„There are two superpowers in the world today in my opinion. There's the United States and there's Moody's Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody's can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it's not clear sometimes who's more powerful.“

Inhaltsverzeichnis............................................................................................................ II

Abk  ürzungsverzeichnis.  VI

Abbildungsverzeichnis.   VIII

1.  Problemstellung und Zielsetzung.  1

2.  Krisen im Finanzwesen - Definitionen und Arten.  3

2.1.  Definition  3

2.2.  Arten von Wirtschaftskrisen  4

2.2.1.  Konjunkturkrise/Depression  4

2.2.2.  Finanzkrise.  5

2.2.2.1.  Währungskrise  7

2.2.2.2.  Verschuldungskrise  9

2.2.2.3.  Bankenkrise  9

2.2.2.4.  Vermögens- und Finanzmarktkrisen  10

3.  Ursachen der Finanzmarktkrise 2007/2008  12

3.1.  Geldpolitik der USA nach dem Platzen der New Economy Blase  12

3.2.  Globales Ungleichgewicht in den Zahlungsbilanzen führender Industrie-  

l  änder.  13

3.3.  Immobilienblase in den USA als Ausgangspunkt  14

3.3.1.  Gründe für die starken Investitionen in Immobilien in den USA  14

3.3.2.  Zahlungsausfälle bei Subprime Krediten.  15

3.4.  Von der Immobilienkrise zur Finanzmarktkrise  16

3.4.1.  Veränderung der Finanzierungslandschaft  16

3.4.2.  Basel II als einer der Verstärker für die Finanzmarktkrise  17

3.4.3.  Innovative Finanzierungselemente und -konstrukte  18

3.4.3.1.  Begriffsklärung  18

3.4.3.2.  Verbriefung als Finanzinnovation  19

3.4.3.3.  Ausgewählte Finanzierungselemente und -konstrukte  21

3.4.3.3.1.  Asset Backed Securities.  21

3.4.3.3.2.  Mortgage Backed Securities.  21

3.4.3.3.3.  Collateralized Debt Obligations.  22

3.4.3.3.4.  Credit Default Swap  23

3.4.3.3.5.  Special Purpose Vehicles (SPVs)  24

3.4.3.4.  Finanzinnovationen - ein wichtiger Trigger der Finanzmarktkrise?  25

III

3.5.  Liquiditäts- und Vertrauenskrise des Interbankenmarkts  26

3.6.  Zu hinterfragende Rolle von Akteuren in der Finanzmarktkrise  

2007/2008   28

3.6.1.  Rolle der Banken  28

3.6.1.1.  Die klassischen Banken  28

3.6.1.2.  Die Investmentbanken  28

3.6.1.3.  Die Hypothekenbanken.  29

3.6.2.  Rolle der Hedge Fonds  30

3.6.3.  Rolle der Aufsichtsbehörden.  31

3.6.4.  Rolle der Ratingagenturen - eine entscheidende und zu  

diskutierende  Frage  32

4.  Historie, Vorgehensweise und Funktionen von Ratingagenturen.  33

4.1.  Geschichte und historische Entwicklung von Ratingagenturen.  33

4.2.  Theoretische Grundlagen des Ratinggeschäfts  34

4.2.1.  Neoklassische Finanzierungstheorie  34

4.2.2.  Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie  38

4.3.  Funktionsweise von Ratingagenturen  40

4.4.  Die Ratingsystematik.  44

4.5.  Regulierung von Ratingagenturen  47

4.5.1.  Rechtliche Grundlagen in den USA  47

4.5.2.  Rechtliche Grundlagen in Europa und in Deutschland  52

4.6.  Ratingfunktionen und -prozess bei den obengenannten  

Finanzierungselementen  und -konstrukten.  53

5.  Kritik und Probleme der gegenwärtigen Rating-Praxis vor dem Hintergrund der  

Finanzmarktkrise  2007/2008  61

5.1.  Mögliche Interessenskonflikte für Ratingagenturen  61

5.2.  Mangelnder Wettbewerb innerhalb der Ratingbranche  62

5.3.  Haftung von Ratingagenturen.  64

5.4.  Defizite im Ratingprozess.  65

5.4.1.  Covenants als Rating Trigger.  68

5.4.2.  Potentielle Selbsterfüllbarkeit von Ratings.  69

5.4.3.  Ratings - zwischen objektiver Tatsachenbehauptung und  

subjektiver  Meinungsäußerung.  70

5.5.  Angemessenheit der Risikobewertung.  72

IV

5.6.  Vergleichbarkeit von Ratingergebnissen  73

6.  Handlungsempfehlungen und Optimierungsmöglichkeiten für den  

Ratingbereich  vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise 2007/2008  75

6.1.  Bisherige Maßnahmen der Ratingagenturen  75

6.2.  Veränderung des Ratingprozesses zur Stärkung der Transparenz von  

Ratingergebnissen   76

6.3.  Lösung des Interessenskonflikts  78

6.4.  Erhöhung des Wettbewerbs durch Lockerung des Oligopols  80

6.5.  Änderungen bei der Haftung von Ratingagenturen.  81

6.6.  Stärkere Regulierung und Kontrolle durch staatliche Stellen.  81

6.7.  Zusammenfassende Betrachtung  83

Literaturverzeichnis.   86

Anhang. 108   

V

Abkürzungsverzeichnis A ABCP Asset Backed Commercial Papers ABS Asset Backed Securities

