Vorwort

Beim Verfassen der Diplomarbeit wurde bewusst auf eine geschlechtsneutrale Formulierung und geschlechtsspezifische Doppelbenennung gemischter Gruppen verzichtet und durchgängig das generische Maskulinum verwendet. Der Beweggrund dafür liegt im besseren Lesefluss und der, im Falle einer Verwendung der geschlechtsspezifischen Doppelbenennung, erhöhten Aufmerksamkeit des Lesers auf das natürliche Geschlecht der Bezeichneten - ein Umstand, der im Rahmen dieser Diplomarbeit semantisch überflüssig ist. Jegliches innerhalb dieser Arbeit verwendete generische Maskulinum schließt per Definitionem beide Geschlechter mit ein und ist in keinem Fall als spezifisches Maskulinum zu verstehen. Von der Verwendung von Anglizismen wurde soweit wie möglich abgesehen. Der Gebrauch englischer Fachtermini begründet sich im Fehlen gleichbedeutender oder sinnähnlicher deutscher Wörter und/oder dem Gebrauch der jeweiligen Fachbegriffe in der repräsentativen deutschsprachigen Fachliteratur.

Mein Dank gilt Herrn Dr. Erwin Kummer für das zeitaufwendige Korrekturlesen sowie meinen Eltern, Monika und Erich Gaiswinkler, für die finanzielle Unterstützung, den beständigen Rückhalt sowie die Motivation zum kritischen und selbstständigen Denken.

Danke.

IV

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis.  VI

Abbildungsverzeichnis   VIII

Tabellenverzeichnis   VIII

1  EINLEITUNG  1

2  ÖKONOMISCHER STATUS QUO VOR SUB-PRIME  3

2.1  Die New-Economy-Krise  3

2.1.1  Zeitlicher Abriss der Finanzmarktentwicklung  4

2.1.2  Realwirtschaftliche Implikationen.  7

2.2  Wachstumsphase und Hochkonjunktur  9

2.3  Schlussfolgerung  10

3  GELDPOLITISCHE TENDENZEN.  11

3.1  Zentralbanken und Geldpolitik.  11

3.1.1  Geldpolitik im ökonomischen Kontext.  11

3.1.1.1  Einbettung in die Theorie.  11

3.1.1.2  Preisstabilität versus Wirtschaftswachstum.  13

3.1.2  Inflation  17

3.2  Federal Reserve System.  18

3.2.1  Zeitlicher Abriss der Federal Funds Rate  18

3.2.2  Problematik  20

3.2.2.1  Zeitinkonsistenz  20

3.2.2.2  Subjektives Risiko.  21

3.3  Schlussfolgerung  23

4  PARAMETER DER REALZINSENTWICKLUNG.  24

4.1  Prozesspolitik  24

4.1.1  Geldpolitik.  25

4.1.2  Fiskalpolitik.  26

4.2  Hypothese der globalen Ersparnisschwemme  27

4.2.1  Demographie  28

4.2.2  Internationale Kapitalströme  29

4.2.3  Wechselkursbindung  33

4.3  Die Zinsstrukturkurve.  33

4.3.1  Erwartungshypothese  34

4.3.2  Marksegmentierungshypothese  36

4.3.3  Liquiditätspräferenzhypothese  36

4.3.4  Entwicklung der Zinsstrukturkurve  38

4.4  Schlussfolgerung  40

V

5  INNOVATIONEN AM FINANZMARKT  41

5.1  Finanzinnovation  41

5.1.1  Kreditrisiko.  42

5.1.2  Transfermechanismen für Kreditrisiken.  43

5.1.2.1  Kreditderivate.  44

5.1.2.2  Verbriefungen  46

5.1.2.3  Zweckgesellschaften  47

5.1.2.4  Tranchierung  49

5.2  Kreditinnovationen  49

5.2.1  Hypothekenmarkt  50

5.2.1.1  Segmentierung  50

5.2.1.2  Zielgruppe  51

5.2.1.3  Kreditformen  51

5.2.2  Vergabestandards  52

5.2.2.1  Entwicklung  52

5.2.2.2  Informationsasymmetrie.  53

5.2.2.3  Räuberische Kreditgewährung  54

5.3  Schlussfolgerung  55

6  DIE SUB-PRIME-KRISE  56

6.1  Entstehungsparameter.  56

6.1.1  Zwischenkonklusion.  56

6.1.2  Staatlich regulatorische Eingriffe  57

6.1.3  Immobilienpreise.  58

6.1.4  Spekulation.  60

6.1.4.1  Institutionelle Anleger.  61

6.1.4.2  Privatpersonen.  62

6.2  Ausbruch und Verlauf  63

6.2.1  Hayek’sches Phasenschema  63

6.2.2  Verlauf der Krise  65

6.3  Schlussfolgerung  71

7  SPILL-OVER-EFFEKTE  72

7.1  Weltwirtschaftliche Entwicklung  72

7.1.1  Schwellen- und Entwicklungsländer  73

7.1.2  Abkoppelungstheorie.  74

7.1.3  Dependenz der Europäischen Währungsunion.  75

7.2  US-amerikanische Realwirtschaft  76

7.3  Realwirtschaft der Europäische Währungsunion  78

7.3.1  Interdependenz Real- und Finanzwirtschaft  79

7.3.2  Spill-over-Effekte  82

7.4  Ausblick.  85

8  FAZIT.  86

Literaturverzeichnis   89

Abkürzungsverzeichnis

Abb.

ABCP

ABS Asset Backed Securities

ARM Adjustable Rate Mortgage

Aufl. Auflage

BDI Bundesverband der Deutschen Industrie

BEA Bureau of Economic Analysis

BIP

BIZ

BoE

Bp.

BRIC Brasilien, Russland, Indien, China

CAPM Capital Asset Pricing Model

CBO Collateralised Bond Obligations

CDO

CDS

CLN

CLO

CRA

CSO

DAX

DJIA

DTI debt-to-income

EGTRRA Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act

et al. et alii

EURIBOR Euro Interbank Offered Rate

EWU Europäische Währungsunion

EZB

f.

FASB

FED

ff. fortfolgende

FICO

FOMC

FRM

Hrsg.

HUD

HVPI

IBER Institute of Business and Economic Research

IMF

IWF

LIBOR London Interbank Offered Rate

LTV loan-to-value

MBS Mortgage Backed Securities

MEW

Mrd.

