Abkürzungsverzeichnis

CAR Cumulative Abnormal Return, kumulative abnormale Rendite DCF Discounted Cash Flow IPO Initial Public Offering, Börsenerstemission ROE Return on Equity, Eigenkapitalrendite SEO Seasoned Equity Offering, Kapitalerhöhung US(A) United States (of America), Vereinigte Staaten von Amerika

II

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Monatliches Volumen an Neuemissionen in den USA, 1960-2006 Seite 2

Abbildung 2: Anzahl an IPOs und prozentuale Preisabschläge bei geschlossenen Fonds, 1966-1985 Seite 10

Abbildung 3: Durchschnittliche jährliche Performance zwischen US-IPOs und angepassten nichtemittierenden Unternehmen innerhalb von fünf Jahren nach dem Börsengang, 1970-2003 Seite 13

Abbildung 4: Korrelation von jährlichem IPO- und SEO-Volumen in den USA, 1970-1990 Seite 17

Abbildung 5: Neuemissionen pro Jahr und prozentuale Zeichnungsgewinne deutscher IPOs, 1980-2007 Seite 26

Abbildung 6 : Neuemissionen pro Monat und prozentualer Ertrag am ersten Börsentag für US-amerikanische IPOs, 1960-2001

Inhalt

I  Einleitung  1

II  Entwicklung der Emissionstätigkeit im Zeitablauf  2

2.1  Zeitreihenanalyse von IPOs  2

2.2  Einflussfaktoren auf die Emissionsintensität  4

III  Systematisierung von Erklärungsansätzen zur Zeitpunktwahl von IPOs  6

3.1  Market Timing Theorie  6

3.1.1  Grundlegende Hypothesen  6

3.1.2  Allgemeine empirische Untersuchungen  8

3.1.3  Market Timing und die Entwicklung der Kapitalstruktur  10

3.1.4  Langfristige unternehmerische Performance durch Marktet Timing  11

3.2  Informationsasymmetrien  15

3.2.1  Theoretische Vorüberlegungen  15

3.2.2  Kosten asymmetrischer Informationsverteilung  16

3.2.3  Informationsasymmetrie im zeitlichen Ablauf  18

3.2.4  Informationsasymmetrie auf Unternehmensebene.  20

3.3  Informationsexternalitäten  22

3.3.1  Begriffliche Grundlagen  22

3.3.2  Preisbildungsprozess von IPOs und Underpricing  23

3.3.3  Empirische Evidenz endogener Externalitäten  28

3.3.4  Endogene Informationsexternalitäten und IPO-Wellen  32

3.4  Nachfrageinduziertes IPO-Timing  36

3.4.1  Grundannahmen  36

3.4.2  Rationale Investoren  36

3.4.3  Irrationales Anlegerverhalten  38

IV  Schlussbetrachtung  40

Literaturverzeichnis   43

I Einleitung

Ein Börsengang tangiert die substantielle Thematik der Strukturierung von finanziellen Ressourcen eines Unternehmens und spielt folglich eine elementare Rolle bei der Bewertung dessen langfristiger Wettbewerbsvorteile und Wachstumsaussichten. So zählt die Zeitpunktwahl eines IPOs (Initial Public Offering, Börsenerstemission) zu einer der am weitreichendsten erforschten und kontrovers diskutierten Materien der finanzwirtschaftlichen Forschung. Zahlreiche Studien durchleuchten jedoch die Entscheidung für eine Aktienemission als eine Stufe im Entwicklungsprozess eines Unternehmens und limitieren ihren Betrachtungsfokus auf die damit verbundenen institutionellen Grundlagen. Die Untersuchung des zeitlichen Entwicklungsganges der Emissionstätigkeit führt jedoch zu der naheliegenden Erkenntnis, dass primär Aspekte der Marktentwicklung für die Systematik des IPO-Timings verantwortlich sein dürften (Pagano/Panetta/Zingales 1998, S. 27). Damit wird die Analyse der Zeitpunktwahl für einen Börsengang als „the single most important event in a life of a public firm“ (Alti 2006, S. 1682) mit weiteren Herausforderungen, Problemstellungen und Fragen konfrontiert, mit welchen sich die ökonomische Literatur im theoretischen wie auch empirischen Kontext kritisch auseinandersetzt.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die wesentlichen Theorien zur Zeitpunktwahl von IPOs aufzuzeigen, um diese im Folgenden unter empirischen Gesichtspunkten gegenüberstellend zu betrachten. Vorbereitend fokussiert Kapitel II auf eine zeitreihenanalytische Darstellung der IPO-Tätigkeit, in welcher die grundlegenden Phänomene im Zusammenhang mit der Emissionsentwicklung aufgezeigt werden. Darauf aufbauend werden in Kapitel III vier differenzierte Erklärungsansätze des IPO-Timings vorgestellt und unter ökonomischen Aspekten analysiert und verglichen. In Abschnitt IV werden die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst und um einen Ausblick auf die künftige Entwicklung ergänzt.

