Ansatz zu einer Optimierung des Kapitalanlageportfolios am Beispiel eines deutschen mittelständischen Lebensversicherungsunternehmens

2

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis………………………………………………………………. S.  5  5

Abbildungsverzeichnis…………………………………………………………….S. 6

Tabellenverzeichnis………………………………………………………………. S. 8

  Abkürzungsverzeichnis S  10

  Symbolverzeichnis S  11

1.  Einleitung  

1.1.  Problemstellung S  13

1.2.  Zielsetzung und Methodik S  14

1.3.  Aufbau der Arbeit S  14

2.  Vermögensanlage in der  Versicherungswirtschaft

2.1.  Empirische Bestandsaufnahme S  15

2.2.  Institutionelle Rahmenbedingungen und Restriktionen S  18

2.2.1.  Besonderheiten in der Lebensversicherung S  18

2.2.2.  Asset-Liability-Management S  20

2.2.3.  Anlagevorschriften S  22

2.2.3.1.Grundlagen……………………………………………………  S  22

2.2.3.2.Anlagegrundsätze  nach 54 VAG S  23

2.2.3.3.Ergänzende  Vorschriften S  26

2.2.3.4.Neuerungen  durch die Anlageverordnung S  28

2.2.4.  Stresstests S  29

2.3.  Asset Allocation im Lebensversicherungsunternehmen S  30

2.3.1.  Begriff der Asset Allocation S  30

2.3.2.  Die Strategische Asset Allocation S  32

2.3.2.1.Einordnung  der Strategischen Asset Allocation S  32

2.3.2.2.Aspekte  ausgewählter Assetklassen S  33

2.3.2.2.1.  Aktien S  33

2.3.2.2.2.  Zinstragende Papiere S  35

2.3.2.2.3.  Immobilien S  37

2.3.2.2.4.  Private Equity S  40

3

2.3.2.3.Aspekte  grenzüberschreitender Diversifikation S  42

2.3.3.  Die Taktische Asset Allocation S  43

3.  Kapitalanlage am Beispiel eines mittelständischen Lebensversicherungs-  

  unternehmens  

3.1.  Spezifikation des Unternehmensprofils S  44

3.1.1.  Geschichtlicher Abriss und Unternehmensumfeld S  44

3.1.2.  Spektrum des Produktangebotes S  45

3.1.3.  Versicherungsbestände und Bestandsentwicklungen S  46

3.1.4.  Kapitalanlagespiegel und Kapitalanlagevolumina S  50

3.2.  Ziele S  52

3.2.1.  Individuelle Unternehmensziele S  52

3.2.2.  Konkretisierung und Operationalisierung der Kapitalanlageziele S  53

3.2.2.1.Definition  des gewünschten Sicherheitsniveaus S  53

3.2.2.2.Anvisierte  Rentabilität S  56

3.2.2.3.Quantifizierung  der erforderlichen Liquidität S  57

3.3.  Unternehmensindividuelle Restriktionen und Kapitalanlagepolitik S  58

4.  Vorbereitende Maßnahmen zur Portfoliooptimierung  

4.1.  Methodisches Vorgehen bzw Gang der Untersuchung S  60

4.2.  Angewandte finanzmathematische und portfoliotheoretische  

  Grundlagen S  61

4.3.  Notwendige Modellannahmen S  71

4.4.  Auswahl entscheidungsrelevanter Daten geeigneter Assetklassen S  72

4.4.1.  Bestimmung aussagefähiger Indices zur Performancemessung S  72

4.4.2.  Bestimmung der Betrachtungszeiträume im Rahmen der  

  Performancemessung S  75

4.4.3.  Zeitreihenbetrachtung in einzelnen Phasen S  76

4.5.  Konstruktion von Musterportfolios S  78

4

5.  Ansatz zur Optimierung des Kapitalanlageportfolios am Beispiel  

  eines mittelständischen deutschen Lebensversicherungsunternehmens  

5.1.  Portfoliotheoretische Betrachtung im Analysezeitraum 1 S  84

5.1.1.  Entwicklung der Musterportfolios S  84

5.1.2.  Annäherung an das optimale Portfolio S  85

5.1.3.  Annäherung an das anlegerindividuelle Portfolio S  88

5.2.  Portfoliotheoretische Betrachtung im Analysezeitraum 2 S  90

5.2.1.  Entwicklung der Musterportfolios S  90

5.2.2.  Annäherung an das optimale Portfolio S  91

5.2.3.  Annäherung an das anlegerindividuelle Portfolio S  93

5.3.  Portfoliotheoretische Betrachtung im Analysezeitraum 3 S  95

5.3.1.  Entwicklung der Musterportfolios S  95

5.3.2.  Annäherung an das optimale Portfolio S  96

5.3.3.  Annäherung an das anlegerindividuelle Portfolio S  98

5.4.  Portfoliotheoretische Betrachtung im Analysezeitraum 4 S  100

5.4.1.  Entwicklung der Musterportfolios S  100

5.4.2.  Annäherung an das optimale Portfolio S  101

5.4.3.  Annäherung an das anlegerindividuelle Portfolio S  103

5.5.  Wesentliche Erkenntnisse und ergänzende Anmerkungen S  105

6.  Schluss  

6.1.  Zusammenfassung S  108

6.2.  Ausblick S  110

Anhang……………………………………………………………………………. S.  112  112

  Literaturverzeichnis S  127

5

Anhangsverzeichnis

Anhang A Entwicklung der Kapitalanlagen der Versicherungswirtschaft…………………………………... S. 113 Anhang B Kapitalanlagebestand der gesamten Versicherungs- wirtschaft nach Anlagearten – Bilanzwerte………………. S. 114 Anhang C Kapitalanlagebestand der Lebensversicherungs- Unternehmen nach Anlagearten – Bilanzwerte…………… S. 115 Anhang D Übersicht zur Kapitalanlageverordnung…………………..S.116ff. Anhang E Veränderung der Hypothekenforderungen in 2001……….. S. 120 Anhang F Eigenschaften von Immobilieninvestments………………. S. 121 Anhang G Charakteristika von Private Equity-Engagements………… S.122f. Anhang H Ergänzende Daten zum Jahresabschluss………………….. S. 124 Anhang I Gesamter Kapitalanlagebestand des Unternehmens zum 31.07.2003…………………………………………… S. 125 Anhang J Nutzenmaximierung bei Verwendung der Tobin-Separation………………………………………….. S. 126

