II

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abbildungsverzeichnis   IV

Anhangsverzeichnis.   V

Abk  ürzungsverzeichnis  VI

1  Einleitung  1

1.1  Ausgangssituation und Problemstellung  1

1.2  Zielsetzung der Arbeit und Gang der Untersuchung  2

2  Grundlagen von Real Estate Private Equity Fonds  4

2.1  Begriffsbestimmung /-abgrenzung  4

2.1.1  Private Equity  4

2.1.2  Real Estate Private Equity  5

2.1.3  Risikoklassifizierung von Real Estate Private Equity  6

2.2  Wertschöpfung bei Real Estate Private Equity Transaktionen.  8

2.2.1  Discountgeschäfte.  10

2.2.2  Redevelopment  19

2.2.3  Performance Management.  21

2.2.4  Finanzmanagement.  23

2.3  Exit Strategien von Real Estate Private Equity Fonds  24

2.3.1  Asset Deal.  27

2.3.2  Exit am Kapitalmarkt bzw. Share Deal  30

2.3.3  Rechtliche und steuerliche Aspekte.  34

2.4  Segmentierung von Real Estate Private Equity Investitionen  35

2.4.1  Grundstücke.  36

2.4.2  Wohnimmobilie.  36

2.4.3  Gewerbeimmobilie  37

2.4.4  Sonderimmobilie  37

3  Investitionskriterien bei REPE-Transaktionen  38

3.1  Beteiligungsphase (Due Prozess)  39

3.1.1  Zeitlicher Aufwand  39

III

3.1.2  Niedriger Einstiegspreis  40

3.1.3  Hohe Wertsteigerungspotenziale.  40

3.1.4  Beleihungsgrad  41

3.1.5  Marge zwischen Netto-Anfangsrendite (Cap Rate) und Zinsniveau.  42

3.2  Managementphase  44

3.2.1  Objekt- und Serviceoptimierung  44

3.2.2  Mietoptimierung  47

3.2.3  Haltedauer.  49

3.3  Desinvestitionsphase  49

3.3.1  Drittverwendungsmöglichkeit bzw. Flexibilität.  50

3.3.2  Veräußerungspreis.  50

3.4  Phasenübergreifende Kriterien  51

3.4.1  Steueroptimierung  51

3.4.2  Wechselkurs  52

4  Der deutsche Immobilienmarkt  52

4.1  Volkswirtschaftliche Betrachtung  53

4.1.1  Volkswirtschaftliche Grundlagen.  54

4.1.2  Momentane volkswirtschaftliche Situation in Deutschland  57

4.2  Besonderheiten der deutschen Immobilienwirtschaft.  63

4.3  Attraktivität der Investitionssegmente in Deutschland.  65

4.3.1  Wohnimmobilie.  65

4.3.2  Gewerbeimmobilie  69

4.3.3  Sonderimmobilie  71

4.3.4  Non-Performing-Loan Transaktionen  74

4.3.5  Going Private.  75

4.3.6  Redevelopment oder Development  77

4.4  Rechtliche Situation und Steuerlandschaft  78

5  Fazit  80

Literaturverzeichnis   82

IV

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: M A Transaktionen in Deutschland nach Sektoren.  

Abb.  2: Einteilung von Investitionen in Risikokategorien  

Abb.  3: Zyklischer Verlauf des Immobilienmarktes  

Abb.  4: Immobilien Langzeit-Lebenszyklus  

Abb.  5: Marktqualität und die Gebäudequalität im Zeitverlauf  

Abb.  6: Negative and Positive Spread Investing  

Abb.  7: Integration der vier Teilmärkte in ein Vier-Quadranten-Modell.  

Abb.  8: Veränderung der Altersstruktur bis 2030 in Deutschland  

Abb.  9: Investitionssektoren von REPE-Investitionen  

Abb.  10: Deutsche Haushalte nach Größe.  

Abb.  11: Wohnpreisentwicklung in Deutschland und anderen Staaten  

Abb.  12: Finanzierungszinsen im Vergleich zu ausgewählten Gewerbe- und  

Sonderimmobilien   

Abb.  13: Bürorendite im Vergleich zu Capital Value und Prime Rent  

Abb.  14: Spitzenrenditen für Logistikimmobilien in den größten Städten.  

Abb.  15: Gehandeltes NPL-Volumen in Deutschland und wer es kaufte  

Tabellenverzeichnis   

Tab  1: Deutsche Immobilien AGs, ihre Verschuldung und die Prämie zum NAV 08  

V

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Gesamtwert der M&A Transaktionen in Deutschland ................................. 93

Anhang 2: Kaufpreise ausgewählter Transaktionen mit Wohnimmobilien ................... 93

Anhang 3: Maßnahmen im Rahmen der vier Bereiche des Performance Managements 94

Anhang 4: Vier-Quadranten-Modell zur Abgrenzung von Private Equity..................... 94

Anhang 5: Deutsche geschlossene Fonds und ihre Investitionen................................... 95

Anhang 6: Nutzermarkt und Verschiebungen ................................................................ 95

Anhang 7: Investmentmarkt ........................................................................................... 96

Anhang 8: Neubaumarkt................................................................................................. 96

Anhang 9: Bestandsanpassung ....................................................................................... 97

Anhang 10: Bevölkerungsrückgang in Deutschland bis 2050........................................ 97

Anhang 11: Indikatoren des Immobilienmarktes und ihr Verhalten in den vier

Intervallen des Immobilienzyklus .......................................................................... 98

Anhang 12: Entwicklung von Arbeitslosenzahlen in Deutschland seit 2005................. 99

Anhang 13: Wohnbestandstransaktionen in Deutschland: ........................................... 100

Anhang 14: Volumenindex des Auftragsbestands für vorbereitende Baustellenarbeiten, Hoch- und Tiefbau -Veränderungsraten zum Vorjahresquartal in %................... 101

