INHALTSVERZEICHNIS

1.  EINLEITUNG  3

1.1.  AKTUELLE ENTWICKLUNG AUF DEM VC-MARKT  3

1.2.  SCHWERPUNKTE DIESER ARBEIT  4

2.  VENTURE CAPITAL - FINANZIERUNG  5

2.1.  FUNKTIONSWEISE  5

2.2.  FORMEN DER VC-FINANZIERUNG  5

2.3.  LEBENSZYKLUSPHASEN DER VC-FINANZIERUNG.  7

2.3.1.  Lebenszyklus.  7

2.3.2.  Investmentzyklus  8

3.  PROBLEME DER VC-FINANZIERUNG.  8

4.  UNTERNEHMENSPRÜFUNG.  9

4.1.  BUSINESS PLAN.  9

4.2.  „DUE DILIGENCE“  9

4.3.  BEWERBUNGSABLEHNUNGEN - BOOCOCK WOODS (1989)  10

5.  STUDIEN ZUR BESTIMMUNG DER BEURTEILUNGSKRITERIEN.  11

5.1.  KRITERIEN IM LÄNDERVERGLEICH - KNIGHT (1994)  11

5.1.1.  Auswertung der Umfragebögen.  11

5.1.2.  Ergebnis der Befragung  13

5.2.  BAS, PVCS PVCFS IM VERGLEICH - BACHHER (1996)  14

5.2.1.  Umfragebögen  14

5.2.2.  Ergebnis der Befragung  17

5.3.  CONJOINT-ANALYSE „POST-HOC“-METHODE - SHEPHERD (1999)  18

5.3.1.  Conjoint Analyse.  18

5.3.2.  Vorgehensweise  18

5.3.3.  Ergebnis der Studie.  19

5.4.  „ACTUARIAL DECISION“-MODELLE - ZACHARAKIS MEYER (2000)  20

5.4.1.  Kritik an üblicher Entscheidungsfindung  20

5.4.2.  Idee.  20

5.4.3.  Vorgehensweise  21

5.4.4.  Schlussfolgerungen aus der Studie  23

5.5.  „OVERCONFIDENCE“ - ZACHARAKIS SHEPHERD (2001)  23

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5.5.1.  Vorgehensweise  24

5.5.2.  Schlussfolgerungen aus der Studie  25

6.  MISSERFOLGSURSACHEN - ZACHARAKIS MEYER DECASTRO (1999)  26

7.  EXIT-STRATEGIEN.  28

8.  FAZIT.  29

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1 Stufen der VC Finanzierung  7

Abbildung  2 Regressionsanalyse „Overconfidence“ 37  24

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1  Investment-Zyklus 10  8

Tabelle 2  - VC-Austritte.  10

Tabelle 3  Umfragebögen „A Cross Cultural Analysis“  13

Tabelle 4  Wichtigste Kriterien - BAs,PVCs,PVCFs.  15

Tabelle 5  Key-Criteria (Mittelwert/Standardabweichung) 23  15

Tabelle 6  Important Criteria - BAs,PVCs,PVCFs 25  16

Tabelle 7  Fragebogen Conjoint-Analyse  18

Tabelle 8  Ergebnis „Post-Hoc“ „Conjoint“-Analyse 29  19

Tabelle 9  - Gruppeneinteilung „Actuarial“-Modell 34  22

Tabelle 10  Ergebnis „Actuarial“-Modell 34  22

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1. Einleitung

1.1. Aktuelle Entwicklung auf dem VC-Markt

Venture Capital Finanzierung wird in Amerika in einem sehr viel größeren Umfang praktiziert als in Deutschland. Uns bekannte Unternehmen wie z.B. Amazon, Cisco, Yahoo!, Compaq, Apple, Sun und Microsoft, haben sich dort mit Hilfe von VC-Geldern in kurzer Zeit zu Global Playern entwickelt. Doch so schnell wie diese Unternehmen Ende der 90er Jahre Marktführer boomender Märkte geworden sind, genauso schnell sind sie auch in der jetzigen Phase der wirtschaftlichen Depression ins trudeln geraten. Angesichts dieser schnelllebigen Entwicklungen auf dem Venture Capital Markt ist es interessant zu klären, nach welchen Kriterien Venture Capitalists in diesem schwierigen Umfeld ihre Investitionsentscheidungen treffen.

Unter diesen Umständen entstehen derzeit Zweifel an der Kapital-Vergabepraxis von Venture Capital Gesellschaften. Wurden vielleicht schon in der Screening-Phase falsche Beurteilungskriterien ausgewählt und folglich Fehlentscheidungen bei der Unternehmenswahl getroffen?