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II Entwicklung der Emissionstätigkeit im Zeitablauf

2.1 Zeitreihenanalyse von IPOs

Zur Untersuchung der Timing-Entscheidung von IPOs ist es zunächst einmal grundlegend, historische Börsengänge im Rahmen einer Zeitreihenbetrachtung zu analysieren. Die Abbildung 1 repräsentiert hierzu die monatliche Entwicklung von Neuemissionen für den Abschnitt vom Januar 1960 bis Mai 2006 des US-amerikanischen Marktes, welcher zu den einflussreichsten Emissionsmärkten weltweit zählt (Ritter 1998, S. 24).

Abbildung 1: Monatliches Volumen an Neuemissionen in den USA, 1960-2006 Quelle: Young 2007, S. 2.

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Ersichtlich ist, dass nicht nur das Volumen im zeitlichen Ablauf sehr schwankend ist, sondern dass diese Volatilität zudem noch zeitpunktkonzentriert ist, also zwischen Perioden von sehr starker und im Gegenzug sehr schwacher IPO-Aktivität pendelt (Rydqvist/Högholm 1995, S. 288; Pastor/Varonesi 2003, S. 2; Lowry 2003, S. 4 bzw. Young 2007, S. 2). Bezogen auf die USA umfasst das Jahr 1996 beispielsweise aggregiert 845 Börsengänge, während in den Jahren 2002 und 2003 nur jeweils ca. 85 IPOs verzeichnet werden konnten (Pastor/Varonesi 2003, S. 2). Auch mit Fokus auf den deutschen Markt ist der Entwicklungsgang mit 167 Neuemissionen im Jahr 1999 und lediglich 6 Börsengängen im Jahr 2002 durch kongruente Hoch- und Tiefpunkte gekennzeichnet (Freiburg/Ising/Timmreck 2003, S. 13; vgl. hierzu auch Abbildung 5, S. 26), wenngleich sich die Märkte länderspezifisch infolge unternehmerischer, rechtlicher, exekutiver und nicht zuletzt auch kultureller Divergenzen sehr unterschiedlich entwickeln können (Ritter 2003, S. 298). Die Schwankungen übertreffen die variierenden Kapitalaufwendungen von Unternehmen, so dass neben dem Finanzbedarf unzweifelhaft auch andere Faktoren einen fundamentalen Einfluss auf die Zeitpunktwahl eines Börsenganges ausüben müssen (Lowry 2003, S. 4). Die Variationen des IPO-Volumens werden erstmals 1975 von Ibbotson und Jaffe dokumentiert (Ibbotson/Jaffe 1975, S. 1027). Dennoch wird hier noch nicht auf die zugrundeliegenden substantiellen Gründe eingegangen. Diese reflektieren möglicherweise nicht nur die allgemeine Volatilität des Aktienmarktes, sondern zeigen darüber hinaus auch noch eine starke Sensitivität auf sich ändernde Marktbedingungen auf (Ritter 2003, S. 291; Draho 2004, S. 11 bzw. Pastor/Varonesi 2005, S. 1746).

