INHALTSVERZEICHNIS NIKLAS STORCH

INHALTSVERZEICHNIS   

INHALTSVERZEICHNIS   II

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  V

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   VII

TABELLENVERZEICHNIS VII   

FORMELVERZEICHNIS   VII

DANKSAGUNG   VIII

EINLEITUNG   VIII

1.1  PROBLEMSTELLUNG UND ZIELSETZUNG  IX

1.2  GANG DER UNTERSUCHUNG  IX

TEIL  I - ALLGEMEINER TEIL  1

1.  GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSFINANZIERUNG  1

1.1  KATEGORIEN DER FINANZIERUNG  1

1.2  EIGENFINAZIERUNG  3

1.3  FREMDFINANZIERUNG  5

1.4  MEZZANINE-FINANZIERUNG  9

1.5  PECKING-ORDER-THEORIE  11

2.  PRIVATE EQUITY - BEGRIFFSBESTIMMUNG  12

2.1  ABGRENZUNG VON PE ZU VENTURE CAPITAL  13

2.2  ABGRENZUNG VON PE ZU HEDGE-FONDS  15

3.  KOMPONENTEN DES PE UND DEREN FUNKTION  17

3.1  FINANZIERUNGSKOMPONENTEN DES PE  17

A)  FINANZIERUNGSANLÄSSE  17

B)  HAFTUNGS- UND RISIKOÜBERNAHME  17

  )C VERZICHT AUF KREDITSICHERHEITEN  18

D)  LAUFZEIT DES PE  18

E)  RENDITE DER KAPITALGEBER  18

F)  REPORTING UND CONTROLLING  19

3.2  MANAGEMENT-KOMPONENTE DES PE  20

4.  DER PE-ZYKLUS  20

5.  HISTORISCHE ENTWICKLUNG  22

5.1  DIE ENTSTEHUNG VON PE IN DEN USA  24

5.2  ENTWICKLUNG DER BRANCHE IN DEUTSCHLAND  24

5.3  MEZZANINE-KAPITAL ALS TEILSEGMENT DES PE-MARKTES  27

TEIL  II - PE VERÄNDET DIE FINANZIERUNG  30

1.1  WANDEL DER KREDITWIRTSCHAFT  30

1.2  EIGENKAPITALAUSSTATTUNG DES MITTELSTANDES  31

1.3  MÖGLICHKEITEN DER STÄRKUNG DER EIGENKAPITALQUOTE  32

2.  ANLÄSSE UND PHASEN DER FINANZIERUNG  32

2.1  EARLY-STAGE  33

A)  SEED-FINANCING  33

B)  START-UP-FINANCING  34

  )C FIRST-STAGE-FINANCING  34

D)  EARLY-STAGE IN DER PRAXIS  34

2.2  EXPANSION-STAGE  35

A)  SECOND-STAGE-FINANCING  35

B)  EXPANSION-STAGE IN DER PRAXIS  35

2.3  LATER-STAGE  36

II

INHALTSVERZEICHNIS NIKLAS STORCH

A)  BUY-OUT  36

B)  BRIDGED-FINANCING (AUCH PRE-IPO)  38

  )C TURNAROUND-FINANCING  38

2.4  POST-IPO  39

3.  FINANZIERUNGSPARTNER  39

3.1  INSTITUTIONELLES PRIVATE EQUITY  39

3.2.  BETEILIGUNGSGESELLSCHAFTEN  40

A)  KOMMERZIELLE BETEILIGUNGSGESELLSCHAFTEN/-FONDS  40

B)  VC-GESELLSCHAFTEN UND FONDS  40

  )C PE-GESELLSCHAFTEN UND -FONDS  41

D)  CORPORATE VENTURE CAPITAL (CV)C  41

E)  UNTERNEHMENSBETEILIGUNGSGESELLSCHAFTEN (UBG)  42

F)  MEZZANINE-VERBRIEFUNGSPROGRAMME  42

G)  GRUNDSTRUKTUR DER MEZZANINE-VERBRIEFUNG  43

H)  STANDARDISIERUNG DER GENUSSRECHTE UND KONDITIONEN  44

I)  ÖFFENTLICHE FÖRDERPROGRAMME  46

J)  INFORMELLES PRIVATE EQUITY  47

K)  MITARBEITERBETEILIGUNGEN  54

4.  MEZZANINE-KAPITAL  55

4.1  GENUSSRECHTE  56

4.2  STILLE BETEILIGUNGEN  57

4.3  NACHRANGDARLEHEN  58

4.4  EIGENKAPITALERSETZENDE GESELLSCHAFTERDARLEHEN  58

4.5  NACHRANGANLEIHEN  59

4.6  OPTIONS- UND WANDELANLEIHEN  60

4.7  STEUERLICHE ASPEKTE DER GESELLSCHAFTERFREMDFINANZIERUNG  60

4.8  VORTEILE VON PRIVATE EQUITY AUS UNTERNEHMENSSICHT  62

4.9  NACHTEILE UND RISIKEN VON PE AUS UNTERNEHMENSSICHT  63

TEIL  III - ABLAUF DER PE-FINANZIERUNG  64

1.  VORBERETUNG DURCH DAS UNTERNEHMEN  64

2.  DER INVESTMENT-PROZESS  66

3.  DAS EXIT  68

3.1  IPO - DAS TRAUMEXIT  68

3.2  TRADE SALE INNERHALB DER BRANCHE  69

3.3  SECONDARY SALE AN WEITERE INVESTOREN  69

3.4  BUY BACK DURCH ALTGESELLSCHAFTER  70

3.5  RELEVERAGING DER INVESTITION  70

3.6  DER WORST-CASE - DIE LIQUIDATION  71

3.7  PE ALS ASSET-KLASSE  71

4.  DER ÄUSSERE RAHMEN FÜR PE  72

TEIL  IV - CHANCEN DES PE  74

1.  AKTUELLE SITUATION IN DEUTSCHLAND  74

1.1  CAPITAL UNDER MANAGEMENT  74

1.2  INVESTITIONEN DER BRANCHE  75

A)  INVESTORENTYPEN  75

B)  FINANZIERUNGSPHASEN  75

  )C EXITS UND EXITKANÄLE  76

2.  DER INTERNATIONALE PE-MARKT  77

FAZIT  UND AUSBLICK  78

LITERATURVERZEICHNIS   80

INTERNET-QUELLEN   83

III

INHALTSVERZEICHNIS NIKLAS STORCH

APPENDIX 84   

1.  ANNAHMEN - SZENARIO - UMFELD  84

2.  EINORDNUNG DER MUSTER AG  85

3.  INVESTMENTANLASS UND WACHSTUMSPOTENTIALE  86