6

Abbildungsverzeichnis

  Abbildung 1 Geographische Verteilung der Versicherungsmärkte S  15

  Abbildung 2 Diversifikationsebenen im Asset Allocation Prozess S  32

  Abbildung 3 Renditevergleich deutscher Aktien und Anleihen S  34

  Abbildung 4 Risiko Rendite-Verhältnis strukturierter Portfolios  

  bei längerem Anlagehorizont S  35

  Abbildung 5 Effizienter Ast zwischen 100 Immo-Direktanlage und  

100%  Offener Immobilienfonds S  38

  Abbildung 6 Performanceentwicklung von Eigentumswohnungen  

  Ein- und Mehrfamilienhäusern Ladeflächen je nach  

  Qualität sowie Büroflächen S  39

  Abbildung 7 Rendite Risikoprofil ausgewählter Assetklassen S  42

  Abbildung 8 VaR und Restwahrscheinlichkeit für ein Überschreiten  

  des maximalen Verlusts in einer Periode S  54

  Abbildung 9 Visualisierung der Ausfallwahrscheinlichkeit anhand  

  der Renditeverteilung S  57

  Abbildung 10 Mit Portfolioanteilen gewichtete  Varianz-Kovarianz-

  Matrix S  65

  Abbildung 11 Effizienzkurve und Punktwolke aller  ineffizienten

  Portfolios sowie Minimum-Varianz-Portfolio dargestellt  

  im µσ -Diagramm S  65

  Abbildung 12 Effizienzkurve Kapitalmarktlinie und Tangentialpunkt  

  im Marktportfolio (M) S  66

  Abbildung 13 Anlegerindividuelles Portfolio bei reserviertem Vermögen S  68

  Abbildung 14 Graphische Bestimmung des optimalen Portfolios  

  bei Nutzenbetrachtung S  70

  Abbildung 15 Musterportfolios für die einzelnen Analysezeiträume S 79ff  

  Abbildung 16 Effizienzgrenze Minimum-Varianz-Portfolio Markt-  

  Portfolio und Kapitalmarktgerade im Analysezeitraum 1 S  85

  Abbildung 17 Effiziente Portfolios im Analysezeitraum 1 S  86f.

  Abbildung 18 Anlegerindividuelles Portfolio im Analysezeitraum 1 S  89

7

  Abbildung 19 Effizienzgrenze Minimum-Varianz-Portfolio Markt-  

  Portfolio und Kapitalmarktgerade im Analysezeitraum 2 S  91

  Abbildung 20 Effiziente Portfolios im Analysezeitraum 2 S  91f.

  Abbildung 21 Anlegerindividuelles Portfolio im Analysezeitraum 2 S  94

  Abbildung 22 Effizienzgrenze Minimum-Varianz-Portfolio Markt-  

  Portfolio und Kapitalmarktgerade im Analysezeitraum 3 S  96

  Abbildung 23 Effiziente Portfolios im Analysezeitraum 3 S  96f.

  Abbildung 24 Anlegerindividuelles Portfolio im Analysezeitraum 3 S  99

  Abbildung 25 Effizienzgrenze Minimum-Varianz-Portfolio Markt-  

  Portfolio und Kapitalmarktgerade im Analysezeitraum 4 S  101

  Abbildung 26 Effiziente Portfolios im Analysezeitraum  4……………….S.101f.

  Abbildung 27 Anlegerindividuelles Portfolio im Analysezeitraum 4 S  104

8

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1  Nominalwerte der Kapitalanlagen der Erstversicherer  in

  Mrd USD und nominales Wachstum S  16

Tabelle 2  Kapitalanlagevolumina in Mrd Euro S  16

Tabelle 3  Nettoverzinsung der Kapitalanlagen deutscher  

  Lebensversicherer in S  17

Tabelle 4  Laufende Erträge aus Kapitalanlagen in Mrd Euro S  17

Tabelle 5  Portfoliostruktur europäischer Versicherer in S  18

Tabelle 6  Entwicklung der Rentenversicherungen S  46

Tabelle 7  Entwicklung der Risikolebensversicherungen S  47

Tabelle 8  Entwicklung der Kapitallebensversicherungen S  48

Tabelle 9  Entwicklung der Kollektivversicherungen S  48

Tabelle 10  Entwicklung des gesamten selbst abgeschlossenen  

  Versicherungsgeschäfts S  49

Tabelle 11  Buchwerte des Deckungsstockvermögens zum 30 06 03 S  51

Tabelle 12  Analyseergebnisse in den einzelnen Phasen S  76ff.

Tabelle 13  Entwicklung der Musterportfolios im Analysezeitraum 1 S  84

Tabelle 14  Value-at-Risk und Ausfallwahrscheinlichkeit der  

  effizienten Portfolios im Analysezeitraum 1 S  87

Tabelle 15  Eigenschaften des anlegerindividuellen Portfolios  

  im Analysezeitraum 1 S  89

Tabelle 16  Entwicklung der Musterportfolios im Analysezeitraum 2 S  90

Tabelle 17  Value-at-Risk und Ausfallwahrscheinlichkeit der  

  effizienten Portfolios im Analysezeitraum 2 S  93

Tabelle 18  Eigenschaften des anlegerindividuellen Portfolios  

  im Analysezeitraum 2 S  94

Tabelle 19  Entwicklung der Musterportfolios im Analysezeitraum 3 S  95

Tabelle 20  Value-at-Risk und Ausfallwahrscheinlichkeit der  

  effizienten Portfolios im Analysezeitraum 3 S  98

Tabelle 21  Eigenschaften des anlegerindividuellen Portfolios  

  im Analysezeitraum 3 S  99

Tabelle 22  Entwicklung der Musterportfolios im Analysezeitraum 4 S  100

9

Tabelle 23  Value-at-Risk und Ausfallwahrscheinlichkeit der  

  effizienten Portfolios im Analysezeitraum 4 S  103

Tabelle 24  Eigenschaften des anlegerindividuellen Portfolios  

  im Analysezeitraum 4 S  104

Tabelle 25  Eigenschaften des aktuellen Portfolios des betrachteten  

  Versicherungsunternehmens S  105

10

Abkürzungsverzeichnis

AFW Ausfallwahrscheinlichkeit

ALM Asset-Liability-Management

AnlV Anlageverordnung

BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V.