B Basel II Baseler Eigenkapitalvereinbarungen BIP Bruttoinlandsprodukt

C CDS Credit Default Swaps CEBS Committee of European Banking Supervisors CESR Committee of European Securities Regulators CGFS Committee on the Global Financial System CMBS Commercial Mortgage Backed Securities

E ECAI External Credit Assessment Institutions EU Europäische Union

F Fed Federal Reserve System

I IOSCO International Organization of Securities Commissions

M

MBS Mortgage Backed Securities

N NRSRO Nationally Recognized Statistical Rating Organization

O

VI

OENB Österreichische Nationalbank OTD Originate To Distribute R RMBS Residential Mortgage Backed Securities

S S & P Standard & Poor’s SEC Securities and Exchange Commission SIV Special Investment Vehicle SPV Special Purpose Vehicle

U USD United States Dollar

W

Berufseinstieg und Fortbildung)

WiWo Wirtschaftswoche (Pflichtblatt für die Wertpapierbörse in Frankfurt und Düsseldorf)

Z ZKA Zentraler Kreditausschuss

VII

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Arten/Typisierungen von Finanzkrisen .......................................7 Abbildung 2: Verbriefungsprozess..................................................................20 Abbildung 3: Ratingsymbole von FitchRatings, Standard & Poor’s und Moody‘s bei langfristign Emissionen- und Emittentenratings .46 Abbildung 4: Unterschiede bei den Ratings strukturierter Finanzierungen und traditioneller Anleihen ......................................................56 Abbildung 5: Aufteilung des Ratingmarktes in prozentualen Marktanteilen 63

VIII

1. Problemstellung und Zielsetzung

Die aktuelle Finanzmarktkrise mit Ursprung im Jahr 2007 wird in einem Atemzug mit der Großen Depression genannt. ¹ Das erhebliche Ausmaß der zunächst vom US-amerikanischen Immobilienmarkt stammenden Krise, hat mittlerweile die ganze Welt erfasst und vor eine Vielfalt von Problemen gestellt. Verluste von Kreditinstitute die bis dato schon in die Milliarden gehen, der Mangel an Liquidität an den Märkten, die heftige Kritik an den Marktakteuren aufgrund deren Verhalten vor der Krise und die Auswirkungen auf die Realwirtschaft werfen die Frage nach den genauen Ursachen und Schuldigen auf.

Viel wurde darüber diskutiert, wer eigentlich der Verursacher dieser Krise ist, aber die Bestimmung eines Einzelnen ist aufgrund der Komplexität der momentanen Lage mehr als schwierig. Dennoch tendieren viele Experten, Zeitungen und andere Beobachter dieser Krise zu einem Verursacher: die Ratingagenturen. Nichtsdestotrotz reicht diese pauschalisierte Beschuldigung von Ratingagenturen nicht aus um diese Krise vollends zu begründen oder gar zu verstehen.

Ziel dieser Arbeit ist es die Ursachen der Finanzmarktkrise zu eruieren, da diese sehr vielschichtig sind und eine einzelne Ursache per se nicht ausgemacht werden kann, da es viele Ansatzpunkte gibt, die diese Krise begünstigt haben. Daher wird sich diese Arbeit damit auseinandersetzen inwieweit Ratings bei der Verursachung der Finanzmarktkrise 2007/2008 mitgewirkt haben. Hierbei wird untersucht, wo Defizite im Ratingverfahren bestehen und wo Optimierungsmöglichkeiten für die Tätigkeiten der Agenturen vorhanden sind. In Kapitel 2 wird zuallererst der Krisenbegriff geklärt um zu verstehen, was der Begriff Krise bedeutet und welche Arten von Krisen definiert werden. Kapitel 3 setzt sich mit den diversen Ursachen der Finanzmarktkrise auseinander und zeigt auf, welche Entwicklungen in der Vergangenheit diese Krise erst möglich gemacht haben. Dieses Kapitel stellt die Überleitung zu Kapitel 4 dar, in dem die Historie, die Vorgehensweise und die Funktionen von Ratingagenturen abgehandelt werden. Kapitel 5 widmet sich den Problempunkten der

¹ Merkel (2008), zit. nach Stern.de (2008)

1

gegenwärtigen Ratingpraxis, die als einer der Hauptkrisenverursacher bei vielen Experten gilt. Dabei werden Kernaspekte wie die vorhandenen Interessenskonflikte der Ratingagenturen, der Mangel an Wettbewerb innerhalb der Ratingbranche, die Haftungsproblematik sowie die Defizite des Ratingprozesses analysiert und die einzelnen Kritikpunkte auf Validität geprüft. Schließlich befasst sich das letzte Kapitel mit Handlungsempfehlungen und Optimierungsmöglichkeiten für den Ratingbereich vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise 2007/2008 und wird mit einer zusammenfassenden Betrachtung der wichtigsten Punkte abgeschlossen.