4.  BISHERIGE FINANZIERUNGSINSTRUMENTE  87

5.  INVESTITIONSVOLUMEN  87

6.  EIGNUNG VERSCHIEDENER MODELLE  88

7.  VERGLEICH FREMDKAPITAL  88

8.  STEUERLICHE UND RECHTLICHE ASPEKTE  89

9.  EMPFEHLUNGEN  89

10.  ALLGEMEINE ANWENDBARKEIT  90

IV

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS NIKLAS STORCH

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

a.a.O.

ABS

Abs.

AG

Art.

Aufl.

BaFin

BayBG

BIMBO

BIP

BörsG

BRD

BVerfG

BVK

bzw.

CBO

CDO

CLO

CMO

Co.

CVC

d.h.

DD

DSGV

e.V.

engl.

ERP

EStG

et.al.

etc.

EU

EVCA

f.

ff.

FGG

GB

gem.

GewStG

GG

GmbH

GmbHG

gr.

i.S.d.

ICFC

IFD

IFRS

IPO

IRR

ital.

k.A.

KAAG

V

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS NIKLAS STORCH

KfW

KG

KGaA

KMU

KStG

KWG

lat.

LBO

LOI

MaK

MaRisk

Mbgen

mbH

MBI

MBO

Mio.

Mrd.

Nr.

OBO

OHG

p.a.

P2P

PE

PIK

PIPE

PWC

ROI

S.

SBIC-Program

SDR

sog.

SPV

SWOT

Tab.

TCI

™

u.a.

u.v.m.

UBG

UBGG

USP

VC

VermBG

vgl.

WACC

WFG

WpHG

z.B.

VI

ABBILDUNGEN, TABELLEN UND FORMELN NIKLAS STORCH

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Finanzierung im Überblick 2

Abbildung 2: Leverage Effect 7

Abbildung 3: Einordnung Private Equity; Quelle: Wilhelm Research 13

Abbildung 4: DuPont-Kennzahlensystem 19

Abbildung 5: Der Private Equity-Zyklus 21

Abbildung 6: Unternehmensinsolvenzen 31

Abbildung 7: Break-Even-Point 33

Abbildung 8: Interessenkonflikte bei MBOs 37

Abbildung 9: Mezzanine-Kapital 55

Abbildung 10: Investitionen nach Finanzierungsphasen 76

Abbildung 11: BCG-Portfolio-Matrix 86

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Typische Merkmale von Eigen- und Fremdkapital 9

Tabelle 2: Vergleich Eigen-, Fremd- und Mezzanine-Kapital 11

Tabelle 3: Vergleich PE und VC 15

Tabelle 4: Country of Management 23

Tabelle 5: Country of Investment 23

Tabelle 6: Definition des Mittelstandes 46

Tabelle 7: Exit aus Investorensicht 71

FORMELVERZEICHNIS

Formel 1: Eigenkapitalrentabilität

Formel 2: Gesamtkapitalrentabilität

Formel 3: Fremdkapitalrentabilität

Formel 4: Rentabilität

Formel 5: Fremdkapitalquote

Formel 6: Verschuldungsgrad

Formel 7: Eigenkapitalquote

VII

DANKSAGUNG UND EINLEITUNG NIKLAS STORCH

DANKSAGUNG

An dieser Stelle möchte ich mich bei den Menschen bedanken, die mich im Rahmen dieser Diplomarbeit unterstützt haben. Mein herzlicher Dank gilt Frau Sigrid Becker für die Betreuung meiner Arbeit und ihr stets offenes Ohr bei Problemen und Fragen. Bei Herrn Dr. Johannes Schmidt-Tophoff, Herrn Dr. Michael Kreft sowie Herrn Dr. Kurt Stegemann möchte ich mich ebenfalls für Ihre Betreuung bedanken.

Selbstverständlich möchte ich mich bei meinen Freunden bedanken, die mir mit Ratschlägen und weiteren Literaturtipps zur Seite standen. Besonderer Dank gilt hierbei Natalia Potapova, Monika Stadelmann, Daniel Platz, Alexander Schwab, Niklas Hofferbert, Alexander Krenz, Ulrike Luik, Till Wippermann, Sabine Spreen und Julia Hilger. Großer Dank gilt ebenfalls meinen Eltern, die mir während meines gesamten Studiums mit Rat und Tat zur Seite standen.

EINLEITUNG

Die deutsche Finanzwelt ist noch weitgehend durch Fremdkapitalfinanzierung und eine enge Beziehung zur Hausbank geprägt. Typische Wege der Finanzierung stellen daher die Gewinnthesaurierung und die Aufnahme von Bankkrediten dar. Seit Mitte der 90er Jahre ändern sich allerdings die äußeren Rahmenbedingungen für deutsche mittelständische Unternehmen rapide. Zum einen trägt hierzu die internationale Globalisierung und der stärkere Wettbewerb, zum anderen aber auch die Veränderungen in der Informations-, Kommunikations- und Finanzwelt bei. Dies führte zum Trend der stärker kapitalmarktorientierten Finanzierung von Unternehmen und einer sukzessiven Lockerung des für Deutschland so charakteristischen Hausbanksystems. Hierzu trugen weitgehend auch Änderungen des rechtlichen Rahmens und Änderungen der Vergabepraxis für Kredite bei.

