Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abbildungsverzeichnis.   V

Abk  ürzungsverzeichnis  VI

Symbolverzeichnis.   VIII

1.  Einführung.  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung  1

1.2  Vorgehensweise.  2

2.  Theoretische Grundlagen der Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren  3

2.1  Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow Verfahren.  3

2.2  Das Konzept des Multiplikatorverfahrens  5

2.2.1  Grundlagen des Verfahrens.  5

2.2.2  Multiplikatoren auf Basis der Gewinn- und Verlustrechnung  7

2.2.3  Buchwert- und Cashflow-Multiplikatoren  10

2.2.4  Theoretische Fundierung des Multiplikatorverfahrens aus dem Dividenden  

Discount  Modell am Beispiel des Gewinn-Multiplikators.  12

2.3  Stellhebel des Multiplikatorverfahrens.  13

2.3.1  Auswahl des Werttreibers  13

2.3.2  Auswahl der Peer Group  15

2.3.3  Auswahl der Verdichtungsmethode  17

2.4  Einsatzgebiete und Grenzen von Multiplikatoren  19

2.4.1  Wertrelevanz und Verzerrung von Gewinnprognosen als Werttreiber im  

Multiplikatorverfahren   22

3.  Einflussfaktoren auf die Ungenauigkeit und Verzerrung von Gewinnprognosen  24

3.1  Unternehmensspezifische Faktoren  24

3.1.1  Verminderte Prognosequalität durch Unternehmenscharakteristika  24

3.1.2  Über - und Unterreaktion auf Informationen zu den Unternehmen.  28

3.2  Analystenspezifische Faktoren  30

3.2.1  Faktoren bedingt durch Analysten-Charakteristika.  30

3.2.2  Anreizbedingte Ursachen für die Verzerrung von Prognosen.  32

3.3  Faktoren bedingt durch die Rechnungslegung  35

3.4  Erklärungsansätze hinsichtlich des Verhaltens von Analysten.  38

4.  Ausgewählte Regressionsansätze zur Erfassung des Prognosefehlers  41

Markus  Klemusch - Diplomarbeit  

II

4.1  Regressionsansatz nach Abarbanell/Bernard (1992)  41

4.2  Regressionsansatz nach Easterwood/Nutt (1999)  41

4.3  Regressionsansatz nach Gu/Xue (2007)  42

4.4  Regressionsansatz nach Ali/Klein/Rosenfeld (1992)  44

4.5  Regressionsansatz nach Gu/Wu (2003)  45

5.  Empirische Umsetzung der Regressionsansätze.  47

5.1  Untersuchungsmethoden  47

5.2  Datenbasis und Datenbereinigung  48

5.3  Operationalisierung der Regressionsvariablen  49

6.  Ergebnisse der Regressionsanalysen  51

6.1  Deskriptive Statistik  51

6.1.1  Verteilungsstatistik.  51

6.1.2  Korrelationsanalyse.  53

6.2  Ergebnisse der Regressionsanalysen  56

7.  Das Multiplikatorverfahren mit adjustierten Gewinnprognosen.  61

7.1  Herleitung der Hypothese und Vorgehen im Multiplikatorverfahren  61

7.1.1  Hypothesenbildung  61

7.1.2  Vorgehen  62

7.2  Datensatz  63

7.3  Deskriptive Statistiken.  64

7.4  Ergebnisse des Multiplikatorverfahrens und Diskussion der Befunde  65

7.4.1  Ergebnisse  65

7.4.2  Diskussion  67

8.  Abschließende Bemerkungen und Ausblick  68

Anhang   70

A.1  Übersichtstabellen zu den Abschnitten 3.1 bis 3.3.  70

A.2  Empirische Untersuchung - Regressionsanalysen  74

A.4  Empirische Untersuchung - Multiplikatorverfahren  97

Literaturverzeichnis   101

Markus  Klemusch - Diplomarbeit  

III

Tabellenverzeichnis

Tabelle A1: Studienergebnisse zur Erklärung der Verzerrung und Ungenauigkeit.................... 70 Tabelle A2: Operationalisierung der Regressionsvariablen........................................................ 74 Tabelle A3: Verteilungsstatistiken.............................................................................................. 75 Tabelle A4: Korrelationsmatrix Easterwood/Nutt (1999)........................................................... 76 Tabelle A5: Korrelationsmatrix Ali/Klein/Rosenfeld (1992) ..................................................... 76 Tabelle A6: Korrelationsmatrix Gu/Wu (2003).......................................................................... 77 Tabelle A7: Korrelationsmatrix Gu/Xue (2007) ......................................................................... 78 Tabelle A8: Nachschätzung Abarbanell/Bernard (1992)............................................................ 79 Tabelle A9: Nachschätzung Ali/Klein/Rosenfeld (1992) - Grundmodell .................................. 80 Tabelle A10: Nachschätzung Ali/Klein/Rosenfeld (1992) - Erweitertes Modell....................... 81 Tabelle A11: Nachschätzung Easterwood/Nutt (1999)............................................................... 82 Tabelle A12: Nachschätzung Gu/Wu (2003) - Mittelwert-Median-Differenz ........................... 83 Tabelle A13: Nachschätzung Gu/Wu (2003) - Schiefe-Koeffizient .......................................... 85 Tabelle A14: Nachschätzung Gu/Xue (2007) - Gewinnentwicklungen als Hauptvariable........ 87 Tabelle A15: Nachschätzung Gu/Xue (2007) - Gewinnprognosen als Hauptvariable............... 88 Tabelle A16: Nachschätzung Gu/Xue (2007) - Gewinnentwicklungen und Dispersion der

Prognosen........................................................................................................................... 89 Tabelle A17: Nachschätzung Gu/Xue (2007) - Gewinnprognosen und Dispersion der Prognosen

............................................................................................................................................ 90 Tabelle A18: Nachschätzung Gu/Xue (2007) - Gewinnentwicklungen, Dispersion der

Prognosen und Kontrollvariablen....................................................................................... 91 Tabelle A19: Nachschätzung Gu/Xue (2007) - Gewinnprognosen, Dispersion der Prognosen

und Kontrollvariablen ........................................................................................................ 93 Tabelle A20: Nachschätzung Gu/Xue (2007) - Gewinnprognosen, Gewinnentwicklungen,

Dispersion der Prognosen und Kontrollvariablen .............................................................. 95 Tabelle A21: Erwartete Fehler in den Gewinnprognosen........................................................... 97 Tabelle A22: Deskriptive Statistik - Werttreiber ........................................................................ 98 Tabelle A23: Deskriptive Statistik - Multiplikatoren.................................................................. 99 Tabelle A24: Inaccuracy der Multiplikatoren ........................................................................... 100