BVK Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungs-

gesellschaften e.V.

BWV Berufsbildungswerk der Deutschen Versicherungswirtschaft e.V.

CAPM Capital Asset Pricing Model

DAX Deutscher Aktienindex

EU Europäische Union

EVCA European Private Equity & Venture Capital Association

EWR Europäischer Wirtschaftsraum

GDV Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft e.V.

HGB Handelsgesetzbuch

IOS Investment-Opportunity-Set

k.A. Keine Angabe

MPT Moderne Portfoliotheorie

MVP Minimum Varianz Portfolio

o.V. Ohne Angabe eines Verfassers

PE Private Equity

REXP Performanceindex des deutschen Rentenindex

RfB Rückstellungen für Beitragsrückerstattung

SAA Strategische Asset Allocation

SR Sharpe-Ratio

TAA Taktische Asset Allocation

USD US-Dollar

VAG Versicherungsaufsichtsgesetz

VaR Value-at-Risk

VU Versicherungsunternehmen

VW Versicherungswirtschaft

11

n =

N Anlagehorizont bzw. Anzahl an Beobachtungen (Tage/Jahre)

Renditeschwankung einer Anlageklasse

Renditeschwankung des Marktportfolios

Volatilität der Anlage j auf Tagesbasis

σ transf Transformierte bzw. annualisierte Standardabweichung

j

σ

Renditeschwankung eines Portfolios

Renditeschwankung des Gesamtportfolios

σ

2 Varianz des Gesamtportfolios

Gesamt

σ

2 Varianz der Anlage j über den betrachteten Zeitraum

j

σ

2 Varianz eines Portfolios

PF

µ Erwartete Rendite

Erwartete Rendite einer Anlageklasse

Erwartete Rendite des Marktportfolios

µ = r , stetig geom Renditemittelwert der Anlage j über den betrachteten Zeitraum

j j

µ

Erwartete Rendite eines Portfolios

Erwartete Rendite des Gesamtportfolios

Konfidenzparameter (Vertrauensniveau)

V Anlagevolumen einer Assetklasse

Asset

VaR Value-at-Risk einer Anlageklasse

Asset

Ausfallwahrscheinlichkeit einer Anlageklasse / eines Portfolios AFW

R Ziel =

m Angestrebte Zielrendite

( )

Wert aus der Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung . N

stetig

Stetige (Tages)rendite der Anlage j R ,

t j

diskret

Diskrete (Tages)rendite der Anlage j R ,

t j

R Rendite des Gesamtportfolios

Gesamt

12

K ,

Kurs der Anlage j zum Zeitpunkt t

t j

K Kurs der Anlage j zum Zeitpunkt t-1 (Vortag)

, −

1 t j

K Kurs der Anlage j zu Beginn des Betrachtungszeitraumes

, =

1 t j

K =

Kurs der Anlage j am Ende des Betrachtungszeitraumes

, n t j

, inf diskret ach e Diskrete Rendite der Anlage j über den betrachteten Zeitraum r

j

r ,

diskret geom Geometrische Durchschnittsrendite pro Jahr

j

x Portfolioanteil des Wertpapiers j

j

opt

x Optimaler Anteil am Marktportfolio

m

z Anteil am risikolosen Investment

i

z Anteil am Marktportfolio

m

r Rendite des Marktportfolios

m

i Zinssatz der risikolosen Kapitalanlagemöglichkeit

σ

Kovarianz des Wertpapiers j mit dem Wertpapier k

Korrelation des Wertpapiers j mit dem Wertpapier k

Nebenbedingung im quadratischen Optimierungsproblem h

γ tan Winkelfunktion Tangens

} {.

