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Inhaltsverzeichnis

Titelblatt.   I

Inhaltsverzeichnis..................................................................................................   II

Abbildungsverzeichnis   III

1.  Problemstellung, Ziel und Aufbau der Arbeit.  1

2.  Durchführung einer Kapitalmarkttransaktion.  5

3.  Analysemethoden zur Beurteilung eines Emittenten.  7

3.1  Quantitative Analyse der Finanzkennzahlen.  8

3.1.1  Vermögenslage.  10

3.1.2  Erfolgslage.  12

3.1.3  Finanzlage.  16

3.2  Qualitative Faktoren.  21

3.2.1  Bilanzierung.  22

3.2.2  Wirtschaftliche Rahmenbedingungen.  23

3.2.3  Managementqualität.  24

3.3  Ratingagenturen.  25

3.4  Bildung des Gesamturteils.  26

3.5.  Bewertung der Analysemethoden.  27

4.  Praxisbeispiel.  30

4.1  Quantitative Analyse.  31

4.2  Qualitative  

Analyse.   35

4.3  Ratingagenturen.  36

4.4  Gesamturteil.  37

5.  Zusammenfassung.  38

Literatur  - und Quellenverzeichnis  IV

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Darstellungsverzeichnis   

Abbildung  1: Europäische Unternehmen verstärken Anleihefinanzierung.  1

Abbildung  2: Finanzkennzahlen der Linde AG.  31

Abbildung  3: Umsatzverteilung nach Regionen  33

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1. Problemstellung, Ziel und Aufbau der Arbeit

Europäische Führungskräfte greifen bei der Unternehmensfinanzierung zunehmend auf den Kapitalmarkt zurück. Ein Kapitalmarkt ist gegenüber dem Geldmarkt der längerfristigere Teil des Finanzmarktes, auf dem das Angebot und die Nachfrage nach Geld beziehungsweise Kapital aufeinander treffen. ¹ Statt Bankkrediten erfreuen sich seit einigen Jahren beispielsweise Unternehmensanleihen, als eines der wichtigsten Fremdfinanzierungsinstrumente am Kapitalmarkt, einer steigenden Beliebtheit als Quelle zur Finanzierung mit fremden Mitteln.

Nach Untersuchungen von Fitch Rating ist unter den Großunternehmen im Euroraum die Quote der Kapitalmarktfinanzierung am gesamten Fremdkapital im Durchschnitt von 42% im Jahr 2000 auf 73% in 2009 angestiegen (siehe Abbildung I). Der Abbildung sind darüber hinaus die Auswirkungen der Finanzkrise auf die Unternehmensfinanzierung entnehmbar. In 2008 ist ein starker Anstieg der Bankfinanzierung auf Grund der Schwierigkeiten an den Kapitalmärkten zu erkennen, wodurch der Anteil der Anleihefinanzierung zurückging. ³ Die Disintermediation, also das Ausklammern von Finanzintermediären bei Finanzierungsentscheidungen, bei der Anleger und Kapitalnachfrager ohne den Umweg über Geschäftsbanken aufeinandertreffen, wird sich nach Ansicht von Experten in den kommenden zwei bis drei Jahren noch beschleunigen. ⁴ Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Kapitalmarktfinanzierung gegenüber der bilateralen Finanzierung zahlreiche Vorteile bietet. Hierzu gehören die Möglichkeit einer

¹ Vgl. Tolkmitt; Volker 2007: Neue Bankbetriebslehre. Basiswissen zu Finanzprodukten und

Finanzdienstleistungen, 2. Aufl., Gabler, Wiesbaden, S. 20

² In Anlehnung an: Fitch Sample: European Corporates Embrace Bond Funding; erschienen in Fitch Ratings: Structural Shift to Bonds from Loans to Continue; S. 1

³ Vgl. Fitch Ratings: Structural Shift to Bonds from Loans to Continue; S. 1 ff.