Markus Klemusch - Diplomarbeit IV

Abbildungsverzeichnis

Abbildung A1: Marktpreisschätzung als lineare Funktion des Werttreibern................................ 7 Abbildung A2: Aggregierte Multiplikatoren in Abhängigkeit der Verdichtungsfunktion.......... 19 Abbildung A3: Prognosefehlerverteilung in der Stichprobe Ali/Klein/Rosenfeld (1992).......... 52

Markus Klemusch - Diplomarbeit V

Abkürzungsverzeichnis

adj. adjustiert bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model ca. circa Comp Compustat CRSP Center for Research in Security Prices DDM Dividenden Discount Modell DCF Discounted Cash-Flow d.h. das heißt EBIT Earning Before Interest and Taxes EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization et al. et alii FCF Free Cashflow F&E Forschung und Entwicklung f. folgende ff. fort folgende GuV Gewinn- und Verlustrechnung IPO Initial Pricing Offering IPOM Initial Pricing Offering Method IBES Institutional Brokers' Estimate System Jg. Jahrgang LAD Least Absolute Deviation Max Maximum Min Minimum M&A Mergers and Acquisitions Nr. Nummer OLS Ordinary Least Squares RCTM Recent Comparable Transaction Method ROE Return On Equity S. Seite SPCM Similar Public Company Method SIC Standard Industry Classification

Markus Klemusch - Diplomarbeit VI

USA United States of America US-GAAP United States - Generally Accepted Accounting Principles Vgl. Vergleiche VL Value Line vs. versus WACC Weighted Average Cost of Capital z.B. zum Beispiel

Markus Klemusch - Diplomarbeit VII

Symbolverzeichnis

b konstante Ausschüttungsquote 1 5.p 5 % Perzentil 25.p 25 % Perzentil 75.p 75 % Perzentil 95.p 95 % Perzentil b konstante Thesaurierungsquote BV Buchwert des Eigenkapitals je Aktie in der Periode t-1

t ¹ CV Variationskoeffizient in der Periode t-1

t 1

D ˆ geschätzter Marktpreis des Fremdkapitals

D Dummyvariable zur Erfassung des oberen Quartils der

h t 1

der Verteilung der Gewinnentwicklungen in der Periode t-1 D Dummyvariable zur Erfassung des unteren Quartils der

l t 1

der Verteilung der Gewinnentwicklungen in der Periode t-1 F D 1 Dummyvariable zur Erfassung des oberen Quartils der

, t h

Gewinnprognoseverteilung in der Periode t-1 F D 1 Dummyvariable zur Erfassung des unteren Quartils der

, t l

Gewinnprognoseverteilung in der Periode t-1 Disp Dispersion der Gewinnprognosen in der Periode t-1

t ¹ DPS Dividende je Aktie in der Periode t=0

⁰ EPS Gewinn je Aktie in der Periode t=0

0

E [.] Erwartungsoperator F Gewinnprognose je Aktie in der Periode t-1

t 1

S F 1 Mit dem Eigenkapitalbuchwert je Aktie skalierte Gewinnprognose

t

in der Periode t-1 adj F adjustierte Konsensusprognose in Periode t

t

~

F C F unsicherer Free Cashflow g konstante Wachstumsrate G Gewinn je Aktie in der Periode t

t

i Index für Bewertungsobjekt

Markus Klemusch - Diplomarbeit VIII

INDROE Industriespezischer Return On Equity j Unternehmensindex LGMV Logarithmus der Marktkapitalisierung in der Periode t-1

t ¹ LGFLLOW Logarithmus der Analystendichte in der Periode t-1

t ¹ LGTV Logarithmus des Handelsvolumens einer Aktie in der Periode t-1

t ¹ LOSS Dummyvariable mit dem Wert Eins, wenn Gewinnprognose

t 1

negativ in der Periode t-1 und Null sonst eq m Equity-Multiplikator en m Entity-Multiplikator X M aggregierter Multiplikator mit Werttreiber X MNMD Mittelwert-Median-Differenz in der Periode t-1

t 1

negativ n n Anzahl Gewinne

j

1 Anzahl Beobachtungen p positiv P Börsenkapitalisierung je Aktie in der Periode t-1

t 1

eq P Marktpreis des Eigenkapitals P ˆ eq geschätzter Marktpreis des Eigenkapitals P ˆ en geschätzter Marktpreis des Gesamtkapitals Perm Dummyvariable zur Abbildung des Zeitreihenverhaltens von

t 1

Gewinnen in der Periode t-1 PF mit dem Buchwert des Eigenkapitals je Aktie skalierter

t

Prognosefehler in der Periode t PF Kombinationsvariable zur Abbildung positiver Prognosefehler in

p , t ¹ der Periode t-1 PF Kombinationsvariable zur Abbildung negativer Prognosefehler in

, n t 1

der Periode t-1 Q1 25% Quartil Q3 75% Quartil

r geforderte Eigenkapitalrendite

e

Korrelationskoeffizient nach Bravais-Pearson r

p

Markus Klemusch - Diplomarbeit IX

r Korrelationskoeffizient nach Spearman

s

R² Bestimmtheitsmaß Return Aktienrendite in der Periode t-1

t ¹ Skew statistischer Koeffizient zur Ermittlung der Schiefe einer

t 1

Verteilung in der Periode t-1 SUE unerwarteter, mit dem Kurs je Aktie skalierter Gewinn basierend 1 _

auf einem Random Walk Modell in der Periode t-1 SUE unerwarteter, mit dem Kurs je Aktie skalierter Gewinn basierend 2 _

auf einem Random Walk Modell in der Periode t-2 t Periodenindex T Periodenindex EK Marktwert des Eigenkapitals zum Zeitpunkt t=0 V ⁰ FK V 0 Marktwert der Nettofinanzverbindlichkeiten zum Zeitpunkt t=0 eq X Werttreiber eines Equity-Multiplikators en X Werttreiber eines Entity-Multiplikators V Verdichtungsfunktion {.} 8 Peer Group Regressionsparameter a

H Störterm des Regressionsmodells

V Standardabweichung

P Mittelwert W Periodenindex

f unendlich

œ Äquivalenzsymbol [.] Intervallgrenzen / Grenzen eines Wertebereichs ¦ Summenzeichen – Produktzeichen ' Delta ' t G Gewinnänderung / Gewinnentwicklung in der Periode t-1

