1. Einleitung

Die Zinsstruktur als Ausdruck für die Fristigkeitsstruktur der Zinssätze von Schuldverschreibungen am Kapitalmarkt erfreut sich seit Beginn der 70 - iger Jahre einer zunehmend eingehenden Behandlung. Mit Hilfe der Erwartungstheorie die auf eine Sichtweise von Fisher (1936) zurückgeht, können konsistente Prognosen über zukünftige Spotraten abgeleitet werden. Solche Prognosen stellen eine wertvolle Hilfe für die Behandlung des erwarteten Zinsänderungsrisikos bei der Anlageentscheidung über ein einzelnes Wertpapier als auch für eine gesamte Portefeuillestrategie dar. Die Qualität der den Entscheidungen über Finanzinvestitionen bei privaten Haushalten und Unternehmen zugrundeliegenden Zinsprognosen hat somit erheblichen Einfluß auf die Performance der gewählten Strategie. Es ist jedoch auch zu berücksichtigen, dass erwartete Zinsänderungen ebenfalls die Entscheidung über die optimale Kapitalstruktur eines Unternehmens determiniert. Dies wird vor allem bei der Frage nach einer eher lang - oder kurzfristigen Verschuldung eines Investitionsprojekts bzw. des gesamten Unternehmens deutlich. Im Mittelpunkt dieser Arbeit soll die intensive Auseinandersetzung mit den theoretischen Grundlagen der Zinsstruktur stehen. Zu diesem Zweck erfolgt am Anfang eine eingehende Analyse der vorhandenen theoretischen Erklärungsansätze der Zinsstruktur. Im zweiten Teil der Arbeit sollen dann makroökonomische Implikationen der Zinsstruktur beschrieben werden, wobei der Versuch unternommen werden soll, diese mit Hilfe der theoretischen Modelle zu erklären. Den Abschluss bildet eine Zusammenfassung der in dieser Seminararbeit dargestellten Modelle und deren makroökonomische Relevanz.

2. Theoretische Ansätze zur Erklärung der Zinsstruktur

Es lassen sich im wesentlichen zwei Grundtypen zur Erklärung der Zinsstruktur unterscheiden. Bei der einen Variante wird von einer mehr oder weniger starken Abhängigkeit des langfristigen Zinssatzes vom kurzfristigen Zinssatz ausgegangen. Zu nennen sind hier die Erwartungstheorie und die Liquiditätsprämientheorie. Beide Ansätze

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sehen in den Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich der zukünftigen kurzfristigen Zinssätze letztendlich den zentralen Erklärungsansatz für die Zinsstruktur. Dem gegenüber steht die Aussage der Marktsegmentationstheorie, wonach lang- und kurzfristige Zinssätze in keinerlei Beziehung zueinander stehen. Obwohl im folgenden ausschließlich ökonomische Ansätze zur Zinsstruktur behandelt werden sollen, sei darauf hingewiesen, dass bereits Keynes ( 1936) auf psychologische Einflussfaktoren hingewiesen hat. Im folgenden werden die angesprochenen Modelle zur Erklärung der Zinsstruktur in ihren Grundzügen vorgestellt und eingehend diskutiert.

2.1. Die Erwartungstheorie

2.1.1. Lang- und kurzfristiger Zinssatz

Die Erwartungstheorie besagt, dass der gegenwärtige (aktuelle) langfristige Zinssatz durch den gegenwärtigen kurzfristigen Zinssatz und die bis zum Ende der Laufzeit der langfristigen Anlage erwarteten kurzfristigen Zinssätze bestimmt wird. Um diese Beziehung zu verdeutlichen wird auf das individuelle Wirtschaftlichkeitskalkül eines Kapitalanlegers zurückgegriffen. Man nimmt dabei an, dass der Kapitalanleger einen Geldbetrag für eine bestimmte Dauer, z.B. 3 Jahre in Wertpapieren anlegen will und dabei eine Anlage in langfristigen Papieren (hier mit dreijähriger Restlaufzeit) gegen eine wiederholte Anlage in kurzfristigen Papieren (mit einer einjährigen Laufzeit) abwägt. Wird der gegenwärtige langfristige Zinssatz mit i t bezeichnet, dann ergibt sich bei langfristiger Anlage am Ende des dritten Jahres pro angelegter Geldeinheit ein Liquidationserlös e t von:

E t = ( 1+i t )³,

wenn die jährlichen Zinserträge zum gegenwärtigen langfristigen Zinssatz ( i t ) reinvestiert werden.

Bezeichnet man den gegenwärtigen, für das erste Jahr geltenden kurzfristigen Zinssatz mit i 1 , den für das zweite Jahr erwarteten kurzfristigen Zinssatz mit i 2 * und den für das dritte Jahr erwarteten kurzfristigen Zinssatz mit i 3 *, dann ergibt sich bei dreimaliger kurzfristiger Anlage am Ende des dritten Jahres pro angelegter Geldeinheit insgesamt ein erwarteter Liquidationserlös ( e k *) von: E k *= (1+i 1 ) (1+i 2 *) (1+i 3 *)

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Wenn die jährlichen Liquidationserlöse (einschließlich der Zinserträge nach dem ersten Jahr zu dem für das zweite Jahr erwarteten Zinssatz i 2 * und nach dem zweiten Jahr zu dem für das dritte Jahr erwarteten Zinssatz i 3 * reinvestiert werden.