VI

Abkürzungsverzeichnis

ABS Asset Backed Securities

AG Aktiengesellschaft

BGB Bürgerliches Gesetzbuch

CAPM Capital Asset Pricing Model

DAX Deutscher Aktien Index

EBIT Earnings Before Interest & Tax

EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation & Amortization

EK Eigenkapital

EZB Europaische Zentralbank

FK Fremdkapital

GAGFAH Gemeinnützige Aktiengesellschaft für Angestellten-Heimstätten

G-REIT German Real Estate Investment Trust

HNWI High Net Worth Individual

i. e. S. Im engeren Sinne

i. w. S. Im weiteren Sinne

IPO Initial Public Offering

IRR Internal Rate of Return

L.P. Limited Partnership

LBO Leveraged Buy Out

M&A Mergers & Acquisitions

MBS Mortgage Backed Securities

MHG Miethöhegesetz

NAV Net Asset Value

NPL Non Performing Loan

PE Private Equity

VII

PPP Public to Private Partnerships

REIT Real Estate Investment Trust

REITG Real Estate Investment Trust Gesetz

REPE Real Estate Private Equity

SPV Special Purpose Vehicle

WEG Wohneigentumsgestz

1

1 Einleitung

1.1 Ausgangssituation und Problemstellung

Im Jahre 2005 erweckte der Begriff Private Equity - der vor allem in den USA lange Zeit zuvor geläufig war - in den Medien die Aufmerksamkeit der Bevölkerung. In einem Interview mit der Bild am Sonntag erklärte der Vorsitzende der SPD Franz Müntefering: "Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten. Sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter. Gegen diese Form von Kapitalismus kämpfen wir. (…) So etwas deprimiert die Menschen und raubt ihnen das Vertrauen in die Demokratie." ¹ Mit dieser Aussage begann eine lange und hitzige Diskussion um die Auswirkungen, die Private Equity Gesellschaften auf Deutschland und seine Bürger haben könnten. Dabei hatte Müntefering selbst noch 1998 als Verkehrsminister die Bundesanteile an der „Autobahn Tank und Rast AG“ an ein Konsortium verkauft, das zu einem maßgeblichen Teil aus der später von ihm selbst kritisierten APAX Fondsgesellschaft bestand. ² Dies alleine zeigt, dass die damaligen Hintergründe der Diskussion mehr politische Folklore als ernst gemeinte Besorgnis waren.

Im Laufe des Jahres 2005 wurden ungeachtet der öffentlichen Besorgnis Portfolios in Milliardenhöhe an Private Equity Investoren verkauft. Darunter fielen auch zahlreiche Transaktionen, die Immobilien und immobiliennahe Assets zum Ziel hatten. Drei Jahre nach der „Heuschrecken“-Debatte haben sich die Befürchtungen nur selten bestätigt, die Angst bleibt dennoch bestehen. Durch Basel II und dem damit verbundenen Kredit-Rating für einzelne Investitionen und die Subprime-Krise ³ sind Finanzierungen Mangelware. Private Equity stellt hier eine alternative, von Banken unabhängige Finanzierungsmöglichkeit dar, vor allem für den Mittelstand. 4

¹ Vgl. Bovensiepen, N./Blechschmidt, P. (2005): Bei manchen Unternehmern stimmt die Ethik nicht, in: Süd-

deutsche Zeitung vom 18.04.2005, http://www.sueddeutsche.de/deutschland/artikel/468/51417/print.html,

17.07.2008.

² Vgl. O. V. (2005): Minister Müntefering verkaufte Bundesvermögen an „Heuschrecken“-Firma, in: Der

Tagesspiegel vom 02.05.2005, http://www.presseportal.de/pm/2790/675276/der_tagesspiegel/, 20.08.2008.

³ Auch Kreditkrise genannt. Diese bezeichnet eine Anhäufung von Verlusten und Insolvenzen von Kreditinsti-

tuten durch den rapiden Fall von Immobilienpreisen auf der einen Seite und immer weniger Kreditnehmern,

die den Schulddienst bedienen können, auf der anderen Seite.

⁴ Vgl. O. V. (2008a): Heuschrecke ersetzt Bank, in: Manager-Magazin vom 10.07.2008, http://www.manager-

magazin.de/unternehmen/mittelstand/0,2828,565151,00.html, 15.08.2008.

2

Darüber hinaus leiden viele der ehemals gefürchteten Laissez-fair-Kapitalisten am gestiegenen Zinsniveau und sind somit von der Insolvenz bedroht. ⁵ So wurden 150.000 Wohneinheiten durch E.ON an die Terra Firma und die Deutsche Annington im Wert von 7 Mrd. € verkauft. Weiterhin gingen Non-Perfoming-Loans im Wert von 1,4 Mrd. € durch die Dresdner Bank an Lone Star und Merrill Lynch und 51 Büroliegenschaften für 1 Mrd. € durch die Deutsche Bank an Blackstone. 2006 ging der Ausverkauf weiter, als Karstadt Quelle seine Warenhäuser für 4,5 Mrd. € an Whitehall veräußerte und Fortress für 1,72 Mrd. € von der Stadt Dresden ein Wohnportfolio von 48.000 Wohnungen mit insgesamt 2,6 Mio. m² kaufte. ⁶ 2007 kam es dann zu einer weiteren, größeren Reduktion der Übernahmen und der Kauf der Aurelis Real Estate Management GmbH durch Redwood Grove International L. P. mit 0,8 Mrd. stellte den Tiefpunkt der REPE-Investitionstätigkeit in Deutschland dar.

Das Highlight der REPE-Tätigkeit in Deutschland 2008 ist bis jetzt der Kauf der durch die Subprime-Krise am Boden liegenden IKB durch den Private Equity Investor Lone Star für rund 0,8 Mrd. €. ⁷ Dies ist ein Beispiel dafür, dass sich diese Branche auch in schwierigen Zeiten immer wieder neu erfindet und alternative Geschäftsideen entwickelt.

1.2 Zielsetzung der Arbeit und Gang der Untersuchung

Ziel dieser Arbeit ist es herauszufinden, ob die Rahmenbedingungen für eine opportunistische Investition in Immobilien oder immobilienähnliche Assets vorteilhaft sind bzw. in welchen Sektoren des Immobilienmarktes eine REPE-Investition im Moment sinnvoll erscheint. Ausgehend von der Erläuterung der Begrifflichkeiten Private Equity und Real Estate Private Equity und einer kurzen Risikoabgrenzung von REPE zu anderen Immobilien Investitionskategorien werden die generellen Wertschöpfungsstrategien beschrieben, die REPE-Investoren verfolgen, um ihre zweistellige Rendite zu erzielen. Solche Wertschöpfungsstrategien wie Discountgeschäfte, Redevelopment, Performance und Finanzmanagement werden durch verschiedene Exit-Strategien wie den Asset Deal, den Portfolioverkauf, den Exit am Kapitalmarkt oder Share Deal, den Verkauf über REITs sowie die rechtliche und steuerliche Optimierung des Exits ergänzt. In einem

⁵ Vgl. Maier, A./Böschen, M (2008): Heuschrecken vor der Pleite, in Financial Times Deutschland vom

27.02.2008, http://www.ftd.de/unternehmen/finanzdienstleister/:Heuschrecken%20Pleitewelle/323192.html,

15.08.2008.