NIGEM National Institute Global Econometric Model

OAHP Office of Affordable Housing Preservation

OECD

OFHEO

PBoC

PEH

RMBS Residential Mortgage Backed Securities

S&P Standard & Poor’s

SCHUFA Schutzgemeinschaft für allgemeine Kreditsicherung

SIV

SPV

Tab. Tabelle

TAF Term Auction Facility

TRS

USA

Vgl. Vergleiche

WES

WTC

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Chronologischer Verlauf der Federal Funds Rate 2000 bis 2004 .......................... 18 Abb. 2: Marktverhalten und Kursbewertung in Abhängigkeit geldpolitischer

Maßnahmen des FED ............................................................................................. 22 Abb. 3: Chronologischer Verlauf der Federal Funds Rate 2004 bis 2007 .......................... 25 Abb. 4: Zinsstrukturkurve bei Veränderung der Leitzinsen unter Annahme der

Erwartungshypothese ............................................................................................. 35 Abb. 5: Zinsstrukturkurve unter Annahme der Liquiditätspräferenzhypothese .................. 37 Abb. 6: Darstellung der idealtypischen Verlaufsformen der Zinsstrukturkurve ................. 38 Abb. 7: Transfermechanismen des Kreditrisikos ................................................................ 43 Abb. 8: Schematische Darstellung eines Credit Default Swap ........................................... 44 Abb. 9: Schematische Darstellung eines Total Return Swap .............................................. 45 Abb. 10: Schematische Darstellung eines synthetischen CDO ........................................... 48 Abb. 11: Preisänderung bestehender Einfamilienhäuser von 1988 bis 2008 gemessen am S&P/Case-Shiller Home Price ten-city Index .................................................. 59 Abb. 12: Chronologischer Verlauf der US-amerikanischen Federal Funds Rate und

der europäischen Leitzinsen 2004 bis 2008 ........................................................... 69 Abb. 13: Verlauf des DAX und des DJIA im Vergleich zum jeweiligen Zinsniveau in

2008 ........................................................................................................................ 83

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Ratingkategorien laut Moody’s, S&P und Fitch ....................................................... 4 Tab. 2: Außenhandelsüberschüsse und -defizite ausgewählter Staaten und Regionen

in Mrd. US-Dollar von 1996 bis 2004.................................................................... 30 Tab. 3: Abschreibungen und Kreditverluste ausgewählter Banken im Zuge der Sub-Prime-Krise in Mrd. US-Dollar mit Stand per 06. Mai 2008................................. 66 Tab. 4: Abschreibungen und Kreditverluste im Zuge der Sub-Prime-Krise in Mrd. US-Dollar, gegliedert nach Wirtschaftsräumen mit Stand per 06. Mai 2008 ........ 68 Tab. 5: Die 15 größten Volkswirtschaften der Welt im Jahr 2007 - gemessen am

nominalen BIP in Mrd. US-Dollar ......................................................................... 73

Einleitung 1

1 EINLEITUNG

Im Rahmen dieser Diplomarbeit soll die Frage beantwortet werden, ob und in welcher Form die Sub-Prime-Krise das reale Wachstum des Bruttoinlandsproduktes (BIP) der Europäischen Währungsunion (EWU) beeinflusst und/oder in Zukunft beeinflussen wird. ¹ Ziel dieser Diplomarbeit ist es, Spill-over-Effekte und deren Auswirkungen auf das realwirtschaftliche Wachstum der Europäischen Währungsunion am Beispiel der Sub-Prime-Krise aufzuzeigen und zu bewerten. Spill-over-Effekte sind dabei als unbeabsichtigte positive und negative Wirkungen einer Wirtschaftspolitik sowie als externe Effekte einer wirtschaftlichen Entwicklung anzusehen. Krisen an den internationalen Finanzmärkten sind kein neues Phänomen der Wirtschaft und in der Vergangenheit immer wieder aufgetreten. Betrachtet man einzelne Finanzmarktkrisen, stellt sich die Frage, ob sie die gleichen Ursachen hatten wie vorangegangene Krisen und sich ihr jeweiliger Verlauf glich oder ob es gewisse Schemata gab, jedoch die einzelnen Krisen alle auf ihre Weise einzigartig waren. ² Lew Tolstoi beginnt seinen Roman Anna Karenina mit dem Satz:

„Alle glücklichen Familien sind einander ähnlich; aber jede unglückliche Familie ist auf ihre besondere Art unglücklich.“ 3

Im Rahmen dieser Diplomarbeit werden die Besonderheiten der Sub-Prime-Krise in ihrer Entstehung, ihren Ursachen und ihrem Verlauf aufgezeigt. Des Weiteren werden die Entstehungsparameter der Sub-Prime-Krise sowie der Verlauf der Krise im Detail beleuchtet und der theoretische Ansatz einer Abkoppelung der EWU von der wirtschaftlichen Entwicklung der USA (United States of America) bewertet. Ein weiterer Hauptpunkt dieser Diplomarbeit besteht in der Betrachtung und Analyse der Entwicklung der USamerikanischen Wirtschaftspolitik im Zusammenhang mit der Sub-Prime-Krise. Zur Sicherung einer ausgewogenen sowie fundierten Argumentation wurde die Arbeit unter Einbezug von wissenschaftlichen Publikationen von Banken, Zentralbanken, Regierungen, Universitäten und Wirtschaftsforschungsinstituten verfasst. Aufgrund der Aktualität des The-

¹ Dasnominale BIP gibt die Summe der inländischen Wertschöpfung in aktuellen Marktpreisen an und ist dadurch abhängig von der Veränderung des Preisindexes. Um das BIP unabhängig von Preisänderungen betrachten zu können, wird das reale BIP verwendet, in dem alle Güter zu den Preisen eines Basisjahres bewertet werden. Vgl. Rittenbruch K. (2000), S. 79.

² Vgl. Garber P. M. (2000), S. 3 ff.

³ Tolstoi L. (1988), S. 5.