Entsprechend der Erwartungstheorie wird im folgenden angenommen, dass ein Kapitalanleger die zukünftigen kurzfristigen Zinssätze mit Sicherheit erwartet oder sich gegenüber einem mit unsicheren Zinserwartungen verbundenen Risiko neutral verhält (Risikoneutralität). Unter dieser Annahme entscheidet sich ein gewinnmaximierender Anleger ausschließlich für kurzfristige Wertpapiere wenn e k * > e t , ausschließlich für langfristige Wertpapiere, wenn e k * < e t , und er verhält sich indifferent, wenn e k * = e t (d.h. er verteilt seinen Anlagebetrag in beliebigen Anteilen auf beide Wertpapiere). Abgesehen vom dritten Fall erfolgt also eine Entweder (langfristige Wertpapiere) Oder (kurzfristige Wertpapiere) Entscheidung. Für den Schritt vom Handlungskalkül des Einzelnen zum Marktgleichgewicht wird zusätzlich angenommen, dass die für die Zukunft erwarteten kurzfristigen Zinssätze aus der Sicht aller Kapitalanleger gleich sind (identische Erwartungen). Unter dieser Annahme besteht Gleichgewicht auf dem Wertpapiermarkt nur, wenn e t = e k *, d.h.

(1) (1+i t )³ = (1+i l ) (1+i 2 *) ( 1+i 3 *).

Das sich diese Bedingung nach Abschluss der Anpassungsvorgänge ergibt, dafür sorgt schon eine vollständige Arbitrage zwischen kurz- und langfristigen Wertpapieren, da diese wegen sicherer Erwartungen bzw. Risikoneutralität perfekte Substitute darstellen. Steigt beispielsweise der gegenwärtige kurzfristige Zinssatz (i 1 ) gegenüber dem Ausgleichsgewicht dann bieten Arbitrageure langfristige Wertpapiere an und fragen gleichzeitig kurzfristige Wertpapiere nach. Das Überschussangebot bei den langfristigen Wertpapieren führt dort zu einer Kurssenkung bzw. einem Zinsanstieg, während sich bei den kurzfristigen Wertpapieren infolge einer Überschussnachfrage ein Kursanstieg bzw. eine Zinssenkung einstellt. Dieser Prozess setzt sich solange fort, bis die obengenannte Bedingung wieder erfüllt ist. Die durch die Erwartungstheorie implizierte Bestimmungsgleichung für den langfristigen Zinssatz i t ergibt sich, wenn Gleichung (1) nach i t aufgelöst wird. Man erhält dann:

i t = ³ √(1+i 1 ) (1+i 2 *) (1+i 3 *) - 1

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Wie aus der Gleichung hervorgeht, wird der langfristige Zinssatz i t als geometrisches Mittel aus dem gegenwärtigen kurzfristigen Zinssatz i 1 und den bis Ende der Laufzeit des langfristigen Wertpapiers erwarteten kurzfristigen Zinssätzen bestimmt. Man erkennt ferner, dass:

• i t = i 1 , wenn gegenüber dem laufendem Jahr keine Änderung des kurzfristigen Zinssatzes erwartet wird

• i t > i 1 , wenn ein Anstieg des kurzfristigen Zinssatzes erwartet wird

• i t < i 1 , wenn eine Senkung des kurzfristigen Zinssatzes erwartet wird.

Aus der Erwartungstheorie ergeben sich keine Hinweise für eine Dominanz einer der drei Fälle, jedoch überwiegt in der Realität der Fall der normalen Zinsstruktur (mit i t > i 1 ).

2.2. Die Marktsegmentationstheorie

Im Unterschied zur Erwartungstheorie liegt der Marktsegmentationstheorie die Annahme zugrunde, dass Zins- bzw. Kurserwartungen unsicher sind und sich die Wirtschaftssubjekte strikt risikoavers in dem Sinne verhalten, dass sie jedes Risiko vermeiden wollen. Risiken können für eine Wirtschaftseinheit alternativ in Form des sogenannten Kapitalrisikos oder in Form des sogenannten Einkommensrisikos auftreten. Für einen Kapitalgeber (also einen Nachfrager nach Wertpapieren) ergibt sich ein Kapitalrisiko, wenn er Wertpapiere mit einer Laufzeit erwirbt, die über den Zeitraum hinausgeht, für den ihm Mittel als Anleger zur Verfügung stehen (Anlageperiode). Das Risiko besteht darin, dass der Wertpapiernachfrager am Ende der Anlageperiode Wertpapiere unter Umständen mit Kursverlusten verkaufen muss. Umgekehrt ergibt sich für ihn ein Einkommensrisiko, wenn er Wertpapiere mit einer Laufzeit kauft, die kürzer als die Anlageperiode ist. Das Risiko besteht in diesem Fall darin, dass er die am Ende der Laufzeit des Wertpapiers frei werdenden Mittel unter Umständen nur zu einem niedrigeren Zinssatz wieder anlegen kann. Für einen Kapitalnehmer (also einen Wertpapieranbieter) ergibt sich ein Kapitalrisiko, wenn er Wertpapiere mit einer Laufzeit emittiert, die über den Zeitraum hinausgeht, für den ein Finanzierungsbedarf besteht (Finanzierungsperiode). Das Risiko besteht darin, dass er am Ende der Finanzierungsperiode seine Verbindlichkeiten ablösen möchte und dabei die von ihm emittierten Wertpapiere unter Umständen zu gestiegenen Kursen zurückkaufen muss, weil die Rendite gesunken ist.

