Homo  oeconomicus unbound  

Inhaltsverzeichnis

1  Einleitung: Finanzmärkte und Gütermärkte  5

1.1  Integrated Markets Model  7

1.2  Eine Unterscheidung von Finanzmärkten und Händlertypen  11

1.2.1  Technische Analyse  13

1.2.2  Fundamentalanalyse  13

2  Rationale Nutzenmaximierer  15

2.1  Nutzenmaximieren als Strategie  15

2.2  Rationalität: eine vorläufige Begriffsbestimmung.  15

2.3  Opportunismus als Strategie  18

2.4  Homo oeconomicus  21

2.5  Beziehungstypen  25

2.6  Robinson Crusoe Model  28

2.7  Zum Begriff des Risikos  30

2.8  Zum Begriff des Vertrauens  34

3  Psychosoziale Faktoren der Risikowahrnehmung  36

3.1  Risikopräferenzen  38

3.2  Entscheidungen unter Unsicherheit  40

3.2.1  Wahrnehmen von Risiken  40

3.2.2  Selektive Wahrnehmung von Information  41

3.2.3  Stimmungen und Emotionen  42

3.2.4  Leistungsmotivation  46

3.2.5  Selbstkonzepte  47

4  Sozial strukturierte Finanzmärkte  48

4.1  Öffentliche Informationen und Insiderwissen  48

4.2  Sentimentdaten  50

4.3  Herding Behavior  52

5  Resume: Homo oeconomicus unbound  53

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Eine  soziologische Exploration zu Risikoverhalten und Rationalität in der Finanzwelt  

Abbildungen   

Abbildung  1: Integrated Markets Model  8

Abbildung  2: Subsysteme einer Organisation  9

Abbildung  3: Gehandelte Kontrakte an der Eurex von 1999 bis 2008  12

Abbildung  4: Nutzenfunktionen nach Risikopräferenzen  39

Tabellen   

Tabelle 1:  Spieltheoretisches Kalkül zur Entscheidungsfindung bei zwei Akteuren  25

Tabelle 2:  Entscheidungsverhalten nach kognitiven Zustandsvariablen  27

Tabelle 3:  Einteilung in drei Wahrscheinlichkeitskonzepte  32

Tabelle 4:  Emotionensystem nach Roseman (1991)  45

Tabelle 5:  Einteilung der Händlertypen nach Changyun (2000)  51

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Homo oeconomicus unbound

Abstract

In der neoklassischen ökonomischen Theorie werden Marktteilnehmer als rationale Nutzenmaximierer beschrieben, deren Eigennutzen die grundlegende Präferenz ihres Handelns darstellt. Bekannt ist dieser ideale Akteur als sogenannter Homo oeconomicus. Vor allem in der Soziologie und der Psychologie hat dieses Konzept zu zahlreichen Anregungen innerhalb der Disziplinen geführt. Der Volkswirtschaft hingegen hat es vor allem einen eher imperialistischen Ruf eingebracht (vgl. Franz 2004: 3). Im Licht der jüngsten Ereignisse auf den internationalen Finanzmärkten soll dieser klassische Ratio-nalitätsstandard erneut bearbeitet werden. Dazu wurde der Versuch unternommen, diesen Rationalitätstyp anhand ausgewählter Problembereiche als Realtyp vor dem Hintergrund personaler und sozialer Einflussfaktoren herauszuarbeiten. Das Ergebnis ist eine soziologische Exploration an der disziplinären Schnittstelle zwischen Soziologie, Psychologie und Ökonomie, deren Ziel jedoch keine transdisziplinäre Verknüpfung unterschiedlicher theoretischer Ansätze ist, sondern ein Versuch einen Bezug zur empirischen Wirtschaftssoziologie herzustellen, die die praktischen Probleme von Händler und Fondsmanager untersucht.