⁶ Vgl. Rottke, N. (2006): Bedeutung von Real Estate Private Equity für Deutschland, in: Rottke, N./Rebitzer,

D.(Hrsg.), Handbuch Real Estate Private Equity, Köln, S. 37.

⁷ Vgl. O. V. (2008b): Lonestar kauft IKB, in: Immobilienmanager vom 21.08.2008,

http://www.immobilienmanager.de/, 21.08.2008.

3

letzten grundlegenden Abschnitt werden dann die Immobilienarten in vier wichtige Arten gegliedert und die Bereiche Grundstücke, Wohnimmobilie, Gewerbeimmobilie und Sonderimmobilie definiert und abgegrenzt.

Aus den erläuterten Wertschöpfungs- und Exit-Strategien werden Kriterien entwickelt, die REPE-Gesellschaften bei der Prüfung einer potenziellen Investition heranziehen, um die Vorteilhaftigkeit der Investition zu prüfen. Diese Kriterien beziehen sich auf verschiedene Phasen der Wertschöpfungskette von REPE-Investoren. In der Beteiligungsphase werden der zeitliche Aufwand für die Verhandlungen, ein niedriger Einstiegspreis, hohe Wertsteigerungspotenziale, der Beleihungsgrad und die Marge zwischen Netto-Anfangsrendite und Zinsniveau besonders beachtet. In der Managementphase geht es der REPE-Gesellschaft hauptsächlich um Potenziale hinsichtlich der Objekt-, Service- und Mietoptimierung und der Haltedauer. Hinsichtlich der letzten Phase der Wertschöpfung, der Desinvestitionsphase, spielen die Drittverwendungsmöglichkeit und der Veräußerungspreis eine besonders große Rolle für REPE-Gesellschaften. Darüber hinaus spielen phasenübergreifende Kriterien wie der Wechselkurs und die Steueroptimierung eine wichtige Rolle bei der Entscheidung, wo und in was die Gesellschaft investieren soll.

Einige dieser Aspekte werden in Kapitel 4 auf die deutsche Volkswirtschaft - nachdem Grundlagen der Volkswirtschaft in Bezug auf den Immobilienmarkt erläutert wurden -angewandt. Nachdem Besonderheiten des deutschen Immobilienmarktes erklärt wurden, werden dann die einzelnen Investitionssegmente Wohn-, Gewerbe- und Sonderimmobilie, Non-Performing-Loan Transaktionen, Going Private und Redevelopment bzw. Development hinsichtlich der in Kapitel 3 gewonnenen Kriterien untersucht und eine Aussage über die momentane Attraktivität dieser Segmente für REPE-Investoren getroffen. Schlussendlich wird die Betrachtung des Immobilieninvestitionsstandortes Deutschland durch eine steuerliche und rechtliche Betrachtung abgerundet.

4

2 Grundlagen von Real Estate Private Equity Fonds

2.1 Begriffsbestimmung /-abgrenzung

2.1.1 Private Equity

Private Equity Fonds sind Investmentvehikel, die in nicht börsennotierte Unternehmen investieren. ⁸ Damit stellt Private Equity (PE) die Versorgung von außerbörslich gehandelten Unternehmen mit Eigenkapital sicher. In den betroffenen Unternehmen wird dieses Eigenkapital meist zur Entwicklung von neuen Produkten und Technologien, zur Erhöhung des Working Capitals, für Akquisitionen oder zur Stärkung der Bilanz gebraucht. Des Weiteren kann Private Equity eine Lösungsmöglichkeit für Eigentümer-und Managementkonflikte darstellen. Dabei wird oftmals eine Weiterführung von Familienunternehmen oder Buy-Outs bzw. Buy-Ins in Unternehmen durch erfahrene Manager mittels Private Equity Finanzierung ermöglicht. ⁹ Da diese Form der Unternehmensbeteiligung in der Regel nicht öffentlich gehandelt wird, handelt es sich um ein relativ illiquides Anlageinstrument mit einem Anlagehorizont zwischen vier und sieben Jahren. 10

Generell kann Private Equity in vier verschiedene Sektoren, die stark voneinander differieren, unterschieden werden. Venture Capital ist ein in Deutschland noch sehr junges Geschäftsmodell, bei dem junge Start-Up-Unternehmen mit Kapital versorgt werden. Wesentlich etablierter sind in Deutschland bereits Leveraged Buy-Outs (LBOs), bei denen mit hoher Fremdkapitalbeteiligung versucht wird, alle öffentlich gehandelten Aktien des Unternehmens zurückzukaufen und die Firma so zu privatisieren. Des Weiteren existiert die Mezzanine Finanzierung, eine Mischform zwischen privater Fremdfinanzierung und Eigenfinanzierung. Die vierte Form von Private Equity Beteiligungen erfolgt über die Investition in notleidende Kredite (Distressed Debt), über die in notleidende Unternehmen (ähnlich riskant wie Start-Up-Unternehmen) investiert wird. 11

Seit Ende der 90er Jahre erlebt Private Equity einen stetigen Aufschwung mit stark ansteigenden Investitionsvolumina. Dies liegt zum Großteil daran, dass Mergers & Acquisitions (M&A) Transaktionstätigkeit in Wellen auftritt und in einer Welle von 1993 bis

⁸ Vgl. O. V. (2007): Private Equity defined, in: FINWEEK, 25.10.2007, S. 57.

⁹ Vgl. EVCA (2008): Glossary - Private Equity, http://www.evca.eu/toolbox/glossary.aspx?id=982,

22.07.2008.

¹⁰ Sachverständigenrat (2005): Jahresgutachten 2004/2005, S. 464.

¹¹ Vgl. Anson, M. (2003): The Handbook of Alternate Assets, 2nd edition, S. 261.