1

' Prozentuale Änderung der Median Inaccuracy von adjustierten Median

Markus Klemusch - Diplomarbeit X

1. Einführung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Das Multiplikatorverfahren erfährt in der Praxis von Analysten und Investoren im Rahmen der Aktienbewertung sowie von Investmentbanken bei Initial Pricing Offerings bzw. Unternehmenstransaktionen eine hohe Bedeutung. ¹ Ein wesentlicher Aspekt bei diesem Verfahren ist, dass anders als bei den zukunftsorientierten Bewertungsverfahren wie bspw. den Discounted Cash-Flow (DCF) Methoden keine Annahmen hinsichtlich der erwarteten Zahlungen getroffen werden müssen. Zudem dienen die DCF Verfahren der Ermittlung des inneren Wertes eines Objektes und liefern letztlich einen Grenzpreis, wohingegen mittels Multiplikatoren eine Schätzung des potentiellen Marktpreises vorgenommen wird. Die Modellwelt der Multiplikatoren besagt, dass das Produkt aus einem Werttreiber des zu bewertenden Unternehmens und einem auf einer Peer Group (Gruppe vergleichbarer Unternehmen) basierenden Börsenkurs-Werttreiber-Verhältnis den potentiellen Marktpreis des Unternehmens abbildet. Die Forschung untersucht dieses Modell dahingehend, in wieweit sich bspw. durch Wahl des Werttreibers oder

der Vergleichsunternehmen eine Verbesserung der Schätzgenauigkeit erzielen lässt. ² Werden Vergleichsunternehmen auf Basis der Branche des zu bewertenden Unternehmens selektiert, zeigen Untersuchungen für den amerikanischen und

europäischen Raum, dass Multiplikatoren mit Gewinnprognosen von Analysten ³ als Werttreiber die besten Schätzungen erlauben im Vergleich zu Werttreibern aus der

Gewinn und Verlust- bzw. der Kapitalflussrechnung und bestimmten Bilanzpositionen. ⁴ Relativ wenig Forschung ist bisher hinsichtlich der genaueren Untersuchung der Werttreiber zu verzeichnen. Einzig Schreiner/Spremann (2007) haben bisher demonstriert, dass eine Adjustierung der Gewinne um F&E Aufwendungen zu besseren Marktpreisschätzungen durch Multiplikatoren bei Unternehmen in forschungsintensiven Branchen führt, weil F&E Aufwendungen wertrelevante Informationen beinhalten. Dieses Vorgehen wirft im Zusammenhang mit den Multiplikatoren auf Basis der Gewinnprognosen die Untersuchungsfrage dieser Arbeit auf, ob und wie eine Verbesserung der Marktpreisschätzung erzielt werden kann, wenn jener Werttreiber um den in der Literatur zahlreich nachgewiesen Prognosefehler bereinigt wird. Für den

¹ Vgl Asquith et al. (2005), S. 257.

² Vgl. bspw. Liu et al (2002) und Henschke/Homburg (2008).

³ In dieser Arbeit sind die Begriffe „Analyst“ und „Sell-Side-Analyst“ gleichbedeutend.

^{4 Vgl. Liu et al. (2002); Schreiner/Spremann (2007).} Markus Klemusch - Diplomarbeit 1

amerikanischen sowie europäischen Markt ist zu konstatieren, dass die Gewinnerwartungen von Analysten einerseits ungenau und anderseits verzerrt sind, d.h.

im Durchschnitt liegen die Prognosen über den realisierten Gewinnen. ⁵ Autoren wie Hughes et al. (2006) und Ali et al. (1992) haben bereits gezeigt, dass eine Erfassung des Prognosefehlers über Regressionsmodelle und eine anschließende Adjustierung der Prognosen um den erwarteten Fehler eine Reduktion jener Verzerrung zur Folge hat.

Bspw. berichten Ali et al. (1992) eine durchschnittliche Verbesserung von 12 %. ⁶ Dieses Vorgehen soll nun in dieser Diplomarbeit anhand angewählter Regressionsansätze aufgegriffen werden. Die Grundlage für die Nachschätzung der Ansätze sind Daten zu US-amerikanischen Unternehmen. Der adjustierte Werttreiber wird dann im Multiplikatorverfahren verwendet und es wird geprüft, ob auf diesem Wege eine höhere Genauigkeit erzielt werden kann.

1.2 Vorgehensweise

Diese Diplomarbeit lässt sich in einen theoretischen sowie einen empirischen Teil gliedern. Der theoretische Teil umfasst die Kapitel 2 bis 4. In Kapital 2 werden zunächst die Grundlagen des Multiplikatorverfahrens im Rahmen der Unternehmensbewertung vermittelt. Ausgehend von der Darstellung der DCF Verfahren in 2.1 erfolgt eine Beschreibung des Multiplikatormodells in 2.2. In den Unterabschnitten wird das Konzept des Verfahrens, diverse Multiplikatoren auf Basis von Strom-, Bestands- und Cashflowgrößen sowie eine theoretische Fundierung des Modells vorgestellt. Abschnitt 2.3 fasst die Befunde empirischer Studien hinsichtlich der Wirkung von der Wahl des Werttreibers, der Vergleichsunternehmen und der Verdichtungsfunktion auf die Genauigkeit des Multiplikatorverfahrens zusammen. In 2.4 werden die Anwendungsmöglichkeiten sowie die damit verbundenen Grenzen des Multiplikatorverfahrens diskutiert. Abschnitt 2.5 dient als Überleitung zu Kapitel 3 und erläutert, aus welchen Gründen Gewinnprognosen als Werttreiber den hohen Stellenwert in der Multiplikator-Literatur besitzen und was unter dem Aspekt verzerrter Prognosen zu verstehen ist. Kapital 3 befasst sich anschließend intensiv mit den in der Forschung identifizierten Einflussfaktoren auf die Ungenauigkeit und Verzerrung der Gewinnprognosen. In den Unterabschnitten 3.1 bis 3.3 werden dabei die Ergebnisse von Untersuchungen vorgestellt, welche Ursachen für jene Verzerrung sowie Ungenauigkeit anhand der Unternehmen und ihren Charakteristika, den Analysten und deren Umfeld

⁵ Vgl. bspw. Beckers et al (2004), S. 77, für Europa und Abarbanell/Lehavy (2003), S. 110, für die USA.

^{6 Vgl. Ali et al. (1992), S. 193; Hughes et al. (2006), S. 18 f.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 2

sowie der konservativen Rechnungslegung aufzeigen. Zum Abschluss von Kapitel 3 wird in 3.4 die Rationalität bzw. das Verhalten von Analysten thematisiert. Kapitel 4 der Arbeit befasst sich mit der Vorstellung ausgewählter Regressionsansätze, welche genutzt werden sollen, um die Prognosefehler zu erklären. Hierbei erhält der Leser eine kurze Darstellung der zentralen Ergebnisse und einen Überblick über die formale Abbildung der Modelle. Die Regressionsansätze greifen dabei auf in Kapitel 3 dargestellte Gründe für den Fehler zurück und sollen diese nun empirisch validieren. Die Aufführung der Regressionsansätze dient somit als Grundlage für die durchzuführenden Untersuchungen im empirischen Teil dieser Arbeit. Der empirische Teil beginnt mit Kapitel 5, in welchem die Untersuchungsmethoden, der Datensatz und seine Bereinigung sowie die Operationalisierung der

Regressionsvariablen vorgestellt werden. ⁷ Kapitel 6 beinhaltet die deskriptiven Statistiken sowie die Ergebnisse und Interpretationen der nachgeschätzten

Regressionsansätze. ⁸ In Kapitel 7 wird untersucht, ob die adjustierten Gewinnprognosen einen besseren Werttreiber darstellen als die eigentlichen Analystenschätzungen und somit einen höheren Informationsgehalt bzgl. der Unternehmensbewertung aufweisen. Nach Formulierung der Hypothese zum Multiplikator mit angepasstem Werttreiber und Erläuterung des Vorgehens bspw. hinsichtlich der Wahl der Verdichtungsfunktion sowie der Vergleichsunternehmen in 7.1, wird in 7.2 der Datensatz beschrieben. 7.3 fasst die deskriptiven Statistiken zusammen und 7.4 beinhaltet die Ergebnisse der Untersuchung des Multiplikatorverfahrens mit adjustierten Gewinnprognosen inklusive einer Diskussion der Befunde. In Kapitel 8 werden die Ergebnisse dieser Arbeit zusammengefasst und Ideen für weitere Forschung kurz aufgeführt.

