INHALTSVERZEICHNIS

Inhaltsverzeichnis   1

Abk  ürzungs- und symbolverzeichnis  2

Abbildungsverzeichnis   3

1  Einleitung  4

2  Grundlagen  6

2.1  Verbriefung.  6

2.2  Rating-Agenturen  13

3  Rating bei verbriefung.  19

3.1  Funktion Rating bei Verbriefung.  19

3.2  Ratingprozess bei Verbriefung  20

3.3  Traditionelles Bond Rating Securitization Rating?  26

3.4  Securitization Rating als Preisdeterminante.  28

3.5  Spannungsfelder bei der Verbriefung mit Auswirkung auf das Rating  33

3.5.1  Adverse selection.  33

3.5.2  Moral hazard.  34

3.5.3  Prinziple-agent.  35

3.5.4  Absichtliches und unabsichtliches falsches Rating:  

Interessenkonflikt,  Reputation und Modellrisiko  36

3.5.5  Predatory lending und Predatory borrowing  45

3.6  Subprimekrise.  48

3.7  Weitere Entwicklung aus Sicht der Investoren und Regulationsbehörden  51

4  Fazit und ausblick.  53

Literaturverzeichnis.   55

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ABKÜRZUNGS- UND SYMBOLVERZEICHNIS

ABS Asset Backed Securities BET Binomial Expansion Technique bp basis points bzw. beziehungsweise ca. circa CDO Collateralized Debt Obligation CE Credit Enhancement CMBS Commercial Mortgage Backed Securities CRT Credit Risk Transfer D Diversity-Score d.h. das heißt EL Expected Loss i.d.R. in der Regel i.e.S. im engeren Sinn IOSCO International Organization Of Securities Commissions LGD Loss Given Default MBS Mortgage Backed Securities NRSRO Nationally Recognized Statistical Rating Organization PD Probability of Default RMBS Residental Mortgage Backed Securities SEC Securities and Exchange Commission SPV Special Purpose Vehicle S&P Standart&Poor`s Vgl. Vergleich z.B. zum Beispiel

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ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Desintermediation durch Verbriefung……………………………... S.6 Abbildung 2: Weltweiter Wachstum des bewerteten Fremdkapitals zwischen

2002-2006…………………………………………………………. S.8 Abbildung 3: Grundstruktur Verbriefung…………………………………………S.10 Abbildung 4: Wahrscheinlichkeitsverteilung für ein Asset Pool und Tranchen-

bildung……………………………………………………………. S.11

Abbildung 5: Standardkapitalstruktur von Kreditrisikotransferinstrumenten …… S.12 Abbildung 6: Einfache, typische Struktur einer CDO Tranche…………………... S.12 Abbildung 7: Asset Backed Securities Ratingskala……………………………… S.16 Abbildung 8: Vergleich Ratingansätze der Rating-Agenturen bei CDOs………... S.21 Abbildung 9: Credit Enhancements und Verlustverteilung für ein gegebenes

Portfolio…………………………………………………………… S.22

Abbildung 10: Einfluss Korrelation auf Verlustverteilung für Portfolio mit

5% EL……………………………………………………………. S.24

Abbildung 11: Stichprobe Merril Lynch ABS Index…………………………….. S.29 Abbildung 12: Überschussrenditereaktion auf Ratinganpassung in Prozent……...S.31 Abbildung 13: Determinanten der Überschussrenditereaktion bei

