Inhaltsverzeichnis I

Inhaltsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   II

Tabellenverzeichnis.   III

Abk  ürzungsverzeichnis.  IV

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung.  1

1.2  Aufbau der Arbeit.  3

2  Venture Capital als Finanzierungsform.  5

2.1  Abgrenzungen und Eigenschaften von Venture Capital  5

2.2  Formen der Beteiligungsfinanzierung.  8

2.3  Die Phasen der Venture Capital Finanzierung  13

2.4  Die Bedeutung des Exits im VC-Beteiligungsprozess.  17

3  Exit-Strategien deutscher Venture Capital Gesellschaften.  21

3.1  Erfolgsdeterminanten eines Exits.  21

3.1.1  Rentabilität.  22

3.1.2  Zeitliche Faktoren.  23

3.1.3  Veräußerungsmöglichkeiten  25

3.1.4  Interessenskonflikte der Akteure  26

3.1.5  Geschäftsstrategie der Portfoliounternehmen.  27

3.1.6  Wirtschaftliche Rahmenbedingungen.  28

3.1.7  Public Relations und Publizität.  28

3.2  Mögliche Exit-Kanäle von Venture Capital Finanzierungen.  30

3.2.1  Trade Sale  30

3.2.1.1  Motive und Ziele der Akteure  31

3.2.1.2  Evaluierung des Trade Sale anhand der  

Erfolgsdeterminanten   31

Inhaltsverzeichnis I

3.2.1.3  Vorgehensweisen für eine optimale Desinvestition.  37

3.2.2  Secondary Purchase  38

3.2.2.1  Motive und Ziele der Akteure  39

3.2.2.2  Evaluierung des Secondary Purchase anhand der  

Erfolgsdeterminanten   41

3.2.2.3  Vorgehensweisen für eine optimale Desinvestition.  43

3.2.3  Share Buy Back  44

3.2.3.1  Motive und Ziele der Akteure  45

3.2.3.2  Evaluierung des Share Buy Back anhand der  

Erfolgsdeterminanten   46

3.2.3.3  Vorgehensweisen für eine optimale Desinvestition.  48

3.2.4  Going Public (IPO)  49

3.2.4.1  Motive und Ziele der Akteure  50

3.2.4.2  Evaluierung des Börsengangs anhand der  

Erfolgsdeterminanten   51

3.2.4.3  Vorgehensweisen für eine optimale Desinvestition.  58

3.3  Normatives Exit-Management  60

3.4  Zwischenfazit und Ausblick.  63

4  Analyse der Realisierbarkeit von Beteiligungs-Exits im Entry  

Standard   65

4.1  Überblick über die inländischen Börsenplätze.  65

4.2  Marktsegmente und Transparenzstandards der Frankfurter  

Wertpapierb  örse  67

4.2.1  General Standard.  68

4.2.2  Prime Standard.  70

4.2.3  Open Market  71

4.2.4  Entry Standard  72

4.3  Vergleich des Entry Standards mit anderen Börsensegmenten und  

Beurteilung  als Exit-Kanal  73

Inhaltsverzeichnis I

5  Empirische Untersuchung des Entry Standards als Exit-Kanal  

deutscher  Venture Capital Gesellschaften  75

5.1  Darstellung der Datenquellen und Vorgehensweise der  

Datenerhebung   75

5.1.1  Analyse der veröffentlichten Wertpapierprospekte  76

5.1.2  Aufbau des Fragebogens.  80

5.1.3  Durchführung der Befragung.  83

5.2  Ergebnisse der empirischen Untersuchung  85

5.2.1  Repräsentativität des erzielten Stichprobenumfangs  85

5.2.2  Deskriptive Statistik der Stichprobe  88

5.2.3  Exit-Verhalten von Venture Capital Gesellschaften im Entry  

Standard   90

5.3  Interpretation der Ergebnisse.  92

6  Zusammenfassung der Erkenntnisse und Resümee.  95

Literaturverzeichnis.   97

Anhang 1:  Übersicht der gelisteten Unternehmen im Entry Standard.  116

Anhang 2:  Aufbau des Fragebogens.  121

Anhang 3:  Darstellung der Börsengänge der VC-finanzierten  

Unternehmen  in den Entry Standard  126

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Klassifizierung der VC-Geber  

Abbildung  2: Das Venture Capital Geschäft im Fondsorientierten Ansatz  

Abbildung  3: Phasen der Beteiligungsfinanzierung.  

Abbildung  4: Phasenorientiertes Geschäftsmodell von VCs  

Abbildung  5: Marktsegmente und Transparenzstandards der FWB  

Tabellenverzeichnis III

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Situationsbezogene Vorgehensweisen zur Optimierung von

Beteiligungsveräußerungen....................................................................... 62 Tabelle 2: Anforderungen des General Standards...................................................... 69 Tabelle 3: Anforderungen des Prime Standards......................................................... 70 Tabelle 4: Anforderungen des Freiverkehrs (Open Market) ...................................... 71 Tabelle 5: Anforderungen des Entry Standards ......................................................... 72 Tabelle 6: Ermittelte Wertpapierprospekte ................................................................ 80 Tabelle 7: Rücklaufquoten und Stichprobengrößen der empirischen Befragung ...... 84 Tabelle 8: Erzielter Gesamtstichprobenumfang......................................................... 87 Tabelle 9: Untersuchung der VC-finanzierten Unternehmen im Entry Standard

vor dem Börsengang.................................................................................. 89 Tabelle 10: Realisierte Beteiligungs-Exits von VCs im Entry Standard ................... 91 Tabelle 11: Gelistete Unternehmen im Entry Standard............................................ 116 Tabelle 12: Analyse der Börsengänge der VC-finanzierten Unternehmen in den

Entry Standard....................................................................................... 126

Abkürzungsverzeichnis IV

Abkürzungsverzeichnis

Abb. .......... Abbildung

AG ............ Aktiengesellschaft

AGBFV .... Allgemeine Geschäftsbedingungen für den Freiverkehr BaFin ........ Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BörsG ....... Börsengesetz BörsO ....... Börsenordnung BörsZulV.. Börsenzulassungsverordnung bspw. ........ beispielsweise

BVK ......... Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften bzw. .......... beziehungsweise CVCG....... Corporate Venture Capital Gesellschaft DBAG....... Deutsche Börse AG ebd. ........... ebenda EK............. Eigenkapital ES ............. Entry Standard EU............. Europäische Union etc. ............ et cetera exkl. .......... exklusive ff. .............. fortfolgende F&E .......... Forschung und Entwicklung FK............. Fremdkapital FWB ......... Frankfurter Wertpapierbörse GG ............ Grundgesamtheit ggf............. gegebenenfalls Hrsg. ......... Herausgeber i.d.R. ......... in der Regel i.e.S........... im engeren Sinn i.H.v. ......... in Höhe von

Abkürzungsverzeichnis IV

IPO ........... Initial Public Offering

IR .............. Investor Relations IT .............. Informationstechnologien i.V.m......... in Verbindung mit i.w.S.......... im weiteren Sinn KEH.......... Kapitalerhöhung

KMUs ....... kleine und mittelständische (mittlere/mittelgroße) Unternehmen LBO.......... Leveraged Buy-Out M&A ........ Mergers and Aquisitions MBI .......... Management Buy-In MBO......... Management Buy-Out Mio. .......... Millionen NVCA....... National Venture Capital Association o.O. ........... ohne Ortsangabe PE ............. Private Equity PR ............. Public Relations PU............. Portfoliounternehmen ROI ........... Return on Investment s.u. ............ siehe unten u.a. ............ unter anderem UE............. Unternehmensentwicklung VC ............ Venture Capital VCG ......... Venture Capital Gesellschaft VCs........... Venture Capital Gesellschaften Vgl. ........... Vergleiche WpHG ...... Wertpapierhandelsgesetz WpPG ....... Wertpapierprospektgesetz www. ........ World Wide Web z.B. ........... zum Beispiel