2

2. Krisen im Finanzwesen - Definitionen und Arten

2.1. Definition

Der Begriff Krise bezeichnet eine problematische, mit einem Wendepunkt verknüpfte Situation der Entscheidung. ² Im weiteren Kontext wird der Begriff noch spezifiziert, als „schwierige Situation, Zeit, die den Höhe- und Wendepunkt einer gefährlichen Entwicklung darstellt“. ³ Im deutschen Sprachgebrauch wurde das Wort vom lateinischen crisis abgeleitet, welches seit dem 16. Jahrhundert nachweisbar ist. ⁴ Zu Anfang wurde das Wort nur in medizinischen Zusammenhängen verwendet, bevor es auch auf andere Teilbereiche angewandt wurde. Seit dem 18. Jahrhundert wird der Begriff auch auf die Wirtschaftswissenschaften angewandt im Zusammenhang mit ökonomischen Spannungen und Störungen. ⁵ Der klassische ökonomische Krisenbegriff entwickelte sich erst im späten 19. Jahrhundert in engem Zusammenhang mit dem Aufkommen von Nationalökonomie und Volkswirtschaftslehre. 6

Charakteristisch für eine Krise ist, dass eine dringende Notwendigkeit von Handlungsentscheidungen vorliegt, wie es bei ökonomischen Spannungen und Störungen der Fall ist. ⁷ Ebenso wichtig ist in diesem Kontext, dass ein durch die Entscheidungsträger wahrgenommenes Gefühl der Bedrohung vorzufinden ist. ⁸ Dieses geht mit einem Anstieg an Unsicherheit, Dringlichkeit und Zeitdruck sowie dem Gefühl, das Ergebnis der Entscheidung an sich sei von prägendem Einfluss, einher. ⁹ Die Versorgung der Bevölkerung mit Lebensmitteln nach Missernten oder bei schlechten konjunkturellen Phasen ist hierfür ein Beispiel. 10

² Duden (2007), S. 776

³ Duden (2007), S. 776

⁴ Kluge (2002), S. 540

⁵ Kluge (2002), S. 540, sowie Clasen (1992), S. 68

⁶ Rothschild (1989), S. 78

⁷ Wiener und Kahn (1962); zitiert nach Gredler (1992), S. 79

⁸ Wiener und Kahn (1962); zitiert nach Gredler (1992), S. 79

⁹ Wiener und Kahn (1962); zitiert nach Läufer (1974), S. 18

¹⁰ Wiener und Kahn (1962); zitiert nach Läufer (1974), S. 18, sowie Clasen (1992), S. 68, und Langenscheidt Fremdwörterbuch (2009), o.S.

3

2.2. Arten von Wirtschaftskrisen

2.2.1. Konjunkturkrise/Depression

Um die Begrifflichkeit der Konjunkturkrise zu verstehen, muss als erstes der Begriff Konjunktur erläutert werden. Konjunktur bezeichnet ein über mehrere Jahre hinweg in einer Volkswirtschaft wiederkehrendes Grundmuster von Aufschwüngen und Abschwüngen der wirtschaftlichen Aktivität. ¹¹ Die Ursachen für diese Auf- und Abschwünge begründen sich darin, dass in jeder Volkswirtschaft die Produktion bzw. das Produktionspotential unterschiedlich ausgelastet sind und somit Schwankungen entstehen. ¹² Diese Schwankungen des Auslastungspotentials bezeichnet die Fachliteratur als Konjunkturzyklen, wobei hier noch zwischen den jeweiligen Phasen innerhalb eines Zyklus, die immer einer Art Grundmuster folgen, unterschieden wird. ¹³ Generell wird zwischen vier Zyklusphasen unterschieden, der Aufschwungphase, der Hochkonjunktur, der Abschwungphase und der Tiefphase. ¹⁴ Die für diese Betrachtung wichtigen Phasen sind die Abschwung- und Tiefphase. Vor allem die Tiefphase bzw. Depression gilt in der Fachliteratur als der Ursprung für eine Konjunkturkrise. 15

Somit ist unter einer Konjunkturkrise eine sehr schlechte Wirtschaftslage innerhalb einer Volkswirtschaft zu verstehen, die gravierende Ausmaße annimmt, wie z.B. negatives Wirtschaftswachstum, steigende Arbeitslosigkeit und/oder zunehmende Insolvenzen. Diese besonders langen und hartnäckigen Krisen führen zu sehr schmerzhaften Folgen für die Bevölkerung, so dass in der Regel der Druck auf die Politik wächst durch fiskalpolitische Maßnahmen der schlechten Wirtschaftslage entgegenzusteuern. 16

Die schlimmste Konjunkturkrise in der Geschichte der Bundesrepublik begann im Jahr 2008 und dauert bis zum jetzigen Zeitpunkt an. Im letzten Jahr ist das BIP um sechs Prozent gegenüber 2008 zurückgegangen. Ursache war die

¹¹ Assenmacher (1990), S. 3

¹² Baßeler et al.. (2006), S. 861

¹³ Baßeler et al.. (2006), S. 861

¹⁴ Baßeler et al.. (2006), S. 861

¹⁵ Schumpeter (2008), S.152ff.

¹⁶ Baßeler et al.. (2006), S. 861

4

weltweite Finanz- und Wirtschaftskrise, die zu einem beispiellosen Einbruch des Welthandels und der Exporte führte.

2.2.2. Finanzkrise

„A financial crisis is like a pretty girl, difficult to define but recognizable when seen.” 17

Die Frage, ob sich der Finanzsektor in einer Krise befindet oder nicht, lässt sich quantitativ schwer und nur unzureichend beantworten. ¹⁸ So kann zum Beispiel ein Kursrückgang einer Aktie um 20% fundamental gerechtfertigt sein, wenn diese überbewertet ist. ¹⁹ Ein konstanter Kurs bei einer stark steigenden Rendite kann hingegen als Krise gedeutet werden. ²⁰ Somit ist es zielführender eine qualitative Definition heranzuziehen um das Phänomen Finanzkrise zu begreifen. Aschinger definiert zwei Arten von Finanzkrisen, die einzelwirtschaftliche Finanzkrise und die gesamtwirtschaftliche Finanzkrise und wird so dem qualitativen Aspekt der Definition von Finanzkrisen gerecht. ²¹ Die einzelwirtschaftliche Finanzkrise beschreibt eine immer schlimmer werdende Situation in der sich ein Wirtschaftssubjekt, eine Unternehmung oder eine Institution befindet und sich die finanzielle Lage des Betroffenen derart verschlechtert, dass eine Illiquidität oder Überschuldung bis hin zur Insolvenz zu befürchten ist. ²² Diese einzelwirtschaftliche Finanzkrise kann sich unter Umständen zu einer gesamtwirtschaftlichen Finanzkrise ausweiten, jedoch ist dies keine zwingende Schlussfolgerung. ²³ Somit lässt sich sagen, dass eine einzelwirtschaftliche Finanzkrise ein isoliertes Phänomen darstellt und keine unmittelbaren Konsequenzen für die Volkswirtschaft als Ganzes hat. ²⁴ Im Gegensatz dazu definieren Aschinger und Lähn eine gesamtwirtschaftliche Finanzkrise, welche als eine Bedrohung der Stabilität eines Finanzsystems einer

¹⁷ Kindleberger (1982), o.S., zitiert nach Schneider (2007), S. 23

¹⁸ Hott (2002), S. 4

¹⁹ Hott (2002), S. 4

²⁰ Hott (2002), S. 4

²¹ Aschinger (2001), S. 11

²² Aschinger (2001), S. 11

²³ Lähn (2003), S. 23

²⁴ Aschinger (2001), S. 11

5

Volkswirtschaft oder des internationalen Finanzsystems charakterisiert wird und dessen effiziente Funktionsweise nicht mehr gewährleistet ist. ²⁵ Dennoch stellt sich die Frage, inwiefern der Begriff der finanziellen Stabilität definiert ist und wann von einer Instabilität in Bezug auf das Finanzsystem gesprochen werden kann.

Finanzielle Stabilität bezieht sich allgemein auf die Stabilität der Schlüsselinstitutionen und -märkte, die das Finanzsystem bilden. ²⁶ Crockett schrieb hierzu folgende, durchaus passende und ganzheitlich erschöpfende Definition für finanzielle Stabilität:

”...stability requires

a) that the key institutions in the financial system are stable, in that there is a high degree of confidence that they can continue to meet their contractual obligations without interruption or outside assistance; and

b) that the key markets are stable, in that participants can confidently transact in them at prices that reflect fundamental forces and that do not vary substantially over short periods when there have been no changes in fundamentals.” 27

Diese Schlüsselinstitutionen sind Finanzdienstleister, Regierungen und Zentralbanken. Ebenso wichtig wie diese Schlüsselinstitutionen sind auch die Schlüsselmärkte, wie die Devisenmärkte, die Wertpapiermärkte oder die Immobilienmärkte. ²⁸ Verschlechtern oder verändern sich diese Schlüsselinstitutionen und -märkte in einem schwerwiegenden Ausmaß, so kann die finanzielle Stabilität des Finanzsystems nicht mehr gewährleistet werden. ²⁹ Diese Verschlechterungen oder Veränderungen können aufgrund makroökonomischer oder mikroökonomischer Ursachen oder Faktoren auftreten.

²⁵ Aschinger (2001), S. 11, sowie Lähn (2003), S. 23

²⁶ Hott (2002), S. 4

²⁷ Crockett (1997), S. 3

²⁸ Hott (2002), S. 8

²⁹ Sigrist et al.. (2006), S. 14, sowie Aschinger (2001), S. 11

6

Laut Effenberger werden in der Literatur zwei verschiedene Ausprägungen bzw. Typisierungen von gesamtwirtschaftlichen Finanzkrisen unterschieden (siehe Abbildung 1). 30

Auf der einen Seite die makroökonomische Krise in Form von Währungskrisen und Verschuldungskrisen, sowie die systemischen mikroökonomischen Krisen in Form von Bankenkrisen und - die für diese Arbeit in höchstem Maße relevante - systemische Finanzkrise. 32

2.2.2.1. Währungskrise

Effenberger kommt in seiner Arbeit zum Schluss, dass eine Währungskrise nichts anderes als eine spezielle Art von Finanzkrise ist, die den Wertverlust einer Währung betrifft. ³³ Dieser krisenhafte Wertverlust einer Währung tritt ausschließlich in Ländern mit einer Wechselkursanbindung ihrer lokalen Wäh- ³⁰ Effenberger(2003), S. 5, sowie Sigrist et. al (2006), S.14

³¹ Effenberger (2003), S. 5

³² Effenberger (2003), S. 5, sowie Sigrist et. al (2006), S.14

³³ Effenberger (2003), S. 5

7

rung an eine Ankerwährung auf. ³⁴ Weiter wird in der Fachliteratur im Wesentlichen zwischen zwei Erklärungsansätzen für die Entstehung von Währungskrisen unterschieden: auf der einen Seite die fundamentalbedingte Währungskrise und auf der anderen Seite die destabilisierende, spekulative Währungskrise. 35

Die fundamentalbedingte Währungskrise ist dadurch gekennzeichnet, dass sie durch anhaltende fundamentale Ungleichgewichte entsteht. ³⁶ Diese fundamentalen Ungleichgewichte kommen dadurch zustande, dass eine dauerhafte Verschlechterung wichtiger makroökonomischer Fundamentalvariablen eines Landes auftreten und die Aufrechterhaltung einer festen Anbindung der Inlandswährung an eine ausländische Ankerwährung nicht mehr gegeben ist. ³⁷ Wird eben diese Verschlechterung der Fundamentaldaten durch den Anleger wahrgenommen und als relevante Information eingestuft, so kann eine rational, spekulative Attacke auf die Währung eines Landes in Gang gesetzt werden. ³⁸ Diese Attacke führt zu einer informationsbedingten Korrektur bzw. einer starken Abwertung des Wechselkurses. 39

Die destabilisierende, spekulative Währungskrise hingegen tritt infolge von selbsterfüllender Erwartungen bzw. Herdenverhaltens der Anleger auf dem Devisenmarkt auf. ⁴⁰ Spekulative Währungsattacken sind meist durch irrationale Verhaltensweisen und Übertreibungen der Devisenmarktakteure geprägt. ⁴¹ Beide Formen von Währungskrisen können die betroffenen Staaten dazu zwingen, ihre Währungen zu verteidigen, indem sie große Summen ausländischer Reserven veräußern oder aber den Zinssatz drastisch anheben. 42

³⁴ Frech (2005), S. 22

³⁵ Frech (2005), S. 22, sowie Sigrist et al.. (2006), S. 14

³⁶ Frech (2005), S. 22

³⁷ Frech (2005), S. 22

³⁸ Frech (2005), S. 22, sowie Sigrist et al.. (2006), S. 14 und IWF (1998), S. 74, zitiert nach Perez und Parlak (2005), S. 15

³⁹ Frech (2005), S. 22, sowie IWF (1998), S. 74, zitiert nach Perez und Parlak (2005), S. 15

⁴⁰ Frech (2005), S. 22

⁴¹ Frech (2005), S. 23

⁴² Sigrist et al.. (2006), S. 14

8

2.2.2.2. Verschuldungskrise

Eine Verschuldungskrise kann auf dreierlei Weisen definiert werden. Im Rahmen dieser Arbeit wird jedoch die Definition von Effenberger herangezogen, die auch von Aziz, Caramazza und Salgado vertreten wird und oft in der wissenschaftlichen Literatur aufgegriffen wird. ⁴³ Unter einer Verschuldungskrise wird in diesem Kontext eine staatliche Schuldenkrise verstanden. ⁴⁴ Demnach liegt eine staatliche Verschuldungskrise vor, wenn ein Land nicht in der Lage ist seine Auslandsverbindlichkeiten zu tilgen bzw. seinen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen, sei es vorübergehend oder dauerhaft. ⁴⁵ Bei dieser Definition ist es irrelevant, ob es sich um staatliche oder um private Verbindlichkeiten handelt. 46

2.2.2.3. Bankenkrise

Beim Terminus Bankenkrise, wenn man ihn im Zusammenhang mit einer Finanzkrise definiert, handelt es sich um eine systemische mikroökonomische Krise. ⁴⁷ Dieses bedeutet, dass eine Bankenkrise erst als Finanzkrise zu klassifizieren ist, wenn sie den gesamten Finanzorganismus beeinflusst. ⁴⁸ Somit sind einzelne Krisen im Bankensektor irrelevant, da sie nur einzelne Institute betreffen und keine gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen haben. ⁴⁹ Man spricht dann von einer systemischen Bankenkrise, wenn eine große Anzahl von Banken zahlungsunfähig oder nicht in der Lage ist, die von der Bankenaufsicht geforderten Mindesteigenkapitalanforderungen zu erfüllen. ⁵⁰ Diese beiden Sachverhalte können zwei Ursachen haben, denn wie auch bei der Währungskrise, können Bankenkrisen in zwei Gruppen unterteilt werden, den Financial Distress und die Financial Panic. 51

⁴³ Perez und Parlak (2005), S. 13

⁴⁴ Aziz, Caramazza und Salgado (2000), S. 6, sowie Effenberger (2003), S. 7 und Frech (2005), S. 25

⁴⁵ Effenberger (2003), S. 7, sowie Perez und Parlak (2005), S. 13 und Sigrist et al.. (2006), S. 14

⁴⁶ Perez und Parlak (2005), S. 13

⁴⁷ Perez und Parlak (2005), S. 14

⁴⁸ Perez und Parlak (2005), S. 14

⁴⁹ Mühe (2003), S. 3, sowie Perez und Parlak (2005), S. 14

⁵⁰ Mühe (2003), S. 2

⁵¹ Sigrist et.al (2006), S.14

9

Der Financial Distress ist eine strukturelle Krise des Bankensektors bei der ein signifikanter Teil der geschäftsführenden Kreditinstitute aufgrund makroökonomischer Schocks, wie z.B. Zinssatzerhöhungen, Rezessionen, Währungsprobleme oder auch größere Preisniveauschwankungen und Realeinkommensschocks, insolvent werden. ⁵² Sie sind somit nicht in der Lage ihren Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. ⁵³ Diese Ausprägung einer Bankenkrise baut sich über Jahre hinweg auf und hat zur Folge, dass das gesamte Bankensystem einer erhöhten Fragilität ausgesetzt ist. 54

Die Financial Panic, auch bank run genannt, spielt sich hingegen in der Regel nur über einen begrenzten Zeitraum von ein paar Stunden oder Tagen ab. Hierbei kommt es zu einer Panik unter den Anlegern, mit der Folge, dass Gläubiger von Banken in großer Zahl und unerwartet ihre Depositen einfor-dern. ⁵⁵ Somit werden die Banken gezwungen, die Konvertierbarkeit ihrer Schulden zu suspendieren, da in einem so großen Ausmaß Barauszahlungen gefordert werden, die die Bank nicht leisten kann. 56

2.2.2.4. Vermögens- und Finanzmarktkrisen

Diese Art der Finanzkrisen wird als Ursprung für die aktuelle Finanzmarktkrise betitelt. Hierzu schrieb Mishkin, dass eine Vermögens- und Finanzmarktkrise eine Störung der Finanzmärkte ist, bei der sich Adverse Selection und Moral Hazard Probleme derart verschärfen, dass die Finanzmärkte nicht mehr effizient Kapital denen zur Verfügung stellen können, die die produktivsten Investitionsgelegenheiten haben. ⁵⁷ Das Phänomen Adverse Selection beschreibt hierbei, dass Käufer den wahren Wert einer Anlage aufgrund von Informationsasymmetrien nicht bestimmen können und nur bei einem erheblichen Preisabschlag bereit sind zu kaufen. ⁵⁸ Moral Hazard bedeutet, dass Akteure Anreizen folgen, die zwar für sie rational sind, aber für die Gesellschaft bzw. Wirtschaft insgesamt negativ wirken, wie z.B. die Ausgabe von Subprime

⁵² Frech (2005), S. 20, sowie Sigrist et.al (2006), S.14

⁵³ Effenberger (2003), S. 8

⁵⁴ Frech (2005), S. 20

⁵⁵ Sigrist et.al (2006), S.14, sowie Frech (2005), S.21

⁵⁶ Mühe (2003), S .4, sowie Frech (2005), S.21 und Effenberger (2003), S. 8

⁵⁷ Mishkin (1992), S. 117f.

⁵⁸ Schneider (2007), S. 5

10

Krediten und deren Weiterverbreitung im Finanzsystem über Verbriefung. ⁵⁹ Diese zwei Aspekte können zu gravierenden Funktionsstörungen, in Form von erratischen Preisschwankungen oder -einbrüchen der am Markt existierenden Vermögenswerte, wie Aktien, Anleihen, Immobilien oder auch den neugeschaffenen strukturierten Finanzprodukten im Rahmen der Subprime Krise, im Markt führen . 60

⁵⁹ Schneider (2007), S. 5

⁶⁰ Schneider (2007), S. 6, sowie Effenberger (2003), S. 8

11

3. Ursachen der Finanzmarktkrise 2007/2008

3.1. Geldpolitik der USA nach dem Platzen der New Economy Blase Nach dem Platzen der Internetblase gegen Ende 2000 befand sich die wirtschaftliche Lage der USA in einem Abschwung. ⁶¹ Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) befürchtete daher eine tiefgreifende Rezession und um die Konjunktur zu beleben, senkte sie die Leitzinsen innerhalb weniger Monate von 6,5 auf 3,5 %. ⁶² Diese Zinsverringerung wurde damit begründet, dass die Fed die kreditinduzierte Nachfrage im Land erhöhen und die Unternehmen zu Investitionen anregen wollte. ⁶³ Ein weiterer Aspekt, der in diesem Zeitraum nachhaltig dafür gesorgt hat, dass die Zinsen weiter gesenkt wurden, waren die Terroranschläge vom 11. September 2001. Nach diesem schwerwiegenden Ereignis, wurde seitens der Fed befürchtet, dass sich die schlechte wirtschaftliche Lage der USA verschärfen könnte. ⁶⁴ Daher senkte die Fed abermals ihre Leitzinsen bis diese im Juli 2003 auf dem Niveau von nur 1 % waren. ⁶⁵ Dadurch sollte der Einfluss des Terroranschlags auf die Wirtschaft beschränkt werden und versorgte so die Wirtschaft und letztendlich auch die Bürger der USA noch stärker mit günstigem Geld. ⁶⁶ Kritisch anzumerken ist, dass diese Niedrigzinspolitik der Fed weiter beibehalten wurden, obwohl es der Wirtschaft in den USA nach der Rezession 2002/2003 längst besser ging. ⁶⁷ So erfolgte die erste Leitzinserhöhung erst Mitte 2004. 68

Jedoch hatte die Zeit der niedrigen Zinsen dazu geführt, dass die langfristigen Zinsen ebenso auf ein sehr niedriges Niveau sanken und bei der Zinserhöhung Mitte 2004 nicht folgten. Der Grund hierfür lag vor allem in Asien, da man versuchte die heimische Exportindustrie zu schützen. Deshalb intervenierten einige asiatische Länder, insbesondere China, am Devisenmarkt und kauften in großem Stil USD auf, wodurch diese Länder eine Aufwertung der nationalen

⁶¹ Fischer (2009), S. 6, sowie Fehr (2008), o.S.

⁶² Sachverständigenrat (2006), S. 125, sowie Fehr (2008), o.S.