Wahrscheinlichkeit (Probability) Pr

Q Grenzwert der maximal zulässigen Ausfallwahrscheinlichkeit

Steigung der Shortfall-Geraden k

τ Risikoaversionskoeffizient

Nutzen aus dem Gesamtportfolio U

PF

13

1.) Einleitung

1.1 Problemstellung

Die nun schon seit 3 Jahren andauernde Kapitalmarktschwäche fordert die ersten Opfer. Bisher hatten sogar Spezialisten in der Versicherungsbranche einen Bankrott eines Ver- sicherungsunternehmens (VU) gänzlich ausgeschlossen. Konnte bei der Detmolder Fa- milienfürsorge noch eine adäquate Branchenlösung gefunden werden 1 , so ist dies bei der Mannheimer Lebensversicherung AG gescheitert. Dieser Präzedenzfall für die im Herbst 2002 auf Verlangen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gegründete und von den Mitgliedern des Gesamtverbandes der Deutschen Versiche- rungswirtschaft e.V. (GDV) getragene Auffanggesellschaft Protektor AG zieht voraus- sichtlich weitere Finanz- und Imageprobleme für die Versicherungswirtschaft (VW) nach sich. 2 Schnell stellt sich die Frage, wie es dazu kommen konnte. Einschlägigen Presseberich- ten zufolge war vor allem mangelhaftes Kapitalanlagemanagement die Ursache für den Niedergang des Unternehmens. Obwohl die ganze Finanzbranche unter der derzeitigen Kapitalmarktlage leidet, sind es vor allem die kleinen und mittelständischen Versiche- rungsunternehmen, die aufgrund der angespannten Reservesituation besonders schwer betroffen sind. 3 Vor dem Hintergrund der eingegangenen Verpflichtungen aus den Lebensversiche- rungsverträgen wird ein professionelles Asset Management und eine effiziente Aktiv- Passiv-Steuerung immer wichtiger. 4 Große Marktteilnehmer wie z.B. die Allianz AG ziehen daher externe Spezialisten zur Verwaltung ihres Kapitals heran bzw. organisie- ren sogar die Vermögensverwaltung für Dritte, so dass die Volumina der Assets Under Management noch weiter ansteigen. 5 Was jedoch allen Versicherungsunternehmen gleichermaßen obliegt, ist die Suche nach der optimalen Portfoliostruktur im Rahmen der Strategischen Asset Allocation (SAA). Dabei hängt die Gewichtung einzelner Assetklassen ab von einem Zusammenspiel aus gesetzlichen Rahmenbedingungen, Rendite- und Risikoüberlegungen sowie der indivi- 1 Vgl. Krüger; Fromme, 27.06.2003 2 Vgl. Fromme, 26.06.2003 3 Vgl. Fromme, 18.06.2003 4 Vgl. Müller, 1998, S. 117 5 Siehe hierzu Allianz Group: Geschäftsbericht 2002, S. 68-71

14

duellen Risikotragfähigkeit eines Versicherungsunternehmens. Gerade diese unterneh- mensspezifische Ausgangslage verbietet eine generelle Aussage über eine optimale Ka- pitalallokation, was in der Praxis offensichtlich auch zu erheblichen Problemen führt.

1.2 Zielsetzung und Methodik

Die nachfolgende Analyse setzt an diesem Punkt an und versucht für ein mittelständi- sches deutsches Lebensversicherungsunternehmen ein optimales Kapitalanlageportfolio zu skizzieren. Um dabei der Individualität des Versicherers Rechnung zu tragen ist es zweckmäßig und wichtig, neben dessen Bestandsstrukturen, Liquiditätserfordernissen und Unternehmens- bzw. Kapitalanlagezielen auch seine Risikoeinstellung bei der Port- folioauswahl zu berücksichtigen. Rechtliche Rahmenbedingungen werden als Determi- nanten mit in die Betrachtung einbezogen. Das methodische Vorgehen basiert im We- sentlichen auf der Modernen Portfoliotheorie (MPT) nach Markowitz, ergänzt um Ele- mente des Capital Asset Pricing Models (CAPM). Darüber hinaus sind finanzmathema- tische Grundlagen freilich unentbehrlich. Zwar setzt die Anwendung dieser Werkzeuge einige Modellannahmen voraus, die wiederum eine Komplexitätsreduktion bewirken. Das Optimierungsproblem kann dem Leser auf diese Weise aber leichter verständlich gemacht und letztlich auch besser gelöst werden. Insofern sei an dieser Stelle auch dar- auf hingewiesen, dass die Thematik nicht abschließend durch eine Universallösung son- dern nur durch eine Näherungslösung dargestellt werden kann.

1.3 Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit ist in 6 Kapitel eingeteilt. Zunächst wird nach der Einleitung im

2. Kapitel allgemein auf die Vermögensanlage in der VW eingegangen. Hier sollen em-

pirische Daten dabei helfen, die Dimensionen der Kapitalanlagebestände richtig einzu- ordnen. Daneben werden auch die äußeren Rahmenbedingungen der Kapitalanlage in der VW skizziert. Hier sind vor allem die überarbeiteten rechtlichen Anlagevorschriften zu beleuchten. Der letzte Teil des zweiten Abschnitts erörtert den Begriff der Asset Al- location und greift interessante Aspekte und Trends einzelner Anlageklassen heraus. Das 3. Kapitel charakterisiert das im Zentrum der Betrachtungen stehende Lebensversi- cherungsunternehmen. Dabei sollen vor allem wichtige Unternehmensspezifika, die für die weitere Analyse vonnöten sind, beleuchtet werden. Schwerpunktmäßig sind das die Unternehmens- sowie die Kapitalanlageziele bzw. deren Operationalisierung.

15

Im Anschluss daran schafft das 4. Kapitel die Voraussetzungen für eine Optimierung der Kapitalanlagestruktur. Verwendete Modelle sowie deren Annahmen werden erklärt bevor eine Zeitreihenbetrachtung die Performanceentwicklung ausgewählter Assetklas- sen in der Vergangenheit analysiert. Abgeschlossen wird dieser Abschnitt durch synthe- tisch konstruierte Musterportfolios, die jeweils verschiedene Gewichtungen der einzel- nen Anlageklassen widerspiegeln.

Das 5. Kapitel knüpft nun an die bisher gewonnenen Erkenntnisse an. Ausgehend von den errechneten Risiko- bzw. Renditedaten wird die Entwicklung der Musterportfolios in den unterschiedlichen Betrachtungszeiträumen simuliert. Ziel ist im nächsten Schritt jeweils eine Annäherung an das optimale Portfolio bzw. an die Effizienzkurve sowie die Ermittlung des anlegerindividuellen Portfolios für das betrachtete VU. Im Anschluss sollen wesentliche Ergebnisse zusammengetragen und ergänzende Anmerkungen ange- bracht werden. Der Schlussteil gibt zunächst eine kurze Zusammenfassung der Arbeit. Danach wird ein kleiner Ausblick mit aktuellem politischem Bezug gegeben.

2. Vermögensanlage in der Versicherungswirtschaft

2.1 Empirische Bestandsaufnahme

Voraussetzung für ein Verständnis der Kapitalanlage in der VW sind gewisse Kenntnis- se über Vermögensbestände sowie ihre geographische Verteilung und Strukturierung. Von den weltweit etwa 11,5 Billionen US-Dollar (USD) Vermögen aller VU entfielen Ende 2001 ca. 82% auf Lebensversicherer. Europäische VU hielten im Jahr 2000 insge- samt fast 39% aller Vermögensbestände.