Eine zweite Betrachtungsstufe fokussiert auf die Schwankung zwischen Hot-Issue- und Cold-Issue-Märkten (Ibbotson/Jaffe 1975, S. 1027; Ritter 1984, S. 215; Wang 1999, S. 8; Brailsford/Heaney/Shi 2000, S. 3; Brailsford/Heaney/Powell/Shi 2000, S. 23; Alti 2006, S. 1708; Rummler 2006, S. 243 und Ritter 2008, S. 11). Hierbei wird von einer expliziten zyklischen Darstellung des IPO-Marktes Abstand genommen, stattdessen erfolgt eine Erklärung für dessen starke Volatilität anhand der Tatsache sich abwechselnder, unterschiedlich andauernder Phasen intensiver und schwacher Emissionsmärkte. Die ersteren beziehen sich beispielsweise auf die Zeiträume der frühen und späten 1960er Jahre, die Anfänge der 1970er Jahre sowie die ausgeprägten Boomphasen in den 1980er und 1990er Jahren, jeweils gefolgt von Zeiträumen geringer Aktivität in kalten IPO-Wirtschaftslagen (Draho 2004, S. 11 bzw. Kurth 2005, S. 121; vgl. hierzu Abbildung 1, S. 2). Konsequenterweise sind Hot-Issue-Emissionsmärkte vielfach durch ein hohes Angebotsvolumen, einhergehend mit einer ausgeprägten Unterbewertung (Underpricing) der

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betreffenden Unternehmen, gekennzeichnet (Ibbotson/Jaffe 1975, S. 1027;

Brailsford/Heaney/Shi 2000, S. 1f; Helwege/Liang 2002, S. 27; Ligon/Wang 2005, S. 1 und He 2006, S. 2). Damit ist gemeint, dass der Schlusspreis des ersten Börsentages für die jeweiligen Aktienanteile höher als der ursprüngliche Angebotspreis ausfällt und das betreffende Emissionsunternehmen von einer positiven Zeichnungsrendite profitieren kann (Ritter 2003, S. 279 oder Chiu 2005, S. 11ff). Kalte IPO-Zyklen charakterisiert im Gegenzug ein geringeres IPO-Angebot und im Durchschnitt eine kleinere Emissionsrendite (Wang 1999, S. 29 oder He 2006, S. 2). 1

Die dritte Beobachtungsebene bezieht sich auf die Bestandsfestigkeit des vorherrschenden IPO-Volumens. So weisen Zeitabschnitte hoher wie auch niedriger Emissionstätigkeit stets eine bestimmte Zeitdauer auf (Draho 2004, S. 11).

2.2 Einflussfaktoren auf die Emissionsintensität

In einer differenzierten Analyse lassen sich durch die graphische Darstellung der Entwicklung von IPOs in Abbildung 1 bereits erste einleitende Einflussfaktoren für das dargelegte Phänomen der IPO-Wellen ableiten. Diese fokussieren auf makroökonomische Rahmenbedingungen, exogene Fluktuationen sowie industriespezifische Marktdaten (Draho 2004, S. 12).

Auf der makroökonomischen Ebene folgten die starken Emissionsjahre der 1980er und 1990er Jahre einer Periode ausgeprägten ökonomischen Wachstums wie auch der Phase ansteigender Aktienmarktbewertungen. Synonym dazu wurden die kalten Märkte der späten 1970er Jahre wie auch der frühen 1990er Jahre von schwachem wirtschaftlichen Wachstum und rezessiven Tendenzen begleitet. Beide Effekte repräsentieren den natürlichen Zyklus von Angebots- und Nachfragedeterminanten auf Finanzmärkten (Draho 2004, S. 12 bzw. Benninga/Helmantel/Sarig 2005, S. 131). Positive ökonomische Erwartungen forcieren im Normalfall die Nachfrage nach neuen riskanten Kapitalanlagen (Wang 1999, S. 8). Aus Sicht der Unternehmen senken die damit verbundenen Aktienkurssteigerungen die Kosten der Eigenkapitalbeschaffung und verstärken die Bereitwilligkeit für einen Börsengang (Bachmann 2004, S. 1f; Pastor/Varonesi 2005, S. 1747; Alti 2006, S. 1681 oder Huang/Ritter 2008, S. 25). Infolge einer Produktivitätssteigerung des Faktors Kapital erhöht eine wachsende Ökonomie zudem die Anzahl aussichtsreicher Investitionsmöglichkeiten und

¹ Eine detaillierte Ausarbeitung zum Underpricing-Phänomen erfolgt in Abschnitt 3.3.2.

