Thema  7: Wertorientierte Steuerungskennzahlen Eine kritische Analyse  

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  III

1  Wertorientierte Unternehmenssteuerung Das Konzept  1

1.1  Warum wertorientierte Unternehmensführung?  1

1.2  Welche Kennzahlensysteme zur wertorientierten Unternehmenssteuerung gibt es?  2

2  Kritik an den Kennzahlensystemen  4

2.1  Unzureichende Implementierung  4

2.2  Probleme bei der Ermittlung der Kapitalkosten  5

2.2.1  Das Capital Asset Pricing Model  5

2.2.2  Bestimmung der gewichteten risikoangepassten Kapitalkosten  11

2.2.3  Ermittlung der Kapitalkosten in diversifizierten Konzernen  12

2.3  Zusammenfassung  12

3  Einzelkritik an ausgewählten Kennzahlensystemen  13

3.1  Economic Value Added  13

3.1.1  Die Berechnung des EVA  13

3.1.2  Kritik am EVA  14

3.2  Cash Value Added und Cashflow Return on Investment  17

3.2.1  Ausgangspunkt CFROI  17

3.2.2  Berechnung des CVA  18

3.2.3  Kritik am CFROI und CVA  18

3.3  Earnings less riskfree Interest Charge  19

3.3.1  Berechnung des ERIC  19

3.3.2  Kritik am ERIC  20

4  Fazit  21

Anhang   25

II

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Abkürzungsverzeichnis

BB -Betriebs-Berater

BCF -Brutto-Cashflow

BIB -Bruttoinvestitionsbasis

CAPM -Capital Asset Pricing Model

CFROI -Cashflow Return on Investment

CVA -Cash Value Added

DCF -Discounted Cashflow

ERIC -Earnings less riskfree Interest Charge

EVA -Economic Value Added

FB -Finanz-Betrieb

HBM -Harvard Business Manager

MCPM -Market Derived Capital Pricing Model

NOPAT -Net Operating Profit after Taxes

öAb -ökonomische Abschreibung

WACC -Weighted Average Cost of Capital

WiSt

Thema 7: Wertorientierte Steuerungskennzahlen Eine kritische Analyse

1 Wertorientierte Unternehmenssteuerung Das Konzept

Das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung entstand in den 80er Jahren, als die Unternehmen begannen sich am Shareholder Value zu orientieren. Rappaport war mit seinem Dabei sieht

das Konzept eine Steigerung des Unternehmenswertes für die Anteilseigner also die Eigenkapitalgeber als oberstes Ziel. ¹ Erst wenn sowohl die Bedürfnisse der Fremdkapitalgeber in Form von Zinszahlungen als auch die Ansprüche der Eigenkapitalgeber in Form von Dividendenzahlungen oder Marktwertsteigerung befriedigt sind, wird zusätzlicher Unternehmenswert geschaffen (siehe Abbildung 1-1). Generell ergibt sich der finanzielle Nutzen der Eigenkapitalgeber der Shareholder Value aus dem Barwert der künftigen Dividendenausschüttungen und der Änderung des Unternehmenswerts. 2

Traditionelle Unternehmensführung Wertorientierte Unternehmensführung

Abbildung 1-1: Traditionelle und wertorientierte Unternehmensführung. Eigene Erstellung in Anlehnung an

KPMG (2008), S. 13.

Zu diesem Zweck wurden die Erkenntnisse aus der Kapitalmarkttheorie, der Unternehmensbe-

wertung und der strategischen Planung miteinander verknüpft und in Kennzahlen wiedergegeben. ³ Bei der wertorientierten Unternehmensführung geht es nicht nur darum die Wertbeitrag als solches zu ermitteln, sondern insbesondere die Einflussgrößen auf die Veränderung des Unternehmenswerts zu identifizieren. In diesem Zusammenhang unterscheidet man Werttreiber und Wertver-

nichter. 4

1.1 Warum wertorientierte Unternehmensführung?

Die Verfolgung des Shareholder Value als oberstes Unternehmensziel scheint in Zeiten von globalen Kapitalmärkten und renditeorientierten Kapitalgebern unumgänglich. Die Rendite des

¹ Vgl. Sandt, J. (2004), S. 40-41.

² Vgl. Gräfer, H. (2005), S. 208.

³ Vgl. Sandt, J. (2004), S. 41.

