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Inhaltsverzeichnis

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Inhaltsverzeichnis   I

Abk  ürzungsverzeichnis  II

1  Einführung in das Thema.  1

2  Das Pflichtangebot nach dem WpÜG.  1

2.1  Gegenstand und Zweck der Regelung.  1

2.2  Anwendungsbereich  2

2.2.1  Kontrollerlangung.  2

2.2.2  Einzelfragen  3

2.2.2.1  Veränderungen innerhalb des Kontrollpotenzials  3

2.2.2.2  Kontrollerwerb aufgrund Zurechnung.  3

2.2.2.3  Kontrollerwerb aufgrund eines Übernahmeangebots.  4

2.3  Übermittlung und Veröffentlichung der Angebotsunterlage  5

2.3.1  Grundlagen  5

2.3.2  Folgen unterlassener Angebotserstellung  5

3  Aufspaltung des Kontrollerwerbs in mehrere Schritte  6

3.1  Beschreibung der Vorgehensweise  6

3.2  Der Fall ACS/Hochtief als „Grundfall“  7

3.3  Der Fall Postbank/Deutsche Bank.  8

3.3.1  Transaktionsstruktur  8

3.3.2  Bewertung.  11

3.3.3  Rechtsschutz der Minderheitsaktionäre  14

3.3.3.1  Rechtsschutz nach der Übernahmerichtlinie  14

3.3.3.2  Klage gegen den Bieter im Zivilrechtsweg  15

3.4  Der Fall Schaeffler/Continental  16

3.4.1  Ausgangslage  16

3.4.2  Cash Swaps  17

3.4.3  Bewertung.  19

4  Pflichtangebote jenseits der 30 -Schwelle? - Diskussion des Vorschlags der  

SPD  -Fraktion.  21

4.1  Vorschlag und Begründung des Vorschlags  21

4.2  Auswirkung auf aktuelle Fälle  22

4.3  Kritische Untersuchung.  22

5  Fazit und Ausblick  23

Literaturverzeichnis   III

Verzeichnis  der Rechtsquellen und der sonstigen Quellen  VIII

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Abkürzungsverzeichnis

Abs. AG Art. Aufl. BaFin BB Beschl. BFH BGH BT-Drucks. d.h. DB DStR EG EGV et al. EuGH EWiR EWS f., ff. Fn. Hrsg. i.S.v. i.V.m. JZ LG lit. Nr. NZG OLG RegE Rn. S. Seite SB Unterabs. Urt. Urteil v. vom vgl. WM WpÜG WpÜG-AV ZGR ZHR ZIP

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1 Einführung in das Thema

In letzter Zeit haben einige Unternehmensübernahmen in der Presse für viel Aufsehen gesorgt. „Der Angriff der Schaeffler-Gruppe auf Continental ist eine Attacke wie aus dem Lehrbuch“ ¹ , beschreibt beispielsweise das Handelsblatt das Vorgehen der Schaeffler-Gruppe im Rahmen der Übernahme der Continental AG. Hintergrund ist, dass sich das fränkische Familienunternehmen unter Ausschluss der Öffentlichkeit über Optionen den Zugriff auf ein Aktienpaket von mehr als 30 % an dem Dax-Konzern gesichert hat.

Im Mittelpunkt der vorliegenden Arbeit steht die grundsätzliche Frage, welche Gestaltungsmöglichkeiten es im Hinblick auf das Pflichtangebot der §§ 35 ff. WpÜG gibt. Dazu wird zunächst ein kurzer Überblick über die Regeln der §§ 35 ff. WpÜG gegeben, bevor im Rahmen der Untersuchung von Praxisfällen potenzielle Gestaltungsmöglichkeiten vorgestellt werden. Anschließend soll ein Vorschlag der SPD-Fraktion zur Änderung des § 35 WpÜG diskutiert werden. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung und einer kurzen Diskussion, ob eventuell Gesetzesanpassungen notwendig sind.

2 Das Pflichtangebot nach dem WpÜG

Im Folgenden wird zunächst erläutert, welchen Zweck der Gesetzgeber mit der Regelung über das Pflichtangebot verfolgt. Anschließend wird der Anwendungsbereich genauer eingegrenzt und die Regelungen zur Übermittlung und Veröffentlichung der Angebotsunterlage dargestellt.