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Umgekehrt ergibt sich für ihn ein Einkommensrisiko, wenn er Wertpapiere mit einer Laufzeit emittiert, die kürzer ist als die Finanzierungsperiode. Das Risiko besteht in diesem Fall darin, dass er die erforderliche Anschlussfinanzierung unter Umständen nur zu einem höheren Zinssatz durchführen kann.

Soll jegliches Risiko vermieden werden, dann muss die Laufzeit eines Wertpapiers für einen Kapitalgeber mit der Anlageperiode und für einen Kapitalnehmer mit der Finanzierungsperiode genau übereinstimmen. Dementsprechend werden Kapitalgeber und Kapitalnehmer jeweils nur Wertpapiere mit ganz bestimmter Laufzeit kaufen bzw. verkaufen, so dass der Wertpapiermarkt in viele nach Laufzeit getrennte Marktsegmente zerfällt , zwischen denen wegen strikter Risikoaversion keine Arbitrage stattfindet ¹ . Die Zinssätze auf den verschiedenen Marktsegmenten würden dabei eine normale Zinsstruktur ergeben.

2.3. Die Liquiditätsprämientheorie

2.3.1. Keine Zinsänderungserwartungen

Die Implikationen der Liquiditätsprämientheorie sollen zunächst unter der Annahme behandelt werden, dass keine Änderung der Zinssätze erwartet wird. Nach der Erwartungstheorie müssen dann der kurzfristige Zinssatz und die für verschiedene Laufzeiten langfristigen Zinssätze gleich sein; denn es gilt i 1 = i 2 *, ... , i n *. Bei dieser Zinskonstellation stellt sich - so die Liquiditätsprämientheorie - bei den langfristigen Wertpapieren ein Überschussangebot und bei den kurzfristigen Wertpapieren eine Überschussnachfrage ein. Diese „konstitutionelle Schwäche“ am langen Ende des Marktes ² lässt sich mit einer Konstellation begründen, die im Zusammenhang mit der Marktsegmentationstheorie bereits erwähnt wurde: Bei Kapitalnehmern (wie Unternehmungen) herrschen wegen des Finanzierungsbedarfs für langfristige Realinvestitionen relativ lange Finanzierungsperioden vor, während bei Kapitalgebern (wie Haushalten) aus Vorsichtsgründen eher eine Vorliebe für kurze Anlageperioden zu vermuten ist, weil Zeitpunkt und Umfang des zukünftigen Kassenbedarfs häufig schwer vorherzusehen sind. Bei eher langen Finanzierungsperioden und eher kurzen Anlageperioden ist das vorherrschende Risiko bei Kapitalnehmern das Einkommensrisiko (wegen der Unsicherheit über die zukünftigen Zinskonditionen für den Fall einer erforderlichen Anschlussfinanzierung) und bei Kapitalgeben das Kapitalrisiko

¹ Vgl. Culbertson, J. M. (1957), S. 485ff.

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(wegen möglicher Kursverluste bei Wertpapierliquidierung vor Fälligkeit). Kapitalnehmer können längerfristige Wertpapiere in gewünschtem Umfang am Markt unterbringen und so das Einkommensrisiko vermeiden, wenn sie den Käufern, also den Kapitalgebern, für die Aufgabe von Liquidität und das damit verbundene Kapitalrisiko als Entschädigung eine „Liquiditätsprämie“ zahlen. Die Liquiditätsprämie bewirkt, dass die langfristigen Zinssätze über dem kurzfristigen Zinssatz liegen und stellt damit eine Zinskonstellation her, die Marktgleichgewicht bei lang - und kurzfristigen Wertpapieren ermöglicht. Genauere Aussagen über die Zinsstruktur lassen sich herleiten, wenn man berücksichtigt, dass zinsinduzierte Kursänderungen für übliche Wertpapierausstattungen um so größer ausfallen, je länger die Restlaufzeit ist. Die Liquiditätsprämie, die Kapitalgeber zum Ausgleich ihres Kapitalrisikos erhalten, wird deshalb im allgemeinen mit steigender Restlaufzeit der Wertpapiere größer, so dass - auch ohne Zinssteigerungserwartungen - eine normale Zinsstruktur zu erwarten ist (vgl. die Zinsstrukturkurve in Fig .1). Den mit zunehmender Restlaufzeit flacher werden Kurvenanstieg kann man als Regelfall damit begründen , dass sich die Kursvariabilität infolge von Zinsänderungen bei Wertpapieren mit benachbarter Laufzeit für übliche Wertpapierausstattungen um so mehr annähert , je länger die Laufzeit ist ³ .