Obwohl noch immer der Bankkredit mit Abstand die meist gewählte Außenfinanzierungsquelle mittelständischer Unternehmen darstellt, gewannen alternative Finanzierungsformen wie Anleihen und Aktien in den 90er Jahren des letzen Jahrhunderts immer weiter an Bedeutung. Vor allem in der zweiten Hälfte der 90er Jahre entstand in Deutschland ein dynamisch wachsender Markt für außerbörsliches Beteiligungskapital (Private Equity). Der in den 90er Jahren gestartete Trend scheint sich weiter fortzusetzen und ein Wandel in der Finanzierung ist wahrscheinlich. Banken fordern höhere Bonitäten und erstellen Rankings der Firmen. Fällt dieses Ranking schlechter aus, z.B. durch eine zu geringe Eigenkapitalquote, so muss das Unternehmen mit einem höheren Kreditzins oder einer Ablehnung des Kreditantrages rechnen. Dies erklärt das Bestreben der Unternehmen zur Stärkung der

VIII

DANKSAGUNG UND EINLEITUNG NIKLAS STORCH

Eigenkapitalquote. Immer öfter setzen sie auf „teureres“ Beteiligungskapital um später erleichtert Fremdkapital beziehen zu können.

Gerade für junge Unternehmen kann Frühphasen-Finanzierung ausschlaggebend für die weitere Geschäftsentwicklung, manchmal sogar die einzige Finanzierungsmöglichkeit sein. Vielen jungen Unternehmen ist der Zugang zu ausreichend Fremdkapital aufgrund der geringen Eigenkapitalquote verwehrt. Aber auch Spätphasen-Beteiligungskapital kann es Unternehmen ermöglichen in wissens- und technologieintensivere Produktionsprozesse zu investieren. Etablierten Unternehmen kann Beteiligungskapital hierbei eine schnellere Umsetzung ermöglichen.

Diese Arbeit entstand vor dem Hintergrund, dass die Curagita AG, Heidelberg ¹ sich in der Entscheidungsfindung bezüglich der Finanzierung ihres weiteren Wachstums befindet. Hierbei möchte diese Arbeit verschiedene mögliche Modelle der Finanzierung durch Private Equity vorstellen, um eine fundierte Auswahl und Entscheidung zu ermöglichen.

1.1 PROBLEMSTELLUNG UND ZIELSETZUNG

In der folgenden Arbeit sollen verschieden Modelle zur Wachstumsfinanzierung mittelständischer Unternehmen durch Private Equity vorgestellt werden. Diese Modelle sollen der Curagita die Auswahl möglicher Modelle zur Finanzierung ihres Wachstums erleichtern. Besonderes Augenmerk gilt Modellen, die Gesellschafteranteile nicht verwässern und Herrschaftsrechte weitgehend bei den Altgesellschaftern verbleiben lassen. Aus diesem Grund wird im Verlauf der Arbeit besonders auf die Möglichkeiten von Mezzanine-Kapital eingegangen, da dieses äußerst flexible und vielfältige Gestaltungsmöglichkeiten bietet.

1.2 GANG DER UNTERSUCHUNG

Diese Arbeit soll dem Leser einen Einstieg in das Thema Private Equity und dessen Grundzüge ermöglichen. Hierzu sollen die wichtigsten Finanzierungsinstrumente vorgestellt und erläutert werden. Die Darstellung beginnt mit einem allgemeinen Teil, in welchem der Begriff Private Equity erklärt und nötige Grundlagen der Unternehmensfinanzierung vermittelt werden. Anschließend erfolgt eine Abgrenzung zum Venture Capital, Hedge-Fonds und eine Darstellung der jeweils typischen Eigenschaften von Private Equity, dessen Funktionsweise, Chancen und Risiken.

Nach einer Darstellung des Private-Equity-Kreislaufes folgt eine Übersicht der historischen Entwicklung.

¹ im Folgenden nur „Curagita“ genannt

IX

DANKSAGUNG UND EINLEITUNG NIKLAS STORCH

Der „Teil IV - Markt für Private Equity“ wird der Status quo und die aktuelle Entwicklung der Branche dargestellt. Es wird erklärt aus welchen Ländern die investierten Gelder stammen und wer sie verwaltet. Der Teil „Ablauf einer Private-Equity-Transaktion“ betrachtet den idealtypischen Ablauf einer Transaktion aus Unternehmens- und Investorensicht. Ausgehend vom gegebenen Finanzierungsanlass wird die Bewerbung um eine PE-Finanzierung aus Unternehmenssicht und der Auswahlprozess aus Sicht der Kapitalgeber erläutert. Anschließend folgt ein Abriss des Investitionsprozesses von der Auswahl des Investitionsobjekts bis zum Exit des Investors.

Die Arbeit schließt mit einem Ausblick auf die erwartete, zukünftige Entwicklung und einem zusammenfassenden Fazit.

Hierauf folgt im Appendix die Anwendung der zuvor dargestellten Finanzinstrumente in einem Szenario auf ein fiktives Beispielunternehmen.

X

TEIL I - ALLGEMEINER TEIL NIKLAS STORCH

TEIL I - ALLGEMEINER TEIL

1. GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSFINANZIERUNG

Im Regelfall sind die finanziellen Mittel eines Unternehmens ² (bzw. dessen Gesellschaften) beschränkt. Häufig reichen die finanziellen Mittel nicht aus, um die Geschäftstätigkeiten eines Unternehmens, dessen Wachstum oder außergewöhnliche Situationen zu bewältigen. ³ Diese Finanzierung kann auch von Außen durch Dritte aufgebracht werden, um Finanzierungslücken zu schließen und um den Wertschöpfungsprozess überhaupt erst zu starten bzw. damit das laufende Geschäft aufrechterhalten werden kann. ⁴ Ziel der Finanzplanung ist also die langfristige Gewinnmaximierung. ⁵ Unter Finanzierung wird landläufig die Bereitstellung finanzieller Mittel verstanden, da Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen ⁶ nur schwer voneinander trennbar sind. ⁷ Finanzierung umfasst alle betrieblichen Prozesse zur Bereitstellung und Rückzahlung finanzieller Mittel, die für Investitionen benötigt werden. ⁸ Dazu gehören die Beschaffung, Bereitstellung und Rückzahlung sowie die Gestaltung der Zahlungs-, Informations-, Kontroll- und Sicherungsbeziehungen zwischen Unternehmen und Kapitalgeber. 9

