II

Gliederung

Abk  ürzungsverzeichnis  III

1  Einleitung  1

2  Welchen Zweck erfüllen Dividendenzahlungen?  1

2.1  Begriffsabgrenzung Dividendenpolitik  1

2.2  -  2

3  Dividendenpolitik als Corporate Governance Mechanismus  3

3.1  Corporate Governance und der zugrundeliegende Agency Konflikt  3

3.2  Agency Theorien zur Dividendenpolitik  4

3.2.1  Free Cash Flow Theorie  4

3.2.2  Cash Flow Signalling Theorie  5

3.2.3  Rent Extraction Theorie.  6

4  Empirische Befunde für die Theorien  6

4.1  Befunde zur Free Cash Flow Theorie.  6

4.2  Befunde zur Cash Flow Signalling Theorie  8

4.3  Befunde zur Rent Extraction Theorie  10

5  Zusammenfassung  11

Anhang IV   

Literaturverzeichnis   VII

III

Abkürzungsverzeichnis

AMEX American Stock Exchange

bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise

CEO Chief Executive Officer

DAX Deutscher Aktienindex

et al. et alii / et aliae / et alia etc. und so weiter

GMM Generalized Method of Moments

I/B/E/S i. d. R in der Regel insb. insbesondere i. S. v. im Sinne von

MDAX Mid-Cap-DAX

NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations NPV Net Present Value NYSE New York Stock Exchange

o. Ä. oder Ähnliches OLS Ordinary Least Squares

R&D Research and Developement

S. Seite SDAX Small-Cap-DAX

u. U. unter Umständen

vgl. vergleiche

z. B. zum Beispiel

1

1 Einleitung

Die Deutsche Telekom hat im März dieses Jahres für Aufsehen gesorgt, als sie als erster Dax Konzern eine Dividendengarantie für die kommenden drei Jahre verkündete. ¹ Das Handels-

. ² DerTelekom-CEO Obermann bezeichnet die Dividendenzahlungen als Vertrauensbeweis des Managements in die Stärke des Unternehmens. ³ Laut Deutscher Telekom mache die Dividendengarantie die T-Aktie zu einem interessanten Wert. Ein solcher Hype um die Bekanntgabe der Dividendenpolitik der nächsten Jahre wirft mehrere Fragen auf: Welche Rolle spielen solche Ankündigungen und die Zahlung von Dividenden im Allgemeinen in der Beziehung zwischen Anteilseignern und Management des Unternehmens? Enthalten Dividendenänderungen wertvolle Informationen für Anteilseigner? Stellt die Dividendenpolitik damit einen Corporate Governance Mechanismus dar?

Zur Klärung dieser Fragestellungen werden im Rahmen dieser Arbeit in Abschnitt 2 der Begriff der Dividendenpolitik erläutert und frühe Erklärungsansätze für Dividenden dargestellt. In Abschnitt 3 wird der Begriff der Corporate Governance definiert, der zugrundeliegende Agency Konflikt aufgezeigt und anhand aktueller Theorien die Funktion der Dividendenpolitik im Rahmen der Corporate Governance diskutiert. Abschnitt 4 gibt einen Überblick über empirische Belege für die dargestellten Theorien. Dabei liegt der Fokus auf den Ergebnissen der Studien und deren Interpretation und nicht auf einer exakten Abbildung der Modelldetails.

2 Welchen Zweck erfüllen Dividendenzahlungen?

2.1 Begriffsabgrenzung Dividendenpolitik

Dividendenzahlungen stellen einen monetären Transfer von generierten Gewinnen der Unternehmen an ihre Anteilseigner dar. ⁴ Dividendenpolitik befasst sich mit der aktiven Gestaltung der Dividendenzahlungen im Zeitablauf und somit mit der Frage, nach welchen Kriterien die Höhe der Dividenden bestimmt wird und welche Faktoren Einfluss auf Veränderungen der Dividenden haben. Teil dieser Politik kann beispielsweise die Koppelung der Dividendenhöhe an den Jahresgewinn oder eine Glättung der Dividendenzahlungen über mehrere Jahre sein. In der Literatur hat sich eine kontroverse Diskussion über den Zweck von Dividendenzahlungen und deren Nutzen für die Anteilseigner entwickelt.

¹ Vgl. Deutsche Telekom (2010).

² Louven (2010), S. 1.

³ Vgl. Deutsche Telekom (2010).

⁴ Üblicherweise geschieht dies in Form von Bardividenden. Werden keine Dividenden ausbezahlt so verbleiben

die Gewinne thesauriert im Unternehmen.