2.1 Gegenstand und Zweck der Regelung

Pflichtangebote stehen gemäß den §§ 35 ff. WpÜG als selbständige Angebotsform neben den einfachen Erwerbsangeboten (§§ 10 ff. WpÜG) und den Übernahmeangeboten (§§ 29 ff. WpÜG). ² § 35 Abs. 1 und Abs. 2 WpÜG verpflichtet denjenigen, der unmittelbar oder mittelbar die Kontrolle über die Zielgesellschaft erlangt hat, diese Tatsache zu veröffentlichen und im Anschluss daran ein öffentliches Angebot für den Erwerb aller Aktien der Zielgesellschaft abzugeben. Diese Pflichten bestehen gemäß § 35 Abs. 3 WpÜG nur nicht für den Fall, dass die Kontrolle über die Zielgesellschaft auf-grund eines Übernahmeangebots erlangt wurde.

¹ Handelsblatt, Feindlicher Übernahmeversuch (05.06.2011).

² Baums/Thoma/Baums/Hecker, Vor § 35 WpÜG Rn. 1.

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Mit den Vorschriften zum Pflichtangebot bezweckt der Gesetzgeber in erster Linie den Schutz der Minderheitsaktionäre in Zielgesellschaften, die erstmals unter die Kontrolle eines anderen Rechtssubjekts geraten, ohne dass ein öffentliches Übernahmeangebot vorausgegangen ist. Den Minderheitsaktionären soll dadurch die Möglichkeit gegeben werden, ihre Beteiligung an dem Unternehmen zu einem angemessenen Preis veräußern zu können. ³ Begründet wird dies unter anderem damit, dass mit einem Kontrollerwerb regelmäßig eine grundlegende Veränderung der Geschäfts- und Unternehmenspolitik verbunden und dementsprechend die Grundlage der Investitionsentscheidung der bisherigen Aktionäre gestört ist. 4

2.2 Anwendungsbereich

Zunächst einmal gilt zu klären, wann die §§ 35 ff. WpÜG anzuwenden sind. Anschließend sind Einzelfragen bezüglich Veränderungen innerhalb des Kontrollpotenzials und zum Kontrollerwerb aufgrund von Zurechnung zu erörtern.

2.2.1 Kontrollerlangung

Die Verpflichtung zur Veröffentlichung der Kontrollerlangung nach § 35 Abs. 1 WpÜG und zur Angebotsabgabe nach § 35 Abs. 2 WpÜG knüpfen an die formelle Kontrollerlangung an. ⁵ § 29 Abs. 2 WpÜG, welcher über § 39 WpÜG auch im Anwendungsbereich der §§ 35 ff. WpÜG gilt, definiert „Kontrolle“ als das unmittelbare oder mittelbare Halten von mindestens 30 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft. ⁶ Auf einen Kontrolleurwechsel, d.h. für den Fall, dass ein bestehendes, mehr als 30 % der stimmberechtigten Aktien umfassendes Aktienpaket den Eigentümer wechselt, ist die Regelung über das Pflichtangebot grundsätzlich ebenso anwendbar. 7

Die Begründung eines schuldrechtlichen Anspruchs auf Übereignung der Aktien oder auf Abtretung der Mitgliedschaft kann nicht zum Erwerb der Kontrolle führen. Entscheidend ist das Erreichen bzw. Überschreiten der Kontrollschwelle durch den dingli- ³ BT-Drucks. 14/7034 vom 05.10.2001, S. 30; Fleischer, NZG 2002, 545 (546); Ekkenga/Hofschroer, DStR 2002, 768 (771).

⁴ Lüttmann, Kontrollwechsel, 1992, S. 24-27; Kleindiek, ZGR 2002, 546 (558 f.).

⁵ Schwark/Zimmer/Noack/Zetzsche, § 35 WpÜG Rn. 5.

⁶ Zur Diskussion der 30 %-Schwelle vgl. beispielsweise Baums/Thoma/Baums/Hecker, Vor § 35 WpÜG Rn. 109 f. mit weiteren Nachweisen.

⁷ Schwark/Zimmer/Noack/Zetzsche, § 35 WpÜG Rn. 6.