Einleitung 2

mas wurden zudem ausgewählte Zeitungsartikel in die Analyse und Auswertung mit einbezogen. Die Diplomarbeit gliedert sich inklusive der Einleitung und einem abschließenden Fazit in acht Kapitel. Im zweiten Kapitel wird eine Analyse des ökonomischen Status quo der US-amerikanischen Volkswirtschaft vorgenommen. Die Bearbeitung der im Vorfeld der Sub-Prime-Krise aufgetretenen wirtschaftlichen Entwicklung dient der Identifikation von real- und finanzwirtschaftlichen Trends und geldpolitischen Einflussfaktoren. Das dritte Kapitel analysiert die Bedeutung der Geldpolitik innerhalb einer Volkswirtschaft, die verschiedenen ökonomischen Theorien zur Geldpolitik und die Auswirkungen der Zinsentscheidungen des US-amerikanischen Zentralbanksystems, Federal Reserve System (FED), auf die Entwicklung der US-amerikanischen Real- und Finanzwirtschaft. Im vierten Kapitel wird die Entwicklung der Realzinsen in der US-amerikanischen Volkswirtschaft anhand geld- sowie fiskalpolitischer Einflussfaktoren beschrieben und der Einfluss der Realzinsen auf die Entstehung der Sub-Prime-Krise aufgezeigt. Die Hypothese von der globalen Ersparnisschwemme dient als weiterer Erklärungsansatz der Abnahme der langfristigen Realzinsen und wird im Detail analysiert. Ein weiterer Unterpunkt ist die Analyse der Entwicklung und Aussagekraft der US-amerikanischen Zinsstrukturkurve. Das fünfte Kapitel erläutert den Wandel des US-amerikanischen Finanzmarktes im Rahmen der Globalisierung und unterteilt sich in die Aufarbeitung der Innovationen am Finanz- und Kreditmarkt. Der Fokus der Bearbeitung der Innovationen am Kreditmarkt liegt dabei auf der Betrachtung von Transfermechanismen für Kreditrisiken sowie derivativer und innovativer Kreditprodukte. Die Entwicklung des Hypothekenmarktes und der Vergabestandards am USamerikanischen Hypothekenmarkt werden dabei gesondert behandelt. Zu Beginn des sechsten Kapitels gibt eine Zwischenkonklusion einen Überblick über die identifizierten Entstehungsparameter der Sub-Prime-Krise. Des Weiteren werden staatliche Eingriffe, die Entwicklung der Immobilienpreise und die Bedeutung von Spekulation im Zusammenhang mit der Sub-Prime-Krise behandelt. Hauptbestandteil des sechsten Kapitels ist eine detaillierte Schilderung des Krisenverlaufs. Im siebten Kapitel wird die Abkoppelungstheorie im Kontext weltwirtschaftlicher Entwicklungen und Tendenzen betrachtet. Des Weiteren werden die Dependenz der EWU von der US-amerikanischen Konjunktur und die Auswirkungen der Sub-Prime-Krise auf die Realwirtschaft der USA analysiert. Die Auswirkungen der Sub-Prime-Krise auf das realwirtschaftliche Wachstum der EWU werden anhand einer Kategorisierung der Übertragungseffekte analysiert. Am Ende der Arbeit wird eine Einschätzung der zukünftigen Entwicklungen der europäischen Realwirtschaft abgegeben. Abschließend fasst ein Fazit die wichtigsten Erkenntnisse der Diplomarbeit zusammen.

Ökonomischer Status quo vor Sub-Prime 3

2 ÖKONOMISCHER STATUS QUO VOR SUB-PRIME

In diesem Kapitel werden die real- und finanzwirtschaftlichen Rahmenbedingungen der USA vor dem Ausbruch der Sub-Prime-Krise aufgezeigt. In zahlreichen Studien über die Sub-Prime-Krise beginnen die Analysen gesamtwirtschaftlicher Entwicklungen bereits zu Beginn des ersten Golfkrieges oder erheblich früher. ⁴ Eines der Hauptargumente für die historische Aufarbeitung der globalen, wirtschaftlichen Entwicklung ist das Aufzeigen von langfristigen Trends und Tendenzen. ⁵ Da eine historische Aufarbeitung das vorgesehene Ausmaß dieser Arbeit übertreffen würde, liegt der Ausgangspunkt der Recherche zu Beginn des Jahres 2001 nach dem Ausbruch der Dot-Com-Krise im Jahr 2000. Der Begriff Dot-Com ist ein durch die Medien geprägter Kunstbegriff und eine Reminiszenz an die aus dem Internettechnologieboom hervorgegangenen Unternehmen der New-Economy. Die Namen Dot-Com-Krise und New-Economy-Krise werden in der Medienberichterstattung und Fachliteratur synonym für die Finanzmarktkrise des Jahres 2000 verwendet. ⁶ Im Verlauf dieser Arbeit wird lediglich der Begriff New-Economy-Krise verwendet werden.

2.1 Die New-Economy-Krise

In diesem Unterpunkt werden die Zusammenhänge zwischen dem Ausbruch der New-Economy-Krise zu Beginn des Jahres 2000 ⁷ und den daraus resultierenden Finanzmarktaktivitäten dargestellt. Des Weiteren wird untersucht, in welchem Ausmaß sich die New-Economy-Krise, die Terroranschläge des 11. Septembers 2001 und der Krieg gegen den Terror auf das realwirtschaftliche Wachstum der USA ausgewirkt haben. Die hierbei vorgenommene, inhaltliche Beschränkung auf Marktvorgänge innerhalb der Volkwirtschaft der USA begründet sich im Ursprung der Sub-Prime-Krise im US-amerikanischen Hypothekenmarkt. Bei der Analyse und Auswertung der oben genannten Punkte wird auf eine detaillierte Schilderung der Entstehung und des Verlaufes der New-Economy-Krise bewusst verzichtet und auf bereits vorhandene Studien sowie Fachliteratur verwiesen. 8

⁴ Vgl. Debelle G. (2004), S. 36 ff. und Reinhart C. M., Rogoff K. S. (2008), S. 5 ff.

⁵ Vgl. Hott C. (2002), S. 2 ff.

⁶ Vgl. Roesler J. (2003), S. 215 ff.

⁷ Vgl. Baudchon H. (2002), S. 3.

⁸ Siehe dazu: Piel K. (2003), Gadrey J. (2003) und Kraay A., Ventura J. (2005).

Ökonomischer Status quo vor Sub-Prime 4

2.1.1 Zeitlicher Abriss der Finanzmarktentwicklung

Im Report über die Geldpolitik des FED an den Kongress vom Februar 2001 ist zu lesen, dass aufgrund konstanter, privater sowie unternehmerischer Investitionen in technische Innovationen im Bereich der New-Economy mit keinem langfristigen Rückgang von profitablen Investitionsmöglichkeiten zu rechnen sei. ⁹ In der Retrospektive wurde das Frühjahr des Jahres 2000 als Ausbruchszeitpunkt der New-Economy-Krise festgelegt. Beeinflusst durch negativ revidierte Prognosen des Wirtschaftswachstums und durch Senkungen der Gewinnprognosen für Unternehmen des New-Economy Sektors erhöhte sich die Risikoaversion ¹⁰ der Finanzmarktteilnehmer. ¹¹ Die Risikoakzeptanz wurde durch negative Gewinnberichte sowie Liquiditätsprobleme und Insolvenzen gemindert und endete in einer erhöhten Wahrnehmung des Kreditrisikos. ¹² Die Wahrnehmung bzw. Klassifizierung der impliziten Risiken von Anlagemöglichkeiten kann anhand der Risikoaufschläge, geläufig unter dem englischen Fachterminus Risk-Spreads, determiniert werden. Private Rating Agenturen wie Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) und Fitch bewerten die Kreditqualität von Schuldnern und deren emittierten Finanzmarkttitel und nehmen anhand dieser Bewertung eine Schuldnersegmentierung nach Schuldnerqualität und Kreditausfallsrisiko vor.

Tab. 1: Ratingkategorien laut Moody’s, S&P und Fitch

Modifiziert nach Ryan B., Eades K. M. (2004), Seite 3.

