1. Einleitung

Die Bewertung von Unternehmen ist seit Jahrzehnten in Betriebswirtschaftlehre und Bewertungspraxis ein Dauerthema. Einigkeit zwischen Theorie und Praxis herrscht, dass der Wert des Unternehmens die auf den Bewertungsstichtag diskontierten künftigen finanziellen Überschüssen des Unternehmens sind. Unter den zukunftsorientierten Bewertungsverfahren hat sich das Discounted Cashflow-Verfahren als Standardmethode durchgesetzt. Geht man von einer unbegrenzten Lebensdauer des Unternehmens aus, so sind diese finanziellen Überschüsse für einen unendlichen Zeitraum zu planen. Da diese unendliche Prognose der künftigen Cashflows praktisch unmöglich bzw. nicht mehr zuverlässig ist, teilt man diese zukünftigen finanziellen Überschüsse regelmäßig in zwei Zeiträume ein. Im ersten (begrenzten) Zeitraum - sogenannter Detailplanungszeitraum - erfolgt eine detaillierte Planung der Cashflows. Die Überschüsse der sich anschließenden Phase 2 (Restwertzeitraum) werden hingegen zur Vereinfachung in dem sogenannten Restwert berücksichtigt, dieser wird auf Basis von Pauschalannahmen geschätzt. Da der Terminal Value (Restwert) regelmäßig fast mehr als 70% am Unternehmenswert beträgt, nimmt dieser eine große Bedeutung in der Unternehmensbewertung ein.

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2. Verfahren zur Ermittlung des Unternehmenswerts im Überblick

Innerhalb der Verfahren für Unternehmensbewertungen lassen sich drei Verfahrensgruppen von einander abgrenzen, die sich im Bezug auf die ihnen zugrunde liegende Bewertungskonzeption unterscheiden:

Gesamtbewertungsverfahren, Einzelbewertungsverfahren und Mischverfahren. ¹ Grundsätzlich gilt bei dieser Unterscheidung, dass Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren in der Regel zu stark voneinander abweichenden Unternehmenswerten führen, da den Verfahren vollkommen andere Konzepte zugrunde liegen. Welches Verfahren im Einzelnen für die Bewertung eines Unternehmens zu verwenden ist, hängt vom jeweiligen Zweck der Bewertung ab. ² In folgender Arbeit werden die Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) erläutert, hierauf wird im folgenden Kapitel noch näher eingegangen. Ein Überblick über die verschiedenen Verfahren zur Bewertung von Unternehmen verschafft folgende Abbildung. 3

Abbildung 1: Verfahren zur Bewertung von Unternehmen und die Varianten des DCF-Verfahrens; BV = Brut-

toverfahren; NV = Nettoverfahren.

¹ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 29.

² Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 49.

³ Vgl. Kreyer (2009), S. 18, 24.

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Die DCF-Verfahren sind für die Ermittlung des Terminal Value ⁴ von besonderer Bedeutung und sollen nun vorgestellt werden.

2.1 Bruttoverfahren

Bei den Bruttoverfahren (Entity-Ansätze) wird der Eigenkapitalwert in zwei Schritten ermittelt. Im ersten Schritt wird zunächst der Marktwert des Gesamtkapitals des zu bewertenden Unternehmens bestimmt. Um auf den Wert des Eigenkapitals zu gelang wird nun in einem zweiten Schritt der Wert des Fremdkapitals vom Gesamtwert subtrahiert. ⁵ Mit dem Ansatz der gewichteten Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital- bzw. WACC-Ansatz), der Total Cashflow-Ansatz (TCF-Ansatz) und der Adjusted Present Value-Ansatz (APV-Ansatz) existieren drei Varianten der Bruttoverfahren, die sich in der Berücksichtigung des Tax Shield ⁶ unterscheiden.

2.1.1 Weighted Average Cost of Capital-Ansatz (WACC-Ansatz)

Der WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital = gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten) zeigt die für alle Entity-Ansätze typischen Vorgehensweisen bei der Ermittlung des Unternehmenswerts. In einem ersten Schritt wird der Marktwert des Gesamtkapitals (= Marktwert des Unternehmens) ermittelt, von dem im zweiten Schritt der Marktwert des Fremdkapitals abzuziehen ist. Zur Berechnung des Marktwerts des Gesamtkapital wird der freie Cashflow (wird definiert als der nach Abzug von Steuern sowie Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen verbleibende periodenbezogene Einzahlungsüberschuss, der für die Bedienung der Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung steht) ⁷ diskontiert, der sowohl den Eigen- als auch den Fremdkapitalgebern zur vollen Verfügung steht. Der im gewogenen Kapitalkostensatz verwendete Freie Cashflow zeichnet sich durch seine Finanzierungsneutralität aus. ⁸ Durch diese Finanzierungsneutralität wird angenommen, dass das Unternehmen vollständig eigenfinanziert ist, hierdurch wird ein "fiktiv angenommener" Cashflow, der den Mehrwert aus der steuerlichen Vorteilhaftigkeit der Fremdfinanzierung, das sogenannte Tax Shield, unberücksichtigt lässt. Somit setzt sich der den Eigen- und Fremdkapitalgebern tatsächlich zur Verfügung stehende Cashflow aus dem freien Cashflow und dem Tax Shield zusammen. Der Steuervorteil (Tax Shield) wird bei der Bestimmung des Diskontierungszinssat-

⁴ DerTerminal Value wird in dieser, wie auch in anderer Literatur, oft auch als Restwert oder Endwert bezeich-

net.

⁵ Vgl. Pape (2004), S. 96 ff.

⁶ Der Tax Shield bezeichnet Steuervorteile, die sich aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzin-

sen bei der ertragssteuerlichen Bemessungsgrundlage ergeben.

⁷ Vgl. Bausch/Pape (2005), S. 476.

⁸ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 39.

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