1.1 KATEGORIEN DER FINANZIERUNG

Das Feld der Finanzierung lässt sich in verschiedene Kategorien differenzieren. Man unterscheidet zum einen zwischen Innen- und Außenfinanzierung ¹⁰ und zum anderen zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung ¹¹ (s. Abbildung 1). 12

² vgl. §17 ff. HGB; Luttermann beschreibt das Unternehmen in Anlehnung an Gutenberg, Die Unternehmung als Gegenstand betriebswirtschaftlicher Theorie, 1929, als geordnete, in und zwischen Mäkten eingebettet Menge an Handlungsabläufen oder, nach North, Institutionen, S. 87 als Form der Organisation verstanden; vgl. Perridon, Steiner, 2007, S. 1

³ vgl. Padberg, Padberg, 2006, S. 29 ff.

⁴ „Going concern“; Unternehmensfortführung; s.a. Bewertungsprinzipien; vgl. § 252 Abs. 1 Nr. 2, 3, 4, 5, 6 HGB, § 253 HGB und s. Wöhe, 2008, S. 869

⁵ Teil des erwerbswirtschaftlichen Prinzips; vgl., Wöhe, 2008, S. 603; Schmidbauer, 2004, S. 2

⁶ Unter Investition versteht man die Umwandlung von „Geldkapital“ in Realkapital, d.h. von flüssigen Mitteln in anderen Vermö-gensformen - Schmalenbach ergänzt diese Umwandlung um eine Zweckorientierung; eine weitere Sichtweise sieht in Investitionen alles, was nicht länger Geld ist - pagatorische Sichtweise; vgl. Olfert, Reichel, 2006, S. 14; vgl. Schmidt, Terberger, 2006, S. 11 ff.

⁷ vgl. Wöhe, 2005, S. 600 und Wöhe, 2005, 666; vgl. Padberg, Padberg, 2006, S. 3 ff.

⁸ s. Schmidt, Terberger, 2006, S. 11 ff.

⁹ vgl. Gündel, Katzorke, 2007, S. 19; vgl. Olfert, Reichel, 2006, S. 17 f.; vgl. Olfert, Reichel, 2005, S. 30 ff.

¹⁰ vgl. Olfert, Reichel, 2006, S. 18 f.

¹¹ vgl. Olfert, Reichel, 2005, S. 263 ff.; vgl. Devaux Kugler, 2005, S. 12 ff.

¹² vgl. Müller et. al., 2006, S. 54, 180, 188 ff.; s. Perridon, Steiner, 2007, S. 463 ff.; vgl. Padberg, Padberg, 2006, S. 29 ff.

1

TEIL I - ALLGEMEINER TEIL NIKLAS STORCH

Abbildung 1: Finanzierung im Überblick; Eigene Darstellung in Anlehnung an Lippuner, Gliederung der hauptsächlichen Finanzierungsformen

Bei der Innenfinanzierung werden Finanzierungseffekte durch Finanzmittel, die im Rahmen des betrieblichen Leistungserstellungs- und Umsatzprozesses vom Unternehmen selbst als Überschuss erwirtschaftet werden, erzielt. ¹³ Dem Zufluss liquider Mittel steht kein oder nur ein geringer Mittelabfluss gegenüber. ¹⁴ Zur Innenfinanzierung gehört auch die Finanzierung aus Rückstellungen und Abschreibungen. ¹⁵ Des Weiteren können auch Vermögenstransaktionen mit einmaligem Charakter den Finanzierungsmitteln zugerechnet werden. Im Gegensatz dazu umfasst die Außenfinanzierung ¹⁶ alle Finanzierungsvorgänge, bei denen einem Unternehmen von außen Liquidität zufließt, die nicht aus dem betrieblichen Umsatzprozess im engeren Sinne stammt, sondern im Rahmen von gesonderten Finanztransaktionen aus Quellen außerhalb des Unternehmens bereit gestellt wird. ¹⁷ Die Klassifizierung der Finanzierung nach Eigen- und Fremdfinanzierung gibt Auskunft über die Rechtsstellung der Kapitalgeber bzw. die Haftungsqualität des zur Verfügung stehenden Kapitals. ¹⁸ Bei der Eigenfinanzierung werden dem Unternehmen Mittel in Form von Eigenkapital ¹⁹ zur Verfügung gestellt. ²⁰ Hierzu gehören alle Mittel, die von Eigentümern des Unternehmens zu dessen Finanzierung aufgebracht oder als erwirtschafteter Gewinn im Unternehmen belassen werden. 21

¹³ vgl. Olfert, Reichel, 2005, S. 363 ff.

¹⁴ vgl. Wöhe, 2005, S. 726

¹⁵ vgl. Olfert, Reichel, 2005, S. 374 ff., 385 ff.

¹⁶ vgl. Wöhe, 2005, S. 675 ff., vgl. Müller, et.al., 2006, S. 180

¹⁷ Eigenschaft des Vermögens, sich in Zahlungsmittel umwandeln zu lassen. Liquidität sind alle vorhandenen finanziellen Mittel, die zur Deckung von Verbindlichkeiten bereit stehen; eine Unterteilung spiegelt den Schwierigkeitsgrad der Umwandlung in Barmittel und den Zeithorizont wider; vgl. Müller, et.al., 2006, S. 74 ff.; s. Woll, 1996, S. 443; vgl. Olfert, Reichel, 2006, S. 27 ff.

¹⁸ vgl. Perridon, Steiner, 2007, S. 3 ff.

¹⁹ Differenz zwischen Vermögen und Schulden; Reinvermögen; s. Perridon, Steiner, 2007, S. 4

²⁰ vgl. Wöhe, 2005, S. 675 f.; vgl. Olfert, Recihel, 2005, S. 25ff.