Ratinganpassung………………………………………………..... S.31

Abbildung 14: Durchschnittliche monatliche Überschussrendite der ABS,

um einer Ratinganpassung……………………………………….. S.32

Abbildung 15: Regression der Abwertungsantizipation durch den Markt……….. S.44

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1 EINLEITUNG

In der Finanzwelt werden immer wieder neue innovative Finanzinstrumente entwickelt, die das Risiko minimieren, den Ertrag maximieren und die Kapitalbeschaffung erleichtern sollen. Eines dieser Instrumente entstand Anfang der achtziger Jahre in den USA und erlebt in den letzten Jahren ein starkes Wachstum und spielt eine immer wichtigere Rolle im internationalen Finanzmarkt. Die aktuelle Finanzkrise, die durch die Subprimekrise am US-Hypothekenmarkt ausgelöst wurde, hat jetzt auch in Deutschland das allgemeine Interesse auf dieses hier vorher noch nicht weitläufig bekannte Finanzinstrument gelenkt: die Verbriefung. Durch eine Verbriefung wird eine eigentlich nicht am Geld- und Kapitalmarkt handelbare Forderung handelbar gemacht und dabei spielen Rating-Agenturen ein wichtige Rolle, da sie die neu geschaffen Wertpapiere beurteilen und damit interessant für Investoren machen. Diese Rolle ist nun Gegenstand der Untersuchung in dieser Arbeit. Neben der Funktion des Ratings bei Verbriefungen und dem eigentlichen Ablauf eines Ratings, von der Anforderung durch einen Emittenten bis zur Mitteilung des Ratinggrades, interessiert besonders der Einfluss von Interessenkonflikten und Modellrisiken auf die Qualität des Ratings. Diese Interessenkonflikte und Modellrisiken werden spätestens seit der Subprimekrise in wissenschaftlichen, öffentlichen und finanzwirtschaftlichen Kreisen einer kritischen Diskussion unterworfen. Der Aufbau der Arbeit folgt diesem roten Faden. Die Grundlagen der Verbriefung werden in Kapitel 2.1 vorgestellt. Die allgemeine Aufgabe von Rating-Agenturen, ihre Entwicklung und ihre Stellung im Finanzmarkt werden kurz im Kapitel 2.2 erläutert. Das Kapitel 3 stellt den Kern dieser Arbeit dar, da hier die Beziehung zwischen der Verbriefung und den Rating-Agenturen untersucht wurde. Dazu wird als erstes die Funktion des Ratings bei einer Verbriefung (Kapitel 3.1) und dann der Ratingprozess an sich vorgestellt (Kapitel 3.2), um den Ablauf zu verstehen. Als Nächstes wird versucht die Frage zu beantworten, ob das Rating dieser neuartigen Finanzinstrumente identisch ist mit dem Rating von Anleihen, die schon viel länger auf dem Markt sind und deren erste Bewertung vor fast 100 Jahren erfolgte (Kapitel 3.3). Diese Frage ist wichtig, um zu verstehen, warum die Qualität des Ratings für Verbriefungen noch nicht die Qualität des Ratings für Anleihen erreicht hat. In Kapitel 3.4 wird untersucht, welchen Einfluss das Rating als Preisdeterminante besitzt, d.h. welche Auswirkungen eigentlich eine Bewertung durch eine Rating-Agentur bzw. ihre Änderung auf das bewertete Produkt und damit auf die

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Investition besitzt. Die schwieriger empirisch nachweisbaren Einflüsse auf die Einschätzung der Rating-Agenturen werden in Kapitel 3.5 präsentiert. Darunter sind besonders das Modellrisiko und der Kampf zwischen Interessenkonflikt und Reputation von Bedeutung. In Kapitel 3.6 wird die Subprimekrise genauer untersucht und aufgezeigt, welche vorgestellten negativen Einflüsse eine starke Bedeutung besaßen. Anschließend werden in Kapitel 3.7 Maßnahmen vorgestellt, wie Investoren ungünstige Investitionen vermeiden und wie Regulierung die Qualität des Ratings steigern kann. Zum Abschluss werden in Kapitel 4 die gewonnen Erkenntnisse gesammelt, um die Rolle der Rating-Agenturen bei der Verbriefung zu umschreiben.

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2 GRUNDLAGEN

2.1 Verbriefung

In den achtziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts begann eine stärker werdende Verlagerung der Kreditaufnahme von den traditionellen Finanzintermediären hin zu den Geld- und Kapitalmärkten mit Hilfe der Umwandlung von bilanziellen Forderungen zu handelbaren Wertpapieren. Dieser Vorgang wird als Verbriefung bzw. Securitization (amerikanisch) oder Securitisation (britisch) bezeichnet. Über die Geld- und Kapitalmärkte kommt eine direkte Kreditbeziehung zwischen Kreditnehmer und Kreditgeber zustande, ohne eine Einbeziehung der Banken. Es kam durch die Entwicklung der Verbriefung als Finanzinstrument folglich zu einer Desintermediation(Abbildung 1).