Einleitung 1

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

„Don´t congratulate me when I buy it, congratulate me when I sell it.“ ¹ Henry Kravis, Mitbegründer der ´Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.´ (KKR)

Venture Capital Gesellschaften (VCs) zeichnen sich durch zeitlich begrenzte ² Frühphasenfinanzierungen ³ von schnell wachsenden und innovativen Unternehmen bzw. kleinen bis mittelgroßen Unternehmen (KMUs) aus, die zum Zeitpunkt der Finanzierung nicht börsenreif sind. ⁴ Dabei agieren sie typischerweise als Finanzintermediär, indem sie sich durch Auflegung von Venture Capital-Fonds refinanzieren, welche von institutionellen Investoren (wie z.B. Versicherungen, Banken, Pensionsfonds) gespeist werden. ⁵ Die Laufzeit eines solchen Fonds beträgt in der Regel zehn Jahre und setzt sich aus den Phasen der Kapitalbeschaffung (Fundraising), Beteiligungserwerb (Investition), Betreuung der Portfoliounternehmen durch Managementunterstützung (Monitoring) sowie aus der Phase der Desinvestition (Verkaufsphase/Exit) zusammen. ⁶ Aufgrund der Tatsache, dass VCs ihre Rendite nicht aus laufenden Einnahmen, sondern aus Steigerungen des Beteiligungswertes bei Verkauf generieren („Return on Investment“ ⁷ ), ist die Phase der Desinvestition von zentraler Bedeutung für VCs. ⁸ Zusätzliche Bedeutung erlangt die Verkaufsphase zudem durch die üblicherweise befristeten Fonds-Laufzeiten und der damit verbundenen Rückzahlungsverpflichtung an Anleger. 9

¹ Henry Kravis, Mitbegründer der ´Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.´ (KKR) zu Glückwünschen von Beratern nach Abschluss einer Unternehmensbeteiligung. Vgl. Baker/Smith (1998), S. 90; Povaly (2006), S. 160.

² Anmerkung: Im Regelfall zwischen 3 und 7 Jahren. Vgl. Weitnauer (2007), S. 4; Nathusius (2001), S. 55; Hölters (2005), S. 36.

³ Vgl. Weitnauer (2007), S. 4. Anmerkung: In Form von Minderheitsbeteiligungen. Vgl. dazu Kapitel 2.1 Abgrenzung und Eigenschaften von Venture Capital.

⁴ Vgl. Weitnauer et al. (2002), S. 5-6; Betsch et al. (2000), S. 15; Nathusius (2001), S. 55. ⁵ Vgl. Weitnauer (2007), S. 4f.; Schefczyk (2006), S. 7; Taga/Forstner (2003), S. 73; Kapitel 2.2.

⁶ Vgl. Lenoir (2003), S. 239; Hochgesand (2002), S. 378f.; Kapitel 2.4. ⁷ Weitnauer (2007), S. 13f.; Franzke/Theissen (2005), S. 398.

⁸ Vgl. Betsch et al. (2000), S. 135ff.; Hochgesand (2002), S. 385; Weitnauer (2007), S. 13f., 385; Lenoir (2003), S. 241; Brettel et al. (2005), S. 105; Kapitel 2.4; Kapitel 3.1.1. ⁹ Vgl. Betsch et al. (2000), S. 135ff.; Weitnauer (2007), S. 6, 385; Brettel et al. (2005), S. 105.

Einleitung 2

Klassische Möglichkeiten des Beteiligungsausstiegs für VCs (Exit-Strategien ¹⁰ ) sind dabei unter anderem der Verkauf an einen strategischen Investor (Trade Sale), der Verkauf an einen Finanzinvestor (Secondary Purchase), der Rückkauf der Anteile durch Altgesellschafter (Buy Back), der Börsengang (Going Public/IPO) sowie der Totalverlust ¹¹ (Liquidation) als negativer Exit. 12

Die Optimierung des Beteiligungsverkaufs (Exit-Management) ist dabei im Wesentlichen von der Wahl des Ausstiegsweges, vom Management der Exit-Erfolgsfaktoren sowie von der Wahl passender Käufer gekennzeichnet. ¹³ Hinsichtlich der potentiell profitabelsten ¹⁴ Exit-Strategie „Börsengang“ erlangt dabei insbesondere die Existenz eines geeigneten Börsensegments eine hohe Bedeutung für die Realisierung eines Exits durch VCs. Da sich VCs naturgemäß an jungen Wachstumsunternehmen bzw. KMUs beteiligen, ¹⁵ war mit dem Ende der New Economy und Schließung der Wachstumsbörse „Neuer Markt“ im Jahre 2003 jedoch ein entsprechender Exit-Kanal zunächst verschlossen. ¹⁶ Mit der Neusegmentierung der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) und der Einrichtung des „Entry Standards“ als Teilbereich des „Freiverkehrs“ ¹⁷ steht ein solches seit 2005 jedoch wieder bereit und damit wiederum eine potenzielle Möglichkeit zur Exit-Realisierung seitens der Risikokapitalgeber. 18

¹⁰ Anmerkung: Im Folgenden werden die Begriffe „Exit-Kanäle“, „-Optionen“, „-Varianten“ synonym verwendet.

¹¹ Anmerkung: Der Totalverlust (Insolvenz bzw. „Write-off“) als negativer Exit wird nicht berücksichtigt, da es sich hierbei nicht um eine zielkonforme Alternative handelt. Vgl. Betsch et al. (2000), S. 135; Von Daniels (2004), S. 53; Börner/Geldmacher (2001), S. 695. ¹² Vgl. Weitnauer (2007), S. 14; Brettel et al. (2005), S. 105; BVK (2009): www. ¹³ Vgl. Betsch et al. (2000), S. 135; Brettel et al. (2005), S. 105; Hochgesand (2002), S. 382. ¹⁴ Anmerkung: Die Exit-Strategie „Börsengang“ führt im Vergleich zu anderen Exit-Kanälen, bei positiven Bedingungen am Kapitalmarkt, i.d.R. zu höheren Renditen für VCs. Vgl. Wall/Smith (1997), S. 8f.; Bygrave et al. (2000), S. 309f.; Weitnauer (2007), S. 405; Nathusius (2001), S. 85; BVK (2009): www.; Kapitel 3.2.4. ¹⁵ Vgl. Nathusius (2001), S. 55; Kapitel 2.1.

¹⁶ Vgl. Leschke (2003), S. 247; Weitnauer (2007), S. 385, 408; Brettel et al. (2005), S. 225. Anmerkung: Im Jahr 2003 gab es in Deutschland keine einzige Neuemission. Vgl. Blättchen/Nespethal (2009), S. 15f.; Engelhardt (2007), S. 14.

¹⁷ Anmerkung: Von der Deutschen Börse AG auch als „Open Market“ bezeichnet. Der vom Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) genutzte Begriff „Open Standard“ wird im Folgenden synonym genutzt. Vgl. BVK (2007), S. 1ff.

¹⁸ Vgl. Blättchen/Nespethal (2009), S. 15-17; Land (2009), S. 107; Beyer (2009), S. 205.

Einleitung 3

Dabei stellt sich vor diesem Hintergrund insbesondere die Frage, inwiefern das Segment „Entry Standard“ für Börsengänge von KMUs theoretisch geeignet ist und sich dadurch als Exit-Kanal für VCs anbietet. Im Rahmen einer empirischen Analyse wird schließlich untersucht, ob der „Entry Standard” in der Realität tatsächlich von (deutschen) VCs als Exit-Kanal genutzt wird und wenn ja, in welchem Ausmaß bzw. in welcher Phase der Börseneinführung ein Beteiligungsausstieg erfolgt. ¹⁹ Zusammenfassend verfolgt die vorliegende Arbeit daher zwei Ziele:

1. Ziel: Beantwortung der Frage zur theoretischen Eignung des Börsensegments „Entry Standard“ als Exit-Kanal für (deutsche) VCs.