²¹ vgl. § 120 f. HGB

2

TEIL I - ALLGEMEINER TEIL NIKLAS STORCH

Die Arten des Eigenkapitals sind vielfältig und unter anderem durch die Rechtsform des jeweiligen Unternehmens mitbestimmt. Bei der Gründung eines Unternehmens in Form einer Personengesellschaft ²² wird das Eigenkapital ²³ i.d.R. durch Einlage privater Mittel bereitgestellt. Diese Einlagen stammen meist aus dem privaten Vermögen der Unternehmer bzw. Gesellschafter. Dabei werden sie durch ihre Einlage zu Eigentümern bzw. Miteigentümern des Unternehmens. Die Risikohaftung des Gesellschafters ist sowohl von dessen Privatvermögen als auch der Rechtsform des Unternehmens abhängig. ²⁴ Bei Kapitalgesellschaften ²⁵ wird das Eigenkapital durch Übernahme von Vollgesellschafteranteilen durch die Gründungsgesellschafter geleistet. Die Haftung ist hier auf die Einlagen beschränkt.

1.2 EIGENFINAZIERUNG

Bekanntestes Instrument der Eigenfinanzierung ist die Innenfinanzierung in Form der erwähnten Gewinnthesaurierung. ²⁶ Ebenfalls im Mittelstand ²⁷ weit verbreitet ist die Einlagenfinanzierung, d.h. die Zuführung frischen Eigenkapitals. ²⁸ Dies geschieht durch die Übernahme von weiteren Gesellschaftsanteilen auf der Ebene der vorhandenen Gesellschafter und wird als Kapitalerhöhung bezeichnet. 29

Zur Zeit noch selten genutzt wird die Möglichkeit der Zuführung bilanziellen Eigenkapitals über Mezzanine-Kapital ohne Gewährung von Gesellschaftsanteilen. ³⁰ Als wichtige Instrumente dieser Außenfinanzierung sind stille Beteiligungen ³¹ und Genussrechte zu nennen. ³² Originäres Eigenkapital hat folgende Eigenschaften: Es steht dem Unternehmen langfristig bzw. unbefristet zur Verfügung, ist voll haftend, zins- und tilgungsfrei, unbesichert (d.h. ohne Hinterlegung von Sicherheiten) und frei verfügbar. ³³ Eigenkapital hat verschiedene betriebswirtschaftliche Ziele zu erfüllen, die im Folgenden erläutert werden sollen. 34

²² z.B. OHG oder KG ; vgl. § 105 ff. HGB, vgl. auch Schmidt, 1978, S. 4 f.

²³ s. § 272 HGB

²⁴ vgl. Wöhe, 2005, S.282 f. Und vgl. §§ 105 - 237 HGB

²⁵ z.B. GmbH und AG; vgl. Schmidt, 1978, S. 6 f.

²⁶ vgl. Wöhe, 2005, S. 601 ff.

²⁷ siehe Teil II, 3.2, j I

²⁸ s. Perridon, Steiner, 2007, S. 350

²⁹ vgl. Woll, 1996, S. 372; s. Perridon, Steiner, 2007, S. 464 ff.

³⁰ vgl. Padberg, Padberg, 2006, S. 62

³¹ hierbei wird sich am Handelsgewerbe eines anderen finanziell beteiligt, ohne Einfluss auf das Management zu nehmen; vgl. § 230 ff. HBG

³² vgl. Lichtblau, Utzig, 2002, S. 14 ff.

³³ s. Perridon, Steiner, 2007, S. 4

³⁴ vgl. Grunert, 2006, S. 14 f.

3

TEIL I - ALLGEMEINER TEIL NIKLAS STORCH

a) Finanzierungsfunktion

Im Gegensatz zum Fremdkapital besteht kein Rückzahlungsanspruch, sondern lediglich ein Anspruch auf Teilhabe am Liquidationserlös, d.h. es besteht kein gesondertes Befriedigungsrecht. ³⁵ Auch für Fremdfinanzierungen ist das Eigenkapital von Bedeutung, da es Gläubigern ³⁶ als Sicherheit und Voraussetzung zur Bereitstellung von Fremdkapital gilt. 37

b) Haftungs- und Garantieansprüche

Verluste mindern zunächst immer das Eigenkapital und berühren erst nach dessen vollständigem Verzehr das Fremdkapital ³⁸ . Hierdurch lässt sich auch die Bezeichnung „Haftungs-, Risiko- oder Garantiekapital“ erklären. Dadurch, dass zuerst das Eigenkapital aufgezehrt wird, tragen Eigenkapitalgeber ein höheres Verlustrisiko als Fremdkapitalgeber, was auch als Voraushaftung ³⁹ bezeichnet wird. ⁴⁰ Dieser Haftungscharakter erhöht die Bonität ⁴¹ eines Unternehmens und damit den Spielraum einer Fremdfinanzierung. 42

c) Gewinnverteilungsfunktion

Dem Kapitalgeber wird ein rein ergebnisorientierter Auszahlungsanspruch gewährt, der z.B. auch durch die Teilhabe am Liquidationserlös ⁴³ , der Entwicklung des Unternehmenswertes oder auch durch Veräußerung von Geschäftsteilen realisiert werden kann. Aufgrund des Risikokapitalcharakters erwarten Eigenkapitalgeber höhere Renditen auf das eingesetzte Kapital als Fremdkapitalgeber. 44

d) Herrschafts- und Geschäftsführungsfunktion

Als (Mit-)Eigentümer der Gesellschaft lassen sich je nach Rechtsform verschiedene Vermögens-, Verwaltungs-, Informations- und Kontrollrechte ableiten. ⁴⁵ Für den Kapitalgeber ergibt sich ein unterschiedlich ausgeprägter Einfluss auf Entscheidungen im Unternehmen. Dies führt bei vielen mittelständischen Unternehmen zu Hemmungen gegenüber externen Eigenkapitalgebern, da ein Verlust der Entscheidungsmacht befürchtet wird.

³⁵ vgl. § 488 ff. BGB; vgl. Olfert, Reichel, 2005, S. 27 ff.

³⁶ vgl. § 241 ff. BGB

³⁷ vgl. Lichtblau, Utzig, 2002, S. 14 ff., vgl. Perridon, Steiner, 2007, S. 3 ff.