⁶³ Soros (2008), S.12, sowie Fischer (2009), S. 6

⁶⁴ Fischer (2009), S. 7

⁶⁵ Soros (2008), S.94

⁶⁶ Klein (2008), S. 81, sowie Donges et al.. (2009), S. 3

⁶⁷ Terliesner (2008), S. 13

⁶⁸ Terliesner (2008), S. 13

12

Währung gegenüber dem USD vermieden. Diese Eingriffe in den Devisenmarkt verhinderten, dass die globalen Waren- und Kapitalströme ins Gleichgewicht kamen, was zu einem globalen Ungleichgewicht in den Zahlungsbilanzen dieser Länder führte. 69

3.2. Globales Ungleichgewicht in den Zahlungsbilanzen führender Industrieländer

Eines der wohl eklatantesten Probleme im Zusammenhang mit der Zahlungsbilanzproblematik, ist die Tatsache, dass die USA über Jahrzehnte hinweg ein massives Leistungsbilanzdefizit aufgebaut haben. ⁷⁰ Dieses Defizit kam durch den ausgeprägten Importüberschuss der USA zustande. Ein solcher Importüberschuss bedeutet, dass die Leistungsbilanz einen starken Negativsaldo ausweist und mit erheblichen Nettokapitalimporten einhergeht. ⁷¹ Auf der Gegenseite muss es natürlich auch Exportüberschüsse geben, damit dieser Nettokapitalimport finanziert werden kann. Vornehmlich waren dieses in der Vergangenheit erdölexportierende und asiatische Länder, die in großem Umfang Devisenreserven angehäuft haben durch ihre Exporte. ⁷² Diesem Mechanismus sind jedoch Grenzen gesetzt, es sei denn die Importnachfrage wird über Kredite finanziert. was der Fall in den USA war. So war die Geld- und Fiskalpolitik von 2000 bis 2003 expansiv ausgelegt, wodurch die Importnachfrage kontinuierlich gesteigert werden konnte. ⁷³ Diese erhöhte Importnachfrage führte dazu, dass Länder wie etwa China Devisenreserven anhäuften. Diese Devisenreserven wurden zu einem großen Teil wieder in verschiedensten Assetklassen angelegt, was wiederum zu einer Asset-Price-Inflation bei US-Staatsanleihen oder Aktien führte. ⁷⁴ Dasselbe Phänomen konnte auch auf dem Immobilienmarkt der USA beobachtet werden, wobei hier der Impuls vom US-Bürger ausging. 75

⁶⁹ Terliesner (2008), S. 13

⁷⁰ KfW Research (2009), S. 6

⁷¹ Weber (2007), S. 8

⁷² Dauderstädt (2008), S.2, sowie Weber (2007), S. 10

⁷³ Sachverständigenrat (2006), S. 121

⁷⁴ Kamp (2009), S. 12

⁷⁵ Sachverständigenrat (2006), S. 124

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3.3. Immobilienblase in den USA als Ausgangspunkt

3.3.1. Gründe für die starken Investitionen in Immobilien in den USA Nach dem Platzen der Internetblase, war das Vertrauen in die Aktienmärkte seitens der US-Bürger eher gering, weshalb viele Anleger alternative Anlagemöglichkeiten suchten. ⁷⁶ Das niedrigere Zinsniveau steigerte dabei insgesamt die Nachfrage nach Immobilien und somit nach Krediten ⁷⁷ . So begannen die US-Bürger in großem Umfang Häuser zu bauen, zu kaufen oder lösten bestehende Hypotheken ab, in dem sie neue Kredite zu günstigeren Zinssätzen aufnahmen. ⁷⁸ Die Tatsache, dass viele Altkredite in den USA abgelöst wurden liegt daran, dass in den USA jederzeit Festzins-Hypotheken ohne Zahlung eines Strafzinses vorzeitig gekündigt werden können. ⁷⁹ Diese Tatsache führte dazu, dass sich die Nachfrage nach Hypothekenkrediten schließlich um ein Vielfaches erhöhte. Als Folge der gestiegenen Nachfrage nach Krediten stiegen die Immobilienpreise in ungeahnte Höhen, teilweise um fast 100%. ⁸⁰ Hinzu kam, dass die Annahme der permanent steigenden Immobilienpreise sowie die niedrigen Zinsen dazu führten, dass die Immobilien zum begehrten Spekulationsobjekt wurden und einige Amerikaner ein zweites oder drittes Haus kauften. ⁸¹ Zusätzlich erleichterte der Immobilienboom die Beleihung der Objekte, da der Wert der Immobilien immer weiter stieg und so noch höhere Hypotheken ermöglichte, denn als Besicherung wurden die im Wert

gestiegenen Immobilien herangezogen. ⁸² Aufgrund der günstigen Zinsstruktur und den stetig steigenden Preisen für Immobilien, die als Sicherheiten genutzt wurden beim Hauskauf bzw.- bau, erwarben sogar Bürger mit geringer Kreditwürdigkeit, sogenannte Subprime Schuldner, Immobilien. ⁸³ Ein Subprime Schuldner wird in der Literatur auch mit dem Akronym NINJA ⁸⁴ bezeichnet und beschreibt die Gruppierung von Kreditnehmern, die unter normalen

⁷⁶ Bloss et al.. (2009), S. 15

⁷⁷ Fehr (2008), o.S., sowie Bloss et al.. (2009), S.15 und Zilling (2008), S. 2

⁷⁸ Bloss et al.. (2009), S. 15, sowie Fehr (2008), o.S. und Herzog (2008), S. 9

⁷⁹ Fehr (2008), o.S.

⁸⁰ Bloss et al. (2009), S. 16, sowie Wagner (2009), S. 7f. und Herzog (2008), S.

⁸¹ Herzog (2008), S. 10, sowie Terleisner (2008), S. 13

⁸² Fehr (2008), o.S., sowie Fischer (2009), S. 9

⁸³ Terliesner (2008), S. 13, sowie Bloss et al.. (2009), S. 20

⁸⁴ Das Wort NINJA steht hier als Akronym für “no income, no job, no assets”

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Bedingungen am Kapital- und Immobilienmarkt, keine Kredite erhalten würden. Aufgrund der Eigendynamik des Immobilienmarktes wurde jedoch selbst dieser Gruppe Kredite gewährt.