Abbildung 1: Geographische Verteilung der Versicherungsmärkte

Quelle: Swiss Re: Sigma Nr. 5/2002, Zürich, 03.09.2002, S.7

16

Dabei war das Vermögenswachstum in Europa in den letzten Jahren höher als in den

USA, was vor allem auf ein höheres Prämienwachstum zurückzuführen ist. 6 Dies ist

nicht weiter verwunderlich wenn man bedenkt, dass die Einkommenselastizität der

Nachfrage nach Lebensversicherungen etwa bei 2 liegt, was bedeutet, dass die Le-

benprämien inflationsbereinigt, d.h. real etwa doppelt so stark steigen wie das Bruttoin-

landsprodukt; im Zeitraum von 1980-2000 um jährlich etwa 7,4%. 7

Tab. 1 zeigt, dass die Kapitalanlagen der deutschen Lebensversicherer mit nominal 9%

„langsamer“ gewachsen sind als der europäische Durchschnitt mit 12,9%, die Nichtle-

bensversicherung liegt mit 11% jedoch über dem europäischen Wachstum von 8,4%.

Tabelle 1: Nominalwerte der Kapitalanlagen der Erstversicherer in Mrd. USD und nominales Wachstum

Quelle: Eigene Darstellung in enger Anlehnung an Swiss Re: Sigma Nr.5/2002, Zürich, 03.09.2002, S. 10

Betrachtet man die Entwicklung der Kapitalanlagen deutscher Erst- und Rückversiche-

rer zusammen, so ergibt sich im Zeitablauf ein ansehnlicher positiver Trend:

Tabelle 2: Kapitalanlagevolumina in Mrd. Euro

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an GDV: Statistisches Taschenbuch der Versicherungswirt-

schaft 2002, Berlin, Oktober 2002, S. 11

6 Vgl. Swiss Re, Sigma Nr. 5/2002, S. 3-13

7 Vgl. Swiss Re, Sigma Nr. 6/2001, S. XXX

17

Dabei entfallen etwa 62% der Kapitalanlagen auf Lebensversicherer, gut 11% auf Scha- den-/Unfallversicherer, jeweils etwa 8% auf Pensions-/Sterbekassen und Krankenversi- cherer sowie knapp 11% auf Rückversicherer. 8 Die detaillierte Entwicklung in den einzelnen Jahren kann dem Anhang A entnommen werden; trotz einiger Rückschläge sind die Nettozugänge zu den Kapitalanlagen beacht- lich. Ursache hierfür sind zum einen steigende Prämieneinnahmen, zum anderen aber auch hohe Reinvestitionen aufgrund der guten Nettoverzinsung aus bestehenden Kapi- talanlagen in früheren Jahren. Diese stellt sich für die Lebensversicherung wie folgt dar:

Tabelle 3: Nettoverzinsung der Kapitalanlagen deutscher Lebensversicherer in % Quelle: GDV: Geschäftsentwicklung 2002 – Die deutsche Lebensversicherung in Zahlen, Berlin, 30.06.2003, S. 26 Dass die Lebensversicherung hier eine gewichtige Rolle spielt zeigt sich beim Vergleich der absoluten Erträge:

Tabelle 4: Laufende Erträge aus Kapitalanlagen in Mrd. Euro Quelle: GDV: Jahrbuch 2002 – Die deutsche Versicherungswirtschaft, Berlin, 24.10.2002, S. 120

Wie die VW insgesamt bzw. die Lebensversicherer ihr Kapital auf die einzelnen Anla- geklassen verteilen, um diese Erträge zu generieren, ist in den Anhängen B und C dar- gestellt. Dabei ist der Trend hin zu Investmentanteilen unverkennbar. Reine Aktienanla- gen spielen eine untergeordnete Rolle, die Nachfrage nach festverzinslichen Wertpapie- ren, Darlehen und Namensschuldverschreibungen ist eher rückläufig. Der Anteil der Aktieninvestments hat sich im letzten Jahrzehnt vor allem durch den Kauf von Anteilen an Aktienfonds erhöht. 9 Diese Entwicklung ist auch auf europäischer Ebene beobacht- bar.

8 Vgl. Müller, 2001, S. 17 9 Vgl. GDV, 24.10.2002, S. 128

18

Zwischen 1992 und 2000 ist der Aktienanteil im Anlageportefeuille der europäischen VU im Durchschnitt von 23% auf 37% gestiegen, vor allem auf Kosten von Hypothe- kendarlehen und Immobilienbesitz: 10

Tabelle 5: Portfoliostruktur europäischer Versicherer in % Quelle: Swiss Re, Sigma Nr. 5/2002, Zürich, 03.09.2002, S. 8

Eine durch die lange Kapitalmarktflaute induzierte Trendwende wurde bereits vollzo- gen. Die deutschen Lebensversicherer hatten Mitte des Jahres 2002 direkt und über Fondsanlagen insgesamt nur noch knapp 15% in Aktien investiert. 11