5

2000 das Zeitalter der horizontalen und globalen Unternehmenskonglomerate anbrach. ¹² Auf diese Welle folgt nun ein momentaner genereller Aufschwung von M&A Transaktionen in der insgesamt sechsten Welle. Wie aus Anhang 1 ersichtlich ist, steigen die Transaktionswerte für Disclosed Buy-Out Transactions, also Private Equity Transaktionen, seit dem Jahr 2003 an. Diese Entwicklung setzte sich bis zum zweiten Halbjahr 2006 fort, da es PE-Unternehmen oftmals gelang, strategische Investoren aufgrund von höherer Zahlungsfähigkeit und gut gestimmten Banken zu überbieten. ¹³ Nach einem Rekordhalbjahr in der zweiten Hälfte des Jahres 2006 mit 30,1 Mrd. PE Transaktionsvolumen ist nun jedoch die Entwicklung rückläufig und beträgt nun mehr 20,7 (1. Halbjahr 2007) Mrd. € in der Bundesrepublik. Diese Entwicklung geht mit einem ähnlichen gesamteuropäischen Trend einher. Zwei Gründe unter vielen sind hier die erhöhte Nachfrage durch strategische Investoren, die als Konkurrenten auf der Suche nach Investitionsmöglichkeiten auftreten, und das ohnehin mangelnde Angebot. Auf einen Angebotsüberhang deutet auch das vermehrte Auftreten von Secondary Buy-Outs, also der Verkauf an einen weiteren Private Equity Investor, hin. 14

2.1.2 Real Estate Private Equity

Abb. 1: M&A Transaktionen in Deutschland nach Sektoren 15

¹² Vgl. Ernst & Young/IMA (o. J.): Die Zukunft des M & A Marktes, S. 12.

¹³ Vgl. Ernst & Young (2007): German Private Equity Activity, S. 5.

¹⁴ Vgl. Wirtz, B. (2006): Handbuch Mergers & Acquisitions Management, S. 173.

¹⁵ Ernst & Young (2007): German Private Equity Activity, S. 6.

6

Besonders herausragend bei den Investitionsarten im Bereich Private Equity ist der Im-mobiliensektor. Betrachtet man die verschiedenen Sektoren, in die durch PE-Unternehmen investiert wurde (siehe Abbildung 1), stellt man fest, dass zwar auch in diesem Bereich bedeutsam weniger investiert wurde, jedoch immer noch der größte Wertumsatz stattfindet. ¹⁶ Real Estate (Immobilien) stellt also die bedeutsamste Investitionsmöglichkeit bei der Asset Allokation auf Seiten von PE-Unternehmen dar. Unter dem Begriff „Real Estate“ werden dabei Immobilien, Infrastruktur sowie Immobilienkredite, Hypotheken, Grundschulden und Beteiligungen an Immobilienunternehmen verstanden. Durch die vermehrte Investitionstätigkeit von Private Equity Unternehmen in Real Estate und die Vereinfachung der Investition durch Anlagevehikel wie Fonds verschmelzen die einstmals getrennten Assetklassen „Real Estate“ und „Private Equity“ und bilden nun eine neue Assetklasse - „Real Estate Private Equity“ (REPE).

2.1.3 Risikoklassifizierung von Real Estate Private Equity

REPE-Fonds oder auch Opportunity Fonds sind Risikofonds, die sich ständig auf der Suche nach Opportunitäten bzw. besonders lukrativ erscheinenden Investitionsmöglichkeiten befinden. Im Gegenzug für das hohe Risiko, das eine Investition in REPE-Fonds für die Kapitalgeber birgt, versprechen REPE-Fonds auch eine überproportionale Verzinsung. Bei dem momentan stark ansteigenden Marktwachstum für Investitionen dieser Art differieren jedoch die Anlagestrategien und Objekte sehr stark, was dazu führt, dass auch das Risikoprofil innerhalb dieser Assetklasse eine zunehmende Heterogenität aufweist.

Um hier die Risikonatur dieser Fonds klassifizieren zu können, muss zunächst eine Risikoklassifizierung von verschiedenen Immobilieninvestments wie „Core“, „Core+“, „Value-Added“, „Opportunity“ und „Development“ vorgenommen werden. Wie aus der nachfolgenden Abbildung 2 ersichtlich ist, können die grau unterlegten Bereiche „Value-Added“, „Opportunity“ und „Development“ dem Bereich Real Estate Private Equity zugewiesen werden. Die im grauen Bereich gekennzeichneten Gruppen „Value-Added“, „Opportunity“ und „Development“ zeichnen sich besonders durch erhöhte Volatilitäten, höhere Mietrisiken, einen Fremdkapitaleinsatz zwischen 70 und 90 %, einen Anlagehorizont zwischen einem und sieben Jahren und Renditeerwartungen zwischen 10 und 36 % aus. ¹⁷ Dementsprechend breit gefächert sind auch die Immobilien, in die sie inves-

¹⁶ Vgl.Ernst & Young (2007): German Private Equity Activity, S. 5.

¹⁷ Vgl. Murer, A. (2003): Fondsklassifizierung und Erfolgsfaktoren für Real Estate Private Equity Fonds, S.

15f. und Baczewski, J./Hands, K./Lathem, C. R. (2003): Real Estate Investment Styles: Trends From the

Catwalk, S. 8f und Meinel, W. (2005): “Opportunity Fonds” Eine Begriffsbestimmung, S. 4.

7

tieren, wie Miet- und Gewerbeimmobilien, Krankenhäuser, Hotels sowie auch Hochrisikoprojekte wie Infrastruktur, notleidende Immobilienunternehmen, sanierungsbedürftige bzw. Problemimmobilien sowie Kreditportfolios.

Abb. 2: Einteilung von Investitionen in Risikokategorien 18

Wie aus den obigen Beispielen für die Investitionsobjekte ersichtlich wird, greift die deutsche Übersetzung für den Begriff „Real Estate“ im Sinne von Immobilie daher nicht. Unter dem deutschen Begriff Immobilien werden gemeinhin Gebäude und unbebaute Grundstücke verstanden. Wie aber festgestellt wurde, investieren Opportunity und Development Fonds ebenfalls in Beteiligungen an Immobiliengesellschaften, Immobilienkrediten und Hypotheken. Dies liegt daran, dass sich der Begriff Real Estate aus der Praxis entwickelt hat. So vielfältig die Investitionsmöglichkeiten für Immobilienfonds sind, so unterschiedlich sind auch die einzelnen Fondskategorien. Deshalb verwundert es nicht, dass auch der kleinere Teilbereich Real Estate Private Equity in sich große Unterschiede aufweist.

Es ist deshalb sinnvoll, nochmals eine Untergliederung von REPE in REPE im weiteren Sinne und REPE im engeren Sinne vorzunehmen. Die grau unterlegte Gruppe in Abbildung 2 verkörpert alle REPE-Fonds im weiteren Sinne. Bei ihrer Bestimmung wird die Definition für Private Equity bei Unternehmensbeteiligungen abgewandelt. REPE i. w. S. ist also eine Beteiligungslösung mittels eines Fonds, bei der externe Investoren in allen typologischen und geographischen Immobilienmärkten Eigenkapital oder eigenkapitalähnliche Mittel bereitstellen. Anlagemöglichkeiten sind u. a. Bestands- und

¹⁸ Eigene Darstellung i. A. a. Murer, A. (2003): Fondsklassifizierung und Erfolgsfaktoren für Real Estate Priva-

te Equity Fonds, S. 15.