2. Ziel: Beantwortung der Frage hinsichtlich der tatsächlichen Exit-Realisierung deutscher VCs im Rahmen des „Entry Standards“.

1.2 Aufbau der Arbeit

Zur Beantwortung der genannten Fragen folgen im Anschluss an dieses Kapitel zunächst einführende Grundlagen der Venture Capital Finanzierung zum Thema Exit-Strategien. Nach Abgrenzung und Einordnung des Begriffs „Venture Capital“ wird dabei die essentielle Bedeutung der Desinvestition im VC-Beteiligungsprozess verdeutlicht.

Im Rahmen der Analyse der Exit-Strategien deutscher VCs schließt sich in Kapitel drei die Ermittlung von Erfolgsdeterminanten an, die Einfluss auf den Exit haben können sowie die Bewertung der verschiedenen Exit-Strategien anhand der ermittelten Werttreiber. Dabei werden schließlich für jede Ausstiegsalternative mögliche Vorgehensweisen für eine optimale Desinvestition

¹⁹ Anmerkung: Die empirische Untersuchung unterscheidet zwischen den Phasen „Primärmarkt“ bzw. „Sekundärmarkt“ auf die im Kapitel 5.1 näher eingegangen wird. Der Untersuchungsfokus liegt hierbei auf der Veräußerung von „Secondary Shares“ der VCs im Rahmen des Börsensegments „Entry Standard“. Vgl. Kapitel 2.4.

Einleitung 4

konzipiert und anschließend Empfehlungen zum normativen Exit-Management aufgezeigt.

Hinsichtlich des Exit-Kanals „Börsengang“ folgt in Kapitel vier eine Analyse des Börsensegments „Entry Standard“ bezüglich der theoretischen Exit-Realisierbarkeit für VCs. ²⁰ Zur Beantwortung der Frage, inwiefern dieses Segment der FWB als Exit-Kanal tatsächlich von (deutschen) Risikokapitalgebern genutzt wird, erfolgt schließlich in Kapitel fünf eine empirische Analyse in Bezug auf das Ausmaß sowie des Zeitpunkts der Veräußerung. 21

Die Untersuchung schließt letztlich in Kapitel sechs mit einer Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse und einem Fazit zu der Untersuchung.

²⁰ Anmerkung: 1. Ziel der Untersuchung. Vgl. Kapitel 1.1.

²¹ Anmerkung: 2. Ziel der Untersuchung. Vgl. Kapitel 1.1.

Venture Capital als Finanzierungsform 5

2 Venture Capital als Finanzierungsform

Zur Heranführung an das Thema Exit-Strategien deutscher VCs, werden im Folgenden vorab Grundlagen der VC-Finanzierung erläutert. Nach der Charakterisierung von „Venture Capital“ (VC) und der Abgrenzung zu „Private Equity“ (PE) werden im Rahmen der Finanzierungsphasen von VCs in Kapitel 2.3 erste Vorüberlegungen zum Durchführungszeitpunkt („Timing“) der verschiedenen Exit-Varianten in Bezug auf die Phasen der Unternehmensentwicklung vorgenommen. Danach werden Formen der Beteiligungsfinanzierung vorgestellt und Teilnehmer am Markt der VC-Finanzierung identifiziert, indem eine Segmentierung des deutschen VC-Marktes erfolgt. Schließlich wird die essentielle Bedeutung der Desinvestitionsphase im Beteiligungsprozess verdeutlicht und dargestellt, in welcher Phase erfolgreiches Exit-Management beginnen sollte.

2.1 Abgrenzungen und Eigenschaften von Venture Capital

„Venture Capital“ stammt ursprünglich aus den USA und wird in der Literatur oftmals mit den Begriffen „Risikokapital“ oder „Wagniskapital“ übersetzt, ²² die jedoch sehr auf die negativen Aspekte dieser Finanzierung hindeuten, ohne die im Vordergrund stehenden hohen Renditechancen zu berücksichtigen, die eine VC-Finanzierung mit sich bringt. ²³ Dabei handelt es sich um die außerbörsliche Finanzierung von jungen Wachstumsunternehmen sowie von kleinen bis mittelgroßen Unternehmen (KMU) ²⁴ durch Bereitstellung von „voll haften-

²² Vgl. Weitnauer (2007),S. 4; Betsch et al. (2000), S. 14; Hochgesand (2002), S. 375. Anmerkung: Fischer spricht dagegen auch von „Chancen-“ bzw. „Zukunftskapital“. Vgl. Fischer (1987), S. 10.

²³ Vgl. Nathusius (2001), S. 53f.; Betsch et al. (2000), S. 16.

²⁴ Anmerkung: In der Literatur auch als „kleine und mittlere Unternehmen“ bezeichnet. Vgl. dazu Hess (2007), S. 20ff.

Venture Capital als Finanzierungsform 6

dem Eigenkapital“ ²⁵ . ²⁶ Dabei gehen VCs in der Regel zeitlich befristete „Minderheitsbeteiligungen“ ein, so dass die Eigenständigkeit des Portfoliounternehmens (PU) erhalten bleibt. ²⁷ Aufgrund der „zeitlichen Befristung“ der Beteiligung orientieren sich VCs zudem an der Realisierung von Kapitalgewinnen bei Beteiligungsverkauf anstatt an laufenden Ertragsausschüttungen, die auf-grund der geringen Lebenszeit des PUs oftmals noch nicht vorhanden sind. ²⁸ Um eine hohe Rendite (ROI) ²⁹ bei Beteiligungsveräußerung zu erreichen, versuchen VCs darüber hinaus im Rahmen der „Managementunterstützung“ 30 den Wert des jungen Unternehmens durch umfangreiche Beratung und Unterstützung zu steigern („value adding“) ³¹ , ohne jedoch Funktionen der Geschäftsführung zu übernehmen. ³² Im Zuge eines optimalen Exit-Managements, werden sich VCs daher bereits in der vorgelagerten Investitionsphase nur an solchen Unternehmen beteiligen, die ein entsprechendes Wertsteigerungspotential besitzen. 33

Eine weitere Eigenschaft der VC-Finanzierung liegt schließlich in den umfassenden „Kontroll- und Mitspracherechten“, die sich VCs im Rahmen des Beteiligungsvertrages üblicherweise vom PU einräumen lassen. ³⁴ Dadurch kann

²⁵ Anmerkung: Eigenkapital wird ohne Sicherheiten, zinsfrei und ohne Rückzahlungsverpflichtung zur freien Verfügung bereitgestellt. Vgl. Nathusius (2001), S. 20; Fischer (1987), S. 10. ²⁶ Vgl. Schefczyk (2006), S. 10; Weitnauer (2007), S. 4; Nathusius (2001), S. 55. Anmerkung: Zum Teil sind damit zusätzliche „mezzanine Beteiligungsformen“ wie z.B. Stille Beteiligungen, Genussrechtskapital oder Nachrangdarlehen verbunden. Vgl. Weitnauer (2007), S. 4. ²⁷ Vgl. Schefczyk (2006), S. 10; Weitnauer (2007), S. 4f.; Nathusius (2001), S. 55; Reissig-Thust (2003), S. 23; Fischer (1987), S. 10. Anmerkung: EK wird zwar unbefristet zur Verfügung gestellt, dennoch wird ein vorzeitiger Ausstieg aus der Beteiligung angestrebt. Dies erfolgt typischerweise durch Beteiligungsverkauf statt durch beidseitig möglicher Kündigungsrechte. Vgl. Schefczyk et al. (2003), S. 261. ²⁸ Vgl. Schefczyk (2006), S. 10; Nathusius (2001), S. 55.

