Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   

INHALTSVERZEICHNIS........................................................................................................................   II

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  III

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   V

1  EINLEITUNG  1

2  MERGERS ACQUISITIONS.  4

2.1  BEGRIFFLICHE ABGRENZUNG  4

2.2  FORMEN VON UNTERNEHMENSTRANSAKTIONEN  5

2.3  MARKTTEILNEHMER  5

3  UNTERNEHMENSBEWERTUNG (FALLSTUDIE)  7

3.1  DISCOUNTED-CASHFLOW-VERFAHREN  7

3.1.1  Konzeption  7

3.1.2  Bruttoverfahren (Entity-Ansatz)  8

3.1.2.1  WACC-Ansatz mit Free Cash Flows.  8

3.1.2.1.1  Ermittlung der Kapitalkosten  9

3.1.2.1.2  Ermittlung der Free Cash Flows.  13

3.1.2.2  WACC-Ansatz mit Total Cash Flows  15

3.1.2.3  Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz)  15

3.1.3  Nettoverfahren (Equity-Ansatz)  16

3.2  BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES  16

4  EMPIRISCHE STUDIE  19

4.1  DIE TRANSAKTIONSENTWICKLUNG IN DEUTSCHLAND  19

4.2  M A-TRANSAKTIONEN IM EUROPÄISCHEN UND WELTWEITEN VERGLEICH.  20

4.3  DER ANTEIL AN STRATEGEN UND FINANZINVESTOREN AM M A- MARKT  21

4.4  DIE AKTIENKURSENTWICKLUNG NACH EINER ÜBERNAHME  22

5  FAZIT.  25

LITERATUR  - UND WEBVERZEICHNS  27

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Abkürzungsverzeichnis

Bill. - Billionen - Beta

§ - Paragraph & - und - Euro Abs. - Absatz AG - Aktiengesellschaft APV - Adjusted Present Value BGB - Bürgerliches Gesetzbuch BGB - Bürgerliches Gesetzbuch bzw. - beziehungsweise CAPM - Capital Asset Pricing Model DCF - Discounted Cash-Flow EBIT - Earnings before intrest and taxes EK - Eigenkapital f. / ff. - folgend / fortfolgende FCF - Free Cash-Flow FK - Fremdkapital GK - Gesamtkapital Hg. / Hrsg. - Herausgeber htm - hypertext mark up http - hypertext transfer protocol i - Fremdkapitalzinssatz i.S.d - im Sinne des IPO - Initial Public Offering kfr. - kurzfristig lfr. - langfristig M&A - Mergers and Acquisitions (Fusionen und Übernahmen) Mio. - Millionen Mrd. - Milliarden MWEK - Marktwert des Eigenkapitals MWFK - Marktwert des Fremdkapitals n.b.V. - nicht betriebsnotwendiges Vermögen

III

NOPLAT - Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Q - Quartal - Eigenkapitalkosten r ^EK r FK - Fremdkapitalkosten r WACC - durchschnittliche gewogene Kapitalkosten S. - Seite s* - Unternehmenssteuernsatz sog. - so genannte SV - Shareholder Value US-$. - US - Dollar vgl. - vergleiche WACC - Weighted Average Cost of Capital WiSt - Wirtschaftswissenschaftliches Studium (Zeitschrift) www - World Wide Web z. B. - zum Beispiel

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Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Berechnung des Eigenkapitalkostensatzes der Reifen AG.  

Abbildung  2: Berechnung des Fremdkapitalkostensatzes der Reifen AG.  

Abbildung  3: Berechnung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten.  

Abbildung  4: Ermittlung der Free Cash Flows aus der Planbilanz der Reifen AG.  

Abbildung  5: Berechnung des Unternehmenswertes der Reifen AG mit dem WACC-  

Ansatz.   

Abbildung  6: Ermittlung des Übernahmepreises der Reifen AG.  

Abbildung  7: Transaktionsentwicklung in Deutschland 2006 Q1- 2009 Q2.  

Abbildung  8: M A Volumen Entwicklung 1995- 2009 Q1.  

Abbildung  9: Anteil Strategen und Finanzinvestoren am M A Markt 1999-2009  

Abbildung  10: Reaktion des Kapitalmarktes auf die Übernahme  

Abbildung  11: Kursveränderungen am Tag der Ankündigung.  

Abbildung  12: Kursveränderungen in den nachfolgenden 10 Tagen.  