⁴ Vgl. www.wirtschaftslexikon24.net/d/disintermediation/disintermediation.htm ; 07.12.2010

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sehr langfristigen Fremdkapitalaufnahme, Diversifikation der Gläubigerbasis und weniger Beschränkungen. ⁵ Darüber hinaus können sich Unternehmen nach wie vor sehr günstig am Kapitalmarkt finanzieren, auch wenn die Renditen von Anleihen zuletzt durch die Schuldenkrise in Europa und der Andeutung einer Zinserhöhung durch die EZB etwas anstiegen. ⁶ Zwar ist die Anleihe als börsennotiertes Wertpapier das bekannteste Fremdfinanzierungsinstrument am Kapitalmarkt, allerdings zählen auch

Schuldscheindarlehen, die außerbörslich bei Investoren platziert werden und syndizierte Kredite, also Darlehen, die von mehreren Banken gemeinsam begeben werden, zur Kapitalmarktfinanzierung.

Für das Emissionsverfahren einer Kapitalmarkttransaktion zur Aufnahme fremder Mittel gibt es zwei Möglichkeiten. Zum einen gibt es den Prozess der Selbstemission, der nahezu ausschließlich von den Banken selbst angewendet wird, wie beispielsweise die Emission von Hypothekenpfandbriefen durch Realkreditinstitute. Die Banken stellen bei einer Selbstemission nur die Funktion als Zeichnungs- und Zahlstelle dar, sodass der reibungslose Zahlungsverkehr gesichert wird. ⁷ Nicht-Finanzdienstleistungsunternehmen wenden sich zur Abwicklung einer Kapitalmarkttransaktion an mehrere Banken oder andere Kapitalmakler, die im Gegenzug eine Provision erhalten (Fremdemission). ⁸ Für Kreditinstitute, die am häufigsten als Begleiter einer Emission in Anspruch genommen werden, ist es hierbei sehr wichtig, sich genauestens über ein Unternehmen, beispielsweise einen potenziellen Anleiheemittenten, zu informieren. Von dem Ergebnis dieser Analysemethoden sind letztendlich die Konditionen für den Kunden abhängig. Hierzu gehören die Laufzeit, das platzierbare Volumen sowie der erwartete Zinsaufschlag auf die Zinsbasis (meist EURIBOR oder Mid-Swap). Auch die von der Bank beanspruchten Gebühren basieren auf dieser Bewertung. Bei der Platzierung übernehmen die Banken Risiken, da sie oft die vollständige Platzierbarkeit garantieren und teilweise auch selbst einen Teil der Emission zeichnen. ⁹ Eine Transaktion eines finanziell gesunden Unternehmens, das sich in der Regel zu günstigen Zinsen

⁵ Vgl. Fitch Ratings: Structural Shift to Bonds from Loans to Continue S. 1 ff.

⁶ Vgl. www.handelsblatt.com/finanzen/boerse-maerkte/anleihen/der-anleihemarkt-eine-begehrte-geldquelle/3749608.html ; 29.12.2010

⁷ Vgl. www.anleihen-finder.de/page-F%FCr+Emittenten+%BB+Arten+von+Emissionsverfahren-61.html

; 04.01.2011

⁸ Vgl. Büschgen, Hans; 1998; Bankbetriebslehre; Gabler Verlag, Wiesbaden; S. 346f.

⁹ Vgl. www.anleihen-finder.de/page-F%FCr+Emittenten+%BB+Arten+von+Emissionsverfahren-61.html

; 04.01.2011

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refinanzieren kann, ist meist leichter durchzuführen, als die eines Konzerns in finanziellen Schwierigkeiten. Wird allerdings ein zu niedriger Begebungszinssatz kalkuliert, oder erscheint die Laufzeit unangemessen lang, so erschwert dies die Platzierbarkeit bei den Investoren enorm. ¹⁰ Dies unterstreicht die Wichtigkeit der Unternehmensanalyse im Vorfeld einer Kapitalmarkttransaktion.

An die Emittenten werden bestimmte Mindestanforderungen gestellt, damit eine Transaktion durchführbar und platzierbar bei den Investoren ist. Da eine Kapitalmarktfinanzierung im Gegensatz zur klassischen Bankfinanzierung in der Regel keine Sicherheiten aufweist, ist es für die Anleger von großer Bedeutung, dass der Emittent in der Lage ist, genug freie Mittel zur Bedienung der Zinsen und der Tilgung zu erwirtschaften. Die Bonitätseinschätzung basiert zum Großteil auf verschiedenen Kennzahlen der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung. Die Bank prüft beispielsweise, wie kompatibel der Zinsaufwand des Unternehmens aus dem Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) getragen werden kann. Diese Kennzahl sollte mindestens zwei betragen, da die Chance, ein Kapitalmarktinstrument platzieren zu können ansonsten erheblich geringer wäre. Das Unternehmen sollte in der Lage sein, einen ausreichenden Cashflow zu generieren und eine angemessene Eigenkapitalquote aufweisen. Allerdings gibt es für die meisten Finanzkennzahlen keine pauschalen Werte, die erfüllt werden müssen, da dies stark von der Branche des Unternehmens abhängt. Neben den Bilanzkennzahlen, den quantitativen Kennzahlen, spielen auch die qualitativen Bonitätskriterien eine große Rolle. Hierzu zählen beispielsweise die