0 Laufzeit

Figur 1

² Siehe zu diesem Begriff J.R. Hicks, Value and Capital. Oxford 1939. S. 146.

³ Vgl. dazu Jarchow, Theorie und Politik des Geldes, 8. Aufl., S. 309ff.

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2.3.2. Zinsänderungserwartungen

Die aus der Liquiditätsprämientheorie folgende normale Zinsstruktur wird durch Zinsänderungserwartungen modifiziert. Wird damit gerechnet, dass die Zinssätze in der Zukunft über dem gegenwärtig herrschenden Niveau liegen, dann werden Kapitalgeber dadurch zusätzlich angeregt, weniger langfristig und mehr kurzfristig zu investieren, d.h. weniger langfristige und mehr kurzfristige Wertpapiere nachzufragen. Umgekehrt besteht für Kapitalnehmer ein zusätzlicher Anreiz, sich mehr langfristig und weniger kurzfristig zu verschulden, d.h. mehr langfristige und weniger kurzfristige Wertpapiere anzubieten. Aus dieser Marktkonstellation folgt, dass die Kurse für langfristige Titel sinken und für kurzfristige steigen und sich damit die langfristigen Zinssätze relativ zum kurzfristigen Zinssatz erhöhen ⁴ . Auf entsprechende Weise lässt sich begründen, dass die Erwartung einer Zinssenkung bewirkt, dass sich die langfristigen Zinssätze relativ zum kurzfristigen Zinssatz vermindern ⁵ . Für die Zinsstrukturkurve folgt hieraus: Eine Zinserhöhungserwartung lässt einen positiv geneigten Verlauf in Fig.1 steiler werden, und eine Zinssenkungserwartung kann dazu führen, dass sich eine horizontale Linie ergibt oder ein negativ geneigter Verlauf, der eine inverse Zinsstruktur zum Ausdruck bringt. Zinssenkungserwartungen können also den durch die Liquiditätsprämientheorie erklärten positiven Anstieg der Zinsstrukturkurve kompensieren (horizontale Linie) oder auch überkompensieren (invers).

2.3.3. Fristentransformation

Abschließend ist noch auf die Frage einzugehen, ob die aus der Liquiditätsprämientheorie hervorgehende normale Zinsstruktur geändert wird, wenn Finanzierungsinstitute - wie Geschäftsbanken - in die Betrachtungen einbezogen werden. Geschäftsbanken betreiben Fristentransformation, indem sie auf der Basis kurzfristiger Finanzierungsmittel langfristige Finanzanlagen vornehmen, mit der Konsequenz, dass die durchschnittliche Fristigkeit ihrer Finanzanlagen ( Kredite und Wertpapiere ) größer ist als die durchschnittliche Fristigkeit ihrer vor allem aus Einlagen bestehenden Verbindlichkeiten. Sie sind dazu fähig, da sie aufgrund

⁴ Dieses Ergebnis entspricht den Implikationen der Erwartungstheorie.

⁵ Die Änderung der Zinsstruktur ist die Folge eines Überschussangebots bei kurzfr. und einer

Überschussnachfrage bei langfr. Wertpapieren.

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der großem Anzahl ihrer Gläubiger mit hoher Wahrscheinlichkeit davon ausgehen können, dass ihnen aus formell kurzfristigen Einlagen materiell eine Grundausstattung an langfristig verfügbaren Finanzierungsmitteln zur Verfügung steht. Die Fristentransformation hat zur Folge , dass sich tendenziell der kurzfristige Zinssatz erhöht und die langfristigen Zinssätze sinken. Das dennoch eine normale Zinsstruktur beobachtet wird, ist damit zu erklären, dass die Fristentransformation Kosten verursacht und mit Risiken für die Geschäftsbanken verbunden ist. Die Geschäftsbanken müssen deshalb eine Ertragsmarge erwirtschaften, die insbesondere aus der Differenz zwischen Zinserträgen aus langfristigen Krediten und Zinsaufwendungen für kurzfristige Einlagen resultiert. Letztendlich bewirkt das Handeln der Geschäftsbanken zwar eine Einebnung der normalen Zinsstruktur aber keine Beseitigung.

2.4. Die Preferred Habitat Theorie

Modigliani und Sutch ( 1966 ) ⁶ vereinen in Ihrem Ansatz den in der Marktsegmentationstheorie entwickelten Gedanken, dass Investoren eine Präferenz für bestimmte Anlagezeiträume besitzen, mit dem Argument von Hicks (1939) , dass die Gewährung einer Prämie zu einer substitutionalen Beziehung von Wertpapieren unterschiedlicher Restlaufzeiten führt. Im Unterschied zu Hicks (1939) unterstellen Modigliani und Sutch jedoch nicht a priori, dass die Kapitalanleger eine Präferenz für kurzfristige Anlagen besitzen. Bei Gewährung einer Zeitprämie sind einzelne Investoren bereit, von dem präferierten Fristigkeitsbereich in ein anderes Marktsegment zu wechseln. Die Zeitprämie muss in diesem Ansatz nicht notwendigerweise mit zunehmender Restlaufzeit ansteigen, denkbar wären hier auch andere Strukturen. Die Zinsstruktur wird hier zum einen durch die auf den einzelnen Marktsegmenten vorherrschenden Kapitalsangebot - und Nachfragebedingungen und zum anderen durch die Präferenzstrukturen der Investoren und Schuldner determiniert.

