Gliederung

1.  Einleitung  9

2.  Warum werden Unternehmen bewertet?  11

3.  Discounted Cashflow-Verfahren  13

3.1.  Grundlagen  13

3.2.  Free Cashflow-Ermittlung  16

3.3.  Bruttoverfahren - Entity-Approach  18

3.3.1.  APV-Ansatz  18

3.3.2.  WACC-Ansatz FCF  20

3.3.3.  Total Cashflow-Ansatz  21

3.4.  Nettoverfahren t Equity-Approach  21

3.5.  Bestimmung der Kapitalkosten  22

3.6.  Zwischenfazit  24

4.  Dividend Discount Model  26

4.1.  Problem der Dividendenpolitik  27

5.  Residual Income Model  28

5.1.  Grundlagen  28

5.2.  Relevanz der clean surplus relation  29

5.3.  RIM im Sicherheitsfall  30

5.4.  RIM im Unsicherheitsfall  31

5.5.  Erweiterung des RIM  32

5.5.1.  Das Ohlson-Modell (1995)  32

5.5.2.  Das Feltham/Ohlson-Modell (1995)  34

5.6.  Empirische Studien zur Leistungsfähigkeit von Bewertungsmodellen  36

5.6.1.  Studie von Möller/Schmidt (1998)  36

5.6.2.  Studie von Dechow/Hutton/Sloan (1999)  37

5.6.3.  Studie von Francis/Olsson/Oswald (2000)  39

III

5.6.4.  Studie von Courteau/Kao/Richardson (2001)  40

5.6.5.  Studie von Baur (2004)  42

5.6.6.  Studie von Callen/Segal (2005)  43

5.6.7.  Studie von Jiang/Lee (2005)  44

5.7.  Zwischenfazit  44

6.  Abnormal Earnings Growth Model  47

6.1.  Grundlagen  47

6.2.  Einfluss des conservative accounting  48

6.3.  Modifizierung des AEGM  49

6.4.  Empirische Studien  50

6.4.1.  Studie von Penman (2005)  50

6.4.2.  Studie von Jorgensen/Lee/Yoo (2005)  51

6.5.  Zwischenfazit  52

6.6.  Anwendung des Abnormal Earnings Growth Model am Beispiel der Audi AG  53

7.  Zusammenfassung  55

Anhang   57

Verzeichnis  der zitierten Literatur  60

weitere  Literatur  65

IV

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Methoden der DCF-Verfahren  

Abbildung  2: Cashflow Begriffe und FCF-Ermittlung  

Abbildung  3: Übersicht der RI-MErweiterungen  

Abbildung  4: Bewertungsbeispiel zum AEGM  

Abbildung  5: Aktienwertbestimmung der AUDI AG mit dem AEGM  

Anhang   

Abbildung  A1: Bilanz AUDI AG  

Abbildung  A2: Gewinn- und Verlustrechnung AUDI AG  

V

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

AEGM Abnormal Earnings Growth Model AktG Aktiengesetz APV Adjusted Present Value Aufl. Auflage CAPM Capital Asset Pricing Model CDAX Composite DAX CF Cashflow CRSP Center for Research in Security Prices CSR clean surplus relation Dividenden D DCF Discounted Cashflow-Verfahren DDM Dividend Discount Model d.h. das heißt DJIA Index DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE INDEX DVFA/SG Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V./ Schmalenbach-Gesellschaft '>. . ? Erwartungswertoperator '$+6 earnings before interest and taxes Marktwert des Eigenkapitals EK '- ^$9 Buchwert des Eigenkapitals ALO earnings per share EVA Economic Value Added EZB Europäische Zentralbank FCF Free Cashflow Marktwert des Fremdkapitals FK

Wachstumsrate der zukünftigen Erfolge C

Wachstumsrate der zukünftigen Dividenden C &

Wachstumsrate der zukünftigen Residualgewinne C ⁴⁾ Gewinn G

Marktwert des Gesamtkapitals (Unternehmenswert) GK )- ^$9 Buchwert des Gesamtkapitals FTE Flow to Equity