Managementqualitäten, die Branchenkonjunktur sowie die Marktposition des Emittenten. 11

Für die Banken bedeutet dies, dass die Lage eines Unternehmens genauestens analysiert werden muss, um so die Konditionen gut kalkulieren zu können und das eigene Risiko zu reduzieren. Insbesondere im Hinblick auf die steigende Nachfrage nach der Fremdkapitalaufnahme am Kapitalmarkt gewinnt die Unternehmensanalyse bei der Strukturierung an Bedeutung. Es gilt nun zu untersuchen, welche Analysemethoden von den Arrangeuren von Kapitalmarkttransaktionen die entscheidendsten sind und wie die Vorbereitung einer Emission in der Praxis abläuft. Da es eine Vielzahl verschiedener Finanzkennzahlen und Einflussfaktoren gibt, um ein Unternehmen zu beurteilen, wird im

¹⁰ Vgl. www.anleihen-finder.de/page-F%FCr+Emittenten+%BB+Arten+von+Emissionsverfahren-

61.html ; 04.01.2011

¹¹ Vgl. www.anleihen-finder.de/page-F%FCr+Emittenten+%BB+Anforderung+an+den+Emittenten-

63.html ; 06.01.2011

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Folgenden auf die in der Praxis am geläufigsten Verfahren eingegangen.

Die vorliegende Praxissemesterarbeit umfasst insgesamt fünf Kapitel, wobei das dritte und das vierte Kapitel den Schwerpunkt des Themas darstellen. Nach einer knappen Einführung in das Thema des Textes erfolgt im zweiten Kapitel die Darstellung des Ablaufes einer Kapitalmarkttransaktion. Das Kernthema, die Analysemethoden zur Bewertung von Unternehmen, wird dem Leser im dritten Kapitel ausführlich dargestellt. Hierzu gehören die quantitativen bzw. qualitativen Methoden sowie das externe Rating. Die im vorigen Kapitel theoretisch dargelegten Analysemethoden werden im vierten Kapitel zur Verdeutlichung anhand eines Beispiels aus der Praxis dargestellt. Hierzu wird der Industriegasehersteller Linde betrachtet, um schlussendlich eine Gesamtaussage über eine fiktive Kapitalmarkttransaktion des Unternehmens treffen zu können und um die Analyseinstrumente praktisch zu erproben. Das letzte Kapitel bietet eine kurze Zusammenfassung des bearbeiteten Themas für eilige Leser.

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2. Durchführung einer Kapitalmarkttransaktion

In diesem Abschnitt soll der Ablauf und die Planung einer Kapitalmarkttransaktion zur Fremdfinanzierung dargestellt werden. Als Beispiel dient hierbei eine Anleiheemission, die sich in drei Phasen untergliedert. In der ersten Phase, der Evaluationsphase, entscheidet sich ein Unternehmen, ob es den Fremdkapitalbedarf mit Hilfe einer Anleihe decken will und mit welchen Partnern man bei der Umsetzung zusammenarbeiten möchte. Hierbei wird der Finanzierungsbedarf bestimmt und Kontakt zu potenziellen Partnerbanken aufgenommen. ¹² Meist wird im Anschluss ein Beauty-Contest durchgeführt, bei dem sich die eingeladenen Banken vorstellen und ihr Konzept für die Anleiheemission präsentieren. Das Unternehmen wählt einen oder mehrere Arrangeure, sogenannte Lead Arranger, aus und vergibt an diese ein Mandat. Anschließend werden die notwendigen Dokumente, wie die Jahresabschlüsse, rechtliche Dokumentationen, Budgets und Investitionsrechnungen, zusammengestellt und an die mandatierten Banken übergeben. 13