2. Theoretische Grundlagen der Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren

2.1 Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow Verfahren Das Konzept der DCF Verfahren basiert auf dem Barwertkalkül der Investitionsrechnung für ein Projekt mit (unsicheren) Zahlungsüberschüssen, einem risikoadjustierten Zinssatz sowie einer Diskontierung der Überschüsse auf den gegenwärtigen Zeitpunkt, welches zur Ermittlung von Marktwerten des Eigen- oder

⁷ Die Operationalisierung der Variablen weicht in dieser Arbeit teilweise von dem Vorgehen der Studien

aus Kapitel 4 ab und muss daher gesondert beschrieben werden.

⁸ Als Regressionsmethoden werden in dieser Arbeit die Verfahren Ordinary Least Squares (OLS) sowie

Least Absolute Deviation ^{(LAD) verwendet.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 3

Gesamtkapitals auf Unternehmensebene ausgeweitet wird. ⁹ Wesentliche Aufgaben für den Bewertenden entstehen bei der Ermittlung der Zahlungsüberschüsse sowie der Bestimmung der Diskontierungsgrößen. Die Zahlungsüberschüsse werden im Rahmen eines Detailplanungszeitraumes periodenspezifisch prognostiziert. In der folgenden Rentenphase werden sie als ewig konstant wachsende oder konstante Rente

modelliert. ¹⁰ Die Ermittlung von Zähler- und Nennergröße ist verfahrensspezifisch und erlaubt eine Gliederung der DCF Verfahren in das Weighted Average Cost of Capital (WACC) Verfahren, das Total Cashflow Verfahren, das Adjusted Present Value Verfahren sowie das Flow to Equity Verfahren. Die ersten drei genannten Verfahren lassen sich dem Entity Ansatz zuordnen, wonach der Gesamtwert des Unternehmens unter jeweiligen Finanzierungsprämissen darstellt wird. Die WACC Methode hat sich

hierbei als das in der Praxis weitverbreitteste Verfahren herausbilden können. ¹¹ Die Bestimmung der Zahlungsüberschüsse hat hierbei finanzierungsneutral zu erfolgen, d.h., Zahlungsströme an die Eigen- und Fremdkapitalgeber werden gemeinsam erfasst, womit diese als Brutto Cashflows oder auch Free Cashflows (FCF) bezeichnet

werden. ¹² Eine Abbildung der Verschuldung sowie der steuerlichen Belastung erfolgt durch den Kalkulationszinssatz - in diesem Fall der gewichtete Kapitalkostensatz (WACC). Über die WACC Methode lässt sich der Marktwert des Eigenkapitals wie

folgt berechen: 13

T ¦ – EK V

0

t 1

EK V 0 zum heutigen Zeitpunkt ergibt sich aus dem Der Marktwert des Eigenkapitals ~

F C F E Barwert aller erwarteten unsicheren Free Cashflows eines Unternehmens über ] [

t

den Detailplanungszeitraum sowie dem Barwert der Free Cashflows ermittelt über die ewige Rente abzüglich des heutigen Marktwertes der Nettofinanzverbindlichkeiten FK V 0 des Unternehmens. 14

Über den Equity Ansatz lässt sich der Marktwert des Eigenkapitals hingegen direkt berechnen. Anstelle der Free Cashflows werden nur Zahlungsüberschüsse ermittelt,

⁹ Vgl. Ballwieser (1993), S. 133; Brealey/Myers (2003), S. 14.

¹⁰ Vgl. Ernst et al. (2006), S. 38.

¹¹ Vgl. Kuhner/Maltry (2006), S. 200.

¹² Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 311.

¹³ Vgl. Kuhner/Maltry (2006), S. 200.

¹⁴ Schreiner/Spremann (2007), S. 7, definieren Nettofinanzverbindlichkeiten (net debt) als zinstragende

^{Verbindlichkeiten minus Kasse/Bankguthaben bei Kreditinstituten/Schecks plus Vorzugsaktien.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 4

welche die Zahlungsströme durch Fremdfinanzierung erfassen, so dass diese dann als Flow to Equity die verbleibenden Cashflows an die Eigenkapitalgeber abbilden. Der WACC wird durch den Fokus auf das Eigenkapital durch den aus dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) ¹⁵ geschätzten Eigenkapitalkostensatz ersetzt. 16

2.2 Das Konzept des Multiplikatorverfahrens

2.2.1 Grundlagen des Verfahrens

Das Multiplikatorverfahren ermittelt anders als die DCF-Verfahren nicht den inneren Wert eines Unternehmens, sondern dient der Schätzung des potentiellen Marktpreises

über einen relativen Preisvergleich mit anderen Unternehmen. ¹⁷ Somit ist nicht der Grenzpreis Ziel der Bewertung, sondern ein möglicher Kauf- bzw. Verkaufspreis. ¹⁸ Die Tatsache, dass das Multiplikatormodell auf am Markt entstandenen Preisen und dort verarbeiteten Informationen beruht, lässt die Bezeichnung eines „marktorientierten

Bewertungsansatzes“ zu. ¹⁹ Wie bei den DCF-Verfahren existieren ein Entity- sowie ein Equity-Ansatz. ²⁰ Über Equity-Multiplikatoren wird der potentielle Marktpreis des Eigenkapitals ermittelt, womit der Kurs je Aktie bzw. die Börsenkapitalisierung und entsprechende Größen des Jahresabschlusses, die an die Eigenkapitalgeber adressiert

sind, wie etwa der Jahresüberschuss, in das Modell einfließen. ²¹ Die Schätzung des Marktpreises des zu bewertenden Unternehmens (Bewertungsobjekt) über einen Equityˆ des Multiplikator erfolgt in mehreren Schritten: ²² Um den zu schätzenden Preis eq P ,

t i

Bewertungsobjektes i zum Zeitpunkt t zu ermitteln, muss zunächst ein finanzwirtschaftlicher Werttreiber ausgewählt werden. ²³ Anschließend gilt es eine Auswahl von j=1,...,J zum Bewertungsobjekt vergleichbarer Unternehmen zu 8 zusammenzufassen, wobei i selbst nicht identifizieren und zu einer Peer Group t

i,

dieser Gruppe angehören darf. Dann wird für alle Unternehmen der Peer Group jeweils

¹⁵ Vgl. zum CAPM bspw. Kuhner/Maltry (2006), S. 162. ff. und Pennacchi (2008), S. 58 ff.