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damit auch die Attraktivität für eine Börsenemission (Yung/Colak/Wang 2008, S. 206). Die positive Korrelation zwischen dem IPO-Volumen, dem investorspezifischen Optimismus und dem unternehmensseitigen Kapitalbedarf wird in einer Studie von Lowry (2003) belegt. Bouis korreliert den Optimismus von Investoren mit hohen Anfangsgewinnen durch die Anlage in Neuemissionen, welche unter dem Phänomen der Unterbewertung ihre Relevanz zeigen (Bouis 2003, S. 2). In Übereinstimmung dazu vollzieht sich eine hohe Unterbewertung in Märkten ausgeprägter IPO-Intensität (Lowry 2003, S. 27).

Die saisonalen Faktoren beeinflussen die kurzfristige Volatilität des IPO-Marktes und können partiell zur Erklärung monatlicher Schwankungen von Neuemissionen herangezogen werden. Dabei lässt sich beispielsweise zeigen, dass zumeist zu Jahresbeginn und in den Urlaubsmonaten im Sommer die IPO-Aktivität tendenziell abnimmt. Auch unerwartete Schocks können zu einer Verzögerung des Börsenganges führen (Draho 2004, S. 12). Als aktuelles Beispiel kann an dieser Stelle die Verschiebung des für Ende Oktober 2008 geplanten Börsenganges der Deutschen Bahn auf Grundlage der derzeitigen Finanzmarktkrise angeführt werden.

Letztlich können auch industriespezifische Boomphasen einzelner Branchen zu einem Anstieg des gesamten IPO-Volumens führen (Helwege/Liang 2002, S. 3 und

Benninga/Helmantel/Sarig 2005, S. 130). Dieser Aspekt basiert auf der Annahme, dass Börsengänge gleichartiger Unternehmungen zumeist zeitaggregiert stattfinden, wie beispielsweise im Falle des Internetmarktes und der technologiebasierten Industrien in den 1990er Jahren (Alti 2001, S. 36; Schultz/Zaman 2001, S. 377 bzw. Rajan/Servaes 2003, S. 438 und Pastor/Varonesi 2005, S. 1747). Dabei ist zu beobachten, dass derartige Boomphasen zumeist synchron in mehreren Branchen auftreten (Helwege/Liang 2002, S. 28f). Der Verlauf solcher industrieller Aufschwungphasen kann sich dabei unabhängig von der allgemeinen konjunkturellen Entwicklung vollziehen (Draho 2004, S. 12). Die zeitreihenanalytische Darstellung von IPOs führt zu der grundsätzlichen Schlussfolgerung, dass die Rahmenbedingungen des Marktumfeldes die zentrale Rolle für die Zeitpunktwahl eines Börsenganges spielen dürften (Pagano/Panetta/Zingales 1998, S. 60; Ritter/Welch 2002, S. 1822; Benninga/Helmantel/Sarig 2005, S. 117; Pastor/Varonesi 2005, S. 1746 bzw. Yang-Pin/Wie 2006, S. 1). Im Gegenzug dazu ist es naheliegend, dass die Verteilung von IPOs im Zeitablauf wahrscheinlich eine gleichförmigere Ausprägung zeigen würde, wenn Unternehmen eine Emissionsentscheidung unabhängig von den Handlungen ihrer Wettbewerber und den marktbezogenen Einflussfaktoren treffen würden

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(Boehmer/Ljungqvist 2004, S. 4 und Young 2007, S. 3 bzw. S. 11). Daraus resultiert, dass der Informationsaspekt und auch die Frage nach den Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und potentiellen Investoren für eine Unternehmensbewertung und demnach auch für die Zeitpunktwahl von IPOs von überragender Bedeutung sein dürften (Draho 2000, S. 33; Freiburg/Ising/Timmreck 2003, S. 8 bzw. Alti 2006, S. 1682). Damit wird insgesamt geurteilt: „With respect to all of these factors, dynamics at both the economy-wide level and at the industry level significantly affect firms’ decisions.” (Lowry 2003, S. 27)