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chen Erwerb der stimmberechtigten Aktien bzw. durch den Erwerb der Mitgliedschaft in entsprechendem Umfang. 8

2.2.2 Einzelfragen

2.2.2.1 Veränderungen innerhalb des Kontrollpotenzials

Erwirbt ein Aktionär, der bereits mindestens 30 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft hält, weitere stimmberechtigte Aktien der Zielgesellschaft oder weitere Mitgliedschaftsrechte, greift § 35 WpÜG nicht ein. ⁹ Diese Regelung ist problematisch, da sie Anreize zu einer Umgehung der Regelungen des Pflichtangebotes bietet. 10

2.2.2.2 Kontrollerwerb aufgrund Zurechnung

Gemäß §§ 30 i.V.m. 39 WpÜG kommt es bei der Prüfung der Frage, ob ein Aktionär die Kontrolle erlangt hat, nicht allein auf die von ihm selbst gehaltenen Aktien an, sondern auch darauf, ob ihm Stimmrechte aus anderen Aktien zugerechnet werden. 11

Unter anderem können folgende Zurechnungstatbestände beim Überschreiten der 30 %-Schwelle zu einer mittelbaren Kontrolle über die Zielgesellschaft führen: 12

1) Gemäß § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG sind dem Bieter Stimmrechte aus Aktien der Zielgesellschaft zuzurechnen, die einem Dritten gehören und von ihm für Rechnung des Bieters gehalten werden. Erstes Tatbestandsmerkmal ist, dass die Aktien einem Dritten gehören müssen, was insbesondere der Fall ist, wenn der Dritte Eigentümer der Aktien ist. ¹³ Zweites Tatbestandsmerkmal ist, dass die Aktien für Rechnung des Bieters gehalten werden. Dies ist der Fall, wenn der Bieter die Chancen und Risiken aus den Aktien trägt und er außerdem faktisch Einfluss auf die Ausübung der Stimmrechte aus den Aktien hat. ¹⁴ Dabei stehen die mit den Aktien verbundenen Chancen und Risiken dem Bieter dann zu, wenn er zum einen die Dividenden erhält und zum anderen auch das Kursrisiko trägt. ¹⁵ Im Hinblick auf

⁸ Harbarth, ZIP 2002, 321 (323 f.); RegE eines Übernahmegesetzes, ZIP 2001, 1262 (1282).

⁹ Merkt, Pflichtangebot, 2009, S. 542; Baums/Thoma/Baums/Hecker, § 35 WpÜG Rn. 27.

¹⁰ Vgl. hierzu insbesondere Abschnitte 3 und 4 dieser Arbeit.

¹¹ Kropff/Semler/Schlitt, § 35 WpÜG Rn. 77.

¹² Im Folgenden sollen nur die für den weiteren Verlauf der Arbeit interessanten Zurechnungstatbestände besprochen werden; für eine Diskussion der anderen Zurechnungstatbestände sei auf die einschlägige Literatur verwiesen, vgl. beispielsweise Baums/Thoma/Diekmann, § 30 WpÜG.

¹³ Baums/Thoma/Diekmann, § 29 WpÜG Rn. 40; Nottmeier/Schäfer, AG 1997, 87 (93).

¹⁴ Baums/Thoma/Diekmann, § 30 WpÜG Rn. 30.

¹⁵ LG Hannover, Urt. v. 29.5.1992 - 23 0 64 u. 77/91 (nicht rechtskräftig), ZIP 1992, 1236, dazu EWiR 1992, 949 (Dreher); Nottmeier/Schäfer, AG 1997, 87 (93).

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den faktischen Einfluss auf die Ausübung der Stimmrechte bleibt zu sagen, dass dieser nicht notwendigerweise voraussetzt, dass dem Dritten seitens des Bieters Weisungen erteilt werden und der Dritte muss auch nicht zwingend zur Ausübung des Stimmrechts im Interesse des Bieters verpflichtet sein. Letztlich kommt es nur darauf an, dass der Dritte bei Ausübung des Stimmrechts die Interessen des Bieters wahrnimmt. ¹⁶ Trägt der Bieter zwar das wirtschaftliche Risiko, hat aber keinen Einfluss auf die Ausübung der Stimmrechte, kann eine Zurechnung nicht nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG erfolgen, gegebenenfalls aber im Rahmen des acting in concert nach § 30 Abs. 2 Satz 1. 17