³⁸ Als Fremdkapital gilt jegliches Gläubigerkapital und steht im Gegensatz zum Eigenkapital in keinem Haftungsverhältnis; vgl. Woll, 1996, S. 229

³⁹ vgl. Rid-Niebler, 1989, S. 16 ff.

⁴⁰ vgl. Woll, 1996, S. 148

⁴¹ entspricht der Kreditwürdigkeit eines Unternehmens; eine gute Bonität entspricht einer hohen Wahrscheinlichkeit eines störungsfreien Kreditablaufs; vgl. Pollert, Kirchner, Polzin, 2004, S. 402

⁴² vgl. Gündel, Katzorke, 2007, S. 20 f.

⁴³ vgl. §145 ff. HGB

⁴⁴ s. Perridon, Steiner, 2007, S. 4 und 392

⁴⁵ s. § 705 - 740 BGB und s. § 105 ff. HGB

4

TEIL I - ALLGEMEINER TEIL NIKLAS STORCH

1.3 FREMDFINANZIERUNG

Als Fremdfinanzierung wird jegliche Art der Finanzierung durch Fremdkapital verstanden. Klassisch gehören zum Fremdkapital alle Arten des Gesamtkapitals, die von Gläubigern aufgebracht werden bzw. ihnen zuzurechnen sind. Eine traditionelle Fremdfinanzierung stellt die Kreditfinanzierung oder die Emission ⁴⁶ von Anleihen dar. Die Fremdfinanzierung lässt sich nach verschiedenen Kriterien, wie z.B. Kapitalherkunft, rechtliche Sicherung und Dauer der Überlassung, klassifizieren. 47

Unter Fremdkapital können aber auch operative Verbindlichkeiten ⁴⁸ gegenüber Kreditoren ⁴⁹ verstanden werden, die dem Unternehmen oft formlos und günstig zur Verfügung stehen. ⁵⁰ Mangels Eignung zur Unternehmensfinanzierung soll in dieser Arbeit nicht weiter auf diese Finanzierungsmöglichkeit eingegangen werden. 51

a) Erweiterung der Kapitalbasis

Fremdkapital dient vorrangig zur Finanzierung des Anlage- und Umlaufvermögens und damit primär zur Erweiterung der Kapitalbasis einer Unternehmung. ⁵² Meistens steht Fremdkapital dem Unternehmen nur befristet zur Verfügung, unterliegt der vertraglich festgelegten Verzinsung und ist zu einem vertraglich bestimmten Zeitpunkt zurückzuzahlen. ⁵³ Die zu leistenden Zins- und Tilgungszahlungen stellen für das Unternehmen hierbei eine Liquiditätsbelastung dar, die in ertragsschwachen Zeiten zu einer Einengung der Dispositionsfreiheit ⁵⁴ und zu Liquiditätsengpässen führen können. 55

Gläubigern einer Unternehmung sind im Normalfall Geschäftsführungs- und Herrschaftsrechte verwehrt. ⁵⁶ Allerdings kann es im Einzelfall durch vertragliche Vereinbarung ⁵⁷ und tatsächliche Gegebenheiten zu einem gewissen Maß an Einfluss auf geschäftsführende Entscheidungen kommen. 58

⁴⁶ Verkauf von Aktien oder Wertpapieren an eine breite Öffentlichkeit; s. Zacharias, 1998, S. 32

⁴⁷ vgl. Wöhe, 2005, S. 686; vgl. Zanner, Doehner, 2006, S. 91 f.

⁴⁸ Verpflichtung (schulden) gegenüber Lieferanten oder anderen Gläubigern, werden als Passiva bzw. Fremdkapital in der Bilanz ausgewiesen, Gegenstück stellen „Forderungen“ dar; vgl. Schmoltke, Deitermann, Rückwart, 2005, S. 306 ff.;

⁴⁹ Gläubiger von Lieferungen und Leistungen, die Schuld des Unternehmens werden als Verbindlichkeit bezeichnet; vgl. Schmoltke, Deitermann, Rückwart, 2005, S. 83 ff.; s. Pollert, Kirchner, Polzin, 2004, S. 286

⁵⁰ sog. Lieferantenkredite

⁵¹ vgl. Grunert, 2006, S. 15f.

⁵² vgl. Wöhe/Bilstein, 2002, S. 36 ff.

⁵³ s. Perridon, Steiner, 2007, S. 4

⁵⁴ disponieren bedeutet entscheiden, führen und ist Managementaufgabe; vgl. Wöhe, 2005, S. 84

⁵⁵ s. Perridon, Steiner, 2007, S. 6

⁵⁶ vgl. § 903 BGB und § 114 ff. HGB

⁵⁷ allgemeine Handlungsfreiheit; Privatautonomie ; vgl. Art.2 Abs. 2 GG; BVerfGE 8, 274, Absatzrandnr. 212 und BVerfGE 95, 267, Absatzrandnr. 142

⁵⁸ z.B. durch bestehende Abhängigkeiten vom Fremdkapitalgeber

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TEIL I - ALLGEMEINER TEIL NIKLAS STORCH

Darlehen ⁵⁹ werden im Regelfall auf der Grundlage (vorrangiger) ⁶⁰ Kreditsicherheiten ⁶¹ überlassen. Das geringere Verlustrisiko des Fremdkapitalgebers im Vergleich zum Eigenkapitalgeber kommt auch in den geringeren Renditeerwartungen zum Ausdruck. Ein Vorteil der Fremdfinanzierung gegenüber Eigenkapital ist, dass diese steuerlich zum Abzug gebracht werden kann. ⁶² Für die Übernahmefinanzierung von Gesellschaftsanteilen spielen langfristige Verbindlichkeiten mit Ursprungslaufzeiten von mehr als vier Jahren eine herausragende Rolle, da sie den Mittelrückfluss mitbestimmen.

b) Erhöhung der Eigenkapitalrentabilität

Ein zentrales finanzwirtschaftliches Ziel stellt, neben der Sicherstellung der Zahlungsfähigkeit, die Maximierung der Rentabilität ⁶³ des Eigenkapitals dar (s. Formel 1). ⁶⁴ Dies gilt ebenfalls für die Strukturierung von Beteiligungsfinanzierungen.