Aber nicht nur die VC-finanzierten Unternehmen, auch die VC-Geber haben in der derzeitigen Konsolidierungsphase mit Schwierigkeiten zu kämpfen: Die in der Financial Times Deutschland (21-12-2001) veröffentlichte Venture-Panel-Studie der Münchner Managementberatung 4C Solutions kam zu dem Ergebnis, dass auffällig viele Kapitalgeber im November 2001 kein neues Engagement eingegangen sind. (30% der befragten Unternehmen).Auch die Rendite aus Beteiligungsgeschäften ist rückläufig. Tendenziell wachsen die Verkäufe schneller als die Investitionen, wobei es sich bei 30% der Exits um Abschreibungen handelt. 1

Von den etwa 500 Unternehmen in Deutschland, die jungen Unternehmen Beteiligungskapital zur Verfügung gestellt haben, hat sich bis Ende des vergangenen Jahres bereits ein Zehntel aus dem Markt zurückgezogen oder ist selbst gescheitert. So das Ergebnis des Projekts e-Startup.org (2002) an der EUROPEAN BUSINESS SCHOOL (ebs) 2

¹ Siehe Financial Times Deutschland - 21.12.2001

² Siehe ebs-Presseinformation: 02/2002

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Die momentane Börsenflaute ist sicherlich nicht unschuldig an der gegenwärtig schlechten Situation im VC-Markt. Für Beteiligungsgesellschaften ist es momentan wenig lukrativ Unternehmen an die Börse zu führen. Somit fehlt ihnen die erwartete Rendite. Die derzeit mangelnde Liquidität der VC-Firmen rührt auch von der Tatsache, dass in diesem schwierigen Umfeld immer weniger Privatanleger bereit sind in VC-Fonds ihr Geld zu investieren.

1.2. Schwerpunkte dieser Arbeit

Nach der Einführung in die Thematik von Venture Capital-Investitionen wird die Studie von Boocock & Woods (1989) besprochen, die untersucht hat, in welchem Stadium der Unternehmensprüfung der Großteil aller Bewerbungen ausgesiebt wird. Das Hauptaugenmerk gilt allerdings den folgenden Studien, welche die Beurteilungskriterien von Venture Capital Gebern analysieren. Dabei werden auch die unterschiedlichen Vorgehensweisen der einzelnen Studien erklärt.

In der ersten Studie (Knight-1994) werden die Beurteilungskriterien im Ländervergleich untersucht. Die zweite Studie (Bachher-1996) vergleicht einzelne Investorengruppen. Es folgt die Studie von Shepherd (1999), mit dem Ergebnis, dass die Conjoint-Analyse bessere Ergebnisse liefert als die Post-Hoc-Methode. Zacharakis & Meyer (2000) untersuchten die Vorteile von Actuarial-Modellen. Schließlich wird noch die Studie von Zacharkis und Shepherd (2001) vorgestellt, welche auf die Ausprägung von „Overconfidence“ bei der Entscheidungsfindung eingegangen ist. Ergebnis all dieser Studien war, dass sich die wichtigsten Beurteilungskriterien lediglich eingrenzen lassen, nicht aber spezifizieren, da es keine Regel gibt, nach welcher die Entscheidungen getroffen werden. In jede Entscheidung fließt immer eine gewisse Neigung oder auch Sympathie zu dem einen oder anderen Produkt oder Unternehmen.

Interessant sind auch die Ergebnisse von Zacharakis & Meyer & DeCastro (1999), welche die Misserfolgsursachen gescheiterter VC-finanzierter Unternehmen untersucht.

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2. Venture Capital - Finanzierung

2.1. Funktionsweise

Venture Capital (VC) wurde im Deutschen häufig mit „Risikokapital“ übersetzt. Zunehmend setzt sich jedoch die Bezeichnung „Wagnis-, Chancen- oder Beteiligungskapital“ durch, um diese Finanzierungsform nicht mit Spekulationsgeschäften oder sonstigen „Risiko“-Geschäften in Verbindung zu bringen.

In bestimmten Situationen haben Unternehmen einen hohen Bedarf an Kapital, den sie mit den herkömmlichen Finanzierungsformen oder mit Eigenkapital nicht decken können. Diese Finanzierungsschwierigkeiten haben in der Vergangenheit oft dazu geführt, dass aussichtsreiche Produkte oder Geschäftsideen nicht bis zur Marktreife und zum wirtschaftlichen Erfolg geführt werden konnten. ³ VC-Finanzierung bedeutet, dass Eigenkapital in Form zeitlich begrenzter Minderheitsbeteiligungen mit erheblichen Kontroll- und Mitspracherechten durch den Venture Capitalist bereitgestellt wird. VC-Unternehmen bieten neben Beteiligungskapital auch Managementunterstützung, Beratungs- und Betreuungsleistungen an. 4

2.2. Formen der VC-Finanzierung

Venture Capital Fonds

Die heute dominierende Gesellschaftsstruktur des Venture Capital Marktes sind sogenannte Venture Capital Fonds. Der Fond ermöglicht als Intermediär das Zusammenführen von Kapital aus verschiedensten Quellen, um es dann in lukrative Unternehmen zu investieren. (Engagement über 5 - 10 Jahre).

