INHALTSVERZEICHNIS

Abk  ürzungsverzeichnis  2

I.  PROBLEMSTELLUNG.  4

II.  KRITISCHE BETRACHTUNG DES SHAREHOLDER PRIMACY-  

ANSATZES   4

1.  Vorbemerkungen.  4

2.  Der Shareholder Primacy-Ansatz in der Corporate Governance-  

Theorie   5

a)  Kapitalmarkteffizienz.  5

b)  Zielkomplementarität  6

c)  Vertragstheorie  7

d)  Agency Costs-Theorie  8

3.  Verwirklichung des Shareholder Primacy-Ansatzes in der  

gesellschaftsrechtsrechtlichen  Realität der USA  9

a)  Gesellschaftsrechtliche Grundlagen  9

b)  Staatenwettbewerb  9

c)  Antitakeover Defenses  12

d)  Shareholder Democracy Movement.  15

III.  DIRECTOR PRIMACY ALS ALTERNATIVES CORPORATE  

GOVERNANCE  -MODELL.  17

1.  Grundlagen.  17

2.  Teamproduktions-Ansatz.  18

IV.  THESENFÖRMIGE ZUSAMMENFASSUNG.  20

V.  LITERATURVERZEICHNIS  22

VI.  RECHTSQUELLENVERZEICHNIS  26

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ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

A. Auflage a.A. anderer Auffassung AG Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift) Am. Bus. L. J. American Business Law Journal (Zeitschrift) Am. Econ. Rev. American Economic Review (Zeitschrift)

bzw. beziehungsweise

Cal. L. Rev. California Law Review (Zeitschrift) CAPM Capital Asset Pricing Model Cardozo L. Rev. Cardozo Law Review (Zeitschrift) CEO Chief Executive Officer

DB Der Betrieb (Zeitschrift) Del. Code. Delaware Code (Gesellschaftsrecht Delaware) ders. derselbe d.h. das heißt dies. dieselbe(n)

ECMH Efficient Capital Market Hypothesis

f., ff. folgend, fortfolgend Fn. Fußnote

Harv. L. Rev. Harvard Law Review (Zeitschrift)

i.d.R. i.d.R. i.S.d. im Sinne des i.V.m. in Verbindung mit i.W. im Wesentlichen

J. Fin. Econ. Journal of Financial Economics (Zeitschrift)

m.w.N. mit weiteren Nachweisen/ mit weiterem Nachweis

Nr./ No. Nummer

Par. Paragraph PDF Portable Document Format

Res. Paper Research Paper RIW Recht der Internationalen Wirtschaft (Zeitschrift)

S. Seite/ Siehe (Fußnote) Sec. Section SEC Securities Exchange Commission (amerikanische Börsenaufsichtsbehörde) sog. sogenannte (-r, -s)

2

Stan. L. Rev. Stanford Law Review

tit. Titel (title) Tz. Textziffer

u.a. und andere/ unter anderem UCLA University of California Los Angeles US/ USA Vereinigte Staaten von Amerika u.U. unter Umständen

v. vom/ von Vand. L. Rev. Vanderbilt Law Review (Zeitschrift) Vgl. vergleiche Virg. L. Rev. Virginia Law Review (Zeitschrift) Vol. Jahrgang/ Band (Volume)

z.B. zum Beispiel ZGR Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht z.T. zum Teil

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Die Umsetzung des Shareholder Value-Gedankens im USamerikanischen Gesellschaftsrechts- und Corporate Governance-System

I. Problemstellung

Die generelle Problematik der aktuellen Diskussion in den USA um die Ausrichtung der Corporate Governance besteht im Wesentlichen darin, ob das prädomina nte Prinzip des shareholder value noch angemessen ist, oder ob nicht etwa andere Ansätze eine bessere Alternative darstellen könnten. Der vorliegende Beitrag versucht Aufschluss darüber zu geben, ob der shareholder primacy-Ansatz, der das Konzept des shareholder value um die Forderung nach wesentlichen Kontroll- und Entscheidungskompetenzen für die Anteilseigner erweitert, die gesellschaftsrechtlichen Realitäten in den USA noch angemessen widerspiegelt. Diese Frage stellt sich vor allem vor dem aktuellen Hintergrund a nhaltend schlechter Unternehmens- und Börsendaten. Alternativ soll ein Modell vorgestellt werden, das die Bedeutung des board of directors in den Vordergrund stellt.

II. Kritische Betrachtung des Shareholder Primacy-Ansatzes

1. Vorbemerkungen

Die hier betrachtete, an den Interessen der Anteilseigner ausgerichtete Blickrichtung wird auch als „ kapitalmarktorientierte Corporate bezeichnet. ¹ Die Theorie Governance“ der amerikanischen

Unternehmung geht in diesem Zusammenhang von einer Trennung von Eigentum und Kontrolle ( ownership and control) aus, ² da eine Einbindung jedes einzelnen A ktionärs, in die Kontroll- und Entscheidungsprozesse einer großen Aktiengesellschaft allein schon aus praktischen Gründen nicht möglich wäre. ³ Die Verantwortung für die Geschäftsführung wird in die Hände der Manager gegeben. ⁴ Aufgabe

¹ Diese singuläre Ausrichtung an den Interessen der Investoren lässt sich, neben verfassungsrechtlichen Umständen, mit der vergleichsweise starken Refinanzierung der Unternehmen über Eigenkapital erklären. Vgl. Merkt (2003), S. 127; Schneider (2000) S. 2413.

