Ermittlung  des Kapitalisierungszinsfußes nach den Empfehlungen des IDW  II

Inhaltsverzeichnis

INHALTSVERZEICHNIS   II

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS.  IV

SYMBOLVERZEICHNIS.   V

TABELLENVERZEICHNIS VII   

ANLAGENVERZEICHNIS   VIII

1.  PROBLEMSTELLUNG  1

2.  DER KAPITALISIERUNGSZINSSATZ IN DER  

UNTERNEHMENSBEWERTUNG.   2

2.1  GRUNDLAGEN DER KAPITALISIERUNG  2

2.2  GRUNDLAGEN UND ANSÄTZE ZUR BERÜCKSICHTIGUNG DES RISIKOS  

NACH  IDW S 1  3

3.  BESTIMMUNG DER KOMPONENTEN DES  

KAPITALISIERUNGSZINSES  BEI DER ERMITTLUNG  

OBJEKTIVIERTER  UNTERNEHMENSWERTE NACH DEN  

EMPFEHLUNGEN  DES IDW  3

3.1  BASISZINSSATZ  3

3.1.1  Zusammenhang zwischen Zinsstruktur und  

Diskontierungsfunktion.   5

3.1.2  Kapitalmarktorientierte Ableitung des Basiszinssatzes auf  

Grundlage  der Svensson-Methode  6

3.1.3  Basiszinssatz und Laufzeitäquivalenz  8

3.1.4  Beispielhafte Darstellung der Ermittlung des Basiszinssatzes  

nach  den Empfehlungen des IDW  11

3.2  MARKTRISIKOPRÄMIE.  11

3.2.1  Ableitung von Marktrisikoprämien durch Rückgriff auf  

beobachtete  Kapitalmarktrenditen  12

3.2.2  Stehle-Studie 2004 zur Ableitung von Marktrisikoprämien  13

Ermittlung  des Kapitalisierungszinsfußes nach den Empfehlungen des IDW  III

3.3  BETAFAKTOR  14

3.4  PERSÖNLICHE ERTRAGSSTEUERN  15

4.  THESENFÖRMIGE ZUSAMMENFASSUNG.  16

ANHANG 18   

LITERATURVERZEICHNIS   24

Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes nach den Empfehlungen des IDW IV

Abkürzungsverzeichnis

CAPM = Capital Asset Pricing Model

CDAX = Composite DAX

c.p. = ceteris paribus

ESt = Einkommenssteuer

EZB = Europäische Zentralbank

FAUB = Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft

i.d.R. = in der Regel

IDW = Institut Deutscher Wirtschaftsprüfer

IDW RS HFA 10 = Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung

IDW RS HFA 16 = Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS

i.H.v. = in Höhe von

i.R.d. = im Rahmen der/des

REXP = Rex-Performanceindex

SolZ = Solidaritätszuschlag

Tz. = Textziffer

VZ = Veranlagungszeitraum

Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes nach den Empfehlungen des IDW V

Symbolverzeichnis

( )

r E = erwartete Eigenkapitalkosten bzw. -rendite

EK

= Basiszins bzw. risikoloser Zins i β

= Betafaktor des zu bewertenden Unternehmens ( )

r E = erwartete Rendite des Marktportfolios

M ( ) τ β ,

, T i s = spot rate für die Laufzeit T in Jahren als Funktion der zu schät- () ( ) τ τ = β β β β β =

1 ,τ zenden Parameter , , , und

2 ^{3 2 1 0} T = Gesamtlaufzeit ( )

= Diskontierungsfaktoren in Abhängigkeit von der Laufzeit T T d

j

= Anzahl der Zahlungen eines Zahlungsstroms J

= Höhe der Zahlungen des Zahlungsstroms in Geldeinheiten Z ( ) τ τ β β β β

, , , , , = Parameter der Svensson-Methode

2 1 3 2 1 0 ^

= geschätzter Preis einer Anleihe P j

= jährlichen Kuponzahlungen C

= laufende Periode t [ ]

X S = Sicherheitsäquivalent der erwarteten finanziellen Überschüsse

= Wachstumsrate g

= spot rates der jeweiligen Periode t i ,

t s

= einheitlicher Basiszinssatz i

e [ ]

X E = Erwartungswert der finanziellen Überschüsse

= Risikozuschlag z

ESt n r ^. = Eigenkapitalkosten nach persönlicher Einkommenssteuer

EK τ

= Zins- und Dividendensteuersatz; nach der Einführung der Ab-

e

geltungssteuer für alle Marktteilnehmer einheitlich 26,4% τ

= durchschnittlicher effektiver Veräußerungsgewinnsteuersatz

g

Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes nach den Empfehlungen des IDW VI

r = Gesamtrendite des Marktportfolios

M d = Dividendenrendite des Marktportfolios

M

Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes nach den Empfehlungen des IDW VII