⁴ Vgl. Gräfer, H. (2005), S. 209.

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eingesetzten Eigenkapitals muss über denen von Alternativanlagen liegen, um die Eigenkapital-Durch die hohe Dynamik auf den weltweiten Kapitalmärkten können Investoren ohne hohe Transaktionskosten von einer Kapitalanlage in eine andere wechseln, so dass die Investition in Eigenkapital in direkter Konkurrenz mit

anderen Anlageformen steht. 5

Doch nicht nur für börsennotierte Unternehmen ist die Zielsetzung Maximierung des Shareholder Value sinnvoll, auch für den Mittelstand scheint dieses Konzept angebracht. Denn die tendenzielle Eigenkapitalknappheit im Mittelstand erfordert den effizienten, rendite-

maximierenden und zielgerichteten Einsatz des Eigenkapitals in Investitionsprojekte. ⁶ Zudem lässt sich die primäre Orientierung an den Interessen der Eigenkapitalgeber mit einer erhöhten Schutzbedürftigkeit derselben rechtfertigen. Sie sind die einzige Interessengruppe im Unternehmen mit

Residualansprüchen und tragen ein erhöhtes Risiko mit ihrer Kapitalbereitstellung. ⁷ Im Vergleich zu Fremdkapitalgebern oder dem Staat treten sie sozusagen als

erst nach Befriedigung der übrigen Anspruchsgruppen ausbezahlt werden. Auch bei der grundsätzlichen Beurteilung von Investitionsprojekten ist der wertorientierte Ansatz sinnvoll. Werden Investitionsprojekte nach dem traditionellen Ansatz beurteilt kommt es zu einem systematischen Fehler: Die Kapitalkosten werden zu niedrig angesetzt und es werden Investitionsprojekte realisiert, bei denen die Kapitalkosten (Cost of Capital) unter Einbeziehung der Eigenkapitalkosten größer sind als der Gewinn (Return on Capital). ⁸ Ziel der wertorientierten Beurteilung von Investitionsprojekten hierbei können auch ganze Geschäftsfelder, in denen ein Unternehmen aktiv ist als Investitionsprojekt angesehen werden ist es, solche Projekte zu identifizieren, die einen risikoäquivalenten Mindesterfolg versprechen. 9

All diese Argumente sprechen für eine Implementierung einer wertorientierten Unternehmenssteuerung. Daher sollen mit dieser Arbeit einige Konzepte, die eine wertorientierte Unternehmensführung ermöglichen, dargestellt und deren Stärken und Schwächen analysiert werden.

1.2 Welche Kennzahlensysteme zur wertorientierten Unternehmens-

steuerung gibt es?

Die Implementierung von wertorientierter Unternehmensführung setzt zwingend die Definition von Kennzahlen voraus. Ohne Kennzahlen ist es dem Management nicht möglich Entscheidungen auf das Ziel der nachhaltigen Wertsteigerung hin zu überprüfen und so ihre Entscheidungen wert-

⁵ Vgl. Weber et al. (2002a), S. 7.

⁶ Vgl. Weißenberger, B./Blome, M. (2005), S. 2.

⁷ Vgl. Gräfer, H. (2005), S. 209.

⁸ Vgl. Ehrbar, Al (1999), S. 9; KPMG (2008), S. 30-32.

⁹ Vgl. Gräfer, H. (2005), S. 209.

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orientiert auszurichten. ¹⁰ Kennzahlen erfüllen dabei mehrere Funktionen. Sie ermöglichen die Steuerung durch das Management und die ex post Messung der Zielerreichung, zudem dienen sie als Basis für Zielvereinbarungen. Als Maß für Wertorientiertheit dient allgemein der Shareholder Value. An ihm wird gemessen, ob Maßnahmen zu Wertsteigerung, Werterhaltung oder gar Wert-

vernichtung beigetragen haben. 11

Kennzahlen wie der EBIT, die Umsatzrendite oder der Jahresüberschuss eignen sich nicht für die wertorientierte Steuerung des Unternehmens, da sie die Verzinsung des Eigenkapitals nicht berücksichtigen. Sie setzen implizit voraus, dass das Eigenkapital kostenlos zur Verfügung steht,