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Eine soziologische Exploration zu Risikoverhalten und Rationalität in der Finanzwelt

Homo oeconomicus unbound ∗

Eine soziologische Exploration zu Risikoverhalten und Rationali-

tät in der Finanzwelt

1 Einleitung: Finanzmärkte und Gütermärkte

In der Wirtschaftssoziologie wird als wirtschaftliches Handeln ein „auf Produktion, Konsum und soziale Verteilung wirtschaftlicher Güter bezogenes Verhalten“ (Knorr Cetina/ Brügger 2005: 147) definiert. Diese Definition bezieht sich allerdings zunächst nur auf Güter- und Konsumentenmärkte, da Finanzmärkte nicht vorwiegend mit der Produktion von Anlageprodukten und deren Verteilung auf Konsumenten beschäftigt sind, sondern

^∗ Der vorgelegte Arbeitstitel wurde aus dem Buch „Making Markets“ von Abolafia (1996) entlehnt, das einen wichtigen Anhaltspunkt für das Entstehen der vorliegenden Masterarbeit darstellte.

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mit dem Handel von Finanzinstrumenten, die nicht konsumiert werden. Die Spezifität der Finanzmärkte liegt eher in der „Differenzierung und Entfaltung von Händlerkulturen, die Geld, Ansprüche, Risiken oder Schulden handeln“ (ebd.), wobei sie im Vergleich zu Gütermärkten durch ein hohes Maß an ökonomischer Rationalität geprägt sind (vgl. Weber 1985: 396), wie es in keinem anderen wirtschaftlichen Bereich vorzufinden ist. Das Anliegen dieser explorativen Arbeit ist es, einen Typus von Rationalität und Risikoverhalten herauszuarbeiten, indem versucht wird auf personale und soziale Einflüsse Bezug zu nehmen, mit denen Händler und Fondsmanager ¹ in ihren Entscheidungen konfrontiert sind. Als Heuristik dient vor allem der neoklassische Rationalitätsstandard des Homo oeconomicus, der in Hinsicht auf relativ geringe soziale Restriktionen als ungebundener Akteur verstanden wird, sich zugleich aber in seinen Entscheidungen an seinem sozialen Bezugssystem orientiert. Die grundlegende These, die dabei verfolgt wird, ist, dass entgegen den neoklassischen Rationalitätsstandards der ökonomischen Theorie das rationale Nutzenmaximieren keine dem Menschen biologisch inhärente Eigenschaft darstellt, sondern als Strategie unter anderen Strategien zu verstehen ist, die unter kulturellen Bedingungen aus wirtschaftlichen Beziehungen entstehen.

Zunächst folgen einige allgemeine strukturelle Merkmale von Finanzmärkten, die für den Praktiker zwar keine neuen Erkenntnisse bringen, aber für das Verstehen der Bedingungen von Rationalität dennoch als wichtig erachtet und daher vorangestellt werden. Dazu wurde zwecks seiner Anschaulichkeit auf das Modell integrierter Märkte zurückgegriffen und es mit einigen Änderungen für diese Arbeit adaptiert. Mit einbezogen wurden sys-temtheoretische Überlegungen zu Organisationen, welche die Produktionsfirmen im Modell ersetzen. Aufgrund der institutionellen Einbettung von Händer und Fondsmanager in Banken und Versicherungen erscheint diese Ergänzung sinnvoll, um ein getreueres Bild der strukturellen Bedingungen des Handels zu ermöglichen.

¹ Um unübersichtliche Wortketten zu vermeiden, wurde nach längerem Überlegen auf eine zweigeschlechtliche Schreibweise verzichtet. Es wird jedoch extra betont, dass alle Aussagen in gleicher Weise auf Frauen und auf Männer bezogen sind. In der Praxis, auf den Handelsetagen von Banken und Versicherungen, sind Männer zwar deutlich überrepräsentiert, doch haben in den letzten Jahren wesentlich mehr Frauen ihren Zugang in die durch Männer dominierte Finanzwelt gefunden. In Hinsicht auf das Risikoverhalten wäre es in manchen Fällen auch zielführend gewesen auf die geschlechtlichen Unterschiede im Handelsalltag einzugehen, jedoch hätte das bei dem ohnehin sehr breit gewählten Thema den Rahmen dieser Arbeit gesprengt.