Die zweite Phase, „die Vorbereitungsphase, umfasst alle Schritte zwischen der Entscheidung mit einer Bank zusammen eine Anleihe zu begeben und der eigentlichen Begebung der Anleihe“ und nimmt in etwa acht bis zwölf Wochen in Anspruch. Das Unternehmen wird durch den sogenannten Lead Manager, an den das Mandat vergeben wurde, eingehend analysiert. ¹⁴ Im Rahmen der quantitativen Bonitätsprüfung wird hauptsächlich die aktuelle wirtschaftliche Lage mit Hilfe der Finanzkennzahlen beurteilt, um so die Schuldendienstfähigkeit einschätzen zu können. Bei der qualitativen Bonitätsprüfung wird der Unternehmenskunde von der Bank hinsichtlich der Merkmale, die weder der Bilanz noch der Gewinn- und Verlustrechnung entnehmbar sind, beurteilt. Hierzu zählen zum Beispiel die Managementqualität, die Marktstellung und das Mitarbeiterpotenzial. Die Analysemethoden der Bonitätsprüfung stellen den Schwerpunkt der nächsten Kapitel dieser Praxissemesterarbeit dar. Bei öffentlich gehandelten Anleihen ist meist ein externes Rating von Nöten, sodass eine anerkannten Ratingagentur mit der Einschätzung der Kreditwürdigkeit beauftragt wird. Anschließend strukturiert der Lead Arranger in Zusammenarbeit mit dem Emittenten die Anleihe und legt die Konditionen fest. Hierzu zählen die Laufzeit, das angestrebte Volumen und der Zinssatz. Letzterer wird

¹² Vgl. Guserl, Richard 2004: Handbuch Finanzmanagement in der Praxis, Gabler, Wiesbaden, S. 858

¹³ Vgl. www.anleihen-finder.de/images/page_upload/File/Anleihen-Finder_Wegweiser-zum-

Kapitalmarkt.pdf, S. 1 ; 13.01.2011

¹⁴ Vgl. Guserl, Richard 2004: Handbuch Finanzmanagement in der Praxis, Gabler, Wiesbaden, S. 859

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meist als Vermarktungsspanne, also als Aufschlag über dem EURIBOR, dem Zinssatz im Interbankengeschäft, angegeben. Die Dokumentation der vereinbarten Konditionen und die Verträge werden vorbereitet und es wird eine Marketing-Strategie entwickelt. ¹⁵ Der Emittent erstellt mit Hilfe der Banken und der beauftragten Anwälte ein Vermarktungsprospekt über die anstehende Transaktion, das den Investoren zur Verfügung gestellt wird. Das Listing der Anleihe, also die Einführung zum Handel an einer Wertpapierbörse, das meist an der Luxemburger Börse erfolgt, wird geplant und mit der Börse abgestimmt. Meist wird vom Emittenten und den Banken eine mehrtägige Roadshow veranstaltet, um die Anleger von dem Unternehmen und der Transaktion zu überzeugen und die Nachfrage zu erhöhen. 16

In der Umsetzungsphase, der letzten Phase einer Kapitalmarkttransaktion, wird die Anleihe an den Markt gebracht und bei den Kapitalgebern platziert. Die Marketingstrategie wird umgesetzt und der der Nachfragesituation entsprechende Zinssatz wird ermittelt. Die Anleihe wird an der entsprechenden Börse gelistet und es werden Preise für diese gestellt. ¹⁷ Um das Risiko einer falschen Bepreisung der Anleihe zu verringern, wird meist das so genannte Bookbuilding-Verfahren eingesetzt, um einen marktgerechten Preis zu ermitteln. Dabei werden abweichend vom Festpreisverfahren, bei dem der Emissionspreis zwischen dem Emittenten und dem Arrangeur verhandelt wird, auch die Einschätzungen der Anleger mit in die Preisfindung einbezogen. Hierbei werden in der Vorvermarktungsphase institutionelle Anleger über das Emissionsvorhaben informiert und zu deren Preisvorstellungen befragt. Daraufhin wird die Preisspanne, zu der die Anleihe begeben wird, festgelegt. Die Anleger reichen ihre Gebote, die das Anlagevolumen und das Preislimit enthalten, bei der Bank ein. ¹⁸ Das Geschäft wird damit abgeschlossen, dass die Investoren die gezeichneten Wertpapiere in ihrem Depot verbuchen und das Geld beim Emittenten eingeht. 19

¹⁵ Vgl. www.anleihen-finder.de/images/page_upload/File/Anleihen-Finder_Wegweiser-zum-

Kapitalmarkt.pdf, S. 2ff. ; 13.01.2011

¹⁶ Vgl. Kull, T.; Steinbach, M. 2011, „Hop, Step, Jump“ - der Sprung zum Anleihemarkt, erschienen in

Unternehmensfinanzierung Jahrbuch 2011, 11. Ausgabe, Financial Gates GmbH, Frankfurt, S. 26f.