Die Rentabilität einer Rechnungsperiode ergibt sich aus dem Ergebnis (Gewinn) der Abrechnungsperiode im Verhältnis zum eingesetzten Kapital (s. Formel 4). Daraus lässt sich die Verzinsung des eingesetzten Kapitals während dieser Abrechnungsperiode ablesen. Je nach Kapitalart lässt sich zwischen Eigen-, Fremd- oder Gesamtkapitalrentabilität (s. Formel 1-3) unterscheiden. 65

Eigenkapit

Formel 1: Eigenkapitalrentabilität

+

talrentabi Gesamtkapi

Formel 2: Gesamtkapitalrentabilität

⁵⁹ Überlassung von Geld oder Sachen auf Zeit zum Gebrauch gegen Zins; § 491 ff. BGB

⁶⁰ vgl. Rangrücktritt, § 880 ff. BGB

⁶¹ sollen der Erhöhung der Wahrscheinlichkeit einer Rückzahlung an den Gläubiger dienen und ihm die Möglichkeit bieten, sich aus ihnen zu bedienen, falls der Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommt, z.B. Pfandrechte, Bürgschaft und Schuldbeitritt, Abtretung, Eigentumsvorbehalt, Sicherungsübereignung und -zession §§ 1204 ff. und §§ 1273 ff. BGB, §§ 1113 ff. BGB und §§ 1191 ff. BGB; s. § 765 ff. BGB; s. § 421 BGB; vgl. §§ 929, 930 BGB; s. § 398 BGB; vgl. Perridon, Steiner, 2007, S. 377 ff.; vgl. 1279 ff. BGB; vgl. RGZ 132, 183, 186, BGH NJW 302, 303; der Sicherungsnehmer erwirbt in der Regel nur eine Anwartschaft (§ 933 BGB; vgl. Palandt-Degenhart, BGB-Kurzkommentar, 34. Aufl., 1975, Anmerkung 4) und 4a) zu § 930 BGB); vgl. BGHZ 30, 151; 32, 361; 32, 357; vgl. auch Serick, Abtretung künftiger Forderungen, 1960

⁶² vgl. Perridon, Steiner, 2007, S. 542 ff.

⁶³ vgl. Wöhe, 2005, S. 53 ff.; s. Schmidbauer, 2004, S. 2

⁶⁴ s. Perridon, Steiner, 2007, S. 35

⁶⁵ vgl. Perridon, Steiner, 2007, S. 8 ff.; vgl. Olfert, Reichel, 2006, S. 25 ff.

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Formel 3: Fremdkapitalrentabilität

Re ntabilität

Formel 4: Rentabilität

Liegt die Gesamtkapitalrendite höher als die Verzinsung des Fremdkapitals, so wird in Folge eines erhöhten Fremdkapitaleinsatzes eine Steigerung der Eigenkapitalrendite erreicht. Dies gilt solange der Fremdkapitalzins unter der Verzinsung des Gesamtkapitals liegt. Der Zusammenhang von Eigenkapitalrentabilität und Verschuldungsgrad wird als Leverage-Effekt („Hebeleffekt“; s. Abbildung 2) des Fremdkapitals bezeichnet. 66

Zur Steigerung der Eigenkapitalrentabilität kann es unter Umständen sinnvoll sein, die Fremdkapitalquote (s. Formel 5) und den damit verbunden Verschuldungsgrad (s. Formel 6) zu erhöhen. 67

⁶⁶ vgl. Gündel, Katzorke, 2007, S. 23; vgl. Woll, 1996, S. 439 f.; s. Perridon, Steiner, 2007, S. 482 ff.; s. Zacharias, 2005, S. 35

⁶⁷ vgl. Perridon, Steiner, 2007, S. 12 f.

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Formel 5: Fremdkapitalquote

ngsgrad Verschuldu

Formel 6: Verschuldungsgrad

alquote Eigenkapit

Formel 7: Eigenkapitalquote

Eine natürliche Begrenzung der Steigerung der Eigenkapitalrentabilität durch Fremdkapitalaufnahme erfährt dieser Prozess durch den zunehmenden Verschuldungsgrad selbst. Er hat zur Folge, dass Gläubiger aufgrund ihres gestiegenen Risikos die Bonität des Unternehmens herabstufen und weiteres Fremdkapital nur noch zu schlechteren Konditionen bzw. gegen erweiterte Sicherheiten zur Verfügung stellen. ⁶⁸ Der Vorteil der Erhöhung des Fremdkapitalanteils und dem damit verbundenen Leverage-Effekt kann sich aber auch in einen Nachteil verwandeln, wenn die Gesamtkapitalrentabilität unter die Verzinsung des Fremdkapitals absinkt. Nun kehrt sich die Hebelwirkung auf die Rentabilität des Eigenkapitals um und diese sinkt mit steigendem Verschuldungsgrad des Unternehmens beschleunigt. Sogar eine Verminderung des Eigenkapitals ist möglich, wenn durch die Zahlung der Fremdkapitalzinsen Verluste entstehen. Um Mindestrenditen für Investitionsprojekte zu bestimmen, werden häufig gewichtete, durchschnittliche Kapitalkosten verwendet. ⁶⁹ Eine Methode stellt der WACC-Ansatz dar, ein Discounted-Cash-Flow-Verfahren ⁷⁰ zur Unternehmensbewertung. ⁷¹ Eine abschließende Gegenüberstellung von Fremd- und Eigenkapital findet sich in Tabelle 1.

⁶⁸ Die Praxis steht hier im Widerspruch zu dem von F. Modigliani und M. H. Miller formulierten Theorem, dass die durchschnittlichen Kapitalkosten unabhängig von der Kapitalstruktur des Unternehmens seien. Dies liegt an den wirklichkeitsfremden Prämissen. Vgl. Modigliani/ Miller, The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, deutsche Übersetzung in Hax/Laux, Finanzierung, S. 86, 92 f.; s. Luttermann, 1998, S. 11 f.; s. Perridon, Steiner, 2007, S. 493 ff.; vgl. Betsch, Groh, Lohmann, 2000, S. 279 ff.