⁹ Vgl. FED (2001a), S. 1.

¹⁰ In der Fachliteratur werden das erwartete Wirtschaftswachstum, Messgrößen für Risiken am Aktien- und Kreditmarkt, Wechselkursschwankungen und negative Nachrichten von anderen Aktienmärkten als Determinanten der Risikoaversion angeführt. Vgl. Scheicher M. (2003a), S. 78.

¹¹ Zu den Finanzmarktteilnehmern zählen neben Zentralbanken, Banken sowie anderen Formen der Kreditinstitute auch Versicherungen und institutionelle sowie private Investoren.

¹² Vgl. FED (2001a), S. 4 f.

Ökonomischer Status quo vor Sub-Prime 5

Wie aus Tabelle 1 ersichtlich, wird das Rating aufgrund der verbliebenen Restlaufzeit unterschieden und in drei verschiedene Kategorien aufgeteilt. Anleihen der Kategorie Investment Status verfügen über das höchste Niveau an finanziellen Sicherheiten und haben eine, historisch betrachtet, geringe Ausfallsquote. Anleihen der Kategorie spekulativer Status beziehen sich auf Anleihen mit einem implizit höheren Ausfallsrisiko. Anleihen der Ra-tingkategorie BB bzw. Ba und Anleihen mit einem darunter liegenden Rating werden auf-grund ihres erhöhten Ausfallrisikos als Müllanleihen bezeichnet. Anleihen mit Rating D befinden sich im Zahlungsverzug und haben ein hohes Totalverlustrisiko des eingesetzten Kapitals. ¹³ Der Wert einer Unternehmensanleihe wird nicht mit dem gehandelten Preis, sondern mit dem impliziten, auf Jahresbasis umgerechneten Zins angegeben. Der Zins einer Unternehmensanleihe liegt über dem risikofreien Marktzins, repräsentiert durch eine Staatsanleihe mit kurzer Laufzeit, da eine Unternehmensanleihe ein Ausfallsrisiko in sich birgt. Durch die Subtraktion des Zinses einer Staatsanleihe gleicher Laufzeit vom Zins einer Unternehmensanleihe wird der Risikoaufschlag ermittelt. ¹⁴ Die in Reaktion auf die New-Economy-Krise angehobenen Risikoaufschläge betrafen vor allem Unternehmensanleihen mit niedrigem Rating. ¹⁵ Verminderte Preise am Markt für Unternehmensanleihen der New-Economy und eine erhöhte Risikoaversion der Finanzmarktteilnehmer erschwerten Unternehmen ihren Kapitalbedarf über den Finanzmarkt zu decken. Die verminderte Risikobereitschaft im Bankensektor manifestierte sich in einer Anhebung der Risikoaufschläge für Unternehmenskredite sowie in einer restriktiven Ausgestaltung der Kreditver-gabestandards für Privat- und Unternehmenskredite. ¹⁶ Der durch die Anpassung der Risikoaufschläge verursachte Kursverfall von Wertpapieren verstärkte den negativen Trend an den Börsen und führte zu weiteren Abwertungen von Finanzmarkttiteln im Bereich der New-Economy. ¹⁷ Der Dow Jones Wilshire 5000 Composite Index, ein Aktienindex, in dem alle börsennotierten Unternehmen mit Hauptsitz in den USA gelistet sind, verlor 2001 im direkten Vergleich mit den im März 2000 erreichten Höchstständen 50 Prozent seines Wer-

¹³ Vgl.Ryan B., Eades K. M. (2004), S. 3.

¹⁴ Vgl. Goff J., Todd A. (2004), S. 1.

¹⁵ Der Preis einer Unternehmensanleihe errechnet sich durch die Diskontierung der zukünftigen Zahlungsströme. Der Diskontierungssatz besteht dabei aus zwei Teilen - dem risikofreien Zinssatz, dieser wird durch Staatsanleihen mit kurzer Laufzeit determiniert, und einer Risikoprämie. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) nach William F. Sharpe, John Lintner und Jan Mossin ist ein Modell zur Preisermittlung von Kapitalanlagen und beschreibt wie risikobehaftete Kapitalanlagen unter Einbezug eines risikofreien Zinses und einer Risikoprämie bewertet werden können. Vgl. Fama E. F., French K. R. (2003), S. 20 ff.

¹⁶ Vgl. FED (2001b), S. 15 ff.

¹⁷ Vgl. FED (2001a), S. 3 f.

Ökonomischer Status quo vor Sub-Prime 6

tes. ¹⁸ Im Verlauf des Jahres 2001 wurde ein Anstieg der impliziten Finanzmarktvolatilität verzeichnet. ¹⁹ Der am Finanzmarkt gezogene Durchschnitt impliziter Volatilitäten gibt Auskunft über die in den Optionspreisen enthaltene Risikoprämie und Aufschluss über das am Markt vorherrschende Ausmaß an Unsicherheit. ²⁰ Der durch die Terroranschläge des 11. September 2001 verursachte infrastrukturelle und psychologische Schock für das amerikanische Finanzsystem ²¹ manifestierte sich in einer steigenden impliziten Volatilität, einer verminderten Risikobereitschaft, erhöhten Risikoaufschlägen sowie daraus resultierenden, degressiven Aktienkursen. In Folge der vorgenommenen Senkung der Federal Funds Rate ²² nahmen die Zinsen für Unternehmenskredite ab. Die restriktiver werdenden Kredit-vergabestandards und die verminderte Risikobereitschaft der Banken erschwerten jedoch weiterhin den Kapitalzugang für Unternehmen mit niedrigem Rating. ²³ Die im Anschluss an die Terroranschläge gesenkten Konjunkturprognosen stehen in Zusammenhang mit einer erneut gestiegenen Risikowahrnehmung in Reaktion auf geopolitische Spannungen ²⁴ , negative Konjunkturdaten, dem Beibehalten der höchsten nationalen Sicherheitsstufe sowie Berichten über dubiose Buchhaltungs- und Bilanzierungsmethoden. ²⁵ . Der Finanz-skandal um den amerikanischen Energiekonzern Enron verringerte das Vertrauen in die Aussagekraft von Bilanzen und Unternehmensdaten. ²⁶ Ein weiterer Faktor für die anhaltende Unsicherheit sowie die erhöhte implizite Volatilität an den Finanzmärkten war die zunehmende Wahrscheinlichkeit eines bevorstehenden Militärschlages gegen den Irak. Die beschriebenen Entwicklungen am US-amerikanischen Finanzmarkt, die veränderten

¹⁸ Vgl. FED (2001b), S. 22.

¹⁹ Während die Volatilität aus historischen Kursen errechnet wird, bestimmt sich die implizite Volatilität durch eine Umkehrung der Black-Scholes-Formel, basierend auf dem Optionspreismodell nach Fischer Black und Myron Samuel Scholes.