¹⁷ Vgl. Guserl, Richard 2004: Handbuch Finanzmanagement in der Praxis, Gabler, Wiesbaden, S. 859

¹⁸ Vgl. Büschgen, Hans; 1998; Bankbetriebslehre; Gabler Verlag, Wiesbaden; S. 346f.

¹⁹ Vgl. www.anleihen-finder.de/images/page_upload/File/Anleihen-Finder_Wegweiser-zum-

Kapitalmarkt.pdf, S. 6. ; 13.01.2011

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3. Analysemethoden zur Beurteilung eines Emittenten

Für Banken und andere Kapitalmakler, die Kapitalmarkttransaktionen für Unternehmenskunden durchführen, ist es von entscheidender Bedeutung, sich bei der Strukturierung und Arrangierung zur Emission eines Finanzierungsproduktes zuvor genauestens mit der Situation des Emittenten auseinander zu setzen. Hieraus ergibt sich, ob eine Kapitalmarkttransaktion für das Unternehmen möglich wäre und wie die Konditionen und die Gebühren des Geschäfts gestaltet sein werden. Der Ablauf einer solchen Analyse vor der Durchführung eines Kapitalmarktgeschäftes ist der Kreditwürdigkeitsprüfung sehr ähnlich. Bei beiden Verfahren soll die Frage geklärt werden, ob der Emittent beziehungsweise der Kreditnehmer wirtschaftlich in der Lage ist, die im Vertrag vereinbarten Zins- und Tilgungszahlungen auch zu leisten. Es wird also bei Beiden das Ziel verfolgt, die Bonität abzuschätzen. ²⁰ Die Transaktion eines finanziell angeschlagenen Unternehmens mit schlechten Zukunftsaussichten wird von der Bank mit einem erhöhten Zinssatz bepreist, da Investoren für ein hohes Risiko auch eine hohe Rendite fordern. Der Arrangeur kalkuliert vor der Durchführung der Transaktion eine Zinsspanne in Form eines Aufschlages auf die Zinsbasis, bei der es sich meist um den EURIBOR handelt. Dies ist allerdings nur eine Schätzung, da der endgültige Zinssatz sich aus der Investorennachfrage bei der Platzierung ergibt. Dieser liegt innerhalb der vorher festgelegten Vermarktungsofferte. Auch sind die Volumina und die Laufzeiten bei weniger soliden Unternehmen meist geringer, da sich weniger Kapitalgeber finden, die ein solches Risiko für einen längeren Zeitraum eingehen würden. Die Konditionen für den Kunden resultieren also aus der Bewertung durch die Bank und aus dem Verhalten der Anleger, welches sich aus dem magischen Dreieck der Geldanlage ergibt. Ist beispielsweise eine Anleihe eher risikoreich, so erwarten die Anleger eine hohe Rendite und sie sind weniger bereit, lange Laufzeiten zu akzeptieren. Ist der Emittent finanziell sehr solide aufgestellt, ist die erwartete Rendite geringer und die Investoren sind bereit, ihr Kapital längerfristig zur Verfügung zu stellen. 21

Ebenfalls von dem Ergebnis der Emittentenanalyse abhängig sind die Gebühren, die die Bank für die Abwicklung des Geschäfts berechnet. Die Situation des Unternehmens lässt darauf schließen, wie aufwendig die Abwicklung der Transaktion für die Arrangeure ist.

²⁰ Vgl. Garbotz, Andreas 2006: Kreditwürdigkeitsprüfung, GRIN Verlag, München, S. 2

²¹ Vgl. Gunter, Markus, 2007: Erfolgreich mit Investmentfonds simplified, FinanzBuch Verlag GmbH,

München, S. 31