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1 Einleitung

Die folgende Arbeit beschäftigt sich mit dem Thema „Bewertung im Rahmen von Unternehmenstransaktionen“. Im Bereich der Unternehmenstransaktionen ist der Begriff Mergers & Acquistion (im Folgenden M&A) zu nennen, welcher als fachlicher Oberbegriff für den gesamten Markt der Unternehmenstransaktionen zu betrachten ist. M&A ist ein englischer Terminus, der im deutschen Sprachraum als Sammelbegriff für den Erwerb von Unternehmen und Fusionen steht.

In den vergangenen Jahren haben zahlreiche Unternehmen zur Stärkung oder Erweitung ihres Kerngeschäfts sogenannte M&A - Wellen ausgelöst. Allerdings lässt sich derzeit aufgrund der weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise eine solche Welle nicht mehr feststellen. Das Transaktionsvolumen und die Anzahl der Deals sinken kontinuierlich. So liegt der Gesamtwert für Fusionen und Übernahmen in Deutschland im ersten Halbjahr 2009 deutlich unter den Niveaus des ersten und auch des zweiten Halbjahres 2008. Das Minus liegt dabei bei knapp 30 bzw. 18 Prozent im Vergleich zu den Vorjahreswerten. ¹ Auf globaler und europäischer Ebene liegt das M&A-Volumen im ersten Quartal 2009 bei unter 35 bzw. 50 Prozent im Vergleich zu den Vorjahreswerten. ² Auch wenn in den letzten Quartalen ein Rückgang der M&A-Transaktionen durch die weltweite Finanz- und Wirtschaftskrise festzustellen ist, gelten sie heutzutage als unverzichtbare Managementstrategie. Durch das externe Wachstum versuchen Unternehmen Marktmacht zu gewinnen, Synergien zu heben und Kosten zu senken. Jedoch zeigen zahlreiche Studien, dass etwa die Hälfte der getätigten Transaktionen aufgrund des schlechten

Integrationsmanagements sowie die Versäumnisse bei der Ermittlung „realistischer“ Unternehmenswerte scheitern. Eine erfolgreiche Unternehmenstransaktion setzt eine sachgemäße Unternehmensbewertung voraus. Sachgemäße Unternehmenstransaktionen erfordern wiederum, dass die Käufer oder zumindest deren Berater „...auf der

¹ Vgl. Kunisch, S. / Wahler, C. : Deutscher M&A-Markt im Sog des globalen Abwärtstrends. Die M&A-

Aktivitäten im ersten Halbjahr 2009, M&A Review 8/9 (2009), S. 368f..

² Vgl. Tschöke, K. / Klemen, B. : M&A-Zyklus - Wann ist die Wende erreicht?, M&A Review 7 (2009),

S. 341.

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Klaviatur der Bewertungsverfahren meisterlich spielen können“. ³ Die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung ist durch eine breite Methodenvielfalt aufgedeckt. ⁴ Demzufolge endet die Suche nach einem richtigen Bewertungsverfahren in einem Dschungel.

Anlässlich einer Transaktion lässt sich die Unternehmensbewertung in substanzwertorientierte, marktwertorientierte und fundamentale Verfahren unterteilen. ⁵ Während Substanzwert- und Ertragswertverfahren zumindest teilweise auf historische Unternehmensdaten basieren, orientieren sich markt-und zukunftsorientierte Bewertungsverfahren, wie z.B. das DCF-Verfahren, an Zukunftsschätzungen, Planungen und marktbezogenen Vergleichsdaten. Ein Blick in die Praxis zeigt, dass sich die marktorientierten Bewertungsverfahren durchgesetzt haben. Aufgrund ihrer breiten internationalen Akzeptanz hat sich das DCF-Verfahren bei zunehmender Internationalisierung der M&A-Märkte zum Standardverfahren entwickelt. ⁶ Dies gebietet uns, den Fokus auf das DCF-Verfahren zu richten.

Ziel dieser Arbeit ist es, einen Einblick, unterstützt mit einer Fallstudie, in die Bewertungspraxis zu geben und die Auswirkungen der Übernahmen auf die Aktienkurse, im Hintergrund der M&A-Transaktionen zu verdeutlichen.

Im Folgenden wird der strukturelle Aufbau dieser Arbeit erläutert. Hierbei werden die Inhalte der einzelnen Kapitel vorgestellt. Zu Beginn werden im zweiten Kapitel dieser Arbeit grundlegende Begriffe der M&A definiert, die zum Verständnis dieser Arbeit von Bedeutung sind. Hierbei werden zunächst der Begriff M&A sowie die verschiedenen Formen der Unternehmenstransaktionen definiert. Dahingehend erfolgt die Unterscheidung der einzelnen Marktteilnehmer.

Im dritten Kapitel wird das DCF-Verfahren in seiner grundlegenden Form vorgestellt und anhand eines Fallbeispiels verdeutlicht. Dabei wird von einem käuferbezogenem Blickwinkel ausgegangen und Annahmen über die Finanzierungsstruktur unterstellt. Da sie das Spektrum dieser Arbeit sprengen würden und separat von anderen Kommilitonen bearbeitet werden, wird auf die

³ Vgl. Borowicz, F. / Mittermair, K. (Hrsg.) (2006), S.147.

⁴ Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (2002) S. 28.

⁵ Vgl. Lukas, A. (2004) S. 78.

⁶ Vgl. Hölscher, L. (1999) S. 263.

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einzelnen Punkte, die einen Einfluss auf den Kaufpreis haben, wie z.B. Synergien, nicht im Detail eingegangen. Die Unternehmensbewertung soll weitgehend von ihrer Komplexität befreit und so auch Nichtfachleuten nahegebracht werden.

Die Ergebnisse der empirischen Studie werden im vierten Kapitel vorgestellt. Zunächst wird in grafischer Form die Transaktionsentwicklung in Deutschland, Europa und auf weltweiter Ebene abgebildet und erläutert. Anschließend wird der Anteil am M&A-Markt zwischen Finanz- und strategischen Investoren analysiert. Zur Verdeutlichung der Abhängigkeiten zwischen der Übernahme und der Aktienkursveränderungen werden abschließend 33 übernommene Unternehmen auf ihre Kursveränderungen hin untersucht.

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2 Mergers & Acquisitions

2.1 Begriffliche Abgrenzung

Für das bereits zum deutschen Sprachgebrauch gehörende Begriffspaar der Mergers & Acquisitions gibt es kein deutschsprachiges Pendant. ⁷ Unter dem Begriff können im weitesten Sinne alle Vorgänge subsumiert werden, die mit dem Erwerb oder der Veräußerung von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen zusammenhängen. 8

Der Terminus „mergers“ wird mit dem Zusammenschluss von Unternehmen, der Vereinigung bzw. Verschmelzung im Sinne einer Fusion übersetzt. ⁹ “Eine Fusion ist ein Zusammenschluss zweier oder mehrerer bis dahin rechtlich und wirtschaftlich unabhängiger Unternehmen, wobei mindestens eines der beteiligten Unternehmen seine rechtliche Selbständigkeit aufgibt.“ ¹⁰ Der Gesetzgeber definiert dabei im Umwandlungsgesetz zwei Arten von Fusionen, zum Einen die Fusion durch Aufnahme und zum Anderen die Fusion durch Neugründung. 11

Der Begriff „acquisitions“ hingegen bezeichnet den Erwerb von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen. ¹² Dieser Vorgang vollzieht sich rechtlich entweder durch die Übertragung von Gesellschaftsanteilen (sog. „share deal“) ¹³ oder durch die Übertragung sämtlicher bzw. bestimmter Wirtschafsgüter und Verbindlichkeiten eines Unternehmens bzw. Unternehmensteils (sog. „asset deal“) ¹⁴ . ¹⁵ Darunter können sowohl Mehrheits-als auch

Minderheitsbeteiligungen subsumiert werden.

⁷ Vgl. Hinne, C. (2008) S. 5.

⁸ Vgl. Picot, G. (2000) S. 15.

⁹ Vgl. Hinne, C. (2008) S. 5.

¹⁰ Vgl. Hinne, C. (2008) S. 5.

¹¹ Vgl. §§ 4-35 (Aufnahme) bzw. §§ 36-38 (Neugründung) des Umwandlungsgesetzes (UmwG), Vgl.

Hinne, C. (2008) S.5.

¹² Vgl. Hinne, C. (2008) S.5.

¹³ Beim Share Deal liegt ein Rechtskauf i.S.d. § 433 Abs. 1 Satz 2 BGB vor.

¹⁴ Beim Asset Deal liegt hingegen ein Sachkauf i.S.d. § 433 Abs. 1 Satz 1 BGB vor.

¹⁵ Vgl. Hinne, C. (2008) S. 6.

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