2

2.2 Frühe Erklärungsansätze für Dividenden und da-

Denersten Versuch, Dividendenzahlungen im Modell zu erklären, ⁵ titulierte Sichtweise dar, die besagt, dass Investoren eine Präferenz für heutige Dividenden gegenüber zukünftigen Gewinnen haben, da die Zukunft mit einem höheren Risiko behaftet ist. ⁶ Rational hält diese Begründung nur Stand, wenn eine Alternativanlage besteht, die eine höhere erwartete Rendite aufweist als das ausschüttende Unternehmen selbst. Glaubt man jedoch an die Effizienz der Kapitalmärkte, so spielt es keine Rolle, ob die Dividenden im Unternehmen verbleiben oder ausgeschüttet werden. ⁷ Miller und Modigliani (1961) bezeichneten diese Theorie auf der Basis ihres Irrelevanz-Theorems zur Kapitalstruktur und zu Dividendenzahlungen als Trugschluss. ⁸ Unter restriktiven Annahmen ⁹ zeigen sie, dass der Unternehmenswert unabhängig von der Dividendenhöhe ist. ¹⁰ Aus diesem Grund sollte die Dividendenpolitik für die Anteilseigner irrelevant sein. ¹¹ Das Irrelevanz Theorem ist seit der Veröffentlichung vor allem durch Praktiker starker Kritik ausgesetzt. ¹² DeAngelo und DeAngelo (2006) kritisieren, dass das Modell durch die Annahme einer vollständigen Ausschüttung des Free Cash Flow Gewinnthesaurierung und somit Dividendenpolitik per Annahme ausschließt. ¹³ Lässt man Gewinnthesaurierung im Modell zu, so sind lediglich die Ausschüttungsreihen irrelevant für den Shareholder Value, deren Barwert einer Ausschüttungsreihe der gesamten Free Cash Flows entspricht. ¹⁴ Dividendenpolitik kann so definitiv den Shareholder Value beeinflussen.

Auch Black sah 1976 die Frage der Dividendenzahlungen grundsätzlich als irrelevant an und bezeichnete das Auftreten von Dividendenzahlungen vor dem Hintergrund der steuerlichen

⁵ Der Name geht auf das angelsächsische Sprichwort zurück.

⁶ Die Theorie geht zurück auf Gordon (1959) und Lintner (1962). Vgl. insb. Gordon (1959), S. 102; Lintner

(1962), S. 259-260.

⁷ Vgl. Frankfurter/Wood (2003), S. 73.

⁸ Vgl. Ross et al. (2008), S. 524; Miller/Modigliani (1961), S. 424.

⁹ Dies sind: perfekte Kapitalmärkte, rationales Verhalten aller Akteure, Sicherheit bezüglich Investitionspolitik

und Gewinnen aller Firmen, keine Steuern, keine Transaktionskosten, vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 412.

¹⁰ Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 412-414, 430; DeAngelo/DeAngelo (2004), S. 2. Prinzipiell kann außerdem

jeder Aktionär die Dividendenzahlung durch entsprechende Transaktionen selbst nachstellen und dasselbe Er-

gebnis erzielen, vgl. Brealey et al. (2006), S. 423-425; so auch: Ross et al. (2008), S. 515. Ein numerisches

Beispiel zur Nachstellung der Dividendenzahlung liefert Ross et al. (2008), S. 515.

¹¹ Bernstein hat in einem hypothetischen Ansatz gezeigt, dass die langfristige Rendite der Aktionäre unabhängig

von der Entscheidung über Dividendenzahlungen und Dividendenhöhe ist, vgl. Bernstein (1996), S. 18-21. Es

bleibt anzumerken, dass es sich um ein hypothetisches Konstrukt handelt, dessen Aussagekraft nicht überbe-

wertet werden sollte, da es nicht real empirisch beobachtbar ist und daher auf starken Annahmen beruht.

¹² Vgl. DeAngelo/DeAngelo (2006), S. 312-313.

¹³ Vgl. DeAngelo/DeAngelo (2004), S. 4-5; DeAngelo/DeAngelo (2006), S. 294.

¹⁴ Vgl. DeAngelo/DeAngelo (2004), S. 10. Eine grafische Darstellung der veränderten Entscheidungssituation

mit Thesaurierung findet sich bei DeAngelo/DeAngelo (2006), S. 298, 302.