²⁹ Anmerkung: Renditeziel der VCs bei Beteiligungsverkauf ist i.d.R. ein Return on Investment (ROI) zwischen 20% und 35%. Vgl. Taga/Forstner (2003), S. 75. ³⁰ Vgl. Kapitel 2.4.

³¹ Vgl. Nathusius (2001), S. 54. Anmerkung: Jegliche Nicht-finanzielle Unterstützungen der VCG, auch „Smart Money“ genannt. Vgl. Taga/Forstner (2003), S. 79.

³² Vgl. Schefczyk (2006), S. 10; Nathusius (2001), S. 55; Betsch et al. (2000), S. 17; Fischer (1987), S. 10. Anmerkung: Optimales „Exit-Management“ basiert auf optimalen „Value Adding“-Maßnahmen, weshalb beide Begriffe im Folgenden synonym zu verstehen sind. ³³ Vgl. Lenoir (2003), S. 241f. Anmerkung: Optimale Einstiegszeitpunkte wären in diesem Sinne die Frühphasen- und Expansionsphasenfinanzierung. Vgl. Kapitel 2.3. ³⁴ Vgl. Schefczyk (2006), S. 10; Nathusius (2001), S. 55; Betsch et al. (2000), S. 17; Fischer (1987), S. 10; Kapitel 2.4.

Venture Capital als Finanzierungsform 7

kontrolliert werden, ob sich das PU im Sinne der VCG verhält und somit zu einer Absicherung des Investments beiträgt. 35

Neben dem neutralen Begriff „Beteiligungskapital“ wird in der Literatur oftmals von „Private Equity“ gesprochen, wobei es sich um einen Sammelbegriff für die Bereitstellung von Eigenkapital („equity“) für Unternehmen handelt, die nicht an der Börse notiert sind („private“). ³⁶ Dabei umfasst „Private Equity“ schließlich VC-Finanzierungen sowie verschiedene Formen von anteiligen bzw. vollständigen Unternehmensübernahmen (Buy-Outs). ³⁷ Mögliche Buy-Out Varianten sind in diesem Zusammenhang die Übernahme durch das vor-handene Management (MBI), die Übernahme durch ein externes Management (MBO) ³⁸ sowie Unternehmensübernahmen, die größtenteils ³⁹ durch Fremdkapital ⁴⁰ finanziert werden (LBO). ⁴¹ Da es sich beim Buy-Out im Gegensatz zu VC-Finanzierungen meist um große Spätphasenbeteiligungen handelt und die Mittel von VCs weit überschritten werden, wird dieses Private Equity Segment zunächst nicht berücksichtigt. 42

³⁵ Vgl. Schefczyk (2006), S. 10; Nathusius (2001), S. 55.

³⁶ Vgl. Weitnauer (2007), S. 4; Schneck (2006), S. 253; Hochgesand (2002), S. 374; Nathusius (2001), S. 54; Kapitel 2.3. Anmerkung: Im Gegensatz dazu beinhaltet der Begriff „Public Equity“ die EK-Bereitstellung im Rahmen eines IPOs. Vgl. Weitnauer (2007), S. 4; Schneck (2006), S. 253; Nathusius (2001), S. 54.

³⁷ Vgl. Schneck (2006), S. 253; Nathusius (2001), S. 54; Weitnauer (2007), S. 4f.; Kapitel 2.3. ³⁸ Vgl. dazu Khan/Reimers (2008), 165ff.

³⁹ Anmerkung: Anhaltspunkte, ab welcher FK-Quote von LBO gesprochen werden kann, liefert u.a. die amerikanische Bankenaufsichtsbehörde. Vgl. Jakoby zitiert bei Zipser (2008), S. 16.

⁴⁰ Anmerkung: FK wird von den Kapitalgebern im Gegensatz zu EK nur befristet zur Verfügung gestellt. Zudem werden regelmäßig Zins- und Tilgungsraten fällig, wobei die Haftung auf Seiten des Schuldners liegt. Vgl. Nathusius (2001), S. 20.

⁴¹ Vgl. Schneck (2006), S. 253; Betsch et al. (2000), S. 25; Fanselow (1993), S. 384f.; 1. Anmerkung: Der Begriff LBO gilt als eigentlicher Oberbegriff aller Arten von Buy-Outs, da prinzipiell bei jedem Buy-Out Fremdkapital enthalten ist. Vgl. Hölters (1996), S. 26; Weiss (1996), S. 255; 2. Anmerkung: Die FK-Quote bei einem MBO beträgt in Deutschland üblicherweise zwischen 75% und 83%, wobei diese Ende der 80er Jahre in den USA bis zu 90% betrug. Vgl. Fanselow (1993), S. 388.

⁴² Vgl. Constantin/Rau (2002), S. 741. Anmerkung: Die Einordnung der Buy-Out Varianten MBO/MBI in die Lebensphasen eines Unternehmens wird in Kapitel 2.3 vorgenommen.

Venture Capital als Finanzierungsform 8

2.2 Formen der Beteiligungsfinanzierung

Wie bereits einleitend angedeutet gibt es neben den fondsgebundenen Beteiligungsfinanzierungen durch klassische VCs weitere Anbieter von Venture Capital, die im Rahmen des Beteiligungsweges in direkte und indirekte Beteiligungen unterschieden werden können. ⁴³ Während bei der direkten Beteiligung Investoren dem Unternehmen Kapital unmittelbar zur Verfügung stellen, erfolgt die Kapitalaufbringung im Rahmen der indirekten Beteiligung über einen Finanzintermediär, der als Mittler zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer geschaltet ist. ⁴⁴ Die folgende Abbildung verdeutlicht vorab die Klassifizierung der VC-Geber anhand der Unterscheidung der Beteiligungsformen:

Im Rahmen der Direktbeteiligung sind zunächst „Business Angels“ ⁴⁶ zu nennen, die als wirtschaftlich unabhängige Privatpersonen in frühen Phasen der Unternehmensgründung („Early Stage“) ⁴⁷ Eigenkapital ⁴⁸ zur Verfügung stellen,

⁴³ Vgl. Nathusius (2001), S. 63f.

⁴⁴ Vgl. Fueglistaller et al. (2008), S. 325f.

⁴⁵ In Anlehnung an Nathusius (2001), S. 64.

⁴⁶ Anmerkung: Der Begriff „informelles Venture Capital“ kann dabei synonym verwendet werden. Vgl. Weitnauer (2007), S. 7. ⁴⁷ Vgl. Kapitel 2.3.

⁴⁸ Anmerkung: I.d.R. zwischen 50 und 250 Tausend Euro. Vgl. Weitnauer (2007), S. 6.