²⁰ Vgl. Fornari F. (2004), S. 88.

²¹ Beim Anschlag auf das World Trade Center (WTC) wurde ein Teil der US-amerikanischen Finanzmarktinfrastruktur zerstört. Die direkten materiellen Schäden wurden mit 30 Mrd. US-Dollar, die Schäden im Bereich der technischen Infrastruktur der Finanzinstitute im WTC auf 16 Mrd. US-Dollar angegeben. Vgl. Mlakar M. (2003), S. 61.

²² Das FED lenkt das Zinsniveau für das Tagesgeld am US-amerikanischen Interbankenmarkt mittels einer Zielformulierung, dem Federal Funds Rate Target. Das Federal Funds Rate Target wird von den Marktteilnehmern antizipiert und dadurch wird der Tagesgeldzins auf das gewünschte Niveau, die Federal Funds Rate gebracht.

²³ Vgl. FED (2002a), S. 23.

²⁴ Direkt nach den Terroranschlägen kursierten die ersten Gerüchte über einen möglichen präventiven Angriff der US-amerikanischen Streitkräfte auf Afghanistan und das, mit der Al-Qaida in Verbindung stehende, islamisch-fundamentalistische Regime der Taliban.

²⁵ Vgl. FED (2003a), S. 3 ff.

²⁶ Vgl. Petrick J. A., Scherer R. F. (2006), S. 37.

Ökonomischer Status quo vor Sub-Prime 7

Wachstumsprognosen, eine in diesem Zeitraum stagnierenden Inflation ²⁷ sowie die Inflationserwartungen am Finanzmarkt resultierten in einer Abnahme der Federal Funds Rate. ²⁸ Basierend auf der Betonung der konjunkturellen Risiken im Bericht zur wirtschaftlichen Lage des FED und den darauf folgenden Reduktionen der Federal Funds Rate auf einen Prozentpunkt im ersten Halbjahr des Jahres 2003, wurden die Erwartung für das zukünftige Zinsniveau von den Finanzmarktteilnehmern herabgesetzt. ²⁹ Diese Entwicklung der Federal Funds Rate verstärkte die im ersten Halbjahr des Jahres 2003 einsetzende positive Aktienkurs- und Immobilienpreisentwicklung.

2.1.2 Realwirtschaftliche Implikationen

Die beschriebene Entwicklung der Risikoaversion und der Kreditvergabekriterien verminderte die Refinanzierungs- und Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten von Unternehmen am Kapitalmarkt. In Folge der erhöhten Risikoaufschläge und der damit einhergehenden Verteuerung von liquiden Mitteln verlangsamte sich die inländische private Bruttoinvestitionstätigkeit. ³⁰ Die Bruttoinlandsproduktion einer Volkswirtschaft bewegt sich nicht immer auf seinem Trendniveau, d.h. auf einem Niveau, das der ökonomischen Vollbeschäftigung der Produktionsfaktoren entspricht. Die klassische Volkswirtschaftslehre definiert die Produk-tionsfaktoren seit Adam Smith mit Arbeit, Kapital und Boden. ³¹ In der Wirtschaftsforschung wird Wissen oder Humankapital ³² entweder als inhärenter Faktor von Arbeit oder als eigener volkswirtschaftlicher Produktionsfaktor angesehen. ³³ Das maximale, reale Wachstum einer Volkswirtschaft wird durch das Wachstum des Produktionspotenzials ausgedrückt. Laut Schätzungen des Internationalen Währungsfonds (IWF) liegt das US- ²⁷ SieheKapitel 3 Geldpolitische Tendenzen, Unterpunkt 3.1.2 Inflation.

²⁸ Vgl. FED (2003b), S. 1 f.

²⁹ Vgl. FED (2003b), S. 3.

³⁰ Unter inländischer privater Bruttoinvestition ist eine Erhöhung des physischen Kapitalstocks zu verstehen. Der Kauf von Wertpapieren oder anderen Geldanlageprodukten wird hierbei nicht als Investition angesehen. In Folge dessen besteht die inländische, private Bruttoinvestition aus Investitionen in den Wohnungsbau, den Bau von Maschinen, Fabriken und Geschäftsgebäuden sowie aus einer Erhöhung der Lagerbestände von Gütern bei Unternehmen. Vgl. Dornbusch R., Fischer S., Startz R. (2003), S. 32 f.

³¹ Die Veröffentlichung des Buches An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations von Adam Smith im Jahre 1776 gilt als der Beginn der klassischen Ökonomie. Vgl. Bontrup H.-J. (2004), S. 5.

³² Der Ökonom und Nobelpreisträger Robert E. Lucas Jr. beschrieb Humankapital in Form von Kreativität und Wissen als endogenen Wachstumsfaktor einer Volkswirtschaft. Vgl. Lucas R. E. (1988).

³³ Vgl. Holub H. W. (2006), S. 152.

Ökonomischer Status quo vor Sub-Prime 8

amerikanische Produktionspotenzial bei 3 Prozent. ³⁴ Das Produktionspotenzial ist eine Maßzahl für das potenziell mögliche Wachstum des gesamtwirtschaftlichen Güterangebots unter voller Auslastung der Produktionsfaktoren. Eine Aussage zur Beurteilung des volkswirtschaftlichen Wachstums unterliegt zu jeder Zeit der Prämisse einer korrekten Beurteilung des ökonomischen Produktionspotenzials. Der Konjunkturzyklus ist aus der Perspektive des Produktionspotenzials nichts anderes als eine regelmäßige Abweichung des aktuellen vom potentiellen Wachstum. ³⁵ Die gesamtwirtschaftliche Produktion kann über ihren Trend hinaus wachsen, indem die Wirtschaftssubjekte Überstunden leisten und Maschinen in mehreren Schichten genutzt werden. In einer Phase des Abschwungs kommt es hingegen zu einer Verlangsamung der Produktion und einer damit einhergehenden, zeitlich verzögerten Verringerung der Beschäftigung der Produktionsfaktoren. Diese Trendabweichung der Produktion wird als Produktionslücke bezeichnet, welche die Differenz der Wachstumsrate zum potentiellen Wachstum zum Ausdruck bringt. ³⁶ Die im Juli des Jahres 2001 veröffentlichen realwirtschaftlichen Wachstumsprognosen der Mitglieder des Federal Open Market Committee (FOMC), dem Offenmarktausschuss des FED, lagen zwischen 1,25 Prozent und 2 Prozent und prognostizierten eine Verlangsamung des realwirtschaftlichen Wachstums. ³⁷ Beginnend mit dem zweiten Halbjahr des Jahres 2000 erhöhten sich die Lagerbestände der Unternehmen und es wurde ein Rückgang der Produktion verzeichnet. ³⁸ Einer der maßgebenden Faktoren des realwirtschaftlichen Wachstums der späten 90er war die positive Entwicklung der Konsumquote. Der steigende Konsum der USamerikanischen Haushalte resultierte aus einem Anstieg des Haushaltsvermögens und einer Abnahme der Sparquote. ³⁹ Als Sparquote wird der Anteil der Ersparnisse am verfügbaren Einkommen bezeichnet. Das in Folge fallender Aktienkurse sinkende Haushaltsvermögen wirkte sich in negativer Form auf die Konsumquote, den Anteil der Konsumausgaben am

³⁴ Das maximale, reale Wachstum einer Volkswirtschaft wird durch das Wachstum des Produktionspotentials ausgedrückt - einer Maßzahl für das potenziell mögliche Wachstum des gesamtwirtschaftlichen Güterangebots unter voller Auslastung der Produktionsfaktoren. Vgl. Löchel H. (2000), S. 9 ff.