Banken sind in diesem Geflecht nicht mehr Kreditgeber und Risikoträger, sondern höchstens noch Vermittler, Händler, Arrangeur, Underwriter und/oder Garantiegeber. Die Möglichkeit der Verbriefung erzeugt viele Vorteile für Emittenten und Investoren. Schuldner mit hoher Bonität können ihre Finanzierungskosten senken und Investoren mit hoher Liquidität finden am Geld- und Kapitalmarkt Anlagealternativen zu einer möglicherweise niedrig verzinsten Finanzeinlage bei einer Bank, was zu höheren Erträgen führt. Folglich stieg ab den 1980ern die Anzahl der Handels- und Industriekonzerne die sich für Emission von Wertpapieren anstatt für Buchkredite entschieden. Diese Wertpapiere sind konstruierte Finanzinstrumente und der zukünftige Zahlungsstrom, sowie die zugrunde liegenden Sicherheiten entscheiden über ihren Wert. In Anlehnung an den angelsächsischen Raum werden diese Wertpapiere allgemein Asset Backed Se-

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curities (ABS) genannt. ¹ Für den sprunghaften Zuwachs der Asset Backed Securities gegenüber klassischen Buchkrediten gibt es ökonomische und institutionelle Ursachen. Ökonomisch liegt die Ursache vor allem in der einsetzenden Schuldenkrise zum Anfang der achtziger Jahre des letzten Jahrhunderts, was zu einer hohen Wertberichtigung und Abschreibungen auf der Aktivseite der Bankbilanzen führte. Darauf folgte eine neue Risikoeinschätzung und damit eine verschärfte Auswahl der Banken unter den Kreditnehmern bei der Kreditvergabe. Aufgrund der Reduzierung des Volumens der Kreditvergaben am internationalen Kreditmarkt suchten sich Investoren alternative Anlagen in Form von Verbriefungen. Diese erhöhte Nachfrage, initiierte Kreditnehmer mit guter Bonität, ABS zu emittieren. Kreditnehmer mit schlechter Bonität hatten weiterhin nur die Wahl der Buchkredite. Das führte für die Banken zu der Gefahr ihre eigenen Refinanzierungskosten durch eine Herabstufung der Bonität wegen diesen „minderwertigen“ Kunden zu erhöhen. Der entstehende Wettbewerbsdruck, um die verbliebenen Kunden mit hoher Liquidität, senkte die Zinserträge und schmälerte die Margen. Daraufhin versuchten die international tätigen Finanzintermediäre neue Ertragsquellen zu erschließen. Da die verbrieften Kredite außerbilanzielle Kreditformen darstellen, die nicht durch re-gulatorisches Eigenkapital unterlegt werden mussten, kam die Entwicklung dieser Finanzinstrumente den Banken gerade recht. Die Banken verbrieften ihre Aktiva um die Eigenkapitalquote zu erhöhen und lieferten ihren Kunden Finanzkonstrukte nach Maß, die die Finanzierungskosten so weit wie möglich verkleinerten, um ihnen eine neue Einkommensquelle zu erschließen. Mit Basel II müssen auch verbriefte Forderungen durch regulatorisches Eigenkapital unterlegt werden. Institutionelle Ursachen waren besonders technischer Fortschritt, Globalisierung, Deregulierung und der damit steigende Wettbewerb. Der technische Fortschritt bei Kommunikation und Computern führte zur Senkung der Informations- und Transaktionskosten was die Integration der Finanzmärkte stark begünstigte. Durch die Deregulierung wurden die Finanzmärkte liberalisiert, um zu verhindern, dass andere deregulierte Finanzmärkte Kapital abziehen und den Heimatmarkt schwächen. ² Seitdem gab es eine Weiterentwicklung zur Securitization im engeren Sinne (Asset Securitization) mit den Asset Backed Securities im engeren Sinne und den Mortgage Backed Securities (MBS) als Instrumente, welche zusammen die Asset Backed Securities im weiteren Sinne darstellen. Dabei gibt es in der Finanzwelt jedoch keinen eindeutigen Ausdruck für dieses Instrument, neben Asset Securitization sind z.B.

¹ Vgl. Ohl, Hanns-Peter(1994), S.1 ff.

² Vgl. Ohl, Hanns-Peter(1994), S.5 ff.