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Eine soziologische Exploration zu Risikoverhalten und Rationalität in der Finanzwelt

1.1 Integrated Markets Model

Wie das Modell zeigt, können Finanz- und Gütermärkte nicht so einfach voneinander isoliert werden. Das Modell besteht aus einem Konsumentenmarkt für Waren und Dienstleistungen und einem Finanzmarkt für Unternehmensbeteiligungen. Der Konsumentenmarkt simuliert die Herstellung von Waren durch Produktionsfirmen und den Erwerb der Waren durch die Konsumenten. Der Finanzmarkt simuliert den Handel mit Aktien. Innerhalb und zwischen den Märkten befinden sich Organisationen, die den institutionellen Rahmen der Märkte bilden und sie zugleich miteinander verbinden. Produktionsfirmen werden beispielsweise durch ihren Kontakt mit dem Aktienmarkt mit ihrem Börsenwert konfrontiert, der vor allem von ihrem Erfolg in den Konsumentenmärkten beeinflusst wird und der für Händler wiederum für deren Kauf- und Verkaufsentscheidungen maßgeblich ist. Das Integrated Markets Model bleibt in der verwendeten Form ein idealtypisches Modell, das aufgrund seiner Abstraktionen besonders gut geeignet ist, die Verbindungen zwischen Unternehmen, Konsumenten und Händlern in ihrer Grundform zu beschreiben. Die Interaktionen zwischen den Marktakteuren werden in vier aufeinanderfolgende Schritte unterteilt (vgl. Schönhart 2005: 103 f.):

i) Konsumenten entscheiden sich für den Kauf einer Ware. ii) Unternehmen erzielen Erlöse durch den Verkauf von Waren iii) Händler entscheiden sich zum Kauf/Verkauf/Halten bestimmter Unternehmensan-

iv) Unternehmen erneuern ihre Produkt- und Preispolitik in bestimmten Intervallen, aufgrund ihrer Erfahrungen in vergangenen Perioden.

Konsumentenmarkt

Der Konsumentenmarkt besteht aus Organisationen, die Waren, Produkte oder Dienstleistungen anbieten, und den Konsumenten, die diese Güter kaufen. Jeder Konsument ist eingebettet in seine jeweilige soziale Umwelt, welche seine Konsumentscheidungen (beispielsweise regelmäßiger oder wiederholter Konsum, Imitation, sozialer Vergleich etc.) maßgeblich beeinflusst. Neben den auf den einzelnen Konsumenten einwirkenden sozialen Bedingungen sind individuelle Bedürfnisse und der Preis beeinflussende Faktoren in der Entscheidung, ob ein Gut konsumiert wird oder nicht (vgl. ebd.). Entsprechend den persönlichen Präferenzen werden unter Berücksichtigung des zur Verfügung ste-

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henden Budgets Güter kombiniert und gegebenenfalls substituiert, um so eine maximale Befriedigung persönlicher Bedürfnisse zu erreichen.

Abbildung 1: Integrated Markets Model

Organisationen

Organisationen lernen indem sie die Präferenzen ihrer Konsumenten und die jeweils wandelnden Marktbedingungen adaptieren. Dazu stehen ihnen nur begrenzt Informationen zur Verfügung. Weder ist ein direkter Zugang zu den tatsächlichen Wünschen der Konsumenten möglich noch können Entwicklungen der Umwelt und insbesondere der Konkurrenz vollständig erfasst werden (ebd.). Systemisch gesehen ist ein Unternehmen ein soziales System, das aus einzelnen Subsystemen besteht, die miteinander gekoppelt sind (siehe Abb. 2). Durch die operationale Geschlossenheit, die „[ü]ber die rekursive Verknüpfung von Entscheidungen mit Entscheidungen“ (Baecker 1991: 45) erfolgt, bildet eine Organisation eine interne Struktur und grenzt sich dadurch von ihrer Umwelt ab. Das Ziel eines Systems ist der eigene Fortbestand, der über die operationale Geschlossenheit erreicht wird. Der basale Operationsmodus ist dabei die Entscheidung. Die Rekursivität der eigenen Operationen wird dadurch erreicht, dass Strukturen einerseits die Unsicherheiten absorbieren, die durch interne und externe Faktoren auftreten und andererseits jede Entscheidung prinzipiell Folgeentscheidungen fordert (Luhmann 2006). Obgleich Organisationen ihre Umwelt beobachten, sind sie auf operativer Ebene geschlossene Systeme, „indem sie in Organisationsstrukturen, Entscheidungsprogram-