VI

HGB Handelsgesetzbuch Investition + I/B/E/S Institutional Brokers Estimates System i.d.F. in der Fassung IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. IFRS International Financial Reporting Standards Mrd. Milliarden Periodenindex n NPV Net Present Value 1# operating assets operativer Gewinn 14) o.g. oben genannte PV Present Value Kapitalisierungszins N N ^' Eigenkapitalkosten ^' Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens N ^{H '} Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens N ^Q N ⁽ Fremdkapitalkosten Risikoloser Zinssatz N ^B Rendite des Marktportfolios N ^/ 4 ² Bestimmtheitsmaß 4 $ 2

adjustiertes Bestimmtheitsmaß RIM Residual Income Model RG Residualgewinn ROE Return on Equity Unternehmensteuersatz O persönlicher Steuersatz O ^L S & P Index Standard & Poor's Index 5Äk4) ê o

Sicherheitsäquivalent des Residualgewinns s.g. so genannten Periodenindex P, 6 TCF Total Cashflow Tz. Teilziffer US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles u.a. unter anderem/ und andere

VII

u.s.w. und so weiter

Unternehmenswert (Wert des Eigenkapitals) 8

Wert eines verschuldeten Unternehmens 8 H

Wert eines unverschuldeten Unternehmens 8 ^Q WACC Weighted Average Cost of Capital z.B. zum Beispiel

Koeffizient der Variablen i in der Bewertungsgleichung Ù E

Koeffizient der Variablen i in der Bewertungsgleichung Ú ^E Störterm Ý ^E Beständigkeitsparameter Û ^E Periodenindex ì sonstige Informationen í

Beständigkeitsparameter des Residualgewinns ñ E

VIII

Einleitung

1. Einleitung

c<‰Ç}µŒÇ}všZ‰Œ]ÌX^ ¹ Investitionen sind Entscheidungen, die durch Nachhaltigkeit der erwirtschafteten Gewinne getroffen werden und zudem den Erwartungen des Investors entsprechen. Die Basis einer Investition in ein Unternehmen, d.h. der Kauf von Unternehmensanteilen oder des Unternehmens als Ganzes, setzt eine gewisse Kenntnis über das Anlageobjekt voraus, welche dann wiederum Voraussetzung für eine Unternehmensbewertung sein soll. Nach Sichtung der verfügbaren Informationen hat der Investor die Wahl zwischen verschiedenen Bewertungsmodellen, bei denen sich jedoch die Frage stellt, welches Modell in der Realität am geeignetsten zu sein scheint und in diesem Kontext die besseren zu prognostizierenden Erfolgsgrößen bzw. Parameter verwendet. Im Allgemeinen sind des Investors oberste Priorität die Zahlungen, die er zukünftig durch die Investition erwarten kann, die auf den ersten Blick das entscheidende Kalkül in der Bewertung darstellen. Die Bewertungsmodelle verarbeiten aber auch Größen aus dem Rechnungswesen, deren Prognosen das entscheidende Problem in der Unternehmensbewertung bedeuten.

Ziel dieser Arbeit ist es, zu prüfen, inwieweit alternative Verfahren zur Unternehmensbewertung geeignet sind. Darüber hinaus ist die Prognosefähigkeit der Bewertungsparameter zu untersuchen. Unter den alternativen Bewertungsverfahren werden das Dividend Discount Modell (DDM), das Residual Income Model (RIM) und das relativ neue Abnormal Earnings Growth Model (AEGM) verstanden. In Deutschland wird vor allem unter den Wirtschaftsprüfern, Unternehmensberatern und Investmentbanken das Discounted Cashflow-Verfahren (DCF) bevorzugt. Zur Anwendung der Unternehmensbewertung wurde vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) das Wirtschaftsprüferhandbuch (bereits in der 13. Auflage) geschaffen. Das DCF ist darin in dem s.g. IDW S1 ² verankert. Neben dem DCF ist das Ertragswertverfahren als einzige Alternative mit aufgeführt.

Die Arbeit stellt zunächst im Kapitel 3 das traditionelle DCF-Verfahren unter Berücksichtigung des IDW dar. Insbesondere werden der Adjusted Present Value- und der WACC-Ansatz vorgestellt, sowie auf mögliche Probleme in der Praxisanwendung eingegangen.

¹ Vgl. Damodaran (2001), S. 463.

² Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008.

9

Einleitung

In Kapitel 4, 5 und 6 werden alternative Bewertungsverfahren wie das Dividend Discount Model, Residual Income Model und Abnormal Earnings Growth Model vorgestellt. Vor- und Nachteile der einzelnen Bewertungsmodelle werden herausgearbeitet. Darüber hinaus erfolgt die Darstellung empirischer Studien zur Leistungsfähigkeit der Bewertungsmodelle in Bezug auf die Unternehmensbewertung.