2.2 Institutionelle Rahmenbedingungen und Restriktionen

2.2.1 Besonderheiten in der Lebensversicherung

Die Kapitalanlage in einem VU überbrückt den Zeitraum von der Beitragszahlung des Kunden bis zur Fälligkeit der Versicherungsleistung. Sie ist somit zentrales Element für die Bereitstellung von Versicherungsschutz ohne selbst das eigentliche Ziel des Produk- tionsprozesses zu sein. 12 In der Lebensversicherung ist der Verlauf der zu erbringenden Leistungszahlungen an einen vorhandenen Bestand aufgrund fundierter historischer Daten in Form von Auss- cheideordnungen bzw. Sterbetafeln relativ genau abzuschätzen. Die Leistungspflicht per se ist ebenso sicher wie die Mindestleistungshöhe in Gestalt der Versicherungssumme, nur die einzelnen Leistungszeitpunkte sind stochastischer Natur (einfache Stochastizi- tät). Diese zukünftige Zahlungsverpflichtung basiert auf dem Versprechen einer Min- 10 Anmerkung: Die Aktienquote war bei britischen VU z.T. zwar höher als 60% (das Prinzip der „prudent man rule“ sieht von expliziten gesetzlichen Anlagevorschriften ab und baut auf unternehmensinterne Regelungen) , dafür gewichteten aber z.B. italienische VU ihren Aktienanteil eher konservativ mit etwa 10%, deutsche VU lagen mit einer Quote von etwa 27% (Ende 2000) im Mittelfeld; vgl. Swiss Re, 03.09.2002, S. 9 11 Vgl. GDV, 24.10.2002, S. 120 12 Vgl. GDV, 24.10.2002, S. 119

19

destverzinsung auf die Deckungsrückstellung, dem sog. Garantiezins. Dieser ist ein dem Kunden maximal garantierbarer Höchstzins 13 und beträgt derzeit 3,25% für die abge- schlossenen Neuverträge. Ein erheblicher Teil der im Bestand befindlichen Lebensver- sicherungen muss aber noch mit einer höheren Verzinsung bedient werden, da der Höchstzins vom BaFin erst die letzten 3 Jahre sukzessive gesenkt wurde und die bei Vertragsabschluss maßgebenden Zinskonditionen grundsätzlich für die gesamte Ver- tragsdauer gelten. 14 Der Versicherungsnehmer spart auf diese Weise mit einem Teil seiner eingezahlten Beiträge, den sog. Sparanteilen, die der Deckungsrückstellung zuge- führt und verzinst werden, seine Versicherungssumme an. Da Lebensversicherungsver- träge meist längere Laufzeiten haben und der Kunde dem VU einen Vertrauensvor- schuss gibt, indem er ihm sein Kapital anvertraut, ergibt sich eine besondere Schutz- würdigkeit der Versicherteninteressen. Diese manifestiert sich zum einen in konkreten Anlagevorschriften im Rahmen des Asset Managements, die weiter unten diskutiert werden, zum anderen aber auch in speziellen Regelungen zur Verwaltung des De- ckungsstocks. 15 Das Deckungsstockvermögen 16 bildet als aktivisches Gegenstück zur Deckungsrückstellung zwar keine selbständige Bilanzposition, ist jedoch als Sonder- vermögen zu betrachten und unterliegt nach § 70 VAG der Überwachung eines unab- hängigen Treuhänders. 17 Der Gesetzgeber will auf diese Weise sicherstellen, dass die Ansprüche der Versicherten jederzeit ausreichend durch Kapitalanlagen bedeckt sind. 18 Ein weiterer Sicherungsmechanismus ist das alleinige Zugriffsrecht der Versicherten auf den Deckungsstock im Falle der Insolvenz eines VU. 19 Aufgrund der genannten Interrelationen zwischen Kapitalanlagen (Assets) und den versicherungstechnischen Rückstellungen (Liabilities) deutet sich bereits an, dass eine isolierte Betrachtung beider

13 Anmerkung: Die 3.EG-Richtlinie Leben führte zum §65 Abs. 1 Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG), der die Einzelheiten zur Berechnung des Höchstzinses regelt und diese in den Zuständigkeitsbereich des BaFin verlagert 14 Vgl. Kurzendörfer, 1996, S. 61 15 Anmerkung: So regelt beispielsweise § 66 VAG, dass das Deckungsstockvermögen wie die Deckungs- rückstellung wachsen, gesondert vom übrigen Vermögen verwaltet und in einem Deckungsstockverzeich- nis eingetragen werden muss 16 Anmerkung: Das Deckungsstocksoll umfasst außerdem die Beitragsüberträge, gutgeschriebene Über- schussanteile, Verwaltungskostenrückstellungen, Rückstellung für noch nicht abgewickelte Versiche- rungsfälle sowie Stornorückstellugen, vgl. Hölscher; Schierenbeck, 2000, S. 208 17 Vgl. Berufsbildungswerk der Deutschen Versicherungswirtschaft e.V. (BWV), 1996, S. 312 18 Vgl. GDV, 24.10.2002, S. 121 19 Vgl. Müller, 2001, S. 13

20

Bereiche nicht möglich, sondern vielmehr eine gemeinsame Steuerung vonnöten ist. Der nächste Abschnitt soll einen kurzen Einblick in diesen Themenkreis geben. Der Substanzerhalt der Kapitalanlagen ist schließlich nicht nur für den Kunden von In- teresse sondern auch für das VU selber, wenn man bedenkt, dass ca. 90% des Gewinns eines Lebensversicherers aus Kapitalerträgen stammt. Da sich der Wettbewerbsdruck innerhalb der Europäischen Union (EU) seit der Deregulierung 1994 erheblich ver- schärft hat, sind Kapitalerträge mittlerweile zu einem herausragenden Wettbewerbsfak- tor avanciert, der es erlaubt, Versicherungsschutz zu verbilligen und sich damit von an- deren Marktteilnehmern zu differenzieren. 20 Im Bereich der Lebensversicherung ist zu- dem weitere Substitutionskonkurrenz durch Investmentprodukte und alternative Ansätze zur privaten Altersversorgung entstanden. 21