⁶ Vgl. Modigliani, F.; Sutch, R.: Innovations in interest rate policy, in: American Economic Review, 56, S. 178-197, 1966.

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3. Makroökonomische Implikationen der Zinsstrukturtheorie

3.1. Die Zinsstruktur als geldpolitischer Indikator

In den Vereinigten Staaten von Amerika wird seit einigen Jahren darüber diskutiert, ob sich die Geldpolitik der Zinsstruktur als Indikator bedienen sollte. In Deutschland wird diese Frage erst seit Anfang der neunziger Jahre diskutiert, hier konzentriert sich die Indikatordiskussion eher auf die Geldmengenaggregate, die Bankenliquidität oder das Zinsniveau. Trotzdem die Unzulänglichkeiten der betrachteten Indikatoren bekannt sind, wurde die Zinsstruktur als Gegenstand der Überlegungen bisher eher unbeachtet gelassen. Gegen die Verwendung des Zinsniveaus als Indikator spricht z.B., dass die Zinshöhe von einer ganzen Reihe von Faktoren abhängt, so dass Aussagen über die Wirkung geldpolitischer Maßnahmen durch Betrachtung des Zinssatzes allein nicht möglich sind. Ob ein bestimmter Zinssatz hoch oder niedrig ist, kann nur unter Berücksichtigung aller Einflussfaktoren - Geldpolitik, Inflationserwartungen, Auslandseinflüsse - festgestellt werden. Zudem ist das Zinsniveau mit zunehmender Fristigkeit wegen der Vielzahl möglicher Bestimmungsgrößen von der Notenbank immer weniger zu kontrollieren. Ein Großteil dieser Einwände spricht jedoch auch gegen die Verwendung von Zinsstrukturindikatoren. Auch die Zinsstruktur ist nämlich von einer Vielzahl von Einflussgrößen abhängig. Zwar mag die Notenbank den kurzfristigen Zinssatz hinreichend genau steuern können, aber ihr Einfluss auf die längerfristigen Sätze bleibt gleichwohl gering. Entscheidend für die Ausformung der Zinsstruktur sind letztendlich die Erwartungen der Marktteilnehmer über die künftige Zinsentwicklung und diese lassen sich von der Zentralbank weder korrekt voraussehen noch kontrollieren. Der Haupteinwand gegen einen Zinsstrukturindikator ist jedoch die Einschränkung seiner Aussagekraft durch internationale Kapitalbewegungen ⁷ . Ohne den Einfluss von ausländischen Kapitalbewegungen konnte man auf dem inländischen Geld- und Kapitalmarkt grundsätzlich gleichgerichtete Zinsbewegungen beobachten. Unter diesen Voraussetzungen liefert ein Zinsstrukturindikator verlässliche Signale, d.h. eine restriktive geldpolitische Maßnahme

⁷ Vgl. J. Ragnitz (1994), S. 23.

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bewirkt, dass das Zinsniveau am Geldmarkt sofort und am Kapitalmarkt mit zeitlicher Verzögerung sowie in geringerem Umfang ansteigt. Die Zinsstrukturkurve wird flacher und signalisiert dadurch eine restriktive Politik. Umgekehrt ist unter den genannten Bedingungen eine steiler werdende Zinsstrukturkurve als Anzeichen für eine expansivere Politik zu werten. Die in den letzten Jahren stark angestiegene internationale Verflechtung der Kapitalmärkte hat den Einfluss der Geldpolitik auf den Kapitalmarktzins deutlich vermindert. Als Konsequenz daraus ergibt sich, das nicht das inländische Geldmarktzinsniveau sondern vielmehr Auslandszinsen und Wechselkurserwartungen die Zinsbildung am Kapitalmarkt bestimmen. Der Kapitalmarktzins unterliegt zwar nach wie vor dem geldpolitischen Einfluss, aber maßgeblich über den Umweg einer glaubwürdigen Stabilitätspolitik auf die Erwartungshaltung der Marktteilnehmer. Zu diesem Schluss kommt auch Jarchow (1998) ⁸ , der die Zinsstruktur als Glaubwürdigkeitsindikator betrachtet. Für ihn stellen sich die Auswirkungen der Restriktionspolitik der Zentralbank in zweierlei Weise dar. Der erste Effekt besteht darin, dass eine restriktive Geldpolitik zu einem Zinsanstieg führt, der in erster Linie die kurzfristigen Zinssätze trifft. Werden die Erfolgschancen der Restriktionspolitik zudem positiv eingeschätzt, dann stellt sich ein zweiter Effekt ein. Er wird dadurch ausgelöst, dass die Inflationserwartungen für spätere Perioden nach unten revidiert werden und damit auch die für die Zukunft erwarteten Zinssätze. Demzufolge ergibt sich als zweiter Effekt eine Senkung der langfristigen Zinssätze. Beide Effekte zusammengenommen, führen somit zu einem abnehmendem oder negativ werdenden spread bzw. zu einer sich abflachenden bzw. invers werdenden Zinsstruktur. Nach den vorausgegangenen Ausführungen kann dieses „ als Vertrauensbeweis der Marktteilnehmer in den längerfristigen Erfolg der Stabilitätsbemühungen der Notenbank gewertet werden.“ ⁹ Zur Unterstützung seiner Ansicht zieht Jarchow empirische Untersuchungen wie die Länderstudien von Estrella und Mishkin heran, welche bestätigen, dass die Geldpolitik ein wichtiger Einflussfaktor der Zinsstruktur ist und dass restriktive geldpolitische Maßnahmen ( gemessen durch einen repräsentativen Refinanzierungssatz der Zentralbank ) den spread negativ beeinflussen, wobei das Ausmaß vom Grad der Glaubwürdigkeit der Antiinflationspolitik abhängig zu sein scheint ¹⁰ . Hesse / Roth (1992) ¹¹ ziehen die Schlussfolgerung, dass ein reiner Zinsstrukturindikator bei Kapitalbewegungen ein verzerrtes Bild vermittelt, da er keine Aussage darüber liefert, ob eine gegebene Zinsdifferenz mit einer Erhöhung oder Senkung des langfristigen