² Vgl. Merkt (1991), Tz. 36 ff. (zitiert nach Berle/ Means (1962)). A.A.: Roe (2002), S. 2 ff.

³ Vgl. Merkt (1991), Tz. 37.

⁴ Vgl. Bungert (2003), S. 83 ff.

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der Corporate Governance ist es letztlich, die Interessenkonflikte („agency problems“), hervorgerufen durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle („ownership and control“), zu überwinden. 5

Der Begriff der shareholder primacy unterscheidet sich von dem der shareholder value-Maximierung dadurch, dass er nicht nur eine Ausrichtung des Unternehmens an den Interessen der Anteilseigner verlangt, sondern diesen sogar eine entscheidende Machtposition zuschreiben will. ⁶ Das Problem dabei besteht in erster Linie darin, die Geschäftsführung zu veranlassen, im Sinne der Anteilseigner zu handeln („principal agent problem “). ⁷ Die der shareholder primacy- Theoriezuzurechnende shareholder orientation-Bewegung geht davon aus, dass die Interessen der Anteilseigner nicht durch vertragliche Vereinbarungen ausreichend geschützt werden können; erforderlich sei vielmehr die Einräumung entsprechender Einflussmöglichkeiten, die Manager dazu bewegen können, im Interesse der Eigner zu handeln. 8

Die starken Kursverluste sowie die schlechte Wirtschaftslage in den USA seit Aufstellung dieser Theorien hat das noch in den 90er Jahren vermeintlich unangefochtene Erfolgsmodell der US-amerikanischen shareholder value-Orientierung allerdings inzwischen erheblich in Frage gestellt. 9

2. Der Shareholder Primacy-Ansatz in der Corporate Governance-Theorie

a) Kapitalmarkteffizienz a

Nach dem shareholder primacy-Ansatz sind die directors gegenüber den Anteilseignern in der Pflicht, den shareholder value zu steigern. ¹⁰ Dies geschieht in einer extremen Ausprägung in der Weise, dass das Ziel

⁵ Vgl. Gompers/ Ishii/ Metrick (2001), S. 1 ff.

⁶ Vgl. Bainbridge, (2002), S. 5.

⁷ Vgl. Jensen/ Meckling (1976); Fama/ Jensen (1983), S. 5 ff.

⁸ Vgl. Hansmann/ Kraakman (2000), S. 12; Bainbridge (2001), S. 21 ff.

⁹ Vgl. Blair (2002), S. 3.

¹⁰ Vgl. Blair/ Stout (2001), S. 1 ff.; Blair/ Stout (1999), S. 249; Hansmann/ Kraakman (2000), S. 8 ff.

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einer Steigerung des Aktienkurses verfolgt wird. ¹¹ Die Betonung der Bedeutung des Aktienkurses entspricht der sog. efficient capital market hypothesis, die davon ausgeht, dass der Kurs alle relevanten Informationen im Zusammenhang mit der Unternehmung enthält. ¹² Das Ziel der Maximierung des shareholder value hat zudem einen disziplinierenden Effekt auf das Management, da dieses am Zielerreichungskriterium des Aktienkurses gemessen we rden kann. 13

Bei der Beurteilung der Effizienz der Kapitalmärkte spielt das sog. insider trading eine wichtige Rolle. ¹⁴ Handeln Insider mit Aktien auf Basis von Informationen, die nur ihnen bekannt sind, so gilt in der Konsequenz, dass nicht alle Informationen in den Kursen eingepreist sind. ¹⁵ In der Praxis hat dies dazu geführt, dass an den Börsen eine immer größere Differenz zwischen Aktienkursen und

Fundamentalwerten besteht. ¹⁶ Aus diesem Grunde kann auch die Behauptung in Frage gestellt werden, dass die Steigerung des Aktienkurses der beste Indikator für eine Wertsteigerung der Anteile der Investoren darstellt.

b) Zielkomplementarität

In der Praxis versucht man oft, die Unternehmensleitung mit Hilfe einer stock-options-Vergütung zur Verfolgung der Ziele der Anteilseigner zu bewegen. ¹⁷ Bemängelt wird daran aber, dass die Manager im Falle eines Scheiterns ihrer Unternehmenspolitik nicht wirklich bestraft werden. ¹⁸ Oft wird ein durch einen Kursrückgang erlittener Wertverlust der Optionen über anderweitige Vergütungsleistungen kompensiert. 19

¹¹ Vgl. Blair/ Stout (2001), Abstract, S. 1 ff.; Blair/ Stout (1999), S. 249; Hansmann/ Kraakman (2000), S. 8 ff.

¹² Vgl. Merkt (1991), Tz. 766.

¹³ Vgl. Bainbridge (2001), S. 15; Blair (2002) , S. 7 ff.

¹⁴ Vgl. Easterbrook/ Fischel (1991), S. 255 f.

¹⁵ Vgl. Merkt (1991), Tz. 766.

¹⁶ Vgl Stout (1997), S. 1, 7 ff.

¹⁷ Vgl. Bungert (2003), S. 40 f.

¹⁸ Vgl. Blair (2002), S. 16.

¹⁹ Vgl. Gillan (2001), S. 125.

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