⁶⁹ engl. WACC, Weighted Average Cost of Capital, engl. abgezinster Zahlungsstrom; s. Perridon, Steiner, 2007, S. 209 ff.; vgl. Padberg, Padberg, 2006, S. 3 ff.

⁷⁰ auch DCF-Verfahren genannt; Barwert aller zukünftigen Cash-Flows, diskontiert mit einem risikoadjustierten Zinsfuß; vgl. Woll, 1996, S. 101 f. und S . 132; s. Perridon, Steiner, 2007, S. 15

⁷¹ In den USA dominierende Methode zur Unternehmensbewertung; der Unternehmenswert wird als Barwert zukünftigen freien Cash-Flows bestimmt und für prognostizierte Erträge (Residualwert) eine Diskontierung zum Bewertungsdatum vorgenommen, vgl. Knüsel, 1994, S. 47 ff.; vgl. Perridon, Steiner, 2007, S. 209 ff.; vgl. Schanz, 2007, S. 209 ff.; vgl. Padberg, Padberg, 2006, S. 23 ff.

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Tabelle 1: Typische Merkmale von Eigen- und Fremdkapital; in Anlehnung an Gündel, Katzorke, 2007

1.4 MEZZANINE-FINANZIERUNG

Zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung bzw. den Bilanzposten Eigen- und Fremdkapital ist die sog. Mezzanine-Finanzierung bzw. das Mezzanine-Kapital angesiedelt. ⁷² Dieses wird in der Bilanz nicht als solches ausgewiesen, und stellt einen variantenreichen Typusbegriff mit unscharfen Konturen dar.

Der Begriff „Mezzanine“ ist dem italienischen Begriff „Mezzanino“ entlehnt und entstammt der Architektur. ⁷³ Er steht dort für ein in der Baukunst der Renaissance und des Barocks typisches Zwischengeschoss inmitten zweier Hauptetagen eines Gebäudes. Dementsprechend kann man „Mezzanine“ als Oberbegriff für verschiedene Finanzierungsformen verstehen. Es steht rechtlich bzw. wirtschaftlich, in Hinblick auf die Bilanzierung, zwischen reinem Eigenkapital und Fremdkapital. ⁷⁴ Hinsichtlich der Rendite- und Risikoverteilung ist es auf jeden Fall zwischen reinem Eigenkapital und Fremdkapital angesiedelt. ⁷⁵ Mezzanine-Kapital weist in unterschiedlichen Anteilen Ausprägungen beider Finanzierungsformen auf. Man spricht daher auch von „hybrider“ Finanzierung. ⁷⁶ Nach seiner Funktionsbeschreibung handelt es sich bei Mezzanine-Kapital stets um dem Eigenkapital ähnliche Mittel. ⁷⁷ Der Grundsatz der Vertragsfreiheit ⁷⁸ bietet vielfältige Gestaltungsmöglichkeiten für Mezzanine-Finanzierung. In Deutschland werden Mezzanine-Finanzierungen meist als Nachrangdarlehen ⁷⁹ , Genussrechte, stille Beteiligungen ⁸⁰ sowie als Options- und Wandelschuldver-

⁷² vgl.§ 272 ff. HGB

⁷³ s. Devaux Kugler, 2005, S. 12; s. Devaux Kugler, 2005, S. 12; s. Werner, 2007, S. 21

⁷⁴ s. Devaux Kugler, 2005, S. 12

⁷⁵ vgl. Zanner, Doehner, 2006, S. 99 f.

⁷⁶ gr. Mischung, Kombination

⁷⁷ vgl. Grunert, 2006, S. 16 ff.; vgl. Padberg, Padberg, 2006, S. 62

⁷⁸ vgl. Art.2 Abs. 2 GG

⁷⁹ vgl. Rangrücktritt, § 880 ff. BGB

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schreibungen ⁸¹ ausgereicht. Diese große Gestaltungsfreiheit macht eine Systematisierung schwierig. Es lassen sich aber folgende typische Charakteristika herausstellen:

Vor- und Nachteile von Mezzanine-Kapital:

● Nachrangigkeit in Bezug auf sonstige Gläubiger im Liquidationsfall

● Vorrangigkeit gegenüber „echtem“ Eigenkapital

● Mindestvolumina auf Seiten der Kapitalgeber

● Divergierende Interessenlage bezüglich Kapitalkosten

● Höhere Finanzierungskosten im Vergleich zu klassischem Fremdkapital

● zeitliche Befristung der Kapitalüberlassung (i.d.R. fünf bis zehn Jahre)

● das Entgelt ist auf Seiten des Kapitalnehmers steuerrechtlich als Betriebsaufwand abzugsfähig und kann sehr flexibel gestaltet werden (gilt nicht für stille Beteiligungen)

● keine Verwässerung der Gesellschaftsanteile, d.h. keine Einschränkung der Entscheidungsbefugnisse der Altgesellschafter 82

Darüber hinaus kann, je nach Mezzanine-Instrument, noch zusätzlich vereinbart werden:

● Strukturierung als bilanzielles Eigenkapital bei Genussrechten und stiller Gesellschaft (sog. Equity Mezzanine)

● gewinnabhängige Vergütung oder Teilhabe an etwaigen Verlusten

Ein weiterer Vorteil im Vergleich zu klassischem Beteiligungskapital liegt darin, dass typischer Weise keine Mitspracherechte gewährt werden. ⁸³ Ein abschließender Vergleich folgt in Tabelle 2.

⁸⁰ vgl. § 230 ff. HBG

⁸¹ vgl. Perridon, Steiner, 2007, S. 390 ff.

⁸² vgl. Zanner, Doehner, 2006, S. 100 ff.; vgl. Devaux Kugler, 2005, S. 15 ff.; vgl. Werner, 2007, S. 23 ff.; vgl. Häger, Elkemann-Reusch, 2007, S. 57 ff.

⁸³ vgl. Achleitner, Erhardt, Zimmermann, 2006, S. 53 f.

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