¹⁶ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 367.

¹⁷ Vgl. Peemöller et al. (2002), S. 198.

¹⁸ Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 699; Damodaran (2002), S. 18.

¹⁹ Vgl. Krolle et al. (2005), S. 5.

²⁰ Vgl. Löhnert/Böckmann (2005), S. 411.

²¹ Alternativ können auch die entsprechenden prognostizierten Größen Verwendung finden.

²² Vgl. Henschke/Homburg (2008), S. 6; Schreiner/Spremann (2007), S. 6; Alford (1992), S. 97.

²³ Grundsätzlich ist es möglich, auch nicht-finanzwirtschaftliche Werttreiber zu verwenden. Amir/Lev

(1996), S. 5, zeigen empirisch, dass nicht finanzielle Indikatoren in der Internet-Industrie wertrelevante

Informationen besitzen, wohingegen Bilanzdaten für die Erklärung der Börsenkurse vergleichsweise

irrelevant sind. Bei der Bewertung von Amazon schlägt Damodaran (2002), S. 566 f., die Anzahl der

Kunden als Werttreiber vor. Diese Art von Werttreibern ist dann vorteilhaft, wenn finanzwirtschaftliche

^{Werttreiber nicht vorliegen, unzuverlässig oder unwesentlich sind.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 5

ein Verhältnis aus dem beobachteten Preis des Eigenkapitals eq P , sowie dem gewählten

t j Werttreiber eq X , ermittelt. Die einzelnen Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen

t j eq m , müssen darauf folgend mittels einer Verdichtungsfunktion V wie bspw. dem

t j X M , arithmetischen Mittel oder dem Median zu einem aggregierten Multiplikator

t i

zusammengefasst werden. In einem letzen Schritt wird der potentielle Marktpreis von i X M , und dem Werttreiber eq als Produkt aus X , errechnet:

t i t i

ˆ eq P

t i ,

ˆ über den Entity-Ansatz verläuft Die Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes en P ,

t i ˆ D , analog, wobei die Zählergröße um den geschätzten Marktpreis des Fremdkapitals

t j

zu erweitern ist. Für

Nettofinanzverbindlichkeiten als geläufiger Schätzer erwiesen. ²⁴ en X , ist im Entity- t i

Ansatz als Entity-Werttreiber, wie bspw. dem Umsatz, von i zu verstehen.

ˆ en P

t i ,

Es wird deutlich, dass dem Modell die zentrale Annahme einer linearen Beziehung zwischen dem geschätzten Preis und dem gewählten Werttreiber zu Grunde liegt, d.h., das Bewertungsobjekt und die Unternehmen der Peer Group unterscheiden sich nur durch die Höhe von X i,t . Aus diesem Grund sollte der Werttreiber alle unternehmensspezifischen Faktoren enthalten, die eine Marktpreisdifferenz zu den Peer Group Unternehmen ausmacht, womit hingegen alle darin nicht abgebildeten Faktoren

annahmegemäß zwischen Peer Group und Bewertungsobjekt konstant sind. ²⁵ Daher gilt es, Vergleichunternehmen zu identifizieren, die hinsichtlich wertrelevanter Faktoren

dem Bewertungsobjekt möglichst ähnlich sind. ²⁶ Zudem muss im Modell das Identitätsprinzip gewahrt werden, was zum einen bedeutet, dass Zähler und Nenner des Multiplikators bzgl. der Adressaten übereinstimmen müssen. Bspw. sind Börsenkurse mit dem Jahresüberschuss als eine an die Eigenkapitalgeber adressierte Größe zu

²⁴ Vgl. Alford (1992), S. 104; Koller et al. (2005), S. 348; Spremann/Schreiner (2007), S. 6. Die Notation

für die Nettofinanzverbindlichkeiten weicht an dieser Stelle von der in Abschnitt 2.1 ab, weil in der

Multiplikator Literatur jene Nettofinanzverbindlichkeiten auf diese Weise abgekürzt werden. Inhaltlich

werden keine Abweichungen unterstellt.

²⁵ Vgl. Bausch (2000), S. 454.

^{26 Vgl. Henschke/Homburg (2008), S. 1.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 6

skalieren. ²⁷ Dies ist damit zu begründen, dass sich die Marktpreise des Bewertungsobjektes und der Peer Group Unternehmen in Relation zum Werttreiber entsprechen sollen sowie Zähler und Nenner eine möglichst hohe Korrelation aufweisen müssen. Zum anderen ist eine Informationskonsistenz der beiden Größen sicherzustellen, d.h., dass die im Werttreiber enthaltenen Informationen auch im

Marktpreis verarbeitet sind und zudem möglichst aktuell sein müssen. ²⁸ Abbildung A1 zeigt abschließend geschätzte alternative Eigenkapitalmarktpreise bei einer gegebenen Höhe des Werttreibers (schwarze senkrechte Linie) und alternativen Höhen des aggregierten Multiplikators als Folge unterschiedlicher Peer Groups. Entlang der grünen Linie erkennt man die Bestimmung der geschätzten Marktpreise ausgehend von unterschiedlich hoch ausgeprägten Werttreibern.

Abbildung A1: Marktpreisschätzung als lineare Funktion des Werttreibern

2.2.2 Multiplikatoren auf Basis der Gewinn- und Verlustrechnung An Hand der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) sind sowohl Equity- als auch Entity-Multiplikatoren ermittelbar. Alle Werttreiber vom Umsatz bis zum EBIT (Earning Before Interest and Taxes) werden durch das gesamte gebundene Kapital erwirtschaftet und werden für Entity-Multiplikatoren verwendet. Die nachfolgenden

²⁷ Vgl. Schreiner/Spremann (2007), S. 7.