8

Immobilienentwicklungsobjekte oder -portfolios, notleidende Immobilienkredite sowie Immobilienunternehmen, bei denen auch Managementunterstützung geleistet wird. 19

Diese Definition ist jedoch noch zu weit gefasst. Viel zu unterschiedlich sind die einzelnen Kategorien dieser sehr großen Gruppe. Für eine genaue und korrekte Untersuchung der Investitionen in Deutschland muss eine homogenere Zielgröße in Form von REPE i. e. S. eingegrenzt und definiert werden. Dabei müssen die hohen Renditeansprüche dieser Fonds-Gesellschaften besondere Erwähnung finden. Daher muss eine korrekte Definition auch beinhalten, dass der Fokus von REPE i. e. S. nicht auf den laufenden Erträgen, den sog. Miet-Cash-Flows, liegt, sondern auf dem Veräußerungsgewinn. Nach Rottke ist REPE i. e. S. eine Art der Finanzierung, bei der mittels nicht regulierter Fondslösungen für kurz- bzw. mittelfristige Investitionen in allen typologischen und geographischen Immobilienmärkten Eigenkapital zur Verfügung gestellt wird. Bei Bedarf wird aktive Managementunterstützung geleistet. Dabei wird in etablierte Bestands-und Entwicklungsobjekte oder -portfolios, notleidende Immobilienkredite als auch in Beteiligungen an Immobilienunternehmen investiert. Da eine überdurchschnittlich hohe interne Verzinsung des Eigenkapitals erreicht werden muss, besteht von Anfang an die Notwendigkeit der baldigen Veräußerung der Investitionsobjekte. 20

Da REPE i. e. S. reines Eigenkapital zur Verfügung stellt, wird bei der Definition auf eigenkapitalähnliche Mittel wie Mezzanine Kapital verzichtet. Ein weiterer gravierender Unterschied zu REPE i. w. S. ist, dass versucht wird, inländische Gesetze und Regulierungen zu umgehen. Dies erfolgt in der Regel über einen Hauptgesellschaftssitz im Aus-land. Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird die Definition von REPE i. e. S. ange-wandt, da sie die eigentlichen opportunistischen Investitionsverfahren aufgreift und auch mit der englischen Bezeichnung Opportunity Fond übereinstimmt.

2.2 Wertschöpfung bei Real Estate Private Equity Transaktionen

REPE-Transaktionen spielen sich im Handlungsspektrum von vier verschiedenen Interessengruppen und Beteiligten ab. Zum einen sind dies die REPE-Gesellschaft mit ihrem Fonds und zum anderen die potenziellen Verkäufer der Investitionsobjekte. Des Weiteren nehmen die finanzierenden Banken und die privaten und institutionellen In-

¹⁹ Vgl.Rottke, N. (2004): Investitionen mit Real Estate Private Equity, Diss. 2004, Schriften zur Immobilien-

ökonomie, Band 29, Köln, S. 22.

²⁰ Vgl. Rottke, N. (2004): S. 28.

9

vestoren an der Transaktion teil. Unterstützt werden diese Parteien von Investmentbanken, Beratern, Rechtsanwälten und Vermittlern. 21

Bei der ständigen Suche nach geeigneten Investitionsobjekten wird die Managementgesellschaft bzw. das Investment Committee der Managementgesellschaft von lokalen Partnern unterstützt und beraten. Des Weiteren leistet das Advisory Board, das normalerweise mit Größen aus Politik und Wirtschaft besetzt ist, Hilfestellung. Wird die Investition im Rahmen einer ausführlichen Due Diligence für investitionswürdig erachtet, entnimmt der General Partner - der mit i. d. R. fünf Prozent des Eigenkapitals investiert ist - Mittel aus dem Fonds, um den Kauf vorzunehmen. ²² Dabei sind zusätzliche Eigenmittel, die im Rahmen eines Fondraisings von Versicherungen, Pensionskassen, Stiftungen, aber auch vermögenden Privatpersonen, sog. High Networth Individuals (HNWI), akquiriert werden, unerlässlich. ²³ Diese binden sich mit ihrem Investment meist auf drei bis sieben Jahre und wissen in der Regel nicht, in welche konkreten Objekte bzw. Projekte sie investieren (Blind Pool Prinzip). Um die hohe Renditeerwartung von über 20 % zu erwirtschaften, muss der Fondsmanager oftmals auf sehr kreative Wertschöpfungsstrategien zurückgreifen. Der Erfolg eines REPE-Fonds hängt deshalb stark davon ab, ob die Managementgesellschaft geeignete Investitionsobjekte identifiziert und akquiriert. Hieraus ergibt sich, dass die Performance des Fonds stark an die Performance des Managements gebunden ist.

Die moderne Portfoliotheorie misst die Managementperformance mit dem Faktor α. Alphagenerierung ist der Teil des Returns, der nicht auf Marktgegebenheiten oder Marktverhalten zurückgeführt werden kann. ²⁴ Alpha in Form von exzessiven Renditen über dem Marktdurchschnitt kann entweder durch erhöhtes Eingehen von Risiko oder durch überdurchschnittliche Management Performance erwirtschaftet werden. Geht man jedoch von effizienten Märkten aus, kann kein Marktteilnehmer Renditen über dem Marktdurchschnitt für einen längeren Zeitraum erwirtschaften. ²⁵ Da jedoch Immobilienmärkte aus einigen Gründen nicht effizient sind, kann durch sorgfältig strukturierte und verwaltete Fonds auch langfristig überdurchschnittliche Rendite erwirtschaftet wer-

²¹ Vgl.Rottke, N. (2003): Alternative Finanzierungsform - Real Estate Private Equity soll Unternehmen in der

Immobilienbranche helfen, knapper werdendes Eigenkapital zu ersetzen, in: Immobilien Wirtschaft und

Recht, Nr. 9, Sept. 2003, S. 33.

²² Vgl. Meinel, W. (2005): S. 194.

²³ Vgl. Rottke, N. (2003): S. 34 und Gondring, H./ Zoller, E./ Dinauer, J. (2003): Real Estate Investment

Banking: Neue Finanzierungsformen bei Immobilieninvestitionen, Wiesbaden, S. 333.