⁸ Vgl. H.-J. Jarchow, in: Theorie und Politik des Geldes, 1998, S. 164.

⁹ Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, Juli 1991, S.40.

¹⁰ siehe A. Estrella, F. S. Mishkin, The predictive power of the term structure of interest rates in Europe and the

United States. ”European Economic Review”, Vol. 41 ( 1997 ), S. 1375ff..

¹¹ Vgl. Hesse, H.; Roth, G.: Die Zinsstruktur als Indikator der Geldpolitik, in: Kredit und Kapital, 1992,S. 17

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Zinsniveaus verbunden ist. Aus diesem Grund plädieren sie für die Verwendung eines „Doppelindikators“, d.h. der Zinsstrukturindikator kann nur in Verbindung mit der Niveaugröße Zinsniveau richtig interpretiert werden, denn eine sich abflachende Zinsstrukturkurve wäre nur dann als Signal für eine restriktive Geldpolitik anzusehen, wenn gleichzeitig das Zinsniveau steigt.

3.2. Die Zinsstruktur als Indikator des Wirtschaftswachstums

Prognosen der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung finden in der Öffentlichkeit gerade in Zeiten konjunktureller Umbruchsituationen besondere Aufmerksamkeit. Die empirische Wirtschaftsforschung geht traditionell von der Annahme aus, dass die Beobachtung von Finanzmärkten wichtige Aufschlüsse über die künftige Konjunkturentwicklung geben kann. Diese Vorstellung basiert vermutlich auf der Überlegung, dass der Wert vieler Finanzanlagen nicht nur von der laufenden, sondern auch von der erwarteten Konjunkturentwicklung abhängt. Die Preisbildung auf Finanzmärkten kann rasch auf neue konjunkturrelevante Informationen, wie Änderungen in der Geld- und Fiskalpolitik, reagieren, die sich erst mit Verzögerung in der Konjunktur niederschlagen. Daher könnten Preisbewegungen auf Finanzmärkten vorauseilende Informationen über Konjunkturverläufe reflektieren, die für effiziente gesamtwirtschaftliche Prognosen zu nutzen wären. In jüngster Zeit wird in diesem Zusammenhang häufig auf die Eignung der Zinsstruktur als Frühindikator für das künftig zu erwartende Wirtschaftswachstum hingewiesen. Empirische Untersuchungen deuten tatsächlich auf einen engen Zusammenhang zwischen der Zinsstruktur und Veränderungen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage hin. So stellt beispielsweise Kotz (1992) ¹² fest, dass „jede wichtige konjunkturelle Wende in den vergangenen 20 Jahren durch den Abstand zwischen kurzen und langen Sätzen vernünftig prognostiziert“ wurde. Ebenso berichten Estrella / Hardouvelis (1991) ¹³ dass die Lücke zwischen langfristigen Zinssätzen (Kapitalmarktzinsen) und kurzfristigen Zinssätzen (Geldmarktzinsen) in den USA künftige Schwankungen in der Auslastung der Gesamtwirtschaft mit sehr hoher Treffsicherheit vorwegnimmt. Zentrale Schlussfolgerung dieser Arbeiten ist, dass nicht kurz- oder langfristige Zinssätze für sich betrachtet, sondern die Lücke zwischen diesen Zinssätzen (spread) ein ausgezeichneter vorauseilender Konjunkturindikator ist. Nicht eindeutig geklärt

¹² Kotz, H.-H.: Zinsstruktur und Geldpolitik, in: Börsenzeitung vom 21.5.1992, S. 5

¹³ Estrella, A.; Hardouvelis, G. A., The Term Structure as a Predictor of Real Economic Activity, Journal of