2.2.2 Asset-Liability-Management

Asset-Liability-Management (ALM) ist, wie bereits kurz angedeutet wurde, ein perma- nenter Führungs- und Entscheidungsprozess 22 , bei dem Risiken aus leistungswirtschaft- lichem und finanzwirtschaftlichem Bereich unternehmenszielbezogen aufeinander abge- stimmt werden. 23 Als Teilsystem der finanziellen Unternehmenssteuerung orientiert es sich vor allem an der finanziellen Stabilität eines VU, die zum einen durch die Kontrolle eingegangener Risikopositionen, zum anderen durch ein Management von Profitabilität, also von Risiko und Rendite in der Kapitalanlage hergestellt wird. ALM auf der Makro- ebene koordiniert die Gesamtheit der versicherungstechnischen Verpflichtungen mit den gesamten Kapitalanlagen. Hierbei stellt das simultane ALM aufgrund der wechselseiti- gen Abstimmung beider Bereiche ein System zur integrierten Gesamtsteuerung des VU dar, während beim sequentiellen ALM die versicherungstechnischen Verpflichtungen als Datum gegeben sind und so den Handlungsspielraum im Bereich der Kapitalanlagen determinieren, was der Thematik der SAA entspricht. ALM auf der Mikroebene seg- mentiert die versicherungstechnischen Verpflichtungen und steuert diese Segmente mit den jeweils zugehörigen Kapitalanlagen, was vor allem bei zinssensitiven oder fondsge- 20 Vgl. Jost, 2000, S. 270 21 Vgl. Müller, 1998, S. 118 22 Vgl. Ammann, 1992, S. 193-203 23 Vgl. Jost, 1995, S. 1

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bundenen Versicherungsprodukten aufgrund von Mindestverzinsungsgarantien unab- dingbar ist. Dies ist gleichsam eine produktspezifische Kapitalanlagesteuerung. 24 Ein wichtiges Element im ALM ist das Surplus-Management, also die Renditeoptimie- rung bei streng kontrolliertem Risiko, da hier das Minimalziel der Stabilität mit dem Ziel der Profitabilität kombiniert wird, indem die Gesamtrisiken eines VU mit seinen Gesamtchancen in Einklang gebracht werden 25 mit der Absicht, die Gesamtposition zu optimieren. Dies ist notwendig, weil aufgrund anhaltend niedriger Zinsen sowie zuneh- mend volatiler Aktien- und Rentenmärkte die Neuanlagenrendite mittlerweile nur noch knapp über der Guthabenverzinsung der Lebensversicherer liegt. 26 Im Rahmen des ALM hat die Analyse, Planung, Abstimmung sowie Kontrolle der Assets und Liabilities möglichst regelmäßig und in kurzen Abständen zu erfolgen. Für diese Routinetätigkei- ten sind Ablaufpläne ebenso wenig wegzudenken wie klare Managementregeln für Ent- scheidungen und Handlungsvorgaben 27 beim Überschreiten wichtiger Grenzen im Rahmen des Risikomanagements. 28 Vorteil eines integrierten, übergreifenden ALM ist die Schaffung von Informationsgrundlagen für Entscheidungen durch eine gesamtunter- nehmerische Sichtweise, die nicht durch Sparten- oder Funktionsdenken behindert wird. 29 ALM sollte daher als strategische Komponente von taktischen Entscheidungen abgegrenzt werden. ALM-Ziele sind beispielsweise die Optimierung der verfügbaren Mittel oder die Schaffung einer Balance zwischen optimaler Asset Allocation und Über- schussbeteiligung. 30 Hier zeigt sich, dass es sich beim ALM letztlich um ein mehrperio- diges Entscheidungsproblem über den Einsatz von risikopolitischen Maßnahmen zur Steuerung sämtlicher Zahlungsströme im VU handelt. Da die Entscheidungen unter Unsicherheit erfolgen, steht –theoretisch formuliert- die Optimierung des Erwartungs-

24 Vgl. Albrecht, 1998, S. 99-103 25 Vgl. Köhler, 1994, S. 31 26 Für die Darstellung weiterer Faktoren siehe Müller, 1998, S. 117 27 Anmerkung: Da Entscheidungen über Assets und die Reservestellung auf vielen Unternehmensebenen getroffen werden, sind beim ALM beinahe alle Bereiche des VU betroffen; forciert wird dies durch not- wendige Kompetenzverlagerungen auf untere Hierarchieebenen, die zudem mehr miteinander interagie- ren wie z.B. das Produkt- und das Portfoliomanagement 28 Vgl. Kirchner, 2003, S. 859 29 Vgl. Heinke, 2002, S. 631 30 Vgl. Kinzler, 2002, S. 724

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nutzens einer Asset-Liability-Strategie im Mittelpunkt der Betrachtungen. Diese Strate- gie zu konzipieren ist Aufgabe des Managements. 31 Schließlich sei noch darauf hingewiesen, dass bereits sehr ausgefeilte ALM-Tools auf dem Markt existieren, die sich durch Customizing individuell an jedes VU anpassen lassen und dem Management ein geeignetes Werkzeug an die Hand geben, um übergrei- fende Entscheidungen leichter treffen zu können. Diese IT-gestützten Systeme erleich- tern z.B. die Berechnung von Kennzahlen und erlauben die Durchführung von Sensitivi- tätsanalysen bei Kapitalanlagen sowie Hochrechnungen im Bereich der Versicherungs- technik. Da nicht auszuschließen ist, dass die Vorstände durch die strengeren Vorschrif- ten des KonTraG künftig für ihre Entscheidungen zur Verantwortung gezogen werden können, sind derartige ALM-Lösungen ein unverzichtbares Instrument um den Doku- mentationsverpflichtungen gerecht werden zu können. 32 Neben ökonomischen und stra- tegischen Motiven für ein systematisches ALM ist seit Inkrafttreten der VAG-Novelle Anfang 2002 auch ein rechtliches getreten. So sind die Unternehmen seither gezwun- gen, die Transparenz ihres Anlagemanagements vor allem unter qualitativen Gesichts- punkten zu erhöhen. Der Gesetzgeber war sich freilich bewusst, dass ALM kein All- heilmittel für die VU darstellt, es war ihm jedoch wichtig, dass die aktuariellen Risiko- modelle auch in extremen Crash-Situationen funktionieren und nicht nur unter „norma- len“ Kapitalmarktszenarien. 33 Bei der Neuordnung der Anlagevorschriften hat man sich an gängigen internationalen Standards orientiert. 34 Der folgende Abschnitt soll einen kleinen Einblick in diesen Themenkreis geben.