3.3.2. Zahlungsausfälle bei Subprime Krediten

Infolge der US-amerikanischen Niedrigzinspolitik, der massiven Anlage von Reserveüberschüssen der Schwellenländer am amerikanischen Kapitalmarkt sowie lascher Richtlinien und fragwürdiger Praktiken bei der Vergabe von Immobilienkrediten, explodierten die Immobilienpreise in den USA von 2001 bis 2006 förmlich. Dennoch nahm 2006 diese Entwicklung hin zu immer höheren ⁸⁵ Preisen ein jähes Ende.

Mittlerweile bestand ein Überangebot an Immobilien, was ab Mitte 2006 eine Stagnation bzw. einen Verfall der Preise an diesem Markt stattfinden ließ. ⁸⁶ Zeitgleich begannen die sukzessiven Zinserhöhungen der Fed bis auf 5,25 % im Jahr 2006 langsam zu wirken und hatten eine verheerende Wirkung auf die Immobilienfinanzierung. ⁸⁷ Die Zins- und Tilgungslast der überwiegend variabel vergebenen Immobilienkredite war auf Grund wieder gestiegener Kapitalmarktzinsen und des Auslaufens von Sonderkonditionen erheblich angewachsen. ⁸⁸ Eine zunehmende Zahl von Kreditnehmern, insbesondere die Subprime Schuldner, konnten ihren Annuitäten nicht mehr ordnungsgemäß nachkommen und wurden zahlungsunfähig. ⁸⁹ Es begann die Kreditkrise auf dem Subprime Markt. Die Immobilienpreise fielen in diesem Zusammenhang immer weiter und es häuften sich Zwangsversteigerungen von Immobilien. ⁹⁰ Weiterreichende Auswirkungen ergaben sich auch dadurch, dass die Subprime Kredite über strukturierte Anlageformen, wie etwa der Verbriefung von Forderungen, im Kapitalmarkt refinanziert wurden. 91

⁸⁵ Münchau (2008), S. 16, sowie Sachverständigenrat (2008), S. 99

⁸⁶ Münchau (2008), S. 16

⁸⁷ Bartmann, Buhl und Hertel (2009), S. 15, sowie Bloss et al. (2009), S. 27

⁸⁸ Sachverständigenrat (2008), S. 99, Rudolph (2009), S. 22

⁸⁹ Bartmann et al. (2009), S. 15, sowie Sachverständigenrat (2008), S. 99

⁹⁰ Klein (2008), S. 82

⁹¹ Dibelius (o.D.), o.S.

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3.4. Von der Immobilienkrise zur Finanzmarktkrise

3.4.1. Veränderung der Finanzierungslandschaft

Die Baseler Eigenkapitalvereinbarungen haben im besonderen Maße dazu geführt, dass sich die Finanzierungslandschaft gravierend geändert hat. Von Seiten des Gesetzgebers wird im Rahmen dieser Eigenkapitalvereinbarungen eine risiko- und bonitätsgerechte Eigenkapitalunterlegung der Kredite verlangt. ⁹² Dies wurde damit begründet, dass bei den weltweit wichtigsten Kreditinstituten die Eigenkapitalausstattung auf ein gefährlich niedriges Niveau gefallen war und eventuelle Kreditrisiken verheerende Folgen für die Existenz der Banken hätte haben können. ⁹³ Ebenso besorgniserregend war die Tendenz der Banken verstärkt Kredite mit hohem Risiko zu vergeben, in der Hoffnung darauf ertragreiche Folgegeschäfte zu akquirieren. ⁹⁴ Diesem Trend wollte der Gesetzgeber durch die Baseler Eigenkapitalvereinbarungen entgegenwirken. Für die Banken bedeutet dieses, dass sie für höheres Kreditrisiko mit höheren Kosten zu rechnen hatten, da mehr Eigenkapital für diese Kredite hinterlegt werden musste. ⁹⁵ Die Beurteilung des Kreditrisikos sollte durch Ratings erbracht werden, welche sowohl quantitative als auch qualitative Faktoren berücksichtigt und dem Kreditrisiko eine Kennzahl in Form einer Note zugeteilt hat. 96

Hinzu kam, dass die Bankenlandschaft im Lauf der letzten Jahre sich sehr stark verändert hat. Der Wettbewerb für Banken wurde durch zahlreiche Bankenfusionen härter und hat somit zu einer Verkleinerung des Marktes beigetragen. ⁹⁷ Im Zuge dieser Marktveränderung reagierten die Banken damit, dass Kredite nicht mehr über die gesamte Laufzeit gehalten, sondern Kreditrisiken zu einem geeigneten Zeitpunkt verkauft wurden. ⁹⁸ Diese Transaktionen dienten der besseren Diversifizierung des Bankenportfolios und ermöglichte es den Banken neue Kreditrisiken hinzu zu kaufen ohne ihre eigene

⁹² Sanders (2002), S. 4

⁹³ Hilß (2003), S. 2

⁹⁴ Singer (2003), S. 9

⁹⁵ Singer (2003), S. 9

⁹⁶ Sanders (2002), S. 7

⁹⁷ Hellerforth (2008), S. 114

⁹⁸ Hellerforth (2008), S. 114

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