Finance, 1991, 46, S. 555-576

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scheint allerdings bislang der Grund für die gute Prognosequalität der Zinsstruktur. Aus diesem Grund sollen im folgenden einige verbreitete Erklärungsansätze vorgestellt werden. Eine mögliche Erklärung für die hohe prognostische Qualität von Zinsstrukturindikatoren beruht auf der Friedman’schen Lebenseinkommenshypothese. Bei dieser Argumentation wird angenommen, dass die Marktteilnehmer ihre Portefeuille-Entscheidungen hinsichtlich der Aufteilung ihres Vermögens auf lang- und kurzfristige Wertpapiere an der von Ihnen erwarteten Einkommensentwicklung ausrichten. Rechnen die Wirtschaftssubjekte in der Zukunft mit einer Abschwächung der wirtschaftlichen Aktivität, so werden sie nach Maßgabe ihrer individuellen Risikopräferenz zur Glättung ihres Einkommensstromes heute längerfristige Wertpapiere mit annahmegemäß relativ hohem Zins erwerben, um den konjunkturell bedingten Einkommensverlust durch erhöhte Zinseinkünfte zu kompensieren. Bei gegebenem Vermögen werden sie hierzu ihren Bestand an kürzerfristigen Titeln verkaufen, so dass das erhöhte Mittelangebot am Markt für langfristige Kapitalanlagen, bei gleichzeitig verringertem Angebot an kurzfristigen Mittel, die Renditen langfristiger Anlageformen in Relation zu den kürzerfristigen Zinssätzen sinken lässt. Tatsächlich lässt sich mittels dieser Argumentation zwar die zunehmende Inversion der Zinsstruktur bei aufkommenden Rezessionserwartungen erklären, nicht aber das Entstehen einer steilen Zinsstrukturkurve im Vorfeld eines Konjunkturaufschwungs. Es erscheint also sinnvoller, nach anderen Erklärungsansätzen zu suchen. Durch Berücksichtigung weiterer theoretischer Bausteine lässt sich der Zusammenhang zwischen Zinsspread und folgendem Wirtschaftswachstum vielleicht besser erklären. Ein solcher Baustein könnte die Berücksichtigung von zinspolitischen Maßnahmen der Zentralbank sein. Monetäre Restriktion wird durch steigende Geldmarktsätze wirksam (Liquiditätseffekt). Zunächst bleibt das ohne Einfluss auf die Konjunktur, weil sich die gesamtwirtschaftliche Produktion erst zeitlich verzögert, an die gestiegenen Finanzierungskosten anpasst. Bei einer glaubwürdigen Geldpolitik ziehen zwar bei steigenden Geldmarktsätzen auch die langfristigen Kapitalmarktzinsen an, aber in geringerem Ausmaß. So kommt es zu einer flachen oder gar inversen Zinsstruktur ¹⁴ . Aus Vergangenheitserfahrungen ist bekannt, dass jede restriktive Geldpolitik zu einem Konjunkturrückschlag führen wird. Das senkt das Wirtschaftswachstum und das wiederum führt zu einem antizipativen Handeln, d.h. Lagerinvestitionen werden eingeschränkt, Zinserhöhungen führen einem Rückgang des Konsums, auch von öffentlicher Seite, weil ein zunehmender Anteil des Staatsbudgets von Zinszahlungen absorbiert wird. Mithin kommt es zu einer Abkühlung der Konjunktur als Folge einer inversen Zinsstruktur,

¹⁴ Vgl. Jaeger: Zinssätze als vorauseilende Indikatoren der Konjunkturentwicklung, in WIFO Monatsberichte,

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als Ergebnis einer nachvollziehbaren Anpassung der ökonomischen Aktivität, zinspolitischer Restriktion folgend, nicht aber als Folge einer von Einkommenserwartungen getriebenen Entscheidung über kurz- und langfristige Anlagen an Finanzmärkten. Aus diesen Überlegungen folgt, dass eine inverse Zinsstruktur in erstere Linie ein Indikator für eine restriktive Geldpolitik ist, wobei der beobachtete Vorlauf auf die bekannten Wirkungsverzögerungen geldpolitischer Maßnahmen zurückzuführen sind. Der Zusammenhang zwischen Zinsstruktur und realwirtschaftlicher Aktivität resultiert also aus der Wirkungskette Zinsänderung am Geldmarkt - Zinsanpassungen am Rentenmarkt -Veränderungen der zinsabhängigen Nachfrage. Folglich verbirgt sich hinter dem Zusammenhang zwischen Zinsstruktur und Wirtschaftswachstum letztendlich die Beziehung zwischen dem maßgeblich von Zentralbanken beeinflussten Zinsniveau und der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung.