2.2.3 Anlagevorschriften

2.2.3.1 Grundlagen

Im Rahmen der Modifizierung der Kapitalanlagevorschriften wurden die gesetzlichen Eckpfeiler der Anlagepolitik in § 54 bzw. § 54a VAG überarbeitet bzw. ersetzt. 35 So hat man die bislang vor allem quantitativen Grundsätze für Vermögensanlage um qualitati- ve Kriterien ergänzt und einen Katalog grundsätzlich zulässiger Assetklassen hinzuge- 31 Vgl. Rothe, 1999, S. 11-20 32 Vgl. Heinke, 2002, S. 728 33 Vgl. Müller, 2001, S. 28 34 Vgl. Kinzler, 2002, S. 724 35 Vgl. GDV, 24.10.2002, S. 121

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fügt: § 54 VAG enthält nur noch die Anlagegrundsätze und Anzeigepflichten sowie in § 54d VAG die Berichtspflichten. An die Stelle des § 54a VAG ist eine von der Bundes- regierung erlassene Anlageverordnung (AnlV) getreten 36 , die differenzierte Vorgaben zu den einzelnen Anlageformen enthält. Eine übersichtliche Darstellung hierzu wird in Anhang D geliefert, welcher zugleich die wesentlichen Erläuterungen des zugehörigen BaFin-Rundschreibens 37 kondensiert. Die Systematik der AnlV sieht eine konsequente Trennung von Anlagekatalog einerseits und Mischungs- sowie Streuungsquoten ande- rerseits vor. 38 Ihr Vorteil liegt in der höheren Flexibilität bei der Anpassung an sich wandelnde Anforderungen der Aufsicht bzw. der Finanzmärkte bei gleichzeitiger Ver- einfachung 39 und Straffung der Bestimmungen. 40 Die veränderten Rahmenbedingungen der Kapitalanlage manifestieren sich unter anderem in der immer größer werdenden Vielfalt von Anlageprodukten, gesunkenen risikolosen Renditen, stark gewachsenen Volatilitäten der Anlagen sowie in zunehmendem Wettbewerbsdruck. 41 Grundsätzlich ist zu bedenken, dass die Vorschriften des § 54 VAG und der AnlV nur für das gebundene Vermögen gelten, also für die Bestände des Deckungsstocks und des übrigen gebundenen Vermögens. Bei der Anlage ihres restlichen Vermögens sind die VU so gut wie frei. 42 Zwar darf die Aufsicht einschreiten wenn eine risikoreiche Inves- tition die Zahlungsfähigkeit des VU gefährden könnte 43 , es ist ihr aber ausdrücklich untersagt, die Anlage in bestimmte Vermögenswerte vorzuschreiben. 44

2.2.3.2 Anlagegrundsätze nach § 54 VAG

Die Anlagegrundsätze stellen das Postulat der Sicherheit aufgrund höchster Priorität an die erste Stelle, da sie die Qualität des Versicherungsschutzes bestimmt und die Erfüll- 36 Vgl. Kinzler, 2002, S. 724 37 Anmerkung: Das Rundschreiben der BaFin vom 12.12.2002 sollte der Erläuterung der neuen Rechtsla- ge dienen; eine genaue Gegenüberstellung zu § 54a VAG a.F. gibt Zeller, 2002, S. 87-100 38 Vgl. BaFin, 12.12.2002, S. 4 39 Anmerkung: Hauptkritikpunkt an den Anlagevorschriften war lange Zeit ihre Kompliziertheit; dieser jedoch wird in der Literatur weitgehend als unbegründet zurückgewiesen; siehe hierzu auch Müller, 2001, S. 19-25 40 Vgl. BaFin, Jahresbericht 2002, S. 51 41 Vgl. BaFin, 12.12.2002, S. 3 42 Vgl. Hölscher; Schierenbeck, 2000, S. 205 43 Vgl. Müller, 1995, S. 16 44 Vgl. Hölscher; Schierenbeck, 2000, S. 205

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barkeit der eingegangenen Verpflichtungen garantiert. Dabei gilt dieser Grundsatz so- wohl für jede einzelne Anlage als auch für den gesamten Bestand, spekulative Anlagen sind insofern unzulässig. 45 Genauer gesagt wird eine größtmögliche relative Sicherheit angestrebt, da der totale Ausschluss eines Verlustes nicht erreichbar ist. Daneben muss –trotz unterschiedlicher Fungibilität- jede Vermögensanlage grundsätzlich jederzeit unbeschränkt veräußerbar sein, d.h. das Verfügungsrecht des VU darf nicht weiter be- schränkt werden. Bei marktüblich gerateten Assets sind die Bewertungen der anerkann- ten Ratingagenturen zu berücksichtigen. Entsprechen Anlageprodukte nicht dem In- vestment-Grade-Rating, so können diese dem gebundenen Vermögen nur bei Nachweis eines ausreichenden Sicherheitsniveaus und unter Berücksichtigung der Risikotragfä- higkeit des VU zugeführt werden. Gleiches gilt, wenn die jeweilige Anlage ihr Invest- ment-Grade-Rating verliert. Bei Anteilen an Sondervermögen gilt der Grundsatz der Anlagesicherheit für jeden einzelnen Vermögenswert, d.h. für jeden Bestandteil des Fonds, nicht nur für das Fondsvermögen insgesamt. Bei Spezialfonds sind die Vertrags- bedingungen dementsprechend zu gestalten, bei Publikumsfonds müssen die VU selbst anhand von Berichtsunterlagen prüfen, ob der Sicherheitsgrundsatz erfüllt wird. Investi- tionen in High-Yield-Fonds sind nur im Einzelfall nach vorheriger Zustimmung der BaFin möglich, wenn sie in geringem Umfang erfolgen. 46 Im Ergebnis sollen also der mit erheblichen Unsicherheitsmomenten behafteten Verpflichtungsstruktur zumindