I

Inhaltsverzeichnis

  Inhaltsverzeichnis  I

  Abkürzungsverzeichnis  III

  Abbildungsverzeichnis.  V

1  Einleitung.  1

2  Kreditrisikotransferprodukte und Informationsqualität in der  

  Finanzmarktkrise.  3

2.1  Bedeutung des Kreditrisikotransfers für den Kapitalmarkt.  3

2.2  Überblick der Instrumente des Kreditrisikotransfers  4

2.2.1  Produkte mit Übertragung des rechtlichen Eigentums  5

2.2.2  Produkte ohne Übertragung des rechtlichen Eigentums  6

2.3  Kreditrisikotransfer in der Finanzmarktkrise  9

2.3.1  Die Rolle der Kreditrisikotransferinstrumente in der Krise.  9

2.3.2  Informationsasymmetrien im Zusammenhang mit dem  

  Kreditrisikotransfer  10

2.3.3  Ausgewählte Probleme der mangelnden Transparenz in der  

  Berichterstattung über den Transfer von Kreditrisiken.  12

3  Abbildungsunterschiede von Kreditrisikotransferprodukten in der  

  Bankrechnungslegung nach IFRS.  15

3.1  Abbildung von Produkten mit Übertragung des rechtlichen  

  Eigentums.  15

3.1.1  Abbildung von ABS-Transaktionen beim Originator.  15

3.1.2  Abbildung von Factoringgeschäften und Kreditverkäufen.  18

3.2  Abbildung von Produkten ohne Übertragung des rechtlichen  

  Eigentums.  19

3.2.1  Qualifikation als Finanzgarantie oder Derivat  19

3.2.2  Abbildung von Finanzgarantien und als solche zu behandelnde  

  Derivate beim Sicherungsnehmer  20

3.2.3  Abbildung von als Derivat zu behandelnden Kreditderivaten beim  

  Sicherungsnehmer.  21

3.3  Offenlegungspflichten über den Einsatz von  

  Kreditrisikotransferprodukten  25

3.4  Ausblick auf geplante Änderungen der Vorschriften zur Abbildung  

  von Kreditrisikotransferprodukten  28

II

4  Die Informationsqualität der Berichterstattung der Banken über den  

  Transfer von Kreditrisiken im Kontext der Finanzmarktkrise  30

4.1  Gang der Untersuchung zur Beurteilung der Informationsqualität der  

  Berichterstattung über den Transfer von Kreditrisiken.  30

4.2  Qualitative Analyse zur Bestimmung der Informationsqualität in der  

  Berichterstattung über Kreditrisikotransferprodukte  34

4.2.1  Beurteilung der Informationsqualität von  

  Verbriefungsaktivitäten.  34

4.2.1.1  Informationsqualität im Rahmen des Risikoverkaufs.  34

4.2.1.2  Informationsqualität im Rahmen des Risikokaufs.  37

4.2.2  Beurteilung der Informationsqualität beim Einsatz von  

  Kreditderivaten  40

4.2.2.1  Informationsqualität im Rahmen der Funktion des  

  Sicherungsnehmers  40

4.2.2.2  Informationsqualität im Rahmen der Funktion des  

  Sicherungsgebers  43

4.3  Möglichkeiten zur Verbesserung der Informationsqualität.  45

4.3.1  Vorschläge zur Verbesserung der entscheidungsrelevanten  

  Informationen.  45

4.3.2  Vorschläge zur Verbesserung der Transparenz in der  

  Berichterstattung  47

4.3.3  Vorstellung eines alternativen Konzeptes zur Berichterstattung  

  über den Kreditrisikotransfer  48

5  Schlussbetrachtung.  49

  Anhangverzeichnis.  51

  Anhang.  52

  Literaturverzeichnis  64

III

Abkürzungsverzeichnis

ABCP Asset Backed Commercial Paper ABS Asset Backed Securities BBA British Bankers’ Association

BP BankPraktiker (Zeitschrift) CBO Collateralized Bond Obligation CDO Collateralized Debt Obligation CDS Credit Default Swap CEBS Committee of European Banking Supervisors CFO Collateralized Fund Obligation CLN Credit Linked Note CLO Collateralized Loan Obligation CMBS Commercial Mortgage Backed Securities CMO Collateralized Mortgage Obligation DB Deutsche Bank ED Exposure Draft EG Europäische Gemeinschaft est. estimated (geschätzt) FLF Finanzierung Leasing Factoring (Zeitschrift) FSF Financial Stability Forum FV Fair Value FVO Fair Value Option G20 Group of Twenty i.d.R. in der Regel i.e.S. im engeren Sinn i.H.d. in Höhe des i.V.m. in Verbindung mit IAS International Accounting Standard IDW Institut der Wirschaftsprüfer in Deutschland e.V. IFRS International Financial Reporting Standard ISDA International Swaps and Derivatives Association KoR Kapitalmarktorientierte Rechnungslegung (Zeitschrift) lit. litera MBS Mortgage Backed Securities OTC Over the Counter

IV

OTD Originate-to-Distribute PwC PricewaterhouseCoopers RMBS Residential Mortgage Backed Securities SIC Standard Interpretations Committee SPE Special Purpose Entity SPV Special Purpose Vehicle TRS Total Return Swap u.U. unter Umständen ZfbF Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (Zeitschrift)

V

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1: Übersicht der Instrumente des Kreditrisikotransfers  

  Abbildung 2: Einflussfaktoren auf die Informationsqualität  

1

1 Einleitung

Die nationalen und internationalen Finanzmärkte befinden sich seit einigen Jahren in einem stetigen Veränderungsprozess. Damit einher geht ein starkes Wachstum der Märkte für den Transfer von Kreditrisiken. Die damit verbundene Erweiterung der Diversifikationsmöglichkeiten hat insbesondere bei Banken zum einen Auswirkungen auf die Risikosteuerung, zum anderen aber auch auf die Grundgeschäfte.

Im Jahr 2007 sind die ersten Auswirkungen der Finanzmarktkrise deutlich erkennbar geworden. Die Entstehung und vor allem die Verteilung der Kreditrisiken in das weltweite Finanzsystem sind eng mit den Aktivitäten des Kreditrisikotransfers verbunden. Seitdem besteht Unsicherheit darüber, welchen Risiken die einzelnen Akteure tatsächlich ausgesetzt sind. Aus diesem Grund kommt der externen Rechnungslegung von Banken als wichtigstes Informationsinstrument eine besondere Bedeutung zu. Durch eine adäquate Informationsbereitstellung im Jahresabschluss kann die entstandene Unsicherheit reduziert werden. Voraussetzung dafür ist jedoch eine hohe Informationsqualität der Berichterstattung.

Bisher existiert keine vollständige Darstellung dieser Thematik. Einige Autoren behandeln jedoch ausgewählte Bereiche. Burghof und Rudolph thematisieren die Funktionsweise und den Einfluss des Kreditrisikotransfers auf die Finanzmarkt- ¹ krise. Löw und Lorenz, Auerbach und Klotzbach, Kuhn und Scharpf sowie Grünberger behandeln jeweils ausgewählte Fragestellungen der Bilanzierung der ² Instrumente des Kreditrisikotransfers. Sowohl in der englisch- als auch in der

deutschsprachigen Literatur finden sich aber nur wenige Arbeiten, die den Kreditrisikotransfer mit einer Analyse der tatsächlichen Berichterstattung kombinieren. ³ Eine Ausnahme stellt die Arbeit von Watrin und Struffert dar. In Hinblick auf die

Berichterstattung identifizieren die Autoren zunächst Informationen, die für den Investorenkreis als entscheidungsrelevant zu klassifizieren sind, um anschließend zu prüfen, ob diese Informationen in der Berichterstattung bereitgestellt werden. Einen direkten Bezug zur aktuellen Finanzmarktkrise hat diese Arbeit allerdings nicht.

¹ Vgl. dazu die folgenden Quellen: Burghof, H.-P./Henke, S. (2005); Burghof, H.-P./Prothmann, F. (2008); Rudolph, B. et al. (2007); Rudolph, B. (2008).

² Vgl. dazu die folgenden Quellen: Löw, E./Lorenz, K. (2005); Auerbach, D./Klotzbach, D. (2005); Kuhn, S./Scharpf, P. (2006); Grünberger, D. (2006).

³ Vgl. dazu die folgenden Quellen: Watrin, C./Struffert, R. (2007); i.V.m. Struffert, R. (2006).

2

Ziel dieser Arbeit ist, die Abbildungsunterschiede der verschiedenen Produkte des

Kreditrisikotransfers in der externen Rechnungslegung herauszuarbeiten. Zudem soll die Informationsqualität der Berichterstattung über den Einsatz von Kreditri- sikotransferprodukten auf Basis der gegebenen Offenlegungspflichten nach IFRS für ausgewählte Banken vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise analysiert werden. Anhand der Ergebnisse kann beurteilt werden, ob die Informationsquali- tät ausreicht, um die Unsicherheit über das Ausmaß der Risikosituation der Ban- ken zu reduzieren. Zudem können durch die Analyse mögliche Problembereiche der Berichterstattung identifiziert werden, um darauf aufbauend Vorschläge zur Verbesserung der Berichterstattung zu unterbreiten.

Die Arbeit ist dabei wie folgt aufgebaut: Im zweiten Kapitel werden zunächst die Bedeutung und die Funktionsweisen der verschiedenen Instrumente des Kreditrisikotransfers dargestellt. Des weiteren wird in diesem Kapitel gezeigt, welche Rolle dem Kreditrisikotransfer bei der Entstehung und der Ausbreitung der Finanzmarktkrise zukommt. Darauf aufbauend werden auch vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise einige Probleme, die sich aus der Anwendung von Kreditrisikotransferprodukten ergeben können, diskutiert.

Im dritten Kapitel werden die Abbildungsunterschiede der verschiedenen Produkte des Kreditrisikotransfers herausgearbeitet. Des weiteren werden die Offenlegungspflichten für den Einsatz dieser Produkte vorgestellt und ein kurzer Ausblick auf geplante Änderungen der Bilanzierungsvorschriften gegeben.

Im vierten Kapitel erfolgt die Analyse der Informationsqualität. Dazu wird zunächst ausführlich das Untersuchungsvorgehen erläutert. Anschließend erfolgt die Beurteilung der Informationsqualität anhand definierter Kriterien. Aufbauend auf den Ergebnissen der Analyse werden Vorschläge zur Verbesserung der Informationsqualität der Berichterstattung unterbreitet. Im fünften Kapitel erfolgt eine kur- ze Schlussbetrachtung.

3

2 Kreditrisikotransferprodukte und Informationsqualität in der

Finanzmarktkrise

2.1 Bedeutung des Kreditrisikotransfers für den Kapitalmarkt

In den letzten Jahren ist ein tief greifender Umbruch auf den Finanzmärkten zu beobachten gewesen. Das Wachstum des Marktes für Kreditrisikotransferprodukte hat dabei eine entscheidende Rolle gespielt, denn die zunehmende Handelbarkeit von Kreditrisiken führte zu einem Paradigmenwechsel von der klassischen Buy-and-Hold-Strategie zu einem aktiven und risikooptimierten Management von ^4,5 Kreditrisiken.

Das Kreditrisiko beschreibt das Risiko, dass ein Schuldner künftige Zahlungsverpflichtungen nicht vollständig oder nicht rechtzeitig leisten kann und es entsteht ⁶ beispielsweise im Rahmen einer Kreditvergabe. Es ist der volumenmäßig größte

Risikoblock der Banken und zählt zu den Kernrisiken im Bankgeschäft.

Das Kreditgeschäft vieler Banken ist typischerweise auf festgelegte Märkte und bestimmte Kreditnehmergruppen beschränkt, wodurch sich eine regionale bzw. ⁷ branchenspezifische Risikokonzentration ergeben kann. Durch den Einsatz der

Instrumente des Kreditrisikotransfers ist es den Banken auch ohne Expansion in neue Märkte möglich eine effiziente Risikodiversifikation ihres Kreditportfolios durchzuführen. Eine Übernahme von Kreditrisiko ist daher nicht mehr zwingend ⁸ mit der Bereitstellung von Fremdkapital verbunden.

Grundsätzlich wird an dieser Stelle auch darauf verwiesen, dass Kreditrisikotransferprodukte zum Teil auch im Rahmen der Regelungen von Basel II als kreditrisi- ⁹ komindernde Techniken (Credit Risk Mitigation) anerkannt werden. Festzuhalten

ist, dass für die Banken ein Anreiz besteht durch den Kreditrisikotransfer die Eigenkapitalanforderung für die jeweilige Position zu reduzieren.

⁴ Vgl. Gruber, J./Schmid, I. (2005), S. 5.

⁵ Siehe Anhang 1 für eine Übersicht der Entwicklung des Volumens weltweit gehandelter Kreditderivate sowie Anhang 2 für eine Übersicht der Volumenentwicklung der Kreditverbriefungen in den USA.

⁶ Vgl. Burghof, H.-P./Paul, S./Rudolph, B. (2005), S. 3f. für eine Definition und Abgrenzung des Begriffs Kreditrisiko.

⁷ Vgl. Rudolph, B. et al. (2007), S. 1-11.

⁸ Vgl. DB Research (2003), S. 6.

⁹ Eine Behandlung dieses Themenbereiches ist im Rahmen dieser Arbeit nicht vorgesehen. Vgl. Rudolph, B. et al. (2007), S. 137-150 für einen detaillierten Überblick der bankaufsichtlichen Behandlung des Kreditrisikotransfers.

4

2.2 Überblick der Instrumente des Kreditrisikotransfers

Es gibt eine Vielzahl unterschiedlicher Produkte zur aktiven Steuerung des Kreditrisikos. Im Rahmen dieser Arbeit erfolgt eine Kategorisierung dieser Instrumente anhand des Merkmals der Übertragung des rechtlichen Eigentums. Diese Kategorisierung ist deshalb sachgerecht, da die in Kapitel 3 dargestellten Abbildungsunterschiede der Kreditrisikotransferprodukte in der externen Rech- ¹⁰ nungslegung unter anderem auf dieses Merkmal zurückzuführen sind.

Die in Abbildung 1 dargestellte Kategorisierung unterscheidet zum einen zwischen Produkten, bei denen die zugrundeliegenden Vermögenswerte im rechtlichen Eigentum des Bilanzierenden verbleiben. Dazu zählen traditionelle Produkte wie die Kreditversicherung oder die Kreditgarantie sowie das breite Spektrum der

Kreditderivate. Zum anderen erfolgt eine Unterscheidung in solche Produkte, bei denen eine Übertragung des rechtlichen Eigentums der Vermögenswerte erfolgt. Zu dieser Kategorie zählen Verbriefungstransaktionen, Kreditverkäufe und das Factoring.

¹⁰ Vgl. Struffert, R. (2007), S. 488f.

5

2.2.1 Produkte mit Übertragung des rechtlichen Eigentums

Das in der Praxis am häufigsten verwendete Instrument dieser Kategorie ist die ¹¹ sog. Verbriefungstransaktion. Anhang 3 gibt einen Überblick über die Struk- ¹² tur einer Verbriefungstransaktion.

Die Grundüberlegung einer Verbriefung (Securitization) besteht darin, nicht handelbare, risikobehaftete Vermögenswerte in einem Pool zu sammeln und an eine ^{13 14} eigens dafür gegründete Zweckgesellschaft zu verkaufen. Durch die anschlie- ¹⁵ ßende Tranchierung und den Verkauf von fungiblen Wertpapieren (ABS), die einen Anspruch auf Zahlungen aus den zugrunde liegenden Vermögenswerten ¹⁶ verbriefen, erfolgt die Refinanzierung der Zweckgesellschaft.

Die Vorteile einer Verbriefungstransaktion liegen in den vielfältigen Einsatzmöglichkeiten zur Risikosteuerung, den günstigen Refinanzierungskosten sowie den ¹⁷ möglichen Verbesserungen finanzwirtschaftlicher Kennzahlen. ABS-Transaktionen können als Oberbegriff für alle Verbriefungstransaktionen gesehen werden. Aufgrund der Vielzahl der infrage kommenden Referenzaktiva für eine Ver- ¹⁸ briefung sind weitere Klassifizierungsmöglichkeiten denkbar.

Im Folgenden werden die weiteren Instrumente des Kreditrisikotransfers mit Übertragung des rechtlichen Eigentums behandelt. Während mit einer Verbriefungstransaktion die Kreditrisiken i.d.R. direkt nach der Kreditvergabe transferiert werden, kommen Kreditverkäufe (Loan Sale) dann zum Einsatz, wenn zu einem ¹⁹ späteren Zeitpunkt das Kreditrisiko übertragen werden soll.

Bei Kreditverkäufen handelte es sich rechtlich gesehen um eine Abtretung der Zahlungsströme des Kredites an eine dritte Partei. Sofern eine Möglichkeit zum

¹¹ Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 498-500 und 521-527 für einen Überblick der historischen Entwicklung.

¹² Vgl. Struffert, R. (2007), S. 11-15 für eine detailliertere Darstellung.

¹³ Wird auch als Special Purpose Entity (SPE) oder Special Purpose Vehicle (SPV) bezeichnet.

¹⁴ Vgl. App, J. G./Klein, J. (2006), S. 487.

¹⁵ Aufteilung der Wertpapiere anhand der Vorrangigkeit späterer Zahlungsansprüche.

¹⁶ Die Weiterleitung der Zahlungen an die Investoren erfolgt entweder über die sog. Pass-Through Methode (Zins- und Tilgungszahlungen werden nach Abzug von Gebühren unverändert weitergeleitet) oder wie in Anhang 3 dargestellt über die sog. Pay-Through Methode (Zahlungen werden zunächst gesammelt und gemäß der Vorrangigkeit unterschiedlicher Wertpapiertranchen auf die Investoren verteilt); vgl. Hartmann-Wendels, T./Pfingsten, A./Weber, M. (2004), S. 266.

¹⁷ Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 517-521.

¹⁸ Siehe Anhang 4 für eine Übersicht weiterer Klassifizierungsmöglichkeiten. Sowie detaillierte Ausführungen zu CLOs in: Herrmann, M. (2005), S. 87-104.

¹⁹ Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S. (2005), S. 111.

6

Verkauf im Kreditvertrag besteht, bleibt dieser allerdings von der Veräußerung unberührt. Eine vollständige Übertragung des Kreditrisikos auf den Kreditkäufer ist trotzdem möglich, sofern im Insolvenzfall keine Rückgriffsmöglichkeiten (Non ²⁰ Recourse) auf die kreditveräußernde Partei bestehen.

Ein weiteres Instrument des Kreditrisikotransfers dieser Kateorie ist das Factoring. Sowohl beim Factoring, als auch bei Verbriefungstransaktionen werden Forderungen an eine dritte Partei primär zur Liquiditätsbeschaffung veräußert. Beim Factoring werden jedoch i.d.R. kurzfristige Forderungen aus Lieferungen und Leistungen als Referenzaktiva verwendet, weshalb das Factoring im Kontext ²¹ dieser Arbeit eine untergeordnete Rolle spielt. In Hinblick auf den Kreditrisikotransfer muss allerdings zwischen dem sog. echten und unechten Factoring unterschieden werden, denn nur beim echten Factoring wird das Kreditrisiko auch vom ²² Forderungskäufer (Factor) übernommen.

2.2.2 Produkte ohne Übertragung des rechtlichen Eigentums

Zu den Produkten ohne Übertragung des rechtlichen Eigentums zählen die Kreditderivate. Ein Kreditderivat ist ein bilateraler Vertrag, der die Separierung von spezifischen Teilen des Kreditrisikos eines zugrundeliegenden Vermögenswertes ²³ ermöglicht. Gegen Zahlung einer Prämie wird das Kreditrisiko auf den Sicherungsgeber übertragen, wobei die Pflicht für mögliche Ausgleichszahlungen an ²⁴ den Sicherungsnehmer von der Ausgestaltung des Derivates abhängt. Aufgrund

der unzähligen Varianten von Kreditderivaten beschränken sich die folgenden Ausführungen auf die Funktionsweisen der drei bedeutendsten Instrumente, Credit Default Swaps (CDS), Total Return Swaps (TRS) und Credit Linked Notes ²⁵ (CLN).

Credit Default Swaps nehmen den größten Anteil am Over the Counter (OTC) ²⁶ Markt für Kreditderivate ein. In Anhang 5 wird die Funktionsweise dieses Produktes dargestellt. Der Sicherungsnehmer, als Erwerber des Derivates, zahlt eine

²⁰ Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S. (2005), S. 113.

²¹ Vgl. Struffert, R. (2007), S. 481.

²² Vgl. Hartmann-Wendels, T./Pfingsten, A./Weber, M. (2004), S. 184.

²³ Vgl. Neske, C. (2005), S. 56.

²⁴ Vgl. Hull, J. C. (2006), S. 507f.

²⁵ Vgl. Posthaus, A. (2005), S. 71-86 oder Rudolph, B. et al. (2007), S. 89-95 für eine weiterführende Darstellung von exotischeren Kreditderivaten.

²⁶ Vgl. BBA (2006), S. 6.

7

²⁷ periodische Prämie an den Sicherungsgeber und erhält im Gegenzug bei Eintritt ²⁸ eines Kreditfalls (Credit Event) des zugrundeliegenden Referenzaktivums eine

Ausgleichszahlung vom Sicherungsgeber. Durch den CDS wird das Kreditrisikoprofil des Kassageschäftes repliziert und auf den Sicherungsgeber übertragen. Der

Sicherungsnehmer überträgt durch den außerbörslichen Erwerb des CDS zwar das originäre Kreditrisiko des Referenzaktivums auf den Sicherungsgeber, gegenüber dem er jedoch ein Kontrahentenrisiko aufbaut. Dies kann bei geringer Marktteil- nehmerzahl zu Risikokonzentrationen auf dem OTC-Markt führen.

Die dargestellte Funktionsweise eines CDS ähnelt der einer Finanzgarantie. Der

Sicherungsgeber kann jedoch keine Ansprüche gegenüber dem Referenzschuldner ²⁹ geltend machen. Aufgrund dieses Charakteristikums ergeben sich Schwierigkei- ten bei der bilanziellen Erfassung des Produktes, auf die im Kapitel 3.2 genauer eingegangen werden soll.

Bei einem Total Return Swap wird im Gegensatz zu einem CDS nicht nur das Ausfallrisiko, sondern der gesamte ökonomische Ertrag (Total Return) für eine bestimmte Dauer gegen einen anderen Zahlungsstrom getauscht. Es erfolgt eine ³⁰ Duplizierung des Kassageschäftes mit geldmarktnaher Finanzierung.