Kapitel 7 schließt die Arbeit ab, das die Zusammenfassung enthält, welche wesentliche Ergebnisse widergibt und Anregungen für weitere empirische Forschungen auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung aufzeigt.

10

Warum werden Unternehmen bewertet?

2. Warum werden Unternehmen bewertet?

Wenn es für einen Investor um die Frage geht, wie und vor allem in was er investieren soll, hat er mehrere Möglichkeiten zur Auswahl. Er kann ganz klassisch verschiedene Finanzinvestitionen oder Sachinvestitionen, z.B. Gold, Maschinen, nutzen, aber auch Unternehmen erwerben. Bei Sachinvestitionen werden ihm Marktpreise, die durch Angebot und Nachfrage zu standen kommen, angeboten. Bei der Investition in ein Unternehmen ist die Existenz von Marktpreisen nicht gegeben. Hier scheint der Weg über den Aktienkurs einer Aktiengesellschaft zunächst der richtige Ansatz zu sein. Jedoch ergibt die Ermittlung des Marktpreises über den Börsenkurs nicht den wahren Wert eines Unternehmens. ³ Der Wert eines Unternehmens ist unter anderem von den Erwartungen und dem zukünftigen Nutzen abhängig, den ein Investor in der Unternehmung sieht. 4

Bei der Wertermittlung von Unternehmen ist zwischen subjektiven und objektivierten Unternehmenswert zu unterscheiden. ⁵ Eine Unternehmensbewertung hat immer den erforderlichen Zweck zu berücksichtigen. Erst der Zweck, z.B. Impairment-Test für Goodwill, gibt den Anlass der Bewertung vor. Anlässe zur Unternehmensbewertung sind in den Funktionen als neutraler Gutachter, Berater oder Vermittler zu sehen. Als Anlass kann der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens, Aufnahme von Gesellschaftern, Insolvenz u.a. bezeichnet werden. ⁶ Ein subjektiver Wert ist das Resultat eines Gutachters bzw. Wirtschaftsprüfers in der Position eines Unternehmensberaters, der individuell auf Käufer oder Verkäufer eingeht. Dagegen erstellt ein neutraler Gutachter einen objektivierten Unternehmenswert, da er sich in einer unabhängigen Position befindet. cŒ tŒš ]v Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Ešš}̵(oº v ] hvšŒvZuv]PvŒ €YX^ ⁷ Entscheidend sind also die erwarteten Zahlungen aus der Investition in Form von Dividenden. Neben den Dividenden werden bei Unternehmenserwerb auch auf Daten des Rechnungswesens zugegriffen. Dabei treten in der Diskussion um Unternehmensbewertungsmodelle Cashflows und Übergewinne in den Vordergrund. Die Problematik der Bewertung besteht aber in der Unsicherheit über die Zukunft. Welche wertrelevanten Variablen und welches Bewertungsmodell eignen sich am besten zur Bestimmung von Unternehmenswerten?

³ Vgl. Esser (2003), S. 52.

⁴ Vgl. Schultze (2003b), S. 19.

⁵ Vgl. IDW i.d.F. 2008, Tz. 12 u. Tz. 176.

⁶ Vgl. Schultze (2003b), S. 6; Wollny (2008), S. 32f.

⁷ Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008, Tz. 4.

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Warum werden Unternehmen bewertet?

Auch der Bewertungsstichtag ist für die Bewertung eines Unternehmens von großer Wichtigkeit. Denn nur durch diesen Tag wird die Basis für die zukünftige Betrachtung des Unternehmens gelegt. Der Bewertungsstichtag stellt somit die Ausgangslage für die zukunftsorientierten Bewertungsverfahren, wie dem DCF-Verfahren dar. Zum Bewertungsstichtag erfolgt auch die Auswahl des Kalkulationszinses der zum Stichtag herangezogenen Vergleichsinvestition.

12

Discounted Cashflow-Verfahren

3. Discounted Cashflow-Verfahren

Die folgende Darstellung gibt zunächst einen Gesamtüberblick über die DCF-Verfahren und orientiert sich bei dem APV- und WACC-Ansatz an die Bewertungsstandards des IDW.

3.1. Grundlagen

Die Grundlage der DCF-Verfahren bildet der Nettobarwert (NPV) oder auch Kapitalwert aus der Investitionstheorie. ⁸ Der Kapitalwert einer Investition unterstützt den Investor bei seiner Investitionsentscheidung. Die DCF-Verfahren diskontieren zukünftige Cashflows und sind daher im Gegensatz zum Ertragswertverfahren an Zahlungsströme orientiert. ⁹ Der NPV ergibt sich aus der Differenz von Investition (I) und Barwert (PV) der Cashflows (CF). Die Diskontierung der CF erfolgt mit dem risikolosen Zinssatz N B . Für rationale Entscheidungen sollte diejenige Investition durchgeführt werden, die einen NPV größer Null aufweist.