^{28 Vgl. Bausch (2000), S. 458.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 7

Größen dienen der Skalierung von Börsenkursen. ²⁹ Einerseits gilt generell, je höher der Werttreiber in der GuV angesiedelt ist, desto weniger kann er von der Bilanzpolitik, Rechnungslegung und der Steuerpolitik beeinflusst werden. Andererseits werden solche Werttreiber weniger unternehmensspezifische Informationen z.B. hinsichtlich operativer Effizienz oder der Preispolitik widerspiegeln, welche wiederum Börsenkurs

determinierend sind. 30

Für Umsatz-Multiplikatoren gilt im Gegensatz zu bspw. Gewinn-Multiplikatoren, dass der Werttreiber stets positiv ist und somit die Bildung ökonomisch interpretierbarer Multiplikatoren erlaubt, die auch bei Verlust ausweisenden Unternehmen Anwendung

finden können. ³¹ Ein weiterer Vorteil des Umsatzes ist, dass er stark durch strategische Änderungen oder das Branchenwachstum beeinflusst wird und somit als Indikator für

die künftige Entwicklung eines Unternehmens gesehen werden kann. ³² Hingegen zeigen Umsätze nicht die Ertragskraft und gerade bei Verlust ausweisenden Unternehmen ist zu beachten, dass Umsatz-Multiplikatoren mit unter hohe Werte annehmen und dabei

die entsprechend schlechte Finanzlage unberücksichtigt bleibt. ³³ Dennoch nutzen Analysten diesen Multiplikator bei jungen Unternehmen bzw. Hochtechnologie-Firmen, weil deren Gewinne neben hoher Volatilität auch durch hohe F&E- und Start-up-Aufwendungen sowie sonstige transitorische Effekte geprägt sind, womit sie weniger informativ sind. Insbesondere in F&E-intensiven Industrien besitzen Umsätze daher

eine verstärkte Erklärungskraft des Börsenkurses. ³⁴ Das EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) als Werttreiber spiegelt die Ertragskraft der Unternehmen wieder und dient in der Praxis als Approximation von Cashflow Werttreibern. Das EBITDA ist der Ertrags-Indikator, der am geringsten von internationalen - teils stark abweichenden - Steuersystemen, der

Rechnungslegung ³⁵ sowie den Fremdkapitalkonditionen beeinflusst wird. Zudem ist ein

²⁹ Die im Folgenden dargestellten Multiplikatoren stellen jedoch nur eine Auswahl der in der Literatur

vorrangig genannten Multiplikatoren dar. Weitere mögliche Multiplikatoren bzw. Werttreiber werden in

den Studien Schreiner/Spremann (2007), S. 34, und Liu et al. (2002), S. 146, erläutert. So werden

Multiplikatoren bspw. auch als Verhältnis aus Börsenkurs und Umsatz bzw. dem EBITDA gebildet

entgegen der theoretischen Grundüberlegung, welche in Abschnitt 2.2.1 dieser Arbeit aufgeführt wird.

³⁰ Vgl. Benninga/Sarig (1997), S. 306 f. in Verbindung mit S. 325; Barton et al. (2008), S. 2.

³¹ Vgl. Damodaran (2002), S. 543; Peemöller et al. (2002), S. 208.

³² Vgl. Frykman/Tolleryd (2003), S. 56.

³³ Vgl. Damodaran (2002), S. 543.

³⁴ Vgl. Chandra/Ro (2008), S. 200 in Verbindung mit S. 213.

³⁵ Detailiertere Erläuterungen zu Konsequenzen der Rechnungslegung bzgl. Ertragsgrößen werden im

^{Rahmen der Ausführungen zum Gewinn-Multiplikator vorgenommen.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 8

Vergleich von Unternehmen mittels dieser Multiplikatoren möglich, die sich stark in

ihren Verschuldungsgraden unterscheiden. 36

Das EBIT dagegen wird einerseits von der Bilanzpolitik und den unterschiedlichen Rechnungslegungsstandards beeinflusst und andererseits ist ein Vergleich von Unternehmen auf Basis des EBIT problematisch bzgl. des abzuschreibenden Firmenwertes. Neben dem international unterschiedlichen Vorgehen hinsichtlich der Abschreibungsverfahren ist zu fragen, ob ein Unternehmen durch Akquisitionen gewachsen ist und somit Firmenwert abschreiben kann. Die Nichtbeachtung der Abschreibungen macht hingegen den EBIT-Multiplikator für Unternehmen

unterschiedlicher Anlageintensitäten einsetzbar. ³⁷ Ungeachtet dessen sind Entity-Multiplikatoren generell kritisch zu betrachten, da die Zählergröße in der Regel eine Approximation des Fremdkapitalmarktpreises in Form des Buchwertes und nicht des

tatsächlichen Marktpreises beinhaltet. ³⁸ Gewinnmultiplikatoren können als Werttreiber neben den berichteten Jahresüberschüssen auch die prognostizierten Gewinne aufweisen. Gewinnprognosen als Werttreiber werden in Abschnitt 2.5 gesondert betrachtet. Als finale Position in der GuV bildet der Gewinn einerseits im höchsten Maße die Ertragskraft des Unternehmens ab und unterliegt andererseits im höchsten Maße der Verzerrung durch Steuern und

Rechnungslegungsstandards. ³⁹ Bspw. kann in den USA seit Anfang der 50er Jahre des letzten Jahrhunderts eine Zunahme der Wirkungen der konservativen Rechnungslegung (conservatism) auf die Gewinne festgestellt werden. Für jenen Zeitraum kann gezeigt werden, dass vermehrt kleine Gewinne bzw. Verluste berichtet worden sind. Die daraus resultierenden ansteigenden Gewinnmultiplikatoren sind somit nicht zwingend auf Änderungen in den Fundamentalfaktoren der Unternehmen (Wachstum, Profitabilität und Risiko) zurückzuführen, was anhand des zeitlich relativ stabilen Verlaufs der den

Gewinnen zugrunde liegenden Cashflow-Verteilungen gezeigt werden kann. ⁴⁰ Die Konsequenz des conservatism ist nicht unproblematisch, da einerseits Unternehmen mit ausgewiesenen Verlusten nicht verwendet werden dürfen und andererseits niedrige

³⁶ Vgl. Damodaran (2002), S. 501; Frykman/Tolleryd (2003), S. 57.

³⁷ Ernst et al. (2006), S. 176.

³⁸ Der Buchwert des Fremdkapitals als Schätzgröße unterscheidet sich bei den Unternehmen durch

ungleiche Behandlung von bspw. Pensionsverpflichtungen oder Aktienoptionen der Angestellten. Vgl.

Schreiner/Spremann (2007), S. 8.

³⁹ Vgl. Ernst et al. S. 177; Liu et al. (2002), S. 138.