Venture Capital als Finanzierungsform 9

sowie aktiv Know-how und Kontakte aus eigener unternehmerischer Erfahrung einbringen. ⁴⁹ Darüber hinaus existieren sowohl „Business Angels“, die als eigenständige Berater fungieren, als auch „Family Offices“, die im Gegensatz zu institutionellen Investoren keine zeitliche Verpflichtung eines Beteiligungsverkaufs durch befristete Fondslaufzeiten und Rückzahlungsverpflichtungen an Anleger haben. 50

Basierend auf den in Kapitel 2.1 dargestellten Eigenschaften von Venture Capital finanzieren „Corporate Venture Capital Gesellschaften“ (CVCG) innovative Unternehmensgründungen mit Eigenkapital, wobei sie neben finanziellen Zielen vor allem strategische Ziele verfolgen (z.B. Zugang zu neuen Technologien, Produkten und Märkten). ⁵¹ Dabei steht bei einer CVCG üblicherweise ein industrielles Großunternehmen als Mehrheitseigentümer bzw. ein alleiniger Konzern im Hintergrund, weshalb auch von einer „captive“-Gesellschaft gesprochen wird. ⁵² Abgesehen von Unternehmensfinanzierungen in frühen Phasen der Unternehmensentwicklung sowie in der Expansionsphase, wird zusätzlich eine Managementunterstützung durch das Großunternehmen und der CVC-Abteilung geleistet, welche die Unterstützung einer klassischen VCG übersteigt. ⁵³ Aufgrund der strategischen Ziele durch die Beteiligungsfinanzierung besteht gegenüber einer VCG mit Renditeorientierung darüber hinaus kein zeitlicher Druck Beteiligungen veräußern zu müssen. ⁵⁴ Oftmals beteiligen sich jedoch klassische VCs als Co-Investoren an einer CVC-Finanzierung, da hier-

⁴⁹ Vgl. Weitnauer (2007),S. 6. Anmerkung: Nathusius spricht hierbei auch von „aktiven Business Angels“, da diese im Gegensatz zu Privatinvestoren aus Familie und Freundeskreis der Gründer einen „Added Value“ leisten und im Gegensatz zu reinen Finanzinvestoren nicht passiv Renditeziele abwarten. Vgl. Nathusius (2001), S. 65.

⁵⁰ Vgl. Weitnauer (2007), S. 6. Anmerkung: Neben Renditezielen spielen für „Business Angels“ vor allem der Faktor „Spaß“ sowie die Unterstützung von jungen Unternehmen und Einfluss auf innerbetriebliche Prozesse nehmen können, eine sehr wichtige Bedeutung. Vgl. Brettel et al. (2000), S. 143ff.

⁵¹ Vgl. Schween (1996), S. 18f.; Witt (2005), S. 260, 263.

⁵² Vgl. Kollmann (2004), S. 296; Neubecker (2006), S. 23, 28.; 1. Anmerkung: Neben „captive“ Gesellschaften existieren „semi-captive“ Gesellschaften mit einem kleinen, nicht zugänglichen Gesellschafterkreis sowie „independent“ Gesellschaften, mit einem größeren Eigentümerkreis, der offen ist und in Bezug auf Kapital im Wettbewerb steht. Vgl. Zemke (1995), S. 81ff.; Weitnauer (2007), S. 63.; 2. Anmerkung: Schefczyk spricht bei „captive“ Gesellschaften auch von „unechten Intermediären“. Vgl. Schefczyk (2006), S. 86. ⁵³ Vgl. Neubecker (2006), S. 29f., 92, 156ff. ⁵⁴ Vgl. ebd. (2006), S. 29f.

Venture Capital als Finanzierungsform 10

bei eine gute Realisierbarkeit des Exits im Rahmen einer Beteiligungsübernahme durch einen Konzern erwartet wird. 55

Eine weitere Möglichkeit der direkten Beteiligung liegt in den „Institutionellen Captive Fonds“. ⁵⁶ Hierbei fließt Kapital von einem Mutterunternehmen aus dem Finanzsektor (Bank, Versicherung, etc.) in Fonds, die von eigenen Geschäftsbereichen, Abteilungen oder von rechtlich eigenständigen Tochterunternehmen, treuhänderisch verwaltet werden. ⁵⁷ Im Rahmen der Kapitalvermittlung treten diese schließlich als VC-Geber auf, wobei jedoch nach strategischen Vorgaben der Muttergesellschaft gehandelt wird. ⁵⁸ Durch die Beteiligungsfinanzierungen sollen dabei vor allem lukrative Neukunden für das konzerneigene Kerngeschäft gewonnen werden (z.B. durch Kreditvergabe in späteren Phasen der Unternehmensentwicklung, IPO-Beratungen, Investmentservices, Versicherungsleistungen, etc.). ⁵⁹ Aufgrund der Beteiligung eines namhaften Finanzkonzerns können für VC-Nehmer vor allem Imagesteigerungen, Verbesserung der Bonität und somit „Leverage-Effekte“ ⁶⁰ entstehen. 61

Indirekte Beteiligungsfinanzierungen haben dagegen mit Zwischenschaltung eines Finanzintermediärs eine größere Bedeutung auf dem deutschen VC-Markt erlangt als direkte Beteiligungen. ⁶² Dabei wird zunächst im Rahmen der „Projektorientierten Beteiligung“ ⁶³ für jedes Projekt eine eigene Beteiligungs-

⁵⁵ Vgl. Geigenberger (2006),S. 104f.

⁵⁶ Vgl. dazu Nathusius (2001), S. 66f.

⁵⁷ Vgl. Nathusius (2001), S. 66; Fueglistaller et al. (2008), S. 327; Zemke (1995), S. 85f. Anmerkung: In diesem Rahmen wird auch von „Quasi-fonds“ gesprochen, da der Intermediär hierbei nicht wirtschaftlich zwischen Investor und Kapitalnehmer steht. Vgl. Schefczyk (2006), S. 12; Fischer (1987), S. 11. ⁵⁸ Vgl. Nathusius (2001), S. 66; Zemke (1995), S. 85f. ⁵⁹ Vgl. Nathusius (2001), S. 66f.

⁶⁰ 1. Anmerkung: Bei einem „Leverage-Effekt“ kann ein hoher Anteil an Fremdkapital (FK) eine Hebelwirkung auf die Rendite des Eigenkapitals haben, wenn der FK-Zins geringer ist als die Rendite der Investition. Vgl. Schäfer (2002), S. 260.; 2. Anmerkung: Dieser Effekt wird i.d.R. durch andere Marktteilnehmer statt durch Sonderkonditionen der Muttergesellschaft ermöglicht. Vgl. Nathusius (2001), S. 67. ⁶¹ Vgl. Nathusius (2001), S. 66f. ⁶² Vgl. Klemm (1988), S. 42f.; Fischer (1987), S. 11. ⁶³ Vgl. Nathusius (2001), S. 68.

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gesellschaft als Intermediär ⁶⁴ gebildet, wobei die Kapitalbeschaffung nach der Beteiligungszusage erfolgt. ⁶⁵ Aufgrund der Tatsache, dass bei diesem Ansatz lediglich eine einzige Beteiligung eingegangen wird, ist eine Risikodiversifizierung durch die Beteiligungsgesellschaft nicht möglich, sondern müsste seitens der Kapitalanleger durch Investitionen in mehrere Projekte erfolgen. ⁶⁶ Für den Investor stellt sich dieser Sachverhalt aufgrund mangelnder Zeit und fehlendem Know-how als problematisch dar, weshalb sich im organisierten VC-Markt die „Fondsgebundene Beteiligung“ durchgesetzt hat. 67

Im Rahmen der „Fondsgebundenen Beteiligung“ wird eine Diversifizierung durch eine erhöhte Anzahl an Beteiligungsfinanzierungen erzielt, wobei das Ausfallrisiko durch professionelle Managementunterstützung seitens der VCG zusätzlich reduziert wird. ⁶⁸ Gegenüber dem projektorientierten Ansatz erfolgt jedoch die Kapitalbeschaffung vor der Beteiligungszusage der VCG, so dass VC-Geber üblicherweise „blind“ in VC-Fonds investieren, ohne dessen Kapitalverwendung zu kennen („blind-pool“-Investing) ⁶⁹ . ⁷⁰ Dabei können VC-Fonds als „Open-end“ oder als „Closed-end“ auftreten. ⁷¹ Das Geschäftsprinzip von „Open-end“-Fonds ähnelt einer Bank, bei der ohne zeitliche Befristung Kapital der Anleger angenommen wird und kontinuierlich Beteiligungen erworben werden. ⁷² Demgegenüber stehen „Closed-end“-Fonds, die nach Erreichung eines vorab festgelegten Fondslimits „für weitere Anleger geschlossen“ ⁷³ wer-

⁶⁴ Vgl. Fischer (1987),S. 11. Anmerkung: Üblicherweise in Form einer GmbH, AG, KG, GmbH & Co KG oder GbR. Vgl. Schefczyk (2006), S. 13; Matz (2002), S. 42. ⁶⁵ Vgl. Schefczyk (2006), S. 13; Matz (2002), S. 42.