III Systematisierung von Erklärungsansätzen zur Zeitpunktwahl von IPOs

3.1 Market Timing Theorie

3.1.1 Grundlegende Hypothesen

Die von Baker und Wurgler implementierte Theorie des Market Timings basiert auf der Prämisse, dass die Kapitalstruktur eines Unternehmens dessen kumulatives Ergebnis vergangener Bestrebungen reflektiert, den Markt für Eigenkapital zeitlich für sich zu terminieren. Sie beinhaltet irrationales Verhalten von Investoren oder Managern und eine regelmäßig variierende Fehlbewertung der Märkte (Baker/Wurgler 2002, S. 27ff). Die Annahmen stehen damit in einer grundsätzlichen Divergenz zu den Hypothesen der klassischen Kapitalstrukturtheorie, die von vollkommenen Kapitalmärkten und einer fairen Marktbewertung ausgeht und damit die Frage nach dem Zeitpunkt für einen Börsengang vollständig ausblendet (Herrmanns 2006, S. 115). Grundlegend für die Market Timing Theorie ist die Annahme, dass die Zeitpunktwahl einer Emission zumeist zugunsten eines temporär günstigen Marktumfeldes gefällt wird. Ein solches liegt vor, wenn die Aktienkurse entweder industriespezifisch oder im Gesamtmarkt im Vergleich zu vergangenen Markt- oder Buchwerten überbewertet sind und demnach die Beschaffung von zusätzlichem Eigenkapital verglichen mit anderen Finanzierungsformen relativ kostengünstig vollzogen werden kann (Flannery/Rangan 2004, S. 1; Kayhan/Titman 2005, S. 3f bzw. Elsas/Florysiak 2008, S. 7). Die Bedingung, dass alle Unternehmungen eine solche Gelegenheit wahrnehmen möchten,

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führt zu der Situation sich zeitlich bündelnder Neuemissionen (Rajan/Servaes 2003, S. 438 und Brau/Fawcett 2006, S. 409).

Von Bedeutung ist dabei, dass das Market Timing nicht notwendigerweise von überbewerteten Märkten ausgeht, sondern vielmehr eine Fluktuation von Aktienkursen infolge sich ändernder Stimmungslagen bei Investoren erfordert (Agarwal/Liu/Rhee 2003, S. 24 und Umutlu 2008, S. 149). Eine mögliche Überbewertung ergibt sich demnach nur als Konsequenz des investorspezifischen Optimismus (Baker/Wurgler 2002, S. 28 bzw. Bouis 2003, S. 20). Folglich üben auch Informationsasymmetrien zwischen Emittenten und Anlegern keinen Einfluss auf das Potential des Market Timings aus. Vielmehr können beide Parteien über die gleiche Informationsmenge verfügen. Irrationale Investoren würden diese Informationen jedoch derart auslegen, dass sich daraus eine Über- oder auch Unterbewertung des Unternehmens entwickeln kann (Draho 2004, S. 13f und Huang/Ritter 2004, S. 9). In Bezug auf die Market Timing Theorie sind die relativen Kosten von Eigenkapital im Vergleich zur Fremdfinanzierung für einen Börsengang entscheidend. Das hat zur Folge, dass im Rahmen einer empirischen Überprüfung sowohl die Eigen- wie auch die Fremdkapitalkosten berücksichtigt werden sollten (Kaya 2007, S. 5). Die in Studien vielfach verwendeten Maßsysteme beziehen sich dabei zumeist auf Größen wie vergangene Kursgewinne, Über- und Unterbewertungen am Markt, die Kosten des Eigenkapitals sowie auf Marktwert-Buchwert-Verhältnisse (Kaya 2007, S. 42). Die letzteren repräsentieren einen Vergleichsmaßstab für Fehlbewertungen am Markt und gelten ferner als Richtwert für künftige Wachstumsaussichten (Mahajan/Tartaroglu 2006, S. 2). Auf der anderen Seite spielt auch die Verknüpfung zwischen der Zeitpunktwahl eines IPOs und der investorspezifischen Stimmungslage eine ausschlaggebende Rolle. Problematisch dabei ist, dass der Optimismus als eine immaterielle Charaktereigenschaft zu werten ist, was ihre Quantifizierung grundsätzlich erschwert. Ein wichtiger Kritikpunkt ist, dass auf irrationalem Verhalten basierende ökonomische Modelle bei Vorliegen einer spezifischen Form der Irrationalität in der Lage sind, nahezu jedes Verhaltensmuster zu erklären und demnach über keine fundierte Aussagekraft verfügen. Von daher ist es wichtig, die Irrationalität nur auf bestimmte Aspekte zu begrenzen (Rajan/Servaes 2003, S. 438). Indirekte Erkenntnisse des Market Timings relativ zu Marktbewertungen und der langfristigen Performance von IPOs repräsentieren dabei wichtige Indikatoren für die erfolgreiche Nutzung des Market Timings durch den Emittenten (Draho 2004, S. 14).