⁴⁰ Vgl. Givoly/Hayn (2000), S. 63 f. Die Verringerung der Gewinne ist auch nicht auf Einmal-Effekte wie

Restrukturierungsmaßnahmen und hohe Goodwill-Abschreibung in M&A intensiven Zeiten

zurückzuführen, weil dieses Phänomen Industrie übergreifend vorliegt und auch für Gesamtkapitalgrößen

^{wie dem EBIT festgestellt worden ist.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 9

Gewinne im Nenner vergleichsweise hohe sowie ökonomisch schwer interpretierbare Multiplikatoren zur Folge haben. Außerdem sollte es für Investoren wesentlich sein, dass jener conservatism im internationalen Vergleich unterschiedlich stark ausgeprägt sein kann. So ist die konservative Bilanzierung in code law Ländern wie Deutschland in höherem Maße vertreten als in common law Ländern, wie den USA und Großbritannien, ⁴¹ was in einem länderübergreifenden Vergleich von Unternehmen mittels Multiplikatoren zu beachten ist. Weiterhin muss beachtet werden, dass der

conservatism unter den Branchen eines Landes in unterschiedlichem Ausmaß vorliegt. ⁴² So ist ein branchenübergreifender Vergleich mittels Gewinn-Multiplikatoren problematisch, weil bspw. die Gewinne von Unternehmen in F&E-intensiven Branchen auf Grund der konservativen Behandlung von F&E Aufwendungen nach unten verzerrt

sind. ⁴³ Dieser Effekt kann sich sogar in derselben Branche dadurch verstärken, dass sich Unternehmen in unterschiedlichen Lebenszyklen befinden und folglich abweichende F&E Intensitäten aufweisen. Daher wird für das Multiplikatorverfahren gefordert, bei der Bewertung von Unternehmen solcher Industrien F&E Aufwendungen in die Gewinne zurück zu rechnen, da sie als Indikator für künftige Profitabilität zu sehen

sind. 44

2.2.3 Buchwert- und Cashflow-Multiplikatoren

Bei Buchwert-Multiplikatoren handelt es sich entweder um eine Skalierung der Börsenkapitalisierung mit dem Eigenkapitalbuchwert oder im Sinne eines Entity-

Multiplikators erfolgt ein Bezug auf den Buchwert der Aktiva. ⁴⁵ Eine sinnvolle Anwendung der Buchwert-Multiplikatoren richtet sich in erster Linie nach der Relevanz der Buchwerte für die Börsenkapitalisierung. So besitzen Buchwerte im Finanzsektor eine hohe Erklärungskraft, weil die Bilanzen von bspw. Banken weitestgehend durch Verbindlichkeiten und finanzielle Vermögensgegenstände geprägt sind. In kapitalintensiven Branchen, wie der Energie- und Versorgungswirtschaft oder der Fertigungsindustrie, stehen Buchwerte ebenfalls in hohem Zusammenhang zum Börsenkurs, weil die materiellen Vermögensgegenstände des Anlagevermögens wesentliche Treiber für künftige Gewinne und Cashflows sind und somit stellvertretend

⁴¹ Vgl. Lara/Mora (2004), S. 267.

⁴² Vgl. Henschke et al. (2007), S. 18.

⁴³ Vgl. Givoly/Hayn (2000), S. 71.

⁴⁴ Vgl. Schreiner/Spremann (2007), S. 9; Damodaran (2002), S. 500. Diese F&E Aufwendungen besitzen

jedoch nur dann eine hohe Wertrelevanz, wenn das jeweilige Unternehmen bereits in der Vergangenheit

ein starkes Wachstum bzgl. F&E Intensität verzeichnen konnte. Vgl. Monahan (2005), S. 228.

^{45 Vgl. Frykman/Tolleryd (2003), S. 65.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 10

für die Ertragskraft der Unternehmen zu sehen sind. ⁴⁶ Inhaltslose Buchwert-Multiplikatoren sind hingegen z.B. im Dienstleistungssektor zu erwarten. Das Anlagevermögen von Unternehmen in dieser Branche, wie bspw.

Unternehmensberatungen, bildet nicht das Wissen der Angestellten als einen der zentralen Werttreiber ab. Weiterhin sind Buchwert-Multiplikatoren mit Vorsicht zu betrachten, wenn wesentliche Werttreiber bilanziell nicht erfasst werden dürfen. F&E Kosten - wie bereits beschrieben - werden in der Regel als Aufwandpositionen behandelt, was in F&E intensiven Industrien im Extremfall zu negativen Gewinnen und somit zu einem stark verminderten oder sogar zu einem negativen Eigenkapitalbuchwert führen kann, womit diese Unternehmen mangels fehlender ökonomischer

Interpretierbarkeit der Multiplikatoren aus der Bewertung ausscheiden. ⁴⁷ Sehr geringe Buchwerte führen zudem zu sehr hohen und schwer interpretierbaren Multiplikatoren. Branchenunabhängig kann bspw. für die Gesamtwirtschaft der USA eine Erhöhung der Buchwertmultiplikatoren durch die Verstärkung des conservatism in Form von vermehrten Abschreibungen oder Unterbewertungen des Eigenkapitals festgestellt

werden. ⁴⁸ Als Vorteil der Buchwert-Multiplikatoren ist zu nennen, dass sie - sofern positiv - bei Unternehmen mit temporären Verlusten oder negativen Cashflows anwendbar sind und bei jenen Unternehmen dann eine hohe Erklärungskraft des

Börsenkurses aufweisen. 49

Cashflows als Werttreiber erlauben die Bildung von Entity- bzw. Equity-Multiplikatoren. Für Entity-Multiplikatoren fungieren der operative Cashflow und der um Investitionszahlungen angepasste Free Cashflow als Werttreiber. Letzterer ist auf Grund der meist ungenauen Angaben zu den Investitionsaktivitäten der Unternehmen

schwer ermittelbar. ⁵⁰ Falls ermittelbar, wird die Höhe des Multiplikators im Zeitverlauf stark durch unterschiedliche Investitionsintensitäten (ins Anlage- und Umlaufvermögen)

beeinflusst. ⁵¹ Equity-Multiplikatoren besitzen den Flow-to-Equity als Werttreiber und erfordern zur problemlosen Anwendung genaue Kenntnis über die Änderungen der zinstragenden Verbindlichkeiten des Unternehmens. Als Vorteil von Cashflow-Multiplikatoren wird die geringe Beeinflussung durch die Rechnungslegungspraktiken

⁴⁶ Vgl. Barth et al. (1998), S. 25 f.; Liu et al. (2002), S. 169.

⁴⁷ Vgl. Barth et al. (1998), S. 26; Damodaran (2002), S. 512.

⁴⁸ Vgl. Givoly/Hayn (2000), S. 69; Richardson/Tinaikar (2004), S. 229; Frykman/Tolleryd (2003), S. 66.

⁴⁹ Vgl. Frykman/Tolleryd (2003), S. 65; Aleksanyan (2006), S. 20.

⁵⁰ Vgl. Ernst et al. (2006), S. 178.

^{51 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 266.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 11

der Unternehmen genannt und sie bilden wie die Gewinne unternehmensspezifische

Informationen. 52

2.2.4 Theoretische Fundierung des Multiplikatorverfahrens aus dem Dividenden Discount Modell am Beispiel des Gewinn-Multiplikators Das Dividenden Discount Modell (DDM) baut auf dem gleichen

investitionstheoretischen Ansatz wie die DCF Verfahren auf. Die Summe der erwarteten Zahlungen - in diesem Fall Dividenden Zahlungen - werden mit der geforderten

Rendite der Eigenkaitalgeber abdiskontiert. ⁵³ Im Folgenden wird anhand des DDM gezeigt, dass den zukunftsorientierten Bewertungsverfahren sowie den Multiplikator-Modellen die gleichen Fundamentalfaktoren Wachstum, Profitabilität und Risiko zu Grunde liegen. Dabei wird im Multiplikatormodell eine Konstanz dieser Faktoren im Zeitverlauf unterstellt.