was Fehler in der Kapitalallokation zur Folge hat. ¹² Die Unternehmensberatung Stern Steward hat in diesem Zusammenhang mehr als 120 potentielle Verzerrungen identifiziert, die dazu führen, dass der buchhalterisch ermittelte Gewinn nicht die eigentliche Wertentwicklung des Unter-nehmens wiedergibt. ¹³ Kennzahlen, die die tatsächliche Wertentwicklung darstellen sollen, müssen dementsprechend um diese Verzerrungen bereinigt werden. Es gibt mittlerweile eine ganze Reihe von wertorientierten Steuerungskennzahlen. Allen Konzepten liegt die Idee zu Grunde, einen um Zinskosten auf das Eigenkapital verminderten Gewinn auszuweisen. Sie unterscheiden sich in der Art der Gewinnermittlung, dem Umfang der Bereinigung der verwendeten Größen aus der Rechnungslegung und der Ermittlung des Kapital-

kostensatzes. 14

Ziel dieser Arbeit ist es eine Auswahl an relevanten Kennzahlensystemen zur wertorientierten Unternehmenssteuerung im Hinblick auf deren Anwendungsmöglichkeiten zu analysieren und Einschränkungen der Konzepte aufzuzeigen. Dazu werden zunächst allgemeine Probleme vorgestellt, die bei der Implementierung und Anwendung wertorientierter Steuerungskennzahlen auftreten (Kapitel 2).

In Kapitel 3 werden dann einzelne Kennzahlenkonzepte näher untersucht und deren Vor- und Nachteile beleuchtet. In der Praxis haben sich vor allem zwei Konzepte durchgesetzt, die in Kapitel 3.1 bezieungsweise 3.2 vorgestellt und untersucht werden: Zum einen der Economic Value Added (EVA) und zum anderen der Cash Value Added (CVA). Laut einer 2001 durch-

geführten Studie im Auftrag des Harvard Business Managers ¹⁵ ist der EVA das am häufigsten eingesetzte Steuerungsmittel der wertorientierten Unternehmensführung. Eine Umfrage von

¹⁰ Vgl. Weißenberger, B./Blome, M. (2005), S. 2.

¹¹ Vgl. Töpfer, A./Duchmann, C. (2006), S. 28; Weber et al. (2002b), S. 8.

¹² Vgl. Weißenberger, B./Blome, M. (2005), S. 2. Auch die Kennzahlensysteme ROI, ROC, gehörten nicht zu der Gruppe der wertorientierten Kennzahlensysteme, allerdings ist sich die Literatur hierin uneinig, vgl. hierzu Töpfer, A./Duchmann, C. (2006), S. 31-32.

¹³ Vgl. Ehrbar, Al (1999), S. 10.

¹⁴ Vgl. Küpper, H.-U. (2001), S. 238.

¹⁵ Vgl. Afra, S./Adres, C. (2001).

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KPMG bestätigte dies. Danach verwenden 54% der DAX100-Unternehmen den EVA und 7% den

CVA zur wertorientierten Unternehmenssteuerung. 16

Ein relativ neues Konzept zur wertorientierten Unternehmensführung stellt das Modell der Earnings less riskfree Interest Charge (ERIC) dar. Sein Hauptunterschied zu den bisherigen wert-orientierten Kennzahlen-Systemen liegt in der Ermittlung des Kapitalkostensatzes auf Grundlage risikofreier anstatt risikobehafteter Zinsen. Diesem Konzept widmet sich Kapitel 3.3. Den Abschluss der Arbeit bildet das Fazit in Kapitel 4, hier werden die Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst und ein kurzer Ausblick gegeben.

2 Kritik an den Kennzahlensystemen

Im folgenden Kapitel werden einige Hauptschwierigkeiten vorgestellt, die mit der Einführung und Umsetzung wertorientierter Steuerungssysteme einhergehen.

Grundsätzlich lassen sich zwei Hauptprobleme unterscheiden: Erstens die unzureichende Implementierung der Konzepte (Kapitel 2.1) und zweitens die Probleme, die sich bei der Ermittlung der Kapitalkosten ergeben (Kapitel 2.2).