2) Nach § 30 Abs. 2 Satz 1 WpÜG werden dem Bieter Stimmrechte eines Dritten aus Aktien der Zielgesellschaft zugerechnet, mit dem der Bieter sein Verhalten in Bezug auf die Zielgesellschaft auf Grund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise abstimmt. In der Entwurfsbegründung zu § 30 Abs. 2 WpÜG hat der Gesetzgeber auf den englischen Begriff des acting in concert Bezug genommen. ¹⁸ In einer Entscheidung zu § 30 WpÜG legte sich der Bundesgerichtshof auf eine grundsätzlich restriktive Handhabung des acting in concert fest. ¹⁹ Abstimmung im Sinne dieser Vorschrift bedeutet eine gegenseitige Verständigung, unabdingbar ist also zumindest eine stillschweigende Vereinbarung der Parteien darüber, dass sie ihr Abstimmungsverhalten koordinieren wollen. ²⁰ Herrschende Auffassung ist, dass Absprachen, deren Gegenstand sich auf den Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft beschränkt, nicht von § 30 Abs. 2 WpÜG erfasst werden. ²¹ Die Gegenansicht wird allerdings auch vertreten. ²² Auf diesen Punkt wird im Rahmen der Untersuchung der Fälle aus der Praxis noch genauer eingegangen.

2.2.2.3 Kontrollerwerb aufgrund eines Übernahmeangebots

§ 35 Abs. 3 WpÜG regelt, dass kein Pflichtangebot mehr abgegeben werden muss, wenn ein freiwilliges Übernahmeangebot erfolgreich durchgeführt wurde. Die Belastung von Bieter und Zielgesellschaft durch aufeinander folgende Angebote wird da-

¹⁶ Baums/Thoma/Diekmann,§ 30 WpÜG Rn. 32.

¹⁷ Zum acting in concert siehe folgende Ausführungen.

¹⁸ BT-Drucks. 14/7034 vom 05.10.2001, S. 54.

¹⁹ BGH, Urt. v. 18.9.2006 - II ZR 137/05, BB 2006, 2432, dazu ausführlich Schneider, ZGR 2007, 440.

²⁰ Casper, ZIP 2003, 1469 (1475).

²¹ Vgl. beispielsweise Hamann, ZIP 2007, 1088 (1090); Seibt, ZIP 2004, 1829 (1833).

²² Vgl. beispielsweise Borges, ZIP 2007, 357 (364 f.); Engert, ZIP 2006, 2105 (2111).

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durch vermieden. ²³ Die Regelung versteht sich vor dem Hintergrund des in § 39 WpÜG zum Ausdruck kommenden gesetzgeberischen Konzepts, Übernahme- und Pflichtangebote fast identischen Bestimmungen zu unterstellen (Vollangebot § 32 WpÜG; Gegenleistung § 31 WpÜG). 24

2.3 Übermittlung und Veröffentlichung der Angebotsunterlage

Zunächst werden die Grundlagen der Veröffentlichungspflichten erläutert, woran sich dann Ausführungen zu den Folgen bei unterlassener Angebotserstellung anschließen.

2.3.1 Grundlagen

Nach der Veröffentlichung der Kontrollerlangung gemäß § 35 Abs. 1 WpÜG ist gemäß § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG binnen vier Wochen eine Angebotsunterlage an die BaFin zu übermitteln und ein Angebot zu veröffentlichen. Gemäß §§ 39 i.V.m. 32 WpÜG sind Teilangebote unzulässig, es muss ein Vollangebot unterbreitet werden. Die Gegenleistung ist nach Art und Höhe entsprechend §§ 39, 31 WpÜG i.V.m. §§ 3-7 WpÜG-AV zu bestimmen. Gemäß §§ 31 Abs. 1 Satz 1 i.V.m. 39 WpÜG muss die den Minderheitsaktionären anzubietende Gegenleistung angemessen sein. Dabei sind der durchschnittliche Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft während der letzten drei Monate und Vorerwerbe von Aktien der Zielgesellschaft durch den Bieter zu berücksichtigen (§ 31 Abs. 1 Satz 2 WpÜG i.V.m. §§ 3 ff. WpÜG-AV). ²⁵ Durch die Berücksichtigung von Vorerwerben nach § 4 WpÜG-AV können Minderheitsaktionäre an einem Paketzuschlag partizipieren, den der Kontrollerwerber einem Großaktionär im Vorfeld der Übernahme gewährt hat. 26

2.3.2 Folgen unterlassener Angebotserstellung

Im Fall unterlassener Veröffentlichung bzw. Angebotserstellung bestehen die Rechte aus Aktien nicht (§ 59 WpÜG) und der Bieter ist zur Verzinsung der von ihm zu gewährenden Gegenleistung an Aktionäre der Zielgesellschaft verpflichtet (§ 38 WpÜG). Außerdem kann die unterlassene oder nicht korrekte Veröffentlichung bzw. unterlassene oder nicht korrekte Angebotserstellung von der BaFin nach § 60 Abs. 1 Nr. 1 lit. a, Nr. 2 lit. a und b, Nr. 3, Nr. 4, Nr. 5 WpÜG mit einer Geldbuße von bis zu 1.000.000 €

²³ BT-Drucks. 14/7034 vom 05.10.2001, S. 60; Pötzsch/Möller, WM 2000 SB Nr. 2, 3 (20).