²⁴ Vgl. Jaffer, S. (2006): Hedge Funds: Crossing the Institutional Frontier, London, S. 81.

²⁵ Vgl. Moyer, C./ McGuigan, J./ Kretlow, W. (2006): Contemporary Financial Management, 10. Aufl., Ohio,

S. 50.

10

den. ²⁶ Dies wird zum Zeitpunkt der Beteiligungsverhandlungen über Discount Deals und Finanzmanagement versucht. Während des Zeitraums, in dem das Investment gehalten wird, versuchen Manager, durch Redevelopment sowie durch Performance Management die Rendite zu erhöhen. Dies kommt auch im Zeitpunkt der Desinvestition positiv zur Geltung, wenn durch verschiedene Exit-Strategien versucht wird, Mehrwert (Value-Added) für den Investor zu schaffen. 27

Moderne Portfolio- und Assetmanager verwenden hier immer eine Kombination aus obigen Techniken, um eine höhere Rendite zu erzielen. Worauf ihre Wahl dabei fällt, hängt stark von den Präferenzen und Fähigkeiten des einzelnen Managers und von den Eigenschaften des Transaktionsobjektes ab. ²⁸ Auch ist eine Trennung relativ schwierig, hängen doch die einzelnen Felder stark voneinander ab. So führt z. B. eine schlechte Performance der Immobilie, wie z. B. zu geringe Mieteinnahmen, zwangsläufig auch zu einem Discount und somit zu einem Preisabschlag beim Kauf bzw. Verkauf. Auf der anderen Seite führt ein verbessertes Performance Management nicht nur zu erhöhten Mieteinnahmen und weniger Leerstandsquote, sondern auch zu einer besseren Verkaufsposition beim späteren Exit.

2.2.1 Discountgeschäfte

Discountgeschäfte beschreiben den Vorgang, ein Objekt bei niedrigem Preis zu kaufen und mit einem gestiegenen Preis wieder zu verkaufen. Dies ist das eigentliche Ziel von Entry- und Exit-Strategien. Speziell bedeutet dies, eine Strategie zu verfolgen, mit der hohe Renditen zu erwirtschaften sind, indem die Objektwerte und weniger die laufenden Cash Flows erhöht werden. Dies geschieht durch die Akquise von Immobilien, deren Preis einen Abschlag beinhaltet, der nicht in der Marktrisikoprämie, sondern z. B. im Liquiditätsrisiko oder in Risiken in Zusammenhang mit unvorhersehbaren Ereignissen (Eventrisiko) oder Informationsineffizienzen begründet ist. ²⁹ Im Folgenden werden die relevantesten Einflussfaktoren dieser Discount Strategie erläutert.

• Timing

Eines der wichtigsten zu verfolgenden Ziele ist dabei, den richtigen Moment für den Markteintritt sowie auch für den Marktaustritt zu finden. Hierbei spielt die Kenntnis

²⁶ Vgl. Stoesser, J./Hess, R. (2000): Point of view - Styles of Higher Return Strategies, in Journal of Real

Estate Portfolio Management, S. 418.

²⁷ Vgl. Rottke, N./Holzmann, C. (2004): Performance- und Finanzmanagement: Wertschöpfungsstrategien von

Opportunity Funds (Teil II), in Immobilien Manager, Nr. 1 + 2, Februar 2004, S. 20.

²⁸ Vgl. Ebd.: S. 422.

²⁹ Vgl. Stoesser, J./Hess, R. (2000): S. 420.

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von Immobilienzyklen die wohl größte Rolle. Die Entscheidungsträger für Investitionsobjekte versuchen dabei, die Immobilienzyklen in den entsprechenden Zielregionen antizyklisch auszunutzen. ³⁰ Deshalb ist es für den Erfolg eines REPE-Fonds essentiell, dass das Investment Committee speziell auf die Lokalisierung und auf die erfolgreiche Akquise von Objekten, die unter dem Marktdurchschnitt gehandelt werden, geschult ist. ³¹ Für diese „Buy low and sell high“ Strategie ist es besonders wichtig, dass der Investor schnell handlungsfähig ist. Ein besonderes Problem ist hier, dass Investoren oftmals erst dann Finanzmittel zur Verfügung stellen, wenn die Preise bereits seit Langem wieder gestiegen sind. Hierdurch dreht sich ihr Versuch, antizyklisch zu investieren, jedoch wieder in eine prozyklische Verhaltensweise. ³² Auf der Verkaufsseite besteht dasselbe Problem: In der Kontraktionsphase des Marktes will kein Investor eingestehen, dass die Zeiten des Aufschwungs vorbei sind, und alle bleiben im Markt bis zum finalen Abschwung. ³³ Deshalb ist es besonders wichtig, die Aufschwungphase richtig zu prognostizieren und schnell zu erkennen, um zeitnah in den Markt einsteigen zu können. Genauso wichtig ist es, während des Projektes vorauszusehen, wann der Abschwung kommt, um vorzeitig den Markt wieder zu verlassen. Diese Strategie wird auch „Riding the cycle“ genannt. 34

Abb. 3: Zyklischer Verlauf des Immobilienmarktes 35

Aus Abbildung 3 ist ersichtlich, dass sich Real Estate Opportunity Fonds entgegen anderen Investmentfonds wie den offenen Immobilienfonds oder auch Real Estate

³⁰ Vgl. Rottke, N./Holzmann, C. (2003): Wertschöpfungsstrategien von Opportunity Funds: Discount Deals

und (Re-)Development, S. 3.

³¹ Vgl. Stoesser, J./Hess, R. (2000): S. 418.

³² Rottke, N./Holzmann, C. (2003): S. 3.

³³ Vgl. Bergsman, S. (2004): Maverick Real Estate Investing, New Jersey, S. 27.

³⁴ Vgl. Higgins, E./Abey, A. (2000):Fortune Strategy: Investment Planning for the Information Age S. 199.

³⁵ Eigene Darstellung i. A. a. Price Waterhouse Coopers (1999): Special Report - Real Estate Cycle Methodol-

ogy, S. 22 und Rottke, N./Holzmann, C. (2003): Wertschöpfungsstrategien von Opportunity Funds: Discount

Deals und (Re-)Development, S. 3.