⁶⁶ Vgl. Schefczyk (2006), S. 13; Fischer (1987), S. 11; Nathusius (2001), S. 68; Matz (2002), S. 42.

⁶⁷ Vgl. Nathusius (2001), S. 68; Matz (2002), S. 42; Klemm (1988), S. 43; Hochgesand (2002), S. 378.

⁶⁸ Vgl. Schefczyk (2006), S. 13; Fischer (1987), S. 11. ⁶⁹ Vgl. Tausend (2006), S. 27.

⁷⁰ Vgl. Schefczyk (2006), S. 13; Betsch et al. (2000), S. 83.

⁷¹ Vgl. Matz (2002), S. 45; Hochgesand (2002), S. 378. Anmerkung: Bygrave et al. sprechen im Rahmen des „Ausschüttungsverhaltens“ der Fonds auch von „Thesaurierenden Fonds“ (Open-end Fonds), die Gewinne reinvestieren, anstatt auszuschütten und von „Selfliquidating Fonds“ (Closed-end Fonds), bei denen Gewinne frühestmöglich an Anleger ausgeschüttet werden und nicht reinvestiert werden. Vgl. Bygrave et al. (2000), S. 106f. ⁷² Vgl. Leopold/Frommann (1998), S. 119; Hochgesand (2002), S. 378. ⁷³ Fischer (1987), S. 11.

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den und eine befristete Laufzeit aufweisen. ⁷⁴ Die befristete Laufzeit von „Closed-end“-Fonds bedingt einen professionellen Beteiligungsprozess, vom „Fundraising“ bis hin zum erfolgreichen Beteiligungsverkauf (Exit), um am Ende der Fondslaufzeit das Kapital der Anleger zurückzahlen zu können und möglichst hohe Gewinne bei Beteiligungsverkauf („Capital gains“) zu erzielen. ⁷⁵ Um dies zu gewährleisten liegt überwiegend eine Trennung der VCG in Fondsgesellschaft und Managementgesellschaft vor (vgl. Abbildung 2). ⁷⁶ Die Fondsgesellschaft verwaltet dabei das Beteiligungs-Portfolio und handelt nach vorab vereinbarten Anlagegrundsätzen. ⁷⁷ Demgegenüber ist die Managementgesellschaft für die Geschäftsführung der VCG verantwortlich und berät die Fondsgesellschaft, wobei sie hinsichtlich der Kapitalbeschaffung und der Managementunterstützung in der Öffentlichkeit steht. ⁷⁸ Die nachfolgende Grafik fasst die Systematik des VC-Geschäfts im Fondsorientierten Ansatz zusammen:

Abbildung 2: Das Venture Capital Geschäft im Fondsorientierten Ansatz 79

⁷⁴ Vgl. Fischer (1987), S. 11; Matz (2002), S. 45; Hochgesand (2002), S. 378. ⁷⁵ Vgl. Leopold/Frommann (1998), S. 120; Achleitner (2002), S. 745; Börner/Geldmacher (2001), S. 695.

⁷⁶ Vgl. Leopold/Frommann (1998), S. 119f.; Betsch et al. (2000), S. 83. ⁷⁷ Vgl. Betsch et al. (2000), S. 83f.; Matz (2002), S. 45. ⁷⁸ Vgl. Betsch et al. (2000), S. 83f.; Matz (2002), S. 45.

⁷⁹ In Anlehnung an Nathusius (2001), S. 70; Schefczyk (2006), S. 14; Eigene Ergänzungen.

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Im Folgenden werden „Fondsgebundene Beteiligungen“ in „Closed-end“- und „independent“-Form ⁸⁰ unterstellt, an dessen Ende im Rahmen eines Exits die im VC-Fonds gehaltenen Anteile veräußert werden müssen, um den Rückzahlungsverpflichtungen an die Anleger nachkommen zu können und einen Gewinn aus dem Beteiligungsverkauf zu erzielen. ⁸¹ Die nachfolgenden Kapitel stellen in diesem Zusammenhang die verschiedenen Phasen der VC-Finanzierung dar, um den zeitlichen Schwerpunkt der Aktivitäten von VCs inklusive ihrer ersten Planungen und Realisationen hinsichtlich eines Beteiligungsverkaufs zu verdeutlichen. Aufbauend auf dem obigen Modell des VC-Geschäfts im Fondsorientierten Ansatz wird im Anschluss daran die essentielle Bedeutung der Desinvestitionsphase im Rahmen des „Phasenorientierten Geschäftsmodells“ dargelegt.

2.3 Die Phasen der Venture Capital Finanzierung

Beteiligungsfinanzierungen mit Venture Capital können in verschiedenen Phasen der Unternehmensentwicklung mit entsprechend unterschiedlich hohen Risiken vorgenommen werden. ⁸² Dabei nimmt das Risiko, welches mit der Beteiligung verbunden ist, aufgrund der Reduzierung von Markt- und Produktrisiken mit der Zeit stetig ab, während der Finanzierungsbedarf der Unternehmen gleichzeitig zunimmt. ⁸³ Zu der Differenzierung von Finanzierungsphasen existieren in der Literatur verschiedene Auffassungen, wobei sich überwiegend folgende Unterteilung durchgesetzt hat: 84

⁸⁰ Anmerkung: Die Unabhängigkeit von VCs in „independent“-Form kommt nach Zemke insbesondere durch die Faktoren „Eigentumsverhältnisse“, „Entscheidungsfindung“ sowie „Kapitalgeberstruktur“ zum Tragen. Vgl. Zemke (1995), S. 84.

⁸¹ Vgl. Hochgesand (2002), S. 378f. Anmerkung: Darüber hinaus existieren Staatliche Förderprogramme für Existenzgründer bzw. für innovative Jungunternehmen, auf die im Folgenden nicht weiter eingegangen wird, da diese Mittel i.d.R. aus Fremdkapital bestehen und somit nicht dem klassischen Venture Capital Charakter entsprechen. Vgl. Fischer (1987), S. 11. ⁸² Vgl. Weitnauer (2007), S. 8; Achleitner (2002), S. 734. ⁸³ Vgl. Achleitner (2002), S. 734.

⁸⁴ Vgl. Leopold (1993), S. 356; BVK (2006), S. 37f.; Schefczyk (2006), S. 24.

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Neben den in Abbildung 3 aufgezeigten Phasen zählen nach Schefczyk auch die Finanzierungsphasen „LBO“ (siehe Kapitel 2.1), „Replacement Capital“ ⁸⁶ sowie „Turnaround“ ⁸⁷ , die jedoch nicht weiter berücksichtigt werden, da diese in unterschiedlichen Phasen der Unternehmensentwicklung auftreten können und nicht exakt dem VC-Geschäftsmodell entsprechen. ⁸⁸ Darüber hinaus werden in der Literatur oftmals die Phasen „Early Stage“ und „Expansion Stage“ durch

⁸⁵ In Anlehnung an Schmidtke (1985), S. 50; Klemm (1988), S. 41; Frommann/Dahmann (2005), S. 7; Schefczyk (2006), S. 26. Anmerkung: Die Phase MBO/MBI wird hier als Private Equity definiert, da diese Phase nicht mit dem eigentlichen Charakter von Venture Capital übereinstimmt (Kapitel 2.1). Eine gleiche Auffassung wird vertreten von Hochgesand (2002), S. 374f., Constantin/Rau (2002), S. 741.