3

Nachteile gegenüber Kapitalerträgen als Puzzle. ¹⁵ Sollen dennoch Gewinne an die Anteilseigner transferiert werden, so sieht Black Aktienrückkäufe als bedeutend besser geeignet. ¹⁶ In der Folgezeit haben sich mit dem Aufkommen der Agency Theorie neue Erklärungsansätze für Dividendenzahlungen entwickelt, die im folgenden Abschnitt dargestellt werden.

3 Dividendenpolitik als Corporate Governance Mechanismus

3.1 Corporate Governance und der zugrundeliegende Agency Konflikt

Für den Begriff der Corporate Governance bestehen in der Literatur vielfältige Definitionen, da keine klare Abgrenzung des Begriffs besteht. ¹⁷ Im Rahmen dieser Arbeit soll einer engen Begriffsauslegung gefolgt werden, wonach im Rahmen der Corporate Governance Mechanismen betrachtet werden, die sich auf die Beziehung zwischen den Eigentümern des Unternehmens (Anteilseigner) und dem Management auswirken. ¹⁸ Da die Dividendenpolitik genau diese Beziehung betrifft, reicht ein solch enger Blickwinkel aus. Shleifer und Vishny (1997) definieren Corporate Governance in diesem Sinne

to corporations assure themselves of getting a return on ¹⁹ Es geht also um die Frage, wie Eigentümer eines Unternehmens das Management kontrollieren können und sicherstellen, dass dieses in ihrem Sinne arbeitet und entsprechende Renditen erwirtschaftet. Ausgangspunkt der Problematik ist ein auf einer asymmetrischen Informationsverteilung basierender Agency Konflikt, der durch das Auseinanderfallen von Eigentum und Kontrolle des Unternehmens entsteht. ²⁰ Das Management als Agent hat gegenüber den Anteilseignern einen Informationsvorsprung, der insofern opportunistisch ausgenutzt werden kann, dass eigene Interessen verfolgt werden. ²¹ Dadurch wird u. U. das Wertpotenzial des Unternehmens nicht voll ausgenutzt, was wiederum zu Residualverlusten für die Anteilseigner führt. ²² Außerdem

¹⁵ Vgl. Black (1976), S. 8,12. Dividenden werden in vielen Ländern höher besteuert als Kapitalerträge aus Kurs-

gewinnen. Daher müssten rationale Investoren gegen Dividendenzahlungen votieren, vgl. Black (1976), S. 9,

Black (1990), S. 5. Ein numerisches Beispiel zum Zusammenhang zwischen Dividenden und Steuern liefert

Biermann (2010), S. 5-6. Der Besteuerungseffekt dürfte zumindest heute in Deutschland keinen Einfluss mehr

hat, da sowohl Dividenden als auch Kursgewinne mit 15% Kapitalertragssteuer behaftet sind.

¹⁶ Vgl. Black (1976), S. 9; DeAngelo/DeAngelo (2004), S. 1-2. Biermann reduziert 2010 das Puzzle nur noch auf

die Frage, wieso Aktienrückkäufe Dividenden nicht vollständig ersetzen, vgl. Biermann (2010), S. 8-9.

¹⁷ Ein Überblick über verschiedene Definitionsansätze findet sich bei Solomon/Solomon (2004), S. 12-14.

¹⁸ Vgl. Vives (2000), S. 1; so auch: von Werder (2003), S. 7; Solomon/Solomon (2004), S. 12. Diese enge Aus-

legung wird auch als Shareholder Approach bezeichnet. Daneben existiert auch noch eine weite Begriffsaus-legung (Stakeholder Approach), die die Beziehungen zu allen relevanten Anspruchsgruppen wie Mitarbeiter,

Kunden, Zulieferer etc. mit einbezieht, vgl. von Werder (2003), S. 8-9; so auch: Mallin (2004), S. 14.

¹⁹ Shleifer/Vishny (1997), S. 737.

²⁰ Die Betrachtung geht zurück auf Jensen/Meckling (1976), vgl. insb. S. 309; so auch: Gillan (2006), S. 382.

²¹ Vgl. La Porta et al. (2000b), S. 2. Dies können beispielsweise der Aufbau eines Imperiums oder unnötige An-

schaffungen, wie z.B. ein Firmenjet sein. Die Möglichkeit zu opportunistischem Verhalten entsteht durch die

Tatsache, dass das Unternehmen als Netz von unvollständigen Verträgen Handlungsfreiheiten für die Akteure

bietet, vgl. Coase (1937). Zu den Möglichkeiten für opportunistisches Verhalten, vgl. Vives (2000), S. 4.

²² Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308, 313.