4. Zusammenfassung

Im Mittelpunkt der vorliegenden Arbeit stand die Vermittlung eines Überblicks über die theoretischen Grundlagen der Zinsstruktur und Ihrer (falls vorhanden) Implikationen für die Makroökonomik. Zunächst einmal wurden bekannte Theorien zur Zinsstruktur wie die Erwartungstheorie, die Marktsegmentationstheorie und die Liquiditätstheorie eingehend erläutert. Ausgehend von sicheren Erwartungen bzw. Risikoneutralität erfolgt nach der Erwartungstheorie eine vollständige Arbitrage zwischen kurz- und langfristigen Wertpapieren, so dass sich der langfristige Zinssatz für bestimmte Laufzeiten als geometrisches Mittel aus den kurzfristigen Zinssätzen ergibt. Im Gegensatz zur Erwartungstheorie geht die Marktsegmentationstheorie von strikter Risikoaversion aus, mit der Konsequenz, dass zwischen kurzfristigen und langfristigen Wertpapieren keinerlei Arbitrage stattfindet und der Wertpapiermarkt in viele gegeneinander abgeschottete Teilmärkte zerfällt. Nach der Liquiditätsprämientheorie müssen Kapitalnehmer mit einer Präferenz für längere Finanzierungsperioden Kapitalgebern mit einer Präferenz für kürzere Anlageperioden für die Bereitstellung längerfristiger Mittel eine mit der Laufzeit steigende Prämie zahlen. Daraus resultiert eine mit der Restlaufzeit steigende Wertpapierrendite die als normale Zinsstruktur bezeichnet wird und empirisch belegbar ist. Sie kann durch

5/92, 1992

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Zinsänderungserwartungen auch zu einer inversen Zinsstruktur modifiziert werden, welche eine negative Spanne zwischen einem lang und kurzfristigen Referenzzinssatz graphisch veranschaulicht. Als Fazit der makroökonomischen Relevanz der Zinsstruktur lässt sich folgendes sagen: Empirische Untersuchungen zeigen, dass die Zinsstruktur gute Prognoseeigenschaften hinsichtlich des künftigen realen Wirtschaftswachstums aufweist. Ausgehend von der Erwartungstheorie der Zinsstruktur wurde gezeigt, dass nicht die Zinsstruktur an sich, sondern vielmehr das Zinsniveau bestimmend für die künftige Nachfragedynamik ist. Die feststellbare Korrelation zwischen Zinsstruktur und Wirtschaftswachstum resultiert daraus, dass die Veränderungen der kurzfristigen Zinsen nicht in gleichem Ausmaß zu Anpassungen der langfristigen Zinsen führen, so dass sich bei niedrigen Zinsen typischerweise eine steile, bei hohen Zinsen eine inverse Zinsstruktur ergibt. Bei starkem Einfluss der Geldpolitik auf die Entwicklung der kurzfristigen Zinsen ist die Zinsstruktur in erster Linie als Indikator des geldpolitischen Kurses zu interpretieren. Als Zielgröße der Geldpolitik sind Zinsstrukturindikatoren jedoch nicht geeignet, da die erforderlichen Kontrollmöglichkeiten für die Notenbank fehlen.

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5. Literaturliste

1. Anker, Peter; Wasmund, Jörn: Geldmarksteuerung und Zinsstruktur: Ergebnisse für Deutschland und die USA, in: Kredit und Kapital 1998, S. 544-566, 1998 2. Bußmann, J.: Die Bestimmung der Zinsstruktur am deutschen Kapitalmarkt, in: Kredit und Kapital 1989, S. 117-137, 1989 3. Fassbender, H.: Theorie der Fristigkeitsstruktur der Zinssätze, in: Wist. 3/1997, S. 97-102, 1997 4. Filc, W.: Theorie und Empirie des Kapitalmarktzinses, 2., erw. und überarbeitete Auflage, Stuttgart: Dt. Sparkassenverlag, 1998 5. Hesse, H.; Roth, G.: Die Zinsstruktur als Indikator der Geldpolitik?, in: Kredit und Kapital, 1/1992, S. 1-25, 1992 6. Hicks, J.R.: Value and capital: an inquire into some fundamental principles of economic theory, 2.Auflage, Oxford: Oxford University Press, 1939. 7. Issing, Otmar: Einführung in die Geldpolitik, 6., überarbeitete Auflage, München: Vahlen, 1996. 8. Jaeger, A.: Zinssätze als vorauseilende Indikatoren der Konjunkturentwicklung, in: WIFO-Monatsberichte, 5/1992, S. 286-290, 1992 9. Jarchow, Hans-Joachim: Theorie und Politik des Geldes, 10., überarbeitete und wesentlich erweiterte Auflage, Göttingen: Vandenhoeck & Ruprecht, 1998. 10. Jochum, Christian; Kirchgassner, Gebhard: Hat die Zinsstruktur Aussagekraft für die zukünftige Inflation in Deutschland?, in: Kredit und Kapital 1999, S. 493-519, 1999 11. Jüttner, J.: Zur Struktur der Zinssätze in der BRD, in: Zeitschrift für gesamte Staatswissenschaft, Band 130, S. 587-597, 1974 12. Kath, Dieter: Die verschiedenen Ansätze der Zinsstrukturtheorie, in: Kredit und Kapital, 1/1972, S.28-71, 1972. 13. Kruth, Bernd-Joachim: Der Einfluss von Geldmengenveränderungen auf das Zinsniveau: Theoretische Ansätze und empirische Untersuchungen für Deutschland, Lohmar; Köln: Elm, 1997 14. Kugler, Peter: Die geldpolitische Zielsetzung und die Erwartungstheorie der Zinsstruktur, in: Außenwirtschaft, 9/87, Ausgabe 2/3, S. 335-346, 1987

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