⁸⁶ Anmerkung: Kauf von Unternehmensanteilen von einem Altgesellschafter bzw. von einer Beteiligungsgesellschaft. Vgl. Schefczyk (2006), S. 25; BVK (2006), S. 38. ⁸⁷ Anmerkung: Finanzierung eines Unternehmens, welches sich nach einer wirtschaftlichen Krise im Aufschwung befindet. Vgl. Schefczyk (2006), S. 25; BVK (2006), S. 38. ⁸⁸ Vgl. Schefczyk (2006), S. 25f.

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die Phasen „First Stage“, „Second Stage“ etc. ergänzt, um eine genauere Ausdifferenzierung zu erreichen. 89

Zunächst eröffnet die „Seed“-Finanzierung im Rahmen der Frühphasenfinanzierung („Early Stage“) dem Gründungsunternehmen die Möglichkeit, eine Geschäftsidee in ein Geschäftskonzept umzuwandeln. ⁹⁰ Dabei wird überwiegend in F&E sowie in die Sammlung von Daten für eine Marktanalyse investiert. ⁹¹ Die VC-Finanzierung beinhaltet in dieser Phase der Unternehmensentwicklung typischerweise das größte Risiko für den Investor, jedoch auch die höchsten Chancen. ⁹² Außerdem besteht „Seed“-Kapital vorwiegend aus eigenen Mitteln der Gründer sowie aus öffentlichen Fördermitteln, da die Chancen eines bzw. mehrerer Produkte am Markt noch nicht ausreichend beurteilt werden können. 93

Die weiteren Entwicklungsschritte bis zur Produktionsfähigkeit eines bzw. mehrerer Produkte werden danach durch die „Start-up“-Finanzierung ermöglicht, die nach Jungwirth „der eigentlichen Gründungsfinanzierung entspricht“ ⁹⁴ . ⁹⁵ Für das Gründungsunternehmen, das zu diesem Zeitpunkt in der Regel nicht älter als ein Jahr ist, stehen dabei vor allem Marktanalysen und Verfeinerungen des Business Plans im Vordergrund. ⁹⁶ Da Einschätzungen bezüglich Marktpotential und Marktreaktionen genauer vorgenommen werden können, verringert sich für VCs gegenüber der „Seed“-Phase hierbei insbesondere das Finanzierungsrisiko. ⁹⁷ Die Verringerung des Risikos wird sich jedoch erwartungsgemäß in einem höheren Beteiligungspreis widerspiegeln. 98

⁸⁹ Vgl. Betsch et al. (2000), S. 20; Hochgesand (2002), S. 374f.; Taga/Forstner (2003), S. 102; Hackl/Jandl (2004), S. 197. Anmerkung: Aufgrund unterschiedlicher Auffassungen in der Literatur bezüglich der Einordnung in die Phasen der Unternehmensentwicklung wird auf eine entsprechende Darstellung verzichtet. ⁹⁰ Vgl. Jungwirth (2006), S. 17; Nathusius (2001), S. 57. ⁹¹ Vgl. Nathusius (2001), S. 57. ⁹² Vgl. ebd. (2001), S. 57. ⁹³ Vgl. Boehm-Bezing (1998), S. 292f. ⁹⁴ Jungwirth (2006), S. 17.

⁹⁵ Vgl. Jungwirth (2006), S. 17; Nathusius (2001), S. 58. ⁹⁶ Vgl. Jungwirth (2006), S. 17. ⁹⁷ Vgl. Nathusius (2001), S. 58. ⁹⁸ Vgl. ebd. (2001), S. 58.

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Zu Beginn der Wachstumsphase („Expansion Stage“) startet schließlich die Produktion und es erfolgt die Produkteinführung in den Markt. ⁹⁹ Aufgrund gestiegener Rentabilität und überzeugender Marktstudien sinkt das Ausfallrisiko der VC-Geber im Laufe der Zeit kontinuierlich, während der Finanzierungsbedarf für das Wachstum des Unternehmens stetig ansteigt. ¹⁰⁰ Zur Ausweitung von Produktion und Absatz bzw. zur Produktdiversifizierung im späten Verlauf der Expansions-Phase steht für die Gründer neben Venture Capital vermehrt die Beschaffung von Fremdkapital im Vordergrund, da eine weitere Verwässerung der „Eigentumsverhältnisse“ vermieden werden soll. 101

In der Spätphasenfinanzierung („Late Stage“) werden dem Unternehmen zunächst im Rahmen einer „Bridge“-Finanzierung („Pre-IPO“-Finanzierung) finanzielle Mittel zur Verfügung gestellt, wodurch ein Börsengang vorbereitet oder die Überbrückung von Wachstumsschwellen vor einem „Trade Sale“ erreicht werden sollen. ¹⁰² Dabei stellt die „Bridge“-Finanzierung in der Regel die letzte Phase der VC-Finanzierung dar. ¹⁰³ Durch Zusammenschluss mehrerer VCs in einer Finanzierungsrunde (Syndikation) ¹⁰⁴ kann zudem im Laufe der Unternehmensentwicklung ein steigender Finanzierungsbedarf des Wachstumsunternehmens bedient werden, welches einer einzelnen VCG aufgrund von limitierten Fondsmitteln nicht möglich gewesen wäre. 105

Schließlich endet die „Late Stage“ mit der Phase „MBO/MBI“, in der Unternehmensübernahmen finanziert werden, die durch ein vorhandenes (MBO)

⁹⁹ Vgl. Jungwirth (2006), S. 17.

¹⁰⁰ Vgl. ebd. (2006), S. 17.

¹⁰¹ Vgl. Schefczyk (2006), S. 24f.; Jungwirth (2006), S. 17f. Anmerkung: Für einen Überblick der Finanzierungsstrukturen innerhalb der Finanzierungsphasen vgl. Betsch et al. (2000), S. 178ff.

¹⁰² Vgl. Constantin/Rau (2002), S. 745; Schefczyk (2006), S. 24. Anmerkung: In der Literatur wird zum Teil die Finanzierungsphase „Bridge“ zu der „Expansion Stage“ bzw. als Übergangsphase vor der „Late Stage“ eingeordnet. Vgl. Nathusius (2001), S. 56; Hackl/Jandl (2004), S. 197; Weitnauer (2007), S. 9. ¹⁰³ Vgl. Nathusius (2001), S. 60.

¹⁰⁴ Anmerkung: Bygrave et al. sprechen auch von „Co-Investments“. Vorteile liegen dabei u.a. in Synergieeffekten und Risikostreuung. Vgl. Bygrave et al. (2000), S. 332ff. Vgl. dazu Gompers/Lerner (2004), S. 255ff.

¹⁰⁵ Vgl. Jungwirth (2006), S. 19; Neubecker (2006), S. 107f.

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bzw. externes Management (MBI) vollzogen werden. ¹⁰⁶ Zur Realisation des Gesellschafterwechsels fehlt den Managern jedoch oftmals das notwendige Eigenkapital, weshalb üblicherweise das Zielunternehmen in Verbindung mit Finanzinvestoren ¹⁰⁷ erworben wird, welche den Übernahmeprozess außerdem mit fachlichem Know-how unterstützen. ¹⁰⁸ Gemeinsam mit Finanzinvestoren beteiligen sich in vielen Fällen zusätzlich Banken oder auf Buy-Out spezialisierte Unternehmen an der Finanzierung, welche typischerweise dem Management einen Großteil der Gesamtfinanzierung als Fremdkapital bereitstellen. ¹⁰⁹ Für bereits beteiligte VCs besteht in dieser Phase der Unternehmensentwicklung im Wesentlichen die Möglichkeit, im Rahmen eines „Buy Backs“ die eigene Beteiligung über einen MBO bzw. MBI an das entsprechende Management zu veräußern. ¹¹⁰ Die „Late Stage“ lässt sich somit aus Sicht einer Venture Capital Gesellschaft vor allem mit der Planung und der Realisierung des Beteiligungsverkaufs zusammenfassen. 111

Das nachfolgende Kapitel verdeutlicht in diesem Zusammenhang die essentielle Bedeutung dieser Exit-Planungen im Rahmen des VC-Beteiligungsprozesses.