Ein Unternehmenswert nach den DCF-Verfahren lässt sich durch zwei verschiedene Methoden ermitteln. Im Vorfeld ist dabei das Brutto- und Nettoverfahren, auch Entitiy- und Equity-Approach, zu unterscheiden. Der Adjusted Present Value-Ansatz (APV), der WACC- Ansatz(FCF) und der Total Cashflow-Ansatz (TCF) als Bruttomethoden stehen dem Nettoverfahren gegenüber, wie Abbildung 1 verdeutlicht:

Abbildung 1: Methoden der DCF-Verfahren

Ein Unternehmenswert wird durch die Diskontierung von Cashflows ermittelt. ¹⁰ Die Basis der DCF-Verfahren besteht aus den zum Bewertungsstichtag diskontierten, erwarteten Zahlungsströmen, die als Summe den Wert eines Unternehmens abbilden. Diese

⁸ Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 61.

⁹ Vgl. Peemöller (2005), S. 208.

¹⁰ Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008, Tz. 124.

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Discounted Cashflow-Verfahren

erwarteten Zahlungsströme, auch Free Cashflows (FCF), welche als Einzahlungsüberschüsse nach Investitionstätigkeiten dem Unternehmen frei zur Verfügung stehen, werden zur Bedienung der Kapitalgeber verwendet. ¹¹ Dabei ist zwischen FCF und Ausschüttungen (Dividenden) zu unterscheiden. ¹² Eine Diskontierung der tatsächlichen Ausschüttungen führt zum Dividend Discount Model, somit wäre diese Variante folglich kein DCF-Verfahren mehr.

Der Unterschied in den DCF-Verfahren liegt in der Berechnung der diskontierten CF. ¹³ Aufgrund der Finanzierungsstruktur, sowie der unterschiedlichen Kalkulationszinssätze, die sich aus den jeweiligen Verfahren ergeben, sind verschiedene Kapitalflussrechnungen zur Ermittlung des CF notwendig. Das Bruttoverfahren stützt sich auf alle Zahlungsüberschüsse, die sowohl Fremd- und Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen. Der Marktwert des Gesamtkapitals (Marktwert des Eigen- und Fremdkapitals) wird erst unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens berechnet und dann um den Marktwert des Fremdkapitals verringert. Es handelt sich hierbei um eine indirekte Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals. Das Pendant bildet das Nettoverfahren, bei dem nur die Zahlungsüberschüsse herangezogen werden, die den Eigenkapitalgebern zustehen. ¹⁴ Eine direkte Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals liegt vor. Die DCF-Verfahren ermitteln somit die zukünftigen geplanten Zahlungsüberschüsse und diskontieren sie mit dem dafür entsprechenden Kalkulationszinssatz. Der erforderliche Kalkulationszinssatz kann, wie oft in der Literatur verwendet, als vorgegebene Größe angenommen werden oder er wird mit Hilfe des Capital Asset Pricing Model (CAPM oder TaxCAPM) bestimmt. Die Behandlung der Kapitalkosten erfolgt in Kapitel 3.5. In Bezug auf die Anwendung der DCF-Verfahren findet sich oft in der Literatur die Aussage, dass die verschiedenen Ansätze bei konsistenten Annahmen trotz unterschiedlichen Vorgehensweisen zu identischen Ergebnissen führen. ¹⁵ Diese Aussage trifft bei Kruschwitz/Löffler (2003) bei der Behandlung des APV- und WACC-Ansatzes auf Widerstand. Gerade wegen der Finanzierungspolitik und der damit festgelegten Kapitalstruktur gelangen beide Verfahren bei ökonomischer Vorgehensweise (Beachtung der Risikoeinstellung des Investors) zu unterschiedlichen Unternehmenswerten. 16

¹¹ Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 174.

¹² Vgl. Schultze (2003b), S.97.

¹³ Vgl. Wollny (2008), S. 70.

¹⁴ Vgl. Schultze (2003b), S. 93.

¹⁵ Vgl. Drukarczyk/Schüler (2007), S. 139.

¹⁶ Vgl. Kruschwitz/Löffler (2003), S. 731.

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