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Investment Trusts (REITs) hinsichtlich des Kauf- und Verkaufs-Timings in einer überlegenen Situation befinden. Aufgrund ihres Fondraisings, bei dem Versicherungen, Pensionskassen, Stiftungen und HNWIs ein bis drei Prozent ihrer Mittel bei REPE-Fonds auf drei bis sieben Jahre fest investieren, verfügen diese Fonds zu jeder Zeit über ausreichen Liquidität. 36

Die kurzen Hierarchien und Entscheidungsprozesse werden auch durch das zuvor erwähnte Blind Pool Prinzip unterstützt. Hierdurch werden Entscheidungsprozesse verkürzt und das Reporting an den Investor rationalisiert. Identifiziert ein REPE-Fonds eine geeignete Investitionsmöglichkeit, die vom potenziellen Veräußerer niedriger bewertet wird als vom Fonds selbst, kann der Kauf um einiges schneller durchgeführt werden als bei anderen Investitionsvehikeln. Dies kann daran liegen, dass der Verkäufer das Potenzial des Objektes nicht richtig erschlossen hat bzw. gar nicht wahrnimmt.

Kann dieser Wertzuwachs nach dem Kauf der REPE-Gesellschaft dargestellt werden und somit in einen Marktwertzuwachs transferiert werden, kann der Fonds auch letztendlich beim Exit die für ihn wichtige Zusatzrendite erwirtschaften. Deshalb scheint es auch nicht verwunderlich, dass so genanntes Short Selling bei REPE-Fonds vorzufinden ist. Dies bedeutet, dass zwischen Kauf und Verkauf der Immobilie in manchen Fällen nicht einmal ein Jahr liegt und beim Kauf bereits Verhandlungen mit dem nächsten Käufer geführt werden. ³⁷ Geht man davon aus, dass in effizienten Märkten im Rahmen der modernen Portfoliotheorie eine Wertschöpfung durch diese Verfahren nicht möglich wäre, da alle Investoren über alle möglichen Investitionen perfekt informiert sind, kommt man im Umkehrschluss zu dem Ergebnis, dass Immobilienmärkte alles andere als effizient sind. Allein der Informationsfluss über Preise auf den Immobilienmärkten, der nicht mit dem des Aktienmarktes vergleichbar ist, bestätigt dies.

• Portfoliotransaktionen

Während bis vor einigen Jahren die Bewertung und der Kauf von Immobilien mittels der Einzelbewertung durch Ertrags- und Sachwertverfahren bzw. auch über Vergleichswertverfahren vorgenommen wurden, rücken die Portfoliobewertungen in den letzten Jahren immer mehr in den Vordergrund der Bewertung. Hiermit wurde auf die Notwendigkeit reagiert, dass vor allem internationale Investoren einen Im-

³⁶ Vgl.Rottke, N./Holzmann, C. (2003): S. 3.

³⁷ Vgl. Bergsman, S. (2004): S. 45.

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mobilien-Transaktionsmarkt zusätzlich zum bestehenden nationalen Immobilienmarkt geschaffen haben. ³⁸ War der nationale Immobilienmarkt bislang weitgehend durch Eigenkapitalrendite gesteuert, so werden inzwischen auf diesem Transaktionsmarkt auch strategische Ziele evaluiert. Das vermehrte Auftreten dieser Art des Objektverkaufs, bei dem Immobilienpakete veräußert werden, lässt sich auf vielerlei Weise erklären. Ein Grund ist, dass immer mehr Unternehmen versuchen, sich auf ihr Kerngeschäft zu konzentrieren und durch den Verkauf der von ihnen gehaltenen Immobilien ihre Bilanzen zu bereinigen und Liquidität zu schaffen. Letzteres Motiv steht auch im Zentrum der sich häufenden Veräußerungen von Staatsimmobilien. Oftmals liegt der Grund auch in der Kostenreduktion durch eine Verringerung der Aufwendungen für Immobilienmanagement und in der Steigerung der Eigenkapitalrendite. ³⁹ Die Fokussierung auf das Kerngeschäft des Unternehmens ist auch der Anlass für die Zunahme von Sale and Lease Back Transaktionen. Im Zuge dieser Transaktionen versuchen Unternehmen, ihre Gebäude zu veräußern und sie im selben Atemzug zurückzumieten oder zu leasen. Die hohe Nachfrage nach diesen Investitionen, die es den Unternehmen einfach macht, sich für diesen Schritt zu entscheiden, ist in den sinkenden Anfangsrenditen (Cap Rates) zwischen sechs und sieben Prozent ⁴⁰ und Leasingperioden unter 10 Jahren begründet. 41

Das Grundprinzip des Kaufs von Immobilienportfolios mit einem Preisabschlag liegt darin, dass es für den Verkäufer sehr viel einfacher und daher auch kosteneffizienter ist, ein Paket an Immobilien zu verkaufen, als jedes Objekt einzeln. Da die Due Diligence für den Käufer eines Portfolios mit erheblichem Mehraufwand ver-bunden ist, ⁴² wird deshalb oftmals in den Vorverhandlungen eine teilweise Übernahme der Prüfkosten durch den Verkäufer bei evtl. Vertragsscheitern vereinbart. Die Ersparnis auf Seite des Verkäufers, sein Portfolio auf einen Schlag verkaufen zu können, wird im Gegenzug oftmals mit einem Abschlag vergütet. Der Verkäufer reduziert also den Kaufpreis um die entgangenen Opportunitätskosten. Ein weiterer Grund für Discountgeschäfte im Rahmen einer Portfoliotransaktion kann ein erhöhtes Risiko durch positive Korrelation unter den einzelnen Objekten sein. ⁴³ Besonders interessant sind Immobilienportfolios für REPE-Gesellschaften, da sie nach

³⁸ Vgl. VDP (2007): Immobilien-Banking, S. 26.

³⁹ Vgl. May, A/Wodicka, J. (2005): Rechtliche Aspekte von Immobilieninvestitionen, in: Schäfer, J./Conzen,

G.(Hrsg.), Praxishandbuch Immobilien-Investitionen, München, S. 334.

⁴⁰ Abhängig vom Immobiliensektor.

⁴¹ Vgl. Mattson-Teig, B. (2006): Bulging Sale-Leaseback Pipeline, in: NREI, June 2006, S. 45.

⁴² Dies liegt auch in erheblichem Maße an der Vor- und Aufbereitung der Daten durch den Verkäufer.

⁴³ Vgl. Rottke, N. (2004): S. 133.

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dem Kauf zerschlagen werden können und in vielen kleineren Teilpaketen - dann mit einem Aufschlag - weiterveräußert werden können. Vergleicht man dieses Verhalten mit Groß- und Einzelhandel, so findet sich hier der klassische Mengenrabatt im Erwerb großer Massen (Portfolios), die dann vom Einzelhändler - in diesem Falle Opportunity Fonds - in kleineren Paketen oder Einzeltransaktionen veräußert werden.