³⁵ Vgl. Löchel H. (2000), S. 9 ff.

³⁶ Vgl. Dornbusch R., Fischer S., Startz R. (2003), S. 18 f. und Löchel H. (2000), S 9.

³⁷ Vgl. FED (2001b), S. 3.

³⁸ In Phasen steigender Lagerbestände reagieren Unternehmen mit einer Senkung der Produktion um eine zusätzliche Kapitalbindung zu vermeiden. Die Senkung der Produktion wirkt sich zeitlich verzögert auf den Arbeitsmarkt aus. Vgl. Dornbusch R., Fischer S., Startz R. (2003), S. 18 f.

³⁹ Das Haushaltsvermögen umfasst den Gesamtwert von Vermögensgegenständen im Besitz von Privathaus- halten. Vgl. FED (2003a), S. 7 f.

Ökonomischer Status quo vor Sub-Prime 9

verfügbaren Einkommen, aus. ⁴⁰ Laut der Beurteilung der gesamtwirtschaftlichen Lage des FED vom August 2001 überwogen zu diesem Zeitpunkt die Risiken einer Rezession. ⁴¹ In Folge der darauf realisierten Senkungen der Federal Funds Rate erhöhte sich die Nachfrage im Immobiliensektor und es wurde ein Anstieg der Immobilienpreise verzeichnet. ⁴² Trotz des positiven Beitrages der Wertentwicklung am Immobiliensektor zum Haushaltsvermögen verschlechterte sich letzteres aufgrund sinkender Aktienkurse. ⁴³ Beginnend mit dem dritten Quartal des Jahres 2001 verzeichneten die USA eine Rezession.

2.2 Wachstumsphase und Hochkonjunktur

Beeinflusst durch die positive Auswirkung der Senkungen der Federal Funds Rate durch das FED und die wachsende Risikobereitschaft am Finanzmarkt steigerte sich das realwirtschaftliche Wachstum im Laufe des zweiten Halbjahres des Jahres 2003. Mit der Zinssenkung des FED vom 25. Juni des Jahres 2002 auf einen Prozent befand sich die Federal Funds Rate auf dem tiefsten Stand seit 40 Jahren. Dieser historische Tiefstand wurde durch die stabile Inflationserwartung und die niedrige Inflation ermöglicht. ⁴⁴ Die Kombination aus steigender Produktivität, sinkender Federal Funds Rate, niedriger Inflation und einem fiskalischen Maßnahmenpaket der US-Regierung ⁴⁵ resultierte in einer Reduktion der Risikoaversion. ⁴⁶ In Folge reduzierter Risikoaufschläge, gesunkener Zinsen und veränderter Kreditvergabekriterien am Markt für Privatkredite nutzten Haushalte die Möglichkeit einer Kreditrefinanzierung. ⁴⁷ Die durch die Umschuldung erzielte Kostenersparnis für Haushalte in Kombination mit steigenden Immobilienpreisen und einem dadurch erhöhten Haushaltsvermögen stützte den sich verbreitenden Optimismus am Finanzmarkt. Das Wachstum im Immobiliensektor, bedingt durch ein historisch niedriges Zinsniveau, war ein wesentlicher

⁴⁰ Vgl. FED (2001b), S. 4 f.

⁴¹ Eine Rezession bezeichnet eine Konjunkturphase in der eine Stagnation oder ein Abschwung der Wirtschaft auftritt. Die am meisten verbreitete Definition bezeichnet Rezession als eine Situation, in der die Wirtschaft zwei Quartale in Folge stagniert oder einen Rückgang verzeichnet - der Vergleich bezieht sich auf die jeweiligen Quartale des Vorjahres. Vgl. Wildmann L. (2007), S. 79.

⁴² Vgl. FED (2002a), S. 1 f.

⁴³ Vgl. FED (2003a), S. 5.

⁴⁴ Vgl. FED (2002b), S. 4.

⁴⁵ Mit dem Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act of 2001, ^{allgemein unter dem Akronym} EGTRRA bekannt, wurden eine allgemeine Senkung der Einkommensbesteuerung sowie eine Simplifizierung der Regelungen zur Pensionsvorsorge durchgesetzt. Vgl. Joint Committee on Taxation (2001), S. 3 ff. und Campbell D., Parisi M. (2001), S. 10 ff.

⁴⁶ Vgl. FED (2004a), S. 1 ff.

⁴⁷ Vgl. FED (2004a), S 22 f.

Ökonomischer Status quo vor Sub-Prime 10

Bestandteil des wirtschaftlichen Aufschwungs nach der New-Economy-Krise. ⁴⁸ Der stetige Zuwachs im Haushaltsvermögen, verursacht durch gestiegene Immobilienpreise sowie günstige Refinanzierungsmöglichkeiten, führte zu einem Anstieg des Kreditvolumens im Privatsektor. Steigende Immobilienpreise ermöglichten den Eigentümern die Finanzierung zusätzlicher Konsumausgaben durch die additionale Aufnahme von Hypothekarkrediten. ⁴⁹ In den Jahren 2004 und 2005 erhöhte sich die Konsumquote aufgrund der beschriebenen Extraktion von Kapital aus Immobilienwerten. Die positiven makroökonomischen Fundamentaldaten spiegelten sich in steigenden Aktienkursen wider, welche sich in positiver Form auf das Haushaltsvermögen auswirkten ⁵⁰ und in Kombination mit den gestiegenen Immobilienpreisen den relativ geringen Anstieg der Reallöhne kompensierten. In Folge einer überproportionalen Steigerung des Konsums im Vergleich zum Anstieg der Reallöhne sank die Sparquote. 51

2.3 Schlussfolgerung

Anhand eines zeitlichen Abrisses wurden die immediaten Effekte der New-Economy-Krise, der Terroranschläge des 11. September 2001, des Bilanzierungsskandals und der geopolitischen Spannungen auf die Finanz- und Realwirtschaft aufgezeigt. Die auftretenden Unsicherheiten am Finanzmarkt manifestierten sich in steigenden Risikoaufschlägen, restriktiveren Kreditvergabekriterien und einer Erhöhung der Finanzmarktvolatilität. In Folge dessen sank die private, inländische Bruttoinvestition und die USA verzeichneten im dritten Quartal des Jahres 2001 eine Rezession. Die durch das niedrige Zinsniveau möglich gewordene, kostengünstige Kreditrefinanzierung steigerte das Haushaltsvermögen und beeinflusste damit indirekt die Konsum- und Sparquote. Steigende Immobilienpreise und Aktienkurse waren der Hauptfaktor für die im Jahr 2003 startende Phase der Hochkonjunktur.