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men und Mitgliedschaftsregeln sachliche und personale Kriterien [setzen], von wem welche Entscheidungen [wie] zu treffen sind. Und schließlich differenzieren sich Organisationen aus, indem sie durch eigene Entscheidungen Erwartungsstrukturen spezifizieren, in denen festgelegt oder zumindest eingeschränkt werden kann, welches Handeln als Entscheiden behandelt werden kann“ (Baecker 1991: 45 f.). In diesem Sinne sind Organisationen als autopoietische Systeme zu verstehen (Luhmann 1998; 1996; 1993). Diese Annahmen gelten in ihren Grundzügen sowohl für wirtschaftliche Organisationen, wie produzierende Unternehmen, als auch für Investmentbanken. Eine differenziertere Betrachtung liefert Baecker (1991), der weiterführend die Autopoiesis der Banken von der Autopoiesis der Wirtschaft unterscheidet.

Abbildung 2: Subsysteme einer Organisation

Folgend werden Organisationen als informationsverarbeitende Systeme betrachtet, weshalb es naheliegend ist ihnen eine Form von Rationalität zu unterstellen. Organisationen funktionieren durch Entscheidungen, die von ihren Mitgliedern getroffen werden. Die Mitglieder einer Organisation werden selbst als personale oder psychische Systeme betrachtet und der Umwelt des Sozialsystems zugerechnet. Jeder Entscheidung müssen entsprechend ihrer Reichweite und den absehbaren Konsequenzen mehr oder weniger umfangreiche Informationen zugrunde gelegt werden. Die Informationsbeschaffung und -verarbeitung erfolgt dabei über unternehmensinterne Prozesse, sogenannte Geschäfts-

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prozesse ² . Die Dokumentationen dieser Prozesse beinhalten klar definierte Rollen und Aktivitäten und sind meist in einer standardisierten Form für jeden Mitarbeiter zugänglich. ³ Zu den strukturellen Bedingungen gehört auch die unternehmensinterne System-landschaft, die ebenfalls maßgeblich dafür ist, wie Informationen beschafft und verarbeitet und Entscheidungen getroffen werden können. Entscheidungsprozesse sind abhängig von den EDV-Systemen, die ein Unternehmen verwendet, und davon, wie diese über Abteilungen und Ressorts hinweg miteinander verbunden sind. Nicht zuletzt durch den verstärkten Einsatz von EDV-Systemen entsteht allgemein das Bild der rationalen Organisation ⁴ .

Finanzmarkt

Im Gegensatz zu den Gütermärkten, auf welchen Waren und Dienstleistungen gehandelt werden, wird auf Finanzmärkten mit Kapital gehandelt. Dabei wird grundsätzlich zwischen nationalen und internationalen Finanzmärkten und nach der Art des gehandelten Kapitals unterschieden. Aktien werden gewöhnlich auf nationalen Märkten, Devisen und derivative Instrumente hingegen vorwiegend auf internationalen Märkten gehandelt. Banken sind ein wesentlicher Teil der Finanzmärkte, auf welchen sie beispielsweise Zahlungsversprechen (vgl. Baecker 1991: 47) mit den Spareinlagen ihrer Kunden verkaufen und mit der Vergabe von Krediten kaufen. Investmentbanken bilden den institutionellen Rahmen für Händler und Fondsmanager, die unter anderem mit Zahlungsversprechen und Risiken handeln und Unternehmen durch Finanzierungsgeschäfte (z.B. Emissionen, Mergers & Acquisitions) betreuen. „Solche Handelseinheiten sind institutionelle Hybride,

² Unter Geschäftsprozessen versteht man miteinander verknüpfte Aktivitäten, die in einer bestimmten Reihenfolge sequenziell oder parallel ausgeführt werden, um ausgehend von einem Ereignis ein bestimmtes Ziel zu erreichen (vgl. Hansen/Neumann 2005: 233).