²⁴ Kropff/Semler/Schlitt, § 35 WpÜG Rn. 250; Mülbert, ZIP 2001, 1221 (1223).

²⁵ Kropff/Semler/Schlitt, § 35 WpÜG Rn. 205.

²⁶ Möller/Pötzsch, ZIP 2001, 1256 (1259); Fleischer, NZG 2002, 545 (546).

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geahndet werden. Umstritten ist, ob die BaFin die Abgabe eines Pflichtangebots per Verfügung (§ 4 Abs. 1 Satz 3 WpÜG) verlangen kann. ²⁷ Zur Diskussion möglicher Rechte der Minderheitsaktionäre der Zielgesellschaft sei auf Gliederungspunkt 3.3.3 im Rahmen des Falles Postbank/Deutsche Bank verwiesen.

3 Aufspaltung des Kontrollerwerbs in mehrere Schritte

Zunächst sollen allgemein die Schritte erläutert werden, die dazu führen können, die Abgabe eines Pflichtangebotes zu umgehen bzw. die Kosten für dieses zu senken. Anschließend werden diese Schritte anhand von drei Fällen aus der Praxis untersucht.

3.1 Beschreibung der Vorgehensweise

Es stellt sich die Frage, ob es das geltende Recht erlaubt, den mit dem Pflichtangebot beabsichtigten Schutz der Aktionäre der Zielgesellschaft zu umgehen, indem sich der Bieter an eine börsennotierte Zielgesellschaft anschleicht (creeping in) und sich dann kostengünstig und unauffällig eine Kontrollposition von mehr als 30 % der stimmberechtigten Aktien sichert. ²⁸ Typischerweise geht der Bieter dabei wie folgt vor: 29

1) Der Bieter erwirbt in einem ersten Schritt knapp weniger als 30 % der Stimmrechte. Dies kann auch in der Weise geschehen, dass Veräußerer und Erwerber schuldrechtlich bereits einen Gesamtpreis für die Kontrollmehrheit vereinbaren, dinglich aber im ersten Schritt nur unter 30 % der Aktien der Zielgesellschaft auf den Erwerber übertragen werden.

2) In einem zweiten Schritt kauft der Erwerber, nach einer Anstandsfrist von mindestens sechs Monaten ³⁰ , zu einem günstigen Zeitpunkt billig einige Aktien an der Börse hinzu und überschreitet damit die 30 %-Schwelle des § 29 Abs. 2 WpÜG. Dieses Vorgehen begründet zwar gemäß § 35 WpÜG die Pflicht zur Abgabe eines Pflichtangebots, jedoch „nur“ zu dem Preis, zu dem der Erwerber formal die 30 %-Hürde überschritten hat und nicht zu dem für die bisherigen Anteilskäufe gezahlten

²⁷ Dieses Recht bejahend Pohlmann, ZGR 2007, 1 (6); Cahn, ZHR 2003, 262 (266); Simon, NZG 2005, 541 (543); Baums/Thoma/Baums/Hecker, Vor § 35 WpÜG Rn. 295; Kropff/Semler/Schlitt, § 35 WpÜG Rn. 242; Habersack, ZHR 2002, 619 (622) (de lege lata).

²⁸ Baums, Low balling (20.05.2011), S. 7; zur Diskussion der Notwendigkeit der Einführung einer creeping in-Regelung in Deutschland vgl. von Falkenhausen, ZHR 2010, 293 (298 ff.).

²⁹ Vgl. zum im Folgenden geschilderten Vorgehen Baums, Low balling (20.05.2011), S. 7 und S. 28-30 sowie Meilicke/Meilicke, ZIP 2010, 558 (558).

³⁰ Gemäß § 4 WpÜG-AV sind für die Höhe des Pflichtangebots Vorerwerbe innerhalb der letzten sechs Monate zu berücksichtigen.