⁴⁸ Vgl. FED (2004b), S. 4 f.

⁴⁹ Vgl. FED (2005a), S. 6.

⁵⁰ Vgl. FED (2005b), S. 3 ff.

⁵¹ Vgl. FED (2006a), S. 1 f.

Geldpolitische Tendenzen 11

3 GELDPOLITISCHE TENDENZEN

Eine chronologische Darstellung der Entwicklung und des Verlaufs der Sub-Prime-Krise bedarf einer Analyse der für die Entstehung maßgebenden Parameter. In Kapitel 3 wird Geldpolitik als einer der Entstehungsparameter der Sub-Prime-Krise betrachtet und eine Einordnung der Geldpolitik in die Theorie der Wirtschaftswissenschaften vorgenommen. Im weiteren Verlauf werden der Einfluss von Preisstabilität und Wirtschaftswachstum auf die Geldpolitik analysiert und die Inflationsentwicklung der späten 90er Jahre dargestellt. Des Weiteren werden die geldpolitischen Reaktionen auf Finanzmarktkrisen des FED einer kritischen Betrachtung unterzogen. Als letzter Punkt werden die Probleme antizyklischer Geldpolitik mit speziellem Fokus auf die Probleme des subjektiven Risikos aufgezeigt.

3.1 Zentralbanken und Geldpolitik

In diesem Unterpunkt werden die Zusammenhänge zwischen volkswirtschaftlichen Entwicklungen und geldpolitischen Entscheidungen aufgezeigt. Des Weiteren wird ein Überblick über die Funktionsweisen der geldpolitischen Instrumente des FED und der Europäischen Zentralbank (EZB) gegeben und deren Bedeutung für die jeweilige Volkswirtschaft analysiert. Als zweiter Unterpunkt werden die für die niedrige Inflation der späten 90er Jahre maßgebenden Parameter aufgeführt und erläutert.

3.1.1 Geldpolitik im ökonomischen Kontext

Die Analyse ökonomischer Implikationen geldpolitischer Entscheidung gliedert sich in eine allgemeine Übersicht über die verschiedenen wirtschaftswissenschaftlichen Theorien zur Geldpolitik und eine Analyse der Zusammenhänge zwischen Preisstabilität und Wirtschaftswachstum. Weiterer Bestandteil dieses Unterpunktes ist die Darstellung der Auswirkungen der Geldpolitik auf das Zinsniveau und das Wachstum einer Volkswirtschaft.

3.1.1.1 Einbettung in die Theorie

Unter keynesianischer Geldpolitik, benannt nach dem englischen Ökonomen John Maynard Keynes, wird der Versuch verstanden mittels direkter Beeinflussung der Geldmenge und des Leitzinssatzes Wirtschaftspolitik zu betreiben. ⁵² In einer Phase sinkenden Wirt-

⁵² Vgl. Michael H., Herr H. (2002), S. 525 f.

Geldpolitische Tendenzen 12

schaftswachstums und steigender Arbeitslosigkeit wird versucht, durch eine Geldmengenerhöhung die Gesamtnachfrage und die Investitionstätigkeit zu verändern. Der Erfolg eines keynesianischen Geldpolitikmodells hängt von der Zinselastizität der Geldmenge, der Investitionselastizität der Zinsen und der Multiplikatorwirkung ab. ⁵³ Die Zinselastizität der Geldmenge repräsentiert die Reaktion des Marktzinssatzes auf eine Änderung der Geldmenge. Die Investitionselastizität der Zinsen repräsentiert die Reaktion der inländischen privaten Bruttoinvestitionstätigkeit auf eine Veränderung des Zinsniveaus. Bei einer niedrigen Investitionselastizität werden trotz eines verminderten Zinsniveaus wenige bis keine zusätzlichen Investitionen getätigt. Diese kann bei einer negativen Einschätzung der zukünftigen Wirtschaftsentwicklung seitens der Unternehmen auftreten. Die Multiplikatorwirkung repräsentiert die Veränderung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage aufgrund eines einmaligen Nachfrageimpulses durch z.B. eine Geldmengenerhöhung. Niedrige Elastizitäten oder ein geringer Multiplikatoreffekt mindern den Erfolg der keynesianischen Geldpolitik. ⁵⁴ Aus diesem Zusammenhang kann der Schluss gezogen werden, dass in einer tiefen Rezession bei sehr schlechten Erwartungshaltungen der Wirtschaftssubjekte die Instrumente der keynesianischen Geldpolitik an Wirkung verlieren. Der Monetarismus nach Milton Friedman hält die keynesianische Geldtheorie für falsch. Friedman besagt, dass die Geldmenge keinen Einfluss auf den Zinssatz und damit auf die Investitionstätigkeit und Beschäftigung, sondern ausschließlich auf die Inflation hat. In Folge dessen führt eine steigende Geldmenge zu steigender Inflation. ⁵⁵ Nach monetaristischer Ansicht kann Geldpolitik nicht dazu verwendet werden, dynamische, volkswirtschaftliche Entwicklungen zu steuern. Geldpolitik dient in diesem Sinne nur der Inflationsbekämpfung. Eine Weiterentwicklung des klassischen Monetarismus ist die Neuklassische Theorie. ⁵⁶ Ebenso wie die Neokeynesianische Theorie baut die Neuklassische Theorie auf mikroökonomischen Überlegungen auf. Im Unterschied zur Neokeynesianischen Theorie wird von einer Marktunvollkommenheit und einem Versagen des Preisfindungsmechanismus abgesehen und verzögerte Anpassungen im gesamtwirtschaftlichen Gleichgewicht durch unvollkommene Preisinformation der Marktteilnehmer erklärt. In der Neuklassischen Theorie wird im

⁵³ Vgl. Flaschel P., Gangolf G., Proano C. (2007), S. 37 ff.

⁵⁴ Vgl. Rogall H. (2006), S. 264 ff.

⁵⁵ Vgl. Peters H.-R. (2000), S. 210 f.

⁵⁶ Die Neuklassische Theorie ist in der Fachliteratur auch unter dem Synonym Neue Klassische Makroöko- nomik zu finden.