³ Zur Modellierung von Geschäftsprozessen steht eine Reihe von formalen Möglichkeiten offen. Gängig sind Ereignisgesteuerte Prozessketten, Zustands-, Aktivitäts-, Sequenz-, Kommunikations-, Interaktionsübersichts- und Zeitverlaufsdiagramme (vgl. Hansen/Neumann 2005: 233 ff.). Bei großen Unternehmen erfolgt die Dokumentation gewöhnlich über das Intranet, bei kleinen und mittleren Unternehmen sind aus Kostengründen einfachere Formen der Dokumentation häufiger anzutreffen.

⁴ Im neuen Institutionalismus (Powell/DiMaggio 1991; Meyer/Scott 1992) wird davon ausgegangen, dass EDV-Systeme auch unabhängig von der unmittelbar erzielten Optimierung von Arbeitsprozessen und der Steigerung von Effizienz in modernen Unternehmen unverzichtbar sind. Moderne Rationalität wird grundsätzlich mit elektronischen Datenverarbeitungssystemen assoziiert.

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die an der Grenze zwischen Organisation und Märkten lokalisiert sind und Prinzipien beider kombinieren“ (Knorr Cetina/Brügger 2005: 148).

1.2 Eine Unterscheidung von Finanzmärkten und Händlertypen

Wir unterscheiden Händler, die für Finanzinstitutionen wie Banken und Versicherungen handeln, und sog. Market Maker, die Angebot und Nachfrage für bestimmte börsennotierte Assets zusammenführen und kontinuierlich Geld- und Briefkurse (Quotes) stellen. Während Händler mit dem Markttrend handeln, sind Market Maker dazu verpflichtet auch gegen ihre Interessen zu kaufen oder zu verkaufen, um die Liquidität des Marktes zu erhalten. In der Regel kaufen sie, wenn ein Überangebot besteht, und verkaufen, wenn es ein Unterangebot gibt. Market Maker fördern durch den Ausgleich von Angebot und Nachfrage und die laufend verbindliche Quotierung die Vertrauensbildung unter den Händlern und ermöglichen es angemessene Kauf- und Verkaufspreise für den Markt zu bilden.

Der Handel kann entweder indirekt über eine Börse erfolgen oder direkt zwischen Vertragspartnern im OTC (Over the Counter). Der Börsenhandel erfolgt traditionell „face to face“ auf dem Parkett der Börse. Elektronische Handelssysteme wie Xetra, Eurex, OMex, EQOS u.a. haben in den letzten zehn Jahren stark an Popularität gewonnen und haben mittlerweile den Parketthandel weitgehend abgelöst. Zur Veranschaulichung dienen die Zahlen der untenstehenden Tabelle für die gehandelten Derivatekontrakte an der Eurex von 1999 bis 2008. Der Anstieg der gehandelten Kontrakte von rund 570 % in diesem Zeitraum von neun Jahren ist zwar einerseits auf die gestiegene Popularität derivativer Instrumente zurückzuführen, jedoch andererseits auf die Vorteile dieser Handelssysteme, wie die rasche elektronische Durchführbarkeit von Käufen und Verkäufen und eine durch unterschiedliche Ordertypen erweiterte Funktionalität im elektronischen Handel.

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Abbildung 3: Gehandelte Kontrakte an der Eurex von 1999 bis 2008

Der OTC-Handel stellt einen außerbörslichen, direkten Handel zwischen Vertragspartnern dar (beispielsweise Investmentbanken, die einen Markt für Devisenoptionen bilden). Der Handel erfolgt per Telefon und elektronisch. Die Alternative des OTC bringt Vor- und Nachteile gegenüber dem börsennotierten Handel mit sich. Deutliche Vorteile des OTC sind der Entfall der üblichen Handelsspesen an den Börsen und die Möglichkeit individueller Geschäfte und deren rascher Durchführbarkeit im direkten Kontakt mit dem Handelspartner. Nachteile liegen in der vergleichsweise geringen Liquidität und den dadurch entstehenden zusätzlichen Risiken (Wiedereindeckungsrisiko bei Termingeschäften), in der geringen Markttransparenz und der fehlenden institutionellen Kontrolle.