2.4 Die Bedeutung des Exits im VC-Beteiligungsprozess

Wie bereits im Fondsorientierten Ansatz des Venture Capital Geschäfts dargestellt (Kapitel 2.2), agieren Risikokapitalgeber typischerweise als Finanzintermediäre, indem sie mit Hilfe von (geschlossenen) Fonds, Kapital von Investo- ¹⁰⁶ Vgl.Kapitel 2.1.

¹⁰⁷ Anmerkung: Denkbar sind Private Equity Gesellschaften oder Unternehmen aus dem Bereich des Investment Bankings. Vgl. Nathusius (2001), S. 173. ¹⁰⁸ Vgl. Fanselow (1993), S. 387.

¹⁰⁹ Vgl. Nathusius (2001), S. 173f.; Fanselow (1993), S. 387f.

¹¹⁰ Vgl. Kapitel 3.2.3. Anmerkung: Aus Sicht des Erwerbers wird der Kauf der Unternehmensanteile als „share-deal“ definiert. Vgl. Constantin/Rau (2002), S. 751. ¹¹¹ Vgl. Jungwirth (2006), S. 18.

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ren in Portfoliounternehmen investieren. ¹¹² Dabei können ausgehend von dem Lebenszyklus eines solchen Fonds (bestehend aus den Phasen „Fundraising“, „Investition“, „Monitoring“ und „Desinvestition") ¹¹³ , die Aktivitäten von Venture Capital Gesellschaften in sechs verschiedene Phasen aufgeteilt werden („Phasenorientiertes Geschäftsmodell“ ¹¹⁴ ), welches in der Literatur auch als „Wertschöpfungsprozess“ ¹¹⁵ bezeichnet wird. Nach Gompers/Lerner handelt es sich hierbei um einen Kreislauf, der sich stets wiederholt. ¹¹⁶ Die nachfolgende Darstellung gibt einen Überblick über zyklische Aktivitäten von Venture Capital Gesellschaften im Rahmen ihres Geschäftsmodells:

Abbildung 4: Phasenorientiertes Geschäftsmodell von VCs 117

Mit der „Kapitalakquisition“ („Fundraising“) ¹¹⁸ beginnt der Kreislauf des VC-Geschäfts, in dem VCs in „independent“-Form ¹¹⁹ ihre Beteiligungspolitik nach außen hin offen legen und Kapital (i.d.R. von institutionellen Anlegern) ein-

¹¹² Vgl.Kapitel 1.1; Kapitel 2.2.

¹¹³ Vgl. Hochgesand (2002), S. 378f.; Kapitel 1.1; Kapitel 2.2.

¹¹⁴ Vgl. Schefczyk (2006), S. 23f.; Zemke (1995), S. 103; Schröder (1992), S. 40; Schween (1996), S. 116. ¹¹⁵ Vgl. Betsch et al. (2000), S. 114f. ¹¹⁶ Vgl. Gompers/Lerner (2004), S. 3ff.

¹¹⁷ In Anlehnung an Zemke (1995), S. 103; Schröder (1992), S. 40; Schefczyk (2006), S. 24; Reissig-Thust (2003), S. 36. Anmerkung: Eine Übersicht zu weiteren Differenzierungen hinsichtlich der Phasenaufteilungen im VC-Geschäft listet Pankotsch auf. Vgl. Pankotsch (2005), S. 30-32.

¹¹⁸ Vgl. dazu Gompers/Lerner (2004), S. 23ff. ¹¹⁹ Vgl. Kapitel 2.2.

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werben. ¹²⁰ In der „Beteiligungsakquisition“ („Deal Flow“) beschaffen sich VCs im Anschluss Informationen über mögliche Portfoliounternehmen (z.B. durch soziale Netzwerke etc.) zur Sicherstellung einer hinreichenden Anzahl und Qualität an potentiellen Beteiligungsobjekten. ¹²¹ Mit der „Beteiligungsprüfung“ 122 erfolgt schließlich in einem üblicherweise mehrstufigen Entscheidungsprozess ¹²³ seitens der VCG, der Abgleich von möglichen Portfoliounternehmen mit den Beteiligungsanforderungen der Venture Capital Gesellschaft, an dessen Ende über die Aufnahme von Beteiligungsverhandlungen entschieden wird. ¹²⁴ Im positiven Fall schließt sich im Rahmen der Phase „Beteili-gungsverhandlung“ daraufhin die Abstimmung der Konditionen mit den Portfoliounternehmen aus der Vorauswahl der VCG an, bei der u.a. über die Höhe bzw. den Preis der Beteiligung, Finanzierungsinstrumente sowie über zukünftige Rechte hinsichtlich Kontrolle und Mitsprache verhandelt wird. ¹²⁵ Dabei können zudem weitere Akteure wie z.B. VCs (durch Syndikation) ¹²⁶ , Banken oder industrielle Investoren an den Verhandlungen beteiligt sein und hierauf Einfluss nehmen. ¹²⁷ Bei Einigung kommt es schließlich zum Vertragsabschluss und damit zu einer Beteiligung an dem PU. ¹²⁸ Im Anschluss folgt die Phase „Managementunterstützung“ seitens der VCG. ¹²⁹ Die wesentlichen Aktivitäten der VCs umfassen in dieser Phase zum einen die Kontrolle („Monitoring“) und zum anderen die Wertsteigerung der Beteiligung („value adding“) ¹³⁰ , die in Form von Beratungsleistungen erfolgen kann. 131

¹²⁰ Vgl. Schefczyk (2006), S. 23; Zemke (1995), S. 81-88; Schröder (1992), S. 122-125. ¹²¹ Vgl. Reissig-Thust (2003), S. 33; Schefczyk (2006), S. 23; Schröder (1992), S. 151ff.; Zemke (1995), S. 209ff.

¹²² Anmerkung: Auch „Beteiligungsauswahl“ bzw. „Screening“ genannt. Vgl. Reissig-Thust (2003), S. 33.

¹²³ Anmerkung: Eine graphische Darstellung dazu liefert Betsch et al. (2000), S. 124. ¹²⁴ Vgl. Reissig-Thust (2003), S. 33; Schefczyk (2006), S. 23; Pichotta (1990), S. 35ff. ¹²⁵ Vgl. Schefczyk (2006), S. 23; Reissig-Thust (2003), S. 33; Betsch et al. (2000), S. 129. ¹²⁶ Vgl. Kapitel 2.3.

¹²⁷ Vgl. Schefczyk (2006), S. 23; Reissig-Thust (2003), S. 33. ¹²⁸ Vgl. Reissig-Thust (2003), S. 33; Schefczyk (2006), S. 23.

¹²⁹ Vgl. Reissig-Thust (2003), S. 33; Schefczyk (2006), S. 23. Anmerkung: Zur Phase „Managementunterstützung“ vgl. Betsch et al. (2000), S. 131ff.; Schefczyk (2006), S. 35ff. ¹³⁰ Anmerkung: Nathusius listet hierzu konkret mögliche „value adding“-Funktionen auf. Vgl. Nathusius (2001), S. 82f.

¹³¹ Vgl. Betsch et al. (2000), S. 131f.; Schefczyk (2006), S. 23.