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3.1.2 Allgemeine empirische Untersuchungen

Zahlreiche Studien zeigen auf, dass der Zeitpunkt eines IPOs so gewählt wird, dass Unternehmen von einer temporären Überbewertung ihrer Aktien profitieren können. Ausschlaggebend ist dabei die industriespezifische oder marktbezogene

Unternehmensbewertung in der zeitlichen Phase des Börsenganges (Rajan/Servaes 2003, S. 454). Dies stützt sich auf die Annahme, dass branchengleiche Unternehmungen gemeinsame Wertkomponenten aufweisen, welche den Investoren als Ausgangspunkt zur Bewertung einer Neuemission dienen (Draho 2004, S. 14).

Als einen Indikator für ausgeprägtes Market Timing belegt Lerner auf Grundlage einer Analyse von über 350 Unternehmen des Biotechnologie-Sektors in den Jahren von 1978 bis 1992 die Tendenz zu Börsenerstemissionen an Stelle von privaten Finanzierungen während vorübergehender Überbewertungen der Märkte (Lerner 1994, S. 293). Analog dazu reflektieren Pagano, Panetta und Zingales in einer Studie des italienischen IPO-Marktes, dass das Marktwert-Buchwert-Verhältnis der betreffenden Industrie als dominierender Faktor für die Anzahl an neuen Emissionen charakterisiert werden kann. Demnach führt ein Anstieg der Standardabweichung des Marktwert-Buchwert-Verhältnisses zu einer Erhöhung der Wahrscheinlichkeit für einen Börsengang. Dieser positive Zusammenhang reflektiert den Versuch von Unternehmen, realisierbare Überbewertungen des Marktes vorteilhaft für sich zu nutzen, anstatt primär auf den zukünftigen Finanzierungsbedarf abzustellen (Pagano/Panetta/Zingales 1998, S. 28f).

Rajan und Servaes untersuchen im US-amerikanischen Raum, inwiefern die Differenziertheit zukünftiger Gewinnerwartungen auf die Frequenz von Börsengängen Einfluss nehmen kann. Wenn Analysten die Gewinnprognosen eines IPOs systematisch und im Zeitlauf variierend überschätzen, sollten Unternehmen einen Börsengang konsequenterweise immer dann initiieren, wenn diese Überschätzung besonders stark ausfällt. Es wird aufgezeigt, dass ein Anstieg der langfristigen Gewinnerwartungen um 7% zu einer Erhöhung der Anzahl von IPOs pro Industrie und Quartal um 2.4 Emissionen führt. Damit stellt der Optimismus von Analysten ein generelles Kriterium für die Begünstigung einer Aktienerstemission dar (Rajan/Servaes 1997, S. 521ff). In einer weiteren Studie testen Rajan und Servaes die Market Timing Theorie anhand von über 50 IPOs aus 13 verschiedenen Industrien. Im Ergebnis stützen sie die Auffassung der Zeitpunktwahl von IPOs während vorübergehender Überbewertungen von Aktien innerhalb einer Industrie. Es wird nachgewiesen, dass eine Erhöhung des investorspezifischen Optimismus zu einer Steigerung der IPO-Rate führt