In Anhang 6 ist die Funktionsweise eines TRS dargestellt. Der Sicherungsnehmer (Total Return Zahler) leitet die Kuponzahlungen und die Kursgewinne des Referenzaktivums an den Sicherungsgeber (Total Return Empfänger) weiter. Dafür erhält er im Gegenzug eine vertraglich vereinbarte Zinszahlung, die sich aus einem Referenzzinssatz, einem Spread sowie einer Erstattungen bei Kursverlusten ³¹ des Referenzaktivums zusammensetzt. Mögliche Wertänderungen aufgrund des

Marktpreisrisikos und des Adressrisikos können jedoch verrechnet werden. Bei der Betrachtung der Risikoposition muss beachtet werden, dass durch einen TRS zwar das gesamte ökonomische Risiko des Referenzaktivums übertragen wird,

²⁷ Sofern die Prämienzahlung einmalig zu Beginn der Transaktion geleistet wird, spricht man auch von einer Credit Default Option; vgl. Lause, S. (2005), S. 24.

²⁸ Zur Definition und Verifikation eines Credit Event werden i.d.R. Rahmenverträge der ISDA (International Swaps and Derivatives Association) verwendet. Demnach führen keine Preisbewegungen, sondern Insolvenz, Zahlungsausfall, Schuldenrestrukturierung, vorzeitiges Fälligwerden der Verbindlichkeit und bewusste Nichterfüllung von Zahlungsverpflichtungen zu einem Credit Event; vgl. Neske, C. (2005), S. 56.

²⁹ Vgl. Struffert, R. (2007), S. 479.

³⁰ Vgl. Neske, C. (2005), S. 61.

³¹ Vgl. Lause, S. (2005), S. 27f.

8

gleichzeitig aber ein Kontrahentenrisiko aus dem Derivat gegenüber dem Siche- ³² rungsgeber aufgebaut wird.

Ein Grund für die Attraktivität von TRS liegt darin, dass aufgrund der Übertragung des gesamten ökonomischen Risikos andere Marktteilnehmer einen Zugang ³³ zu bisher nicht erreichbaren Kundengruppen/Investments erhalten können. Darüber hinaus können Marktteilnehmer mit vergleichsweise hohen Refinanzierungskosten günstige Anlagealternativen finden, sofern der vom Sicherungsnehmer verlangte geldmarktnahe Zins plus Spread niedriger ist, als die eigenen Refinanzie- ³⁴ rungskosten.

Kreditderivate können nicht nur einzeln gehandelt, sondern auch mit Anleihen zu strukturierten Wertpapieren verknüpft werden. Bei der Kombination einer Anleihe (Basisvertrag) mit einem CDS handelt es sich um eine Credit Linked Note. Anhang 7 verdeutlicht die Funktionsweise einer CLN.

Die CLN wird üblicherweise vom Sicherungsnehmer oder, um den Sicherungsgeber vor dem Ausfallrisiko des Emittenten zu schützen, von einer speziell dazu ge- ³⁵ gründeten Zweckgesellschaft begeben. Der Sicherungsnehmer erhält daraufhin

vom Sicherungsgeber, der die Anleihe erwirbt, den Anleihebetrag. Tritt ein vorher spezifiziertes Kreditereignis des Referenzaktivums ein, erhält der Sicherungsgeber ³⁶ nur reduzierte Zins- und Tilgungszahlungen aus der Anleihe zurück. Tritt kein

Credit Event ein, sind die vollständigen Zins- und Tilgungszahlungen zu erfüllen. Damit wird das Kreditrisiko vom Referenzaktivum separiert und auf den Sicherungsgeber übertragen.

Im Gegensatz zum CDS und zum TRS ist der Sicherungsnehmer bei einer CLN gegen den Ausfall des Sicherungsgebers abgesichert, da durch den zu Beginn fälligen Anleihebetrag eine Barunterlegung des ursprünglichen Kreditrisikos er- ³⁷ folgt. Aus diesem Grund können CLN auch an Sicherungsgeber mit schlechterer ³⁸ Bonität veräußert werden.