Geldpolitische Tendenzen 13

Rahmen numerischer Gleichgewichtsmodelle ⁵⁷ mit modellendogen erklärten Preiserwartungen der Marktteilnehmer gezeigt, dass eine systematisch betriebene Geldmengenpolitik auch kurzfristig keine positiven Auswirkungen auf die Beschäftigungs- und Realeinkommensentwicklung erzielen kann, sondern nur prozentual gleich große Preis- und Lohnsteigerungen hervorruft. ⁵⁸ In der internationalen Wirtschaftspolitik herrscht kein Konsens über eine als richtig anzusehende Theorie. Monetaristisch orientierte Ökonomen fordern i.d.R. eine restriktive Geldpolitik. Keynesianisch orientiert Ökonomen sehen in einer restriktiven Geldpolitik eine Gefahr für die wirtschaftliche Entwicklung. ⁵⁹ Trotz der Weiterentwicklung der wirtschaftspolitischen Theorien und deren veränderter Wahrnehmung mikroökonomischer Entscheidungsfindungsprozesse ist bei geldpolitischen Entscheidungsträgern und Ökonomen kein Paradigmenwechsel feststellbar. Eine grobe Klassifizierung von Wirtschaftssubjekten anhand ihrer keynesianisch oder monetaristisch geprägten wirtschaftspolitischen Einstellung ist somit weiterhin zulässig.

3.1.1.2 Preisstabilität versus Wirtschaftswachstum

Die Aufgaben einer Zentralbank leiten sich aus den allgemeinen ökonomischen und wirtschaftspolitischen Zielen einer Volkwirtschaft ab. Inwieweit eine Zentralbank nach eigenem Willen Ziele der Wirtschaftspolitik verfolgen kann, wird durch ihre Autonomie, d.h. ihre Unabhängigkeit gegenüber der Regierung bedingt. Institutionell kann eine Zentralbank von Weisungen der Regierung unabhängig sein, z.B. die Europäische Zentralbank (EZB) und das FED, oder weisungsgebunden sein, z.B. die Bank of England (BoE) bis zum Jahr 1995. Die Notenbank, Zentralbank oder Zentralnotenbank ist die zentrale geldpolitische Institution einer Volkswirtschaft und dient als letztinstanzlicher Kreditgeber. ⁶⁰ Die Ausarbeitung der Funktionsweisen von Zentralbanken beschränkt sich in diesem Kapital auf das FED und die EZB, da diese in direktem Zusammenhang mit den Auswirkungen der Sub-Prime-Krise auf die Realwirtschaft der EWU stehen. Eine Zentralbank kann das Marktzinsniveau indirekt über die Liquiditätssteuerung oder direkt mittels einer Anhebung oder Senkung der Zinsen beeinflussen. ⁶¹ Ziel einer Zentralbank ist es ein ordnungsgemäßes

⁵⁷ Ein numerisches Gleichgewichtsmodell ist ein Modell der Wirtschaftswissenschaften, das eine Volkswirtschaft als Ganzes abbildet. Im Gegensatz dazu steht ein Partialmodell, dass die Entwicklung eines einzelnen Marktes aufzeigt. Vgl. Bergs C., Peichl A. (2006), S. 6 f.

⁵⁸ Vgl. Wohltmann H.-W. (2005), S 18 f.

⁵⁹ Vgl. Peters H.-R. (2000), S. 210 f.

⁶⁰ Vgl. Borchert M. (2003), S. 289 f.

⁶¹ Vgl. EZB (2004a), S. 75.

Geldpolitische Tendenzen 14

Funktionieren des Geldmarktes zu gewährleisten und Kreditinstituten zu helfen ihren Liquiditätsbedarf zu decken. Kreditinstitute können vorübergehende Liquiditätsschwankungen durch von der Zentralbank angebotene Refinanzierungsmittel ausgleichen. ⁶² Diese Kreditgewährung erfolgt über Offenmarktgeschäfte in Form befristeter Transaktionen. Ursprünglich beinhalteten Offenmarktgeschäfte ausschließlich den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren auf dem offenen Markt, d. h. dem Geld- oder Kapitalmarkt. Im geldpolitischen System der EZB wird dieser Begriff rein enumerativ verwendet, d. h. Offenmarktgeschäfte sind Geschäfte, die die Zentralbank als solche bezeichnet. Das FED gebraucht den Begriff der Offenmarktgeschäfte in herkömmlicher Weise. Die EZB führt den Kreditinstituten über kurzfristige Kredite Geld zu, das FED über die Bereitstellung von Zentralbankgeld mittels Ankauf von US-Staatspapieren. ⁶³ Das primäre Offenmarktgeschäft der EZB ist das Hauptrefinanzierungsinstrument, auch Haupttender genannt. Ein Haupttender ist ein Instrument der Offenmarktpolitik, bei dem die Geschäftsbanken in einem Auktionsverfahren Geld von der EZB gegen Zinszahlungen erhalten. Der in dieser Auktion anzubietende Mindestzinssatz wird aufgrund seiner Bedeutung als Leitzins der EZB bezeichnet. Zur Steuerung der kurzfristigen Zinsen am Geldmarkt bietet die EZB zwei ständige Fazilitäten an, eine Spitzenrefinanzierungsfazilität und eine Einlagefazilität. Beide Fazilitäten können von den Geschäftspartnern auf eigene Initiative in Anspruch genommen werden. ⁶⁴ Der Zinssatz für die Spitzenrefinanzierungsfazilität ist in i.d.R. höher als der entsprechende Leitzinssatz und der Zinssatz der Einlagefazilität ist i.d.R. niedriger als der Leitzinssatz. Die beiden ständigen Fazilitäten determinieren die Ober- und Untergrenze für den Geldmarktzins. ⁶⁵ Da die Einlagen im Vergleich mit am Geldmarkt erzielbaren Zinsen niedrig verzinst werden und der Refinanzierungssatz höher ist, nutzen Kreditinstitute die ständigen Fazilitäten nur, wenn es keine Alternative gibt. ⁶⁶ Durch die Festlegung der Zinssätze für die ständigen Fazilitäten bestimmt die EZB den Korridor, innerhalb dessen der Tagesgeldsatz am Geldmarkt schwanken kann. ⁶⁷ Dem FED stehen diese beiden Fazilitäten nicht zur Verfügung. Das FED kann über die Diskontpolitik den Geschäftsbanken Übernachtkredite zur Verfügung stellen, diese Fazilität wird als Übernachtkredit (Discount-Window) be- ⁶² Vgl.EZB (2004a), S. 77 f.

⁶³ Vgl. Ruckriegel K. (2002), S. 144 f.

⁶⁴ Vgl. Rothengatter W., Schaffer A. (2008), S. 76 f.

⁶⁵ Vgl. Borchert M. (2003), S. 289 f.

⁶⁶ Vgl. EZB (2004a), S. 78.

⁶⁷ Vgl. Ruckriegel K. (2002), S. 145.