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auch Verbriefung von Forderung (Assets), Kreditverbriefung, oder strukturierte Finanzierung (Strucured Finance) gängig, wobei Structured Finance auch als Oberbegriff für Kreditrisikotransferinstrumente (CRT) mit den Hauptbestandteilen Verbriefungen und Kreditderivate stehen kann. MBS bestehen aus verbrieften Eigenheim-Hypothekendarlehn (RMBS = Residential MBS) und verbrieften kommerziellen Hypothekendarlehn für Geschäfts- und Fabrikräume (CMBS = Commercial MBS). Die Aktiva, die die Verbriefungsinstrumente (ABS, RMBS, CMBS) unterlegen, werden oft Collaterals genannt, da sie als Sicherheit bzw. Garantie dienen und den Cashflow liefern. Collaterals der ABS i.e.S. sind z.B. Kreditkartenforderungen (Credit Card-Backed Securities), Handels-forderungen (Trade Receivables- Backed Securities) und Forderungen aus Autofinanzierung (Automobile Loan-Backed Securities). Einige Vorteile der Asset Securitization sind die Minimierung von Zinsänderungs-, Währungs- und Kreditrisiken, die Erhöhung der Liquidität, die Verkürzung der durschnittlichen Bindungsdauer der Finanzaktiva und Diversifizierung der Finanzierungsquellen. ³ Wie in Abbildung 2 dargestellt, handelt es sich bei dem Markt für Structured Finance (Securitization und Kreditderivate) um einen rasant wachsenden Markt mit einer Wachstumsrate von 27% zwischen 2002-2006. Abbildung 2: Weltweiter Wachstum des bewerteten Fremdkapitals zwischen 2002-2006

Bei der Asset Securitization wird ein diversifizierter Pool von Forderungen (Asset Pool) aus der Bilanz eines Unternehmens bzw. einer Bank ausgegliedert und an eine rechtlich autonome insolvenzferne (bankruptcy remote) Unternehmenskonstruktion, dem Special Purpose Vehicle (SPV) mit zusätzlichen Enhancements (Sicherheiten) verkauft. Die Enhancements sollen Investoren vor Verlusten und Liquiditätsengpässen schützen. Ein Grundgerüst der Asset Securitization ist die Risikoisolation zwischen Originator und der

³ Vgl. Bär, Hans Peter(1997), S.26 ff.

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SPV. Das SPV gibt die Wertpapiere an den Geld- und Kapitalmarkt aus und refinanziert damit den Kauf. Illiquide und nicht handelbare Vermögensgegenstände werden damit handelbar gemacht. Als Emittent wird in der Literatur oft nicht eindeutig zwischen SPV und Originator unterschieden, rechtlich gesehen ist der Emittent die SVP, aber im Grunde ist es der Originator, der die SPV zu diesem Zweck konstruiert hat. Der Originator bezahlt Rating-Agenturen, damit diese die ausgegebenen Wertpapiere der SPV beurteilen und ihnen damit ein Qualitätssiegel geben. Weiterhin werden die zusätzlichen Sicherheiten (Credit-, Liquidity Enhancements) durch Banken und Versicherungsunternehmer bereitgestellt. Diese zusätzlichen Sicherheiten werden durch Gebühren des Ori-ginators bezahlt und beeinflussen die Beurteilung der Rating-Agenturen. Durch diese Maßnahmen soll die Bonität der Wertpapiere unabhängig vom Originator und abhängig von der Bonität der Vermögenswerte gemacht werden. Die SPV sorgt dafür, dass die Verschlechterung der finanziellen Lage oder der Konkurs des Originators keinen Einfluss haben und die Enhancements minimieren das Risiko des Investors aufgrund möglicher verspäteter Zahlungen oder eines Zahlungsausfalles. In der Regel wird ein Zielrating bestimmt und die Rating-Agenturen teilen dem Originator mit, welche Enhancements dafür notwendig sind. Oftmals hält ein Treuhänder (Trustee) Pfandrechte auf die verkauften Aktiva bzw. der Asset Pool wird ganz an einen Treuhänder abgetreten, um die Durchsetzung der Rechte des Investors zu sichern. Auch den Trustee bezahlt der Originator. Letztendlich muss der Originator unter Umständen die Gebühren für Zusatzgeschäfte tragen, dabei soll mit Hilfe von Swaps, Derivaten und anderen Finanzmitteln die betrags- und termingerechte Bedienung der Wertpapiere sichergestellt werden. Weitere Beteiligte sind der Arrangeur, Obligor und der Servicer. Der Arrangeur berät den Originator und unterstützt ihn während der Asset Securitization. Er hilft bei der Strukturierung und dient auch oft als Underwriter, normalerweise übernimmt eine etablierte Investmentbank diese Aufgabe. Eine Gruppe von Banken (Konsortium) kann sich für große Emissionen und Platzierungen zusammenschließen. Der Obligor ist der Schuldner des Originators und erzeugt den Cashflow zur Bedienung der Wertpapiere. In der Regel wird dieser nicht über die Abtretung der Forderung unterrichtet. Der Servicer erhält die Administration der Aktiva nach dem Verkauf durch den Originator, meist übernimmt aber aus Wirtschaftlichkeitsgründen der Originator gegen eine Gebühr selbst diese Aufgabe. Diese Beziehung werden schematisch in Abbildung 3 dargestellt. 4