• Einzeltransaktionen vs. Portfolioaufschlag

Obwohl in den letzten Jahren der deutsche Immobilienmarkt klar von Portfoliotransaktionen dominiert wurde, investieren viele nationale und internationale Inves-toren immer noch in Einzelobjekte. 2006 war die Anzahl von Einzeltransaktionen wie auch die Anzahl von Portfoliotransaktionen steigend. ⁴⁴ Ein Phänomen ist bei der Investitionsentscheidung von Opportunity Fonds zwischen Portfolio- oder Einzeltransaktion auf dem deutschen Markt besonders erwähnenswert: Während bis zur Mitte dieses Jahrzehntes in Deutschland wie auch in anderen Ländern Abschläge für Portfolioverkäufe die Regel waren, entwickelt sich in der zweiten Hälfte des Jahrzehntes der Begriff des Portfolioaufschlags. 45

Als 2005 Terra Firma und ihre Tochtergesellschaft, die DAIG, die Viterra AG mittels eines Sharedeals von der E.ON AG zu einem Preis von rd. sieben Milliarden kaufte, bewiesen mehrere Bieter während des Auktionsprozesses, dass sie bereit sind, horrende Summen für das Paket zu bieten. Für die damals erworbenen 137.671 bewirtschafteten Wohneinheiten und die 23.687 Mieteinheiten in Kleingewerbe und Garagen bezifferte Morgan Stanley, der Organisator des Deals, einen durchschnittlichen Quadratmeterpreis von 790 €. Tatsächlich wird der Verkehrswert der Immobilien vonseiten der Viterra im Rahmen einer detaillierten Bewertung auf 5,604 Milliarden € festgesetzt. ⁴⁶ Dies würde einen Aufschlag gegenüber der Einzelveräußerung im Rahmen vieler kleiner Assetdeals von 1,396 Milliarden € bedeuten. Die Zahlungsbereitschaft bei Portfoliotransaktionen hat sich folglich im Vergleich zu früher grundlegend geändert. Betrachtet man die gezahlten Quadratmeterpreise bei ausgewählten Wohnimmobilien-Portfoliotransaktionen (siehe Anhang 2), so lässt sich ebenfalls feststellen, dass im Jahr 2000 noch 550 € pro Quadratmeter gezahlt wur-

⁴⁴ Vgl.Beyerle, T. (2006): Investmentmärkte: Boom ohne Ende?, in: Ummen, R./Johns, S.(Hrsg.), Immobilien

Jahrbuch 2007, Berlin, S. 86.

⁴⁵ Vgl. Brühl, M./Jandura, I. (2006): Due Diligence und Transaktionsstrukturierung aus Käufersicht, in: Rottke,

N./Rebitzer, D.(Hrsg.), Handbuch Real Estate Private Equity, Köln, S. 208.

⁴⁶ Vgl. Rohmert, W. (2006): Denkstrukturen von Opportunity Funds am Beispiel Terra Firma und E.on/ Viter-

ra, in: Rottke, N./Rebitzer, D.(Hrsg.), Handbuch Real Estate Private Equity, Köln, S. 623.

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den. Im Jahr 2005 wurde bei der Übernahme der GHG Wohnen Service GmbH durch Corpus Immobiliengruppe bereits ein Preis von 980 € bezahlt. ⁴⁷ Es bleibt anzuzweifeln, dass bei einem späteren Verkauf ein Durchschnittspreis erzielt werden kann, der über diesen 980 € liegt, zumal nicht alle dieser 5.100 Wohnungen in Spitzenlagen angesiedelt sind. Dieser Portfolioaufschlag lässt sich durch verschiedene Sachverhalte erklären: Zum einen müssen viele ausländische Investoren hohe Preise in Kauf nehmen, um einen Einstieg in den deutschen Markt bewerkstelligen zu können. Diesem Argument steht jedoch entgegen, dass auch viele deutsche Unternehmen und internationale Fonds, die schon lange in Deutschland operieren, diese Aufschläge zahlen. Zum anderen scheint es vielen internationalen Fonds und anderen Investitionsvehikeln einfach nur um eine möglichst große Masse an Objekten zu gehen. ⁴⁸ Aus der Sicht der modernen Portfoliotheorie wäre dieses Argument mit der erhöhten Diversifikation zu begründen. Da oftmals die Immobilienportfolios eine negative Korrelation unter den einzelnen Objekten aufweisen, sinkt das Risiko dieser Pakete, was wiederum im Endeffekt zu einem Mehrwert im Gegensatz zum Einzelverkauf führt. Da Real Estate Opportunity Fonds von Beginn der Transaktion an mit dem Exit in relativ kurzer Zeit rechnen, sind sie oftmals nicht gewillt, diese Art von Portfolioaufschlägen zu bezahlen. Oftmals sind deshalb Einzelobjekte in Notlagen, die mit einem signifikanten Abschlag zu erstehen sind, für diese Investoren interessanter als große, schwer und langwierig zu veräußernde Großportfolios.

• Non-Performing-Loans (NPL)

In dem Fall, dass ein Darlehensnehmer seinen aus dem Darlehensvertrag entstandenen Pflichten - vor allem die Zahlung von Zinsen und Tilgung - nicht nachkommt oder nachkommen will, liegt ein Non-Performing-Loan vor. Diesen Sachverhalt findet man in der Praxis auch häufig unter der Bezeichnung Distressed Debt. Ist dieser Tatbestand erfüllt, kann unter Umständen der Darlehensvertrag vonseiten der Bank gekündigt werden. Der Verkauf von NPLs in Deutschland ist noch ein sehr junges Transaktionsmodell. Eine der ersten Transaktionen war der Kauf der Gontard & Metallbank durch die US-amerikanische Lone Star im Jahre 2003. In der betriebswirtschaftlichen Definition von Non-Performing-Loans sind jedoch auch Sub-Performing-Loans, Loans-on-Watch-List und Non-Strategic-Loans beinhaltet. ⁴⁹ Diese verschiedenen Kategorien unterscheiden sich hinsichtlich der Brisanz des

⁴⁷ Vgl. Corpus Immobiliengruppe (2005): corpus activity Report 2005, Düsseldorf, S. 20.

⁴⁸ Vgl. Brühl, M./Jandura, I. (2006): S. 208.

⁴⁹ Vgl. Froitzheim, R. (2006): Non Performing Loans (NPL) in Deutschland, S. 12.