Tabellenverzeichnis

Tabelle Seite

1 Ermittlung der Zinsstruktur nach der Svensson-Methode 19

2 Einheitlicher Basiszinssatz auf Basis der Schätzparameter und spot rates vom 01.06.2010 bis 31.08. nach der Sicherheitsäquivalenzmethode 21

3 Einheitlicher Basiszinssatz auf Basis der Schätzparameter und spot rates vom 01.06.2010 bis 31.08.2010 nach der Risikozuschlagsmethode 21

4 Marktrisikoprämien nach Stehle 2004 22

5 Effektive Veräußerungsgewinnbesteuerung in Abhängigkeit von Kurswachstumsrate w und Haltedauer T nach Wiese 23

Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes nach den Empfehlungen des IDW VIII

Anlagenverzeichnis

Anlage Seite

1 Vergleich unterschiedlicher Extrapolationsverfahren 18

2 Beispielhafte Ermittlung des Basiszinnsatzes 19

3 Ergebnisse der Stehle-Studie 2004 22

4 Effektive Veräußerungsgewinnbesteuerung 23

Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes nach den Empfehlungen des IDW 1

1. Problemstellung

Der Kapitalisierungszinssatz stellt eine zentrale Determinante i.R.d. Ermittlung eines Unternehmenswerts dar. ¹ Betrachtet man den Hebel, den bereits eine geringe Änderung des Kapitalisierungszinssatzes auf den resultierenden Unternehmenswert hat, wird die Wichtigkeit und Notwendigkeit einer sachgerechten Ermittlung deutlich. ² Die sachgerechte Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist deshalb ein wesentlicher „Schwierigkeitskomplex“ in der Unternehmensbewertung. ³ Trotz der enormen Bedeutung und Wertrelevanz des Kapitalisierungszinssatzes gibt es sehr unterschiedliche Auffassungen, Methoden und Annahmen für dessen Ermittlung. Bei der Ermittlung ist zu entscheiden, „wie gegenwärtige und/oder künftige (erwartete) Zinssätze zu veranschlagen sind, welche alternative Anlagemöglichkeiten sich im Kapitalisierungszinssatz niederschlagen sollen, wie sich im Kapitalisierungszinssatz ein verschuldungsgradabhängiges Kapitalstrukturriskio auswirkt, wie das Wachstum (u.a. die Geldentwertung) bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes […] zu berücksichtigen ist, inwieweit die Besteuerung im Kapitalisierungszinssatz zu veranschlagen ist und inwieweit Unsicherheitsaspekte bei der Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes […] einbezogen werden sollen.“ ⁴ Der IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ (IDW S 1 i.d.F. 2008) ⁵ gibt diesbezüglich im Rahmen objektivierter Unternehmensbewertungen umfassende Empfehlungen. Mit den am 31.05.2008 vom Hauptfachausschuss des IDW gebilligten inhaltlichen Neuerungen des IDW S 1 sollen dabei insbesondere den Neuregelungen des Unternehmenssteuerreformgesetztes 2008 Rechnung getragen werden. ⁶ Die Empfehlungen des IDW S 1 zur Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes für die Zwecke eines objektivierten Unternehmenswertes sind von besonderer Bedeutung, da sie im Wesentlichen auch für Bewertungen im i.R.d. IDW RS HFA 10 und des IDW RS HFA 16 maßgeblich sind. Für das Ertragswertverfahren weist IDW S 1 insbesondere auf die Zerlegung des Kapitalisierungszinssatzes in Basiszins und Risikozuschlag hin. ⁷ I.R.d. Seminararbeit werden entsprechend die Empfehlungen des IDW S 1 zur Ableitung des Basiszinses und des Risikozuschlags sowie die Auswirkung der Unternehmenssteuerreform 2008 auf die Erfassung persönlicher Steuern im Kapitalisierungszinssatz diskutiert. Dabei wird die Ableitung des Basiszinssatzes besonders aus- ¹ Vgl.Munkert (2005), S. 3.

² Vgl. Rebien (2007), S. 1.

³ Vgl. IDW (Hrsg.) (2007), Tz. 11.

⁴ IDW (Hrsg.) (2007), Tz. 11.

⁵ Im Folgenden wird IDW S 1 i.d.F. 2008 durchgängig als IDW S 1 bezeichnet.

⁶ Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2008), S. 444.

⁷ Vgl. IDW S 1, Tz. 115.