2.1 Unzureichende Implementierung

Die Konzepte zur wertorientierten Unternehmenssteuerung haben sich, wie es scheint, in der Praxis etabliert und bilden in vielen Unternehmen die Grundlage der Unternehmensführung. Dennoch ist deren Umsetzung häufig ungenügend. Unternehmen weichen von den etablierten Verfahren ab. Untersuchungen von Ewert, R./Wagenhofer, A. (2000) ergaben, dass gerade im Bereich der Anpassung der Größen aus dem externen Rechnungswesen die Konzepte nicht konsequent und konsistent umgesetzt werden. Viele Unternehmen halten sich nicht an die vorgegebenen Bereinigungen. Hier besteht in der Praxis noch erheblicher Nachholbedarf um die Effizienz der wert-orientierten Kennzahlensysteme in Unternehmen zu erhöhen. In der in Kapitel 3.1 folgenden Einzelkritik wird dieses Problem am Beispiel des EVA weiter konkretisiert. Zudem lassen sich verschiedene Anwendungsformen wertorientierter Konzepte in der Praxis erkennen. Weber et al. (2002a) nehmen die Unterteilung in (1) Analysten-Lösung, (2) Engagierter Beginn und (3) Professioneller Standard vor (Anhang 1).

Bei der Analysten-Lösung werden die wertorientierten Kennzahlen zwar ermittelt und dem Kapitalmarkt kommuniziert. Auf der Managementebene werden diese allerdings nicht zur Unternehmenssteuerung verwendet. Das Potential der Kennzahlen zur wertorientierten Unternehmensführung wird nicht genutzt.

¹⁶ Vgl. Aders et al., S. 720.

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n- zahlennicht nur für Kommunikationszwecke berechnet werden, sondern auch intern in Planung und Steuerung verankert sind. Des Weiteren werden sie mit dem Anreiz- und Zielvereinbarungssystem verbunden. s- weitauf allen Hierarchiestufen eingesetzt und sind durchweg mit den Anreizsystemen verknüpft.

Fokus wird vor allem auf die Identifikation Wert schaffender Faktoren (Werttreiber) gelegt. ¹⁷ Leider stellen Weber et al. (2002a) nicht dar, wie die einzelnen Anwendungsformen in der Unternehmenspraxis verteilt sind. Allerdings ist nach ihren Einschätzungen zu vermuten, dass das volle Potential der wertorientierten Kennzahlensysteme bei der überwiegenden Mehrheit nicht ausgeschöpft wird.

2.2 Probleme bei der Ermittlung der Kapitalkosten

Um den Wertbeitrag einer Periode zu ermitteln, müssen neben den Fremdkapitalkosten auch die Eigenkapitalkosten bestimmt und vom Gewinn abgezogen werden.

Die Ermittlung der Fremdkapitalzinsen wirft in der Praxis regelmäßig keine Schwierigkeiten auf, da die Zahlungen vertraglich fixiert sind. Die Verzinsung entspricht etwa dem vereinbarten Zins-satz (bspw. bei Darlehens-Verträgen) oder der Rendite der jeweiligen Anleihe am Markt. ¹⁸ Die Eigenkapitalkosten können in diesem Kontext als Opportunitätskosten der Eigenkapitalgeber verstanden werden. Diese entstehen, da die Eigenkapitalgeber ihr Kapital nicht in ein anderes

Projekt investiert haben, sondern eben in das Unternehmen. ¹⁹ Die Ermittlung dieser Kosten ist allerdings nicht trivial, da die Verzinsungsansprüche am Markt nicht beobachtbar sind. Daher müssen sie mit Modellen berechnet werden. Das meist genutzt Modell ist hierbei das Capital Asset Pricing Model (CAPM), welches im Weiteren näher untersuch wird.

2.2.1 Das Capital Asset Pricing Model

Da der Verzinsungsanspruch der Eigenkapitalgeber nicht beobachtbar ist, muss zur Ermittlung des Zinssatzes ein geeignetes Verfahren zu Hilfe genommen werden. Ausgehend von der Kapital-markttheorie bietet sich hier das CAPM an. Es stellt den Zusammenhang zwischen dem Risiko

einer Kapitalanlage und der von den Investoren geforderten Rendite her. 20

¹⁷ Vgl. Weber et al. (2002a), S. 9.

¹⁸ Vgl. Töpfer, A./Duchmann, C. (2006), S. 32; Kucher, A.B. (2000), S. 26, Weißenberger, B./Blome, M. (2005), S. 41-42.

¹⁹ Vgl. Kucher, A.B. (2000), S. 25.

²⁰ Vgl. Weißenberger, B./Blome, M. (2005), S. 36; Weber et al. (2002a), S. 22-23.

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