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(Rajan/Servaes 2003, S. 454f). In einer Analyse des deutschen Aktienmarktes bestätigt Rummler diesen Zusammenhang und konstatiert eine positive Verbindung zwischen dem Emissionsvolumen wie auch der Emissionsrendite zum investorspezifischen Optimismus. Dabei wird zusätzlich nachgewiesen, dass sowohl die Anzahl an neuen Börsengängen wie auch die Höhe der Zeichnungsrenditen in einer Abhängigkeit zum US-amerikanischen Markt stehen (Rummler 2006, S. 192 bzw. S. 244f).

Lee, Shleifer und Thaler dokumentieren variierende Preisabschläge bei geschlossenen Fonds im Vergleich zu den gewichteten Werten der darin enthaltenen öffentlich gehandelten Wertpapiere. Diese Preisanomalie und die damit verbundene Arbitragemöglichkeit wird mit einem wechselnden Investorenoptimismus begründet, da ein Anleger für eine Liquidation seiner Anteile diese an andere Investoren veräußern muss und im Gegensatz zu offenen Fonds eine Rücknahme durch die Fondsgesellschaft nicht möglich ist. Als Erklärungsgrund für die im Durchschnitt bei 10% bis 20% liegenden Abschläge wird ein wechselnder Anlegeroptimismus angeführt und empirisch belegt (Lee/Shleifer/Thaler 1991, S. 75). So ergeben sich bei einem hohen Pessimismus über künftige erwartete Gewinne hohe Abschläge und umgekehrt. Im IPO-Zusammenhang zeigen die Autoren anhand der Abbildung 2 eine deutlich ausgeprägte negative Korrelation zwischen dem jährlichen IPO-Volumen (Balkendiagramm) und der Höhe der prozentualen Abschläge eines wertgewichteten Portfolios zum Jahresbeginn multipliziert mit dem Faktor 50 bei Anteilen von geschlossenen Fonds (Liniendiagramm). Damit bestätigen sie eine Wechselbeziehung zwischen dem variierenden Anlegeroptimismus und dem IPO-Volumen im Kontext der Market Timing Theorie (Lee/Shleifer/Thaler 1991, S. 106f).

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Abbildung 2: Anzahl an IPOs und prozentuale Preisabschläge bei geschlossenen Fonds, 1966-1985

Quelle: Lee/Shleifer/Thaler 1991, S. 107.

Helwege und Liang vergleichen IPO-Unternehmen im Zeitraum von 1975 bis 2000 zwischen Hot-Issue- und Cold-Issue-Märkten, definiert durch die monatliche Anzahl an Neuemissionen. Sie belegen, dass Emittenten in Hot-Issue-Phasen ein höheres Marktwert-Buchwert-Verhältnis und größere langfristig zu erwartende Gewinne aufweisen. Zusammenfassend wird geurteilt, dass das industriespezifische Auftreten konzentrierter IPO-Märkte in erster Linie mit einem erhöhten Anlegeroptimismus verbunden ist und weniger auf technologischer Innovation basiert (Helwege/Liang 2002, S. 5f).

Lowry untersucht die Geltungswirkung differenzierter Einflussfaktoren auf das IPO-Volumen im US-amerikanischen Raum. Das Ergebnis zeigt auf, dass Änderungen der unternehmerischen Kapitalnachfrage im Zusammenhang mit Variationen des investorspezifischen Optimismus einen Großteil der Schwankungen im

Börsenemissionsvolumen erklären können. Dennoch sind auch andere Determinanten, wie beispielsweise die Kosten negativer Risikoauslese, von Bedeutung (Lowry 2003, S. 6).

3.1.3 Market Timing und die Entwicklung der Kapitalstruktur

Die theoretischen Annahmen konstatieren, dass das Market Timing einen langfristigen Effekt auf die Kapitalstruktur eines Unternehmens hat (Hermanns 2006, S. 115 und Kaja 2007, S. 3).

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