Die Gründung eines solchen Fonds wird in de Regel von einer kleinen Gruppe von Venture Capital Unternehmen initiiert und gesteuert, die auch gleichzeitig die Gestaltung des Fonds, wie z.B. die Laufzeit bestimmen. Der Fonds hat in der Regel einen Investitionsschwerpunkt wie z.B Branche oder Region. Eine Managementgesellschaft übernimmt die Steuerung der Geschäftsaktivitäten des Fonds, insbesondere Investitionsentscheidungen und Betreuung der Portfoliounternehmen. Neben Investoren mit rein finanziellen Zielen gibt es z.B. auch staatliche Investoren mit dem Ziel der Regional- oder Branchenförderung. 5

³ Siehe www.cybercourt.de/download/public03.doc , Stand Mai 2002

⁴ Siehe Schefczyk (1999), Seite 1123

⁵ Siehe Schuster (2000), Seite 16,17

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Private Venture Capital Fonds

Diese investieren ihr gesammeltes Geld in junge Unternehmen, meist in der Early-Stage-Phase. Die Privatanleger halten Anteile an diesem Beteiligungsportfolio. Ziel der VC-Gesellschaft ist die risikoadäquate Rendite (brutto 30%). Der Private Venture Capital Fond übernimmt für die Anleger die Auswahl der Unternehmen (‚Due Diligence’) und überwacht diese (‚Monitoring’). Dies geschieht über die Beteiligung (<50%) und Mitwirkung in der Geschäftsführung, bei der Beratung, bei der Genehmigungspflicht geschäftlicher Maßnahmen sowie bei der Auswahl/Abberufung des Managements u.ä.

Für Private VCF ist der Börsengang als Exitstrategie meist die lukrativste Alternative um die Renditeerwartungen erfüllen zu können. 6

Public Venture Capital Fonds

Bei uns auch öffentlich-rechtliche Kapitalbeteiligungsgesellschaften genannt, erhalten Fördermittel aus öffentlichen Quellen wie z.B. vom Bund, den Ländern, den Kommunen oder der Wirtschaft. Mit dem wesentliche Unterschied gegenüber den Private VCF, dass Public VCF nicht gewinnorientiert sind sondern meist die Branchen oder Regionalförderung verfolgen. Daher können sie Darlehen, Beteiligungskapital und Garantien billiger als der Markt bereitstellen. Die Finanzierung erfolgt immer ergänzend, so dass für diese jungen Unternehmen andere Finanzierungen zugänglich werden. 6

Business Angels

Business Angels (BAs) sind vermögende Privatanleger, die Zeit und Geld in kleine Unternehmen investieren. Sie suchen Anlagen mit vergleichsweise hohem Risiko. BAs engagieren sich bereits in der Seed-Phase. Basierend auf Erfahrungen aus ihren früheren Tätigkeiten beraten sie junge Unternehmen und/oder übernehmen auch die Leitungsfunktion. Die Dauer ihres Engagements ist flexibel, aber meist längerfristg. 6

⁶ Siehe Göppl (2002), Seite 9-17

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2.3. Lebenszyklusphasen der VC-Finanzierung

2.3.1. Lebenszyklus

70% aller VC-Investitionen werden bereits in den ersten beiden Finanzierungsphasen, „Early-Stage“ und „Expansion“ durchgeführt. 8

Das Risiko ist in der Seed-Phase am höchsten, da nur 70-90% der Geschäftsideen diese Phase überleben. Das Risiko nimmt im weiteren Verlauf des Unternehmenszyklus ab. ⁹ Wie aus der Gewinn-Verlust-Kurve ersichtlich wird, ist es für Beteiligungsfirmen am lukrativsten am Ende der ‚Early-Stage’-Phase oder zu Beginn der ‚Expansion’-Phase, in das Unternehmen zu investieren. Unter diesem Kriterium, kann auch die momentane Produktphase für die Annahme bzw. Ablehnung einer Bewerbung ausschlaggebend sein: Ist ein VC aufgrund eigener Erfahrungen nur noch gewillt, in der 2nd-Stage Phase zu investieren, so wird ein Unternehmen, welches sich noch in der Seed-Phase (Grundlagenentwicklung) befindet, kaum eine Chance auf das begehrte Kapital haben.

⁷ Siehe Schuster 2000, Seite21

⁸ Siehe Bygrave (2001), Seite 21

⁹ Siehe Göppl (2002), Seite 30

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