⁴ Vgl. Bär, Hans Peter(1997), S.88 f.

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Durch Subordination mit Hilfe von Aufteilung der Emission in einzelne Tranchen wird eine zusätzliche Sicherung bei der Verbriefung geschaffen. In den meisten Fällen reichen dabei zwei Tranchen. Die institutionellen, i.d.R. risikoscheueren Investoren bekommen die erste, meist größere Tranche (Senior-Tranche) zur Zeichnung angeboten. Die zweite nachrangige Tranche (Junior-Tranche) bleibt im Besitz des Originators oder wird an risikofreudigere Investoren verkauft. Die Senior-Tranchen haben in der Regel ein AAA Rating. Die Junior-Tranchen besitzen normalerweise ein Rating unter dem der Senior-Tranchen und übernehmen die Rückstände und Verluste des gesamten Asset Pools. Das Konzept des Tranching basiert auf der Wahrscheinlichkeitsverteilung von Ausfall-

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Abbildung 4: Wahrscheinlichkeitsverteilung für einen Asset Pool und Tranchenbildung

risiken. Dies soll die Wahrscheinlichkeit minimieren einen extremen Verlust zu erleiden. In Abbildung 4 wird die Wahrscheinlichkeitsverteilung für einen Pool von Forderungen und die Bildung von Tranchen dargestellt. Die Verteilungskurve der Wahrscheinlichkeit zeigt die Anzahl der Verluste und ihre zugehörigen Wahrscheinlichkeiten. Die Wahrscheinlichkeit keinen Verlust zu haben beträgt hier 13,6%. Für ein oder zwei Prozent Verlust gibt es eine Wahrscheinlichkeit von über 27%. Nach diesem Anstieg fällt die Kurve für mehr als zwei Prozent Verluste sehr stark ab. Die Wahrscheinlichkeit für Verluste von 10% beträgt in diesem Fall nur noch 0,003%. Wenn der Originator die Information bezüglich der Verteilung besitzt, kann er über die SPV mehrere Tranchen (Classes) bilden. In unserem Beispiel würde die Tranche D die untersten 3% der Assets des Asset Pools beinhalten, danach kommt Tranche C mit 2% und Tranche B mit ebenfalls 2% sowie zum Schluss Tranche A mit 93% der Assets. Wie man in der Abbildung ablesen kann, werden Verluste bis 3% von der Tranche D getragen und Verluste von 3,01-5% von Tranche C. Die Verlustübernahmen weiterer Tranchen sind analog ablesbar. Je diversifizierter und unabhängiger ein Asset Pool ist, desto besser kann man die einzelnen Tranchen bilden. Bei einem hoch konzentrierten Pool mit einer Korrelation von 1 kann man dieselben Eigenschaften feststellen, welche auch bei einer Transaktion mit einer einzelnen Forderung auftreten. In diesem Falle würde das Konzept des Tranching nicht funktionieren, da es nur zwei Möglichkeiten gibt, entweder Überleben oder Ausfall des Pools. In der Praxis nutzt man Auswahlkriterien, um aus den vorhandenen Forderungen einen verbriefbaren Pool zu schaffen. Die Art der Auswahlkriterien wird dabei

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