³² Für das Kontrahentenrisiko wird der Sicherungsnehmer i.H.d. Spreadaufschlags kompensiert; vgl. Hull, J. C. (2006), S. 516.

³³ Beispielsweise können Versicherungsunternehmen dadurch Zugang zum Markt für syndizierte Bankkredite erhalten; vgl. Neske, C. (2005), S. 63f.

³⁴ Vgl. Neske, C. (2005), S. 62.

³⁵ Vgl. Neske, C. (2005), S. 67f. für eine abweichende Darstellung, wenn bei Emission einer CLN eine SPE einbezogen wird.

³⁶ Vgl. Neske, C. (2005), S. 62.

³⁷ Vgl. Struffert, R. (2007), S. 479.

³⁸ Vgl. Hartmann-Wendels, T./Pfingsten, A./Weber, M. (2004), S. 311.

9

Zur Vervollständigung soll an dieser Stelle auch auf die traditionellen Instrumente, wie die Kreditgarantie bzw. -versicherung eingegangen werden. Bei einer Kreditversicherung verpflichtet sich der Garantiegeber, bei einem Kreditausfall oder einer Zahlungsverzögerung den daraus entstehenden Schaden zu über- ³⁹ nehmen. Das Kreditrisiko wird damit auf den Sicherungsgeber übertragen, wobei für den Sicherungsnehmer aus dieser Transaktion ein Kontrahentenrisiko entsteht. Die Kreditversicherung stellt aufgrund der institutionellen Rahmenbedingungen allerdings keine wirkliche Alternative zu den Kreditderivaten dar, weshalb ⁴⁰ sie im Rahmen dieser Arbeit eine untergeordnete Rolle spielt.

2.3 Kreditrisikotransfer in der Finanzmarktkrise

2.3.1 Die Rolle der Kreditrisikotransferinstrumente in der Krise

Schwierigkeiten in einem Sub-Segment des US-Hypothekenmarktes (Subprime Sektor) führten zur Entstehung einer globalen Finanzmarktkrise, deren Ausmaß und Gefährdungswirkung für die Stabilität des Finanzsystems und sogar ganzer ⁴¹ Volkswirtschaften schon jetzt einzigartig in der Geschichte ist. Die Antwort auf

die Frage nach den Ursachen ist vielschichtig und wird weiterhin stark diskutiert.

Fest steht jedoch, dass Kreditrisikotransferprodukte eine entscheidende Rolle bei der Entstehung und der Ansteckung vieler Beteiligter der Krise gespielt haben.

Kreditrisikotransferprodukte, eine zeitweise Niedrigzinsperiode und der Trend steigender Immobilienpreise in den USA bildeten die Basis des Kreditbooms im Subprime-Sektor. Ferner waren Kreditrisikotransferprodukte der Mechanismus zur Verteilung der Kreditrisiken in das weltweite Finanzsystem.

Die in Anhang 8 dargestellte Übersicht der Volumenentwicklung des US-Hypothekenmarktes zeigt zwischen den Jahren 2001 und 2006 einen stetigen Anstieg. Auffällig dabei ist, dass insbesondere ab dem Jahr 2004 eine Verschiebung vom Prime Segment zum Non-Prime Segment zu erkennen ist. Eine Korrektur des Kreditbooms im Non-Prime Segment ist erst im Jahre 2007 zu beobachten.

³⁹ Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S. (2005), S. 107.

⁴⁰ Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S. (2005), S. 107 für weiterführende Erklärungen.

⁴¹ Der US-Hypothekenmarkt ist in Prime und Non-Prime Segmente unterteilt, die sich jeweils in weitere Sub-Segemente aufteilen lassen. Der Subprime Sektor als Sub-Segment des Non-Prime Segmentes wird als der Teil des privaten US-Hypothekenmarktes bezeichnet, der überwiegend aus Kreditnehmern schlechter Bonität besteht.