Es wird grundsätzlich zwischen zwei Typen von Investoren differenziert: Chartisten und Fundamentalisten. Diese unterscheiden sich darin, wie sie ihre Annahmen zur Entwicklung der Preise treffen. Chartisten sind technische Analysten und verwenden die Preisstruktur, Umsätze und Open Interest (Open Interest nur bei Futures- und Optionenhandel) eines Assets als Information und leiten davon Kauf- und Verkaufssignale ab. Fundamentalisten hingegen stützen ihre Entscheidungen auf die ‚Fundamentals‘ eines Unternehmens, wie Umsätze, Gewinne, ausgeschüttete Dividenden und diverse Kennzahlen aus der Bilanzanalyse. Beide Investoren verfolgen dasselbe Ziel, die zukünftig wahrscheinlichen Marktbewegungen vorherzusagen. Dabei nähern sie sich dem Problem nur von zwei unterschiedlichen Seiten. „Der Fundamentalist studiert die Ursachen von Marktbewegungen, während der Techniker die Auswirkungen untersucht“ (Murphy 2003: 24). Für ein klareres Verständnis werden die grundlegenden Prämissen der beiden Analysetypen im Folgenden kurz beschrieben.

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1.2.1 Technische Analyse

Es gibt nach Murphy (2003) drei Grundannahmen, auf die sich die technische Analyse stützt:

i) Die Marktbewegung diskontiert alles

Der technische Analyst geht davon aus, dass im Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage alle fundamentalen politischen, psychologischen, sozialen und sonstigen Einflüsse im Preis eines Assets widergespiegelt werden. Aus diesem Grund benötigt der Techniker nur den Chart, um auf die dahinterliegenden Fundamentals schließen zu können. Fallen die Kurse, sind die Fundamentals bearish, steigen sie, sind sie bullish. Es sind allerdings nicht die Charts selbst, die Marktbewegungen verursachen, sondern sie reflektieren bloß die bullishe oder bearishe Psychologie der Börse. Chartisten halten sie daher als ausreichend für eine Prognose (ebd.).

ii) Kurse bewegen sich in Trends

In einer Anpassung an Newtons Erstes Gesetz der Bewegung gilt für die technische Analyse: „Ein Trend in Bewegung setzt sich mit größerer Wahrscheinlichkeit fort, als dass er sich umkehrt“ (ebd.: 24). Demnach handelt der Techniker so lange in die Richtung des Trends, bis er deutliche Anzeichen für seine Umkehr erkennen kann.

iii) Die Geschichte wiederholt sich selbst

Von der Psychologie des Marktes wird angenommen, dass sie im Lauf der Zeit kaum dazu tendiert sich zu ändern. Sie erscheint in bestimmten ‚Bildern‘ auf den Kurscharts. Es wird angenommen, dass die Indikatoren, die in der Vergangenheit funktioniert haben, auch in der Zukunft funktionieren werden, da die zukünftigen Bewegungen vor allem eine Wiederholung der Vergangenheit darstellen (vgl. ebd.).

1.2.2 Fundamentalanalyse

Die Fundamentalanalyse konzentriert sich auf alle ökonomischen Einflüsse, die auf das Verhältnis von Angebot und Nachfrage wirken. Zu bestimmen ist der innere Wert eines Marktes, also danach, was ein Gut nach fundamentalen Daten wert ist. Je nachdem, ob der innere Wert über oder unter dem aktuellen Marktpreis liegt, empfiehlt der Fundamentalist zu kaufen oder zu verkaufen. Ein wichtiges Instrument des Fundamentalisten ist die Bilanzanalyse. Aus Jahres- und Quartalsberichten werden einzelne Kennzahlen ermittelt,

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