Die Ableitung des Gewinn-Multiplikators aus dem DDM ergibt sich wie folgt: 54

P

0

mit

P 0

Kurs je Aktie in t=0 DPS 0 Dividende je Aktie in t=0

EPS 0 Gewinn je Aktie in t=0

r e geforderte Eigenkapitalrendite (Risiko) EPS Gewinnmultiplikator nach Division mit

0

eq m

Zudem kann gezeigt werden, wie sich theoretisch ein Multiplikator und somit die Marktpreisschätzung ändert, wenn die zugrunde liegenden Fundamentalfaktoren variieren.

Der Beweis erfolgt über partielle Ableitungen nach den Fundamentalfaktoren:

⁵² Vgl. Ernst et al. (2006), S. 178.

⁵³ Vgl. Damodaran (2002), S. 13.

^{54 Vgl. Damodaran (2002), S. 322-323 in Verbindung mit S. 471.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 12

Der Gewinn-Multiplikator bzw. der geschätzte Marktpreis stehen somit in positiven Zusammenhang mit den Faktoren Wachstum und Profitabilität und fallen mit

steigendem Risiko. 55

2.3 Stellhebel des Multiplikatorverfahrens

2.3.1 Auswahl des Werttreibers

Der linear proportionale Zusammenhang zwischen Werttreiber und potentiellem Marktpreis lässt die Frage zu, welcher Werttreiber am besten zur Skalierung geeignet ist. Liu et al. (2002) zeigen in ihrer Studie über den amerikanischen Markt, dass im Falle von Branchenmultiplikatoren Multiplikatoren auf Basis von Analysten-Gewinn-Schätzungen gefolgt von Gewinnmultiplikatoren basierend auf Jahresabschlussdaten die besten Marktpreisschätzungen über fast alle betrachteten Industrien erlauben. Eine vergleichsweise mittelmäßige Schätzgenauigkeit wird den Buchwert-, EBITDA- und Cashflow-Multiplikatoren zugeschrieben, wohingegen die Umsatzmultiplikatoren über

fast alle Industrien die ungenauesten Schätzungen erlauben. ⁵⁶ Die Unterschiede in den ermittelten Genauigkeiten begründen die Autoren mit dem Gehalt an wertrelevanten

Informationen in den einzelnen Werttreibern. ⁵⁷ Dass dies branchenunabhängig gilt, widerlegt die Vermutung, dass gleiche Typen von Multiplikatoren in verschiedenen Industrien unterschiedlich effizient sind. Zudem widerlegen die relativ mittelmäßigen Genauigkeiten der Cashflow-Multiplikatoren die weit verbreite Ansicht der Überlegenheit dieser Multiplikatoren, weil Cashflows im Gegensatz zu Gewinnen

wertrelevante Informationen durch Accruals vernachlässigen. ⁵⁸ Die Ergebnisse zu den Umsatz-Multiplikatoren müssen jedoch mit Vorsicht betrachtet werden, weil in der Stichprobe nur Unternehmen mit positiven Gewinnen bzw. Cashflows enthalten sind, womit Unternehmen bspw. aus der Hochtechnologie-Branche, die mitunter auf Grund

⁵⁵ Für eine Fundierung der Entity-Multiplikatoren am Beispiel des EBIT-Multiplikators aus einem DCF

Modell vgl. z.B. Druckarcyk/Schüler (2007), S. 478 ff. Die Aussagen hinsichtlich der Wirkung der

Fundamentalfaktoren sind identisch.

⁵⁶ Die Dominanz der Gewinnprognose-Multiplikatoren wird zudem gesteigert, wenn Zwei-Jahres-

anstelle von Ein-Jahres-Prognosen Verwendung finden.

⁵⁷ Vgl. Liu et al. (2002), S. 156.

^{58 Vgl. Liu er al. (2002), S. 163.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 13

ihrer Finanz- und Ertragslage nur für den Umsatzmultiplikator in Frage kommen, in der

Untersuchung keine Berücksichtigung gefunden haben. 59

Lie/Lie (2002) bestätigen die Befunde zu Liu et al. (2002) bzgl. der Bedeutung von Gewinnprognose-Multiplikatoren im Branchenvergleich, wohingegen sie jedoch für vergangenheitsorientierte Gesamtunternehmensmultiplikatoren, basierend auf den Buchwerten des Anlagevermögens, bessere Ergebnisse aufzeigen als für Gewinn-Multiplikatoren. ⁶⁰ Für den europäischen und amerikanischen Markt bestätigen Schreiner/Spremann (2007) ebenfalls die Ergebnisse von Liu et al. (2002) und zeigen eine deutliche Verringerung des Schätzfehlers unter Verwendung von Gewinnprognose-Multiplikatoren, welche sich zudem verstärkt, wenn der Prognosehorizont von einem Jahr auf zwei Jahre ansteigt. Interessanterweise zeigt diese Studie zudem, dass Multiplikatorschätzungen (für Entity-, Equity- und Gewinnprognose-Multiplikatoren) auf Basis der USA-Daten im Durchschnitt um etwa 10 % genauer sind als in Europa, was mit höheren Publizitätsanforderungen bzgl. wertrelevanter Rechnungslegungsinformationen im stärker Eigenkapitalgeber orientierten

Finanzsystem der USA und der Qualität der Gewinnprognosen von amerikanischen Analysten seitens der Autoren begründet wird. Zudem wird eine geringere Informationseffizienz in den europäischen Aktienmärkten vermutet, d.h., Informationen aus den Jahresabschlusskennzahlen und den Analystenprognosen werden in Europa

relativ zu den USA unvollständiger in den Kursen abgebildet. ⁶¹ Die Studie zeigt zudem in Einklang mit dem Grundgedanken und den Ergebnissen von Liu et al. (2002) (Werttreiber mit höherem Informationsgehalt bedingen bessere

Multiplikatorschätzungen) eine Verbesserung der Marktpreisschätzungen, wenn in F&E intensiven Branchen Gewinngrößen um F&E Aufwendungen, Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände und so genannte Knowlegde Costs adjustiert werden. ⁶² Diese Befunde gelten sowohl bei Entity- als auch bei Equity- Multiplikatoren. 63

⁵⁹ Vgl. Liu et al. (2002), S. 155.

⁶⁰ Vgl. Lie/Lie (2002), S. 10.

⁶¹ Vgl. Schreiner/Spremann (2007), S. 20.

⁶² Knowlegde Costs werden aus Kosten zur Pflege der immateriellen Vermögensgegenstände definiert,

vgl. Schreiner/Spremann (2007), S. 9.

^{63 Vgl. Schreiner/Spremann (2007), S. 18.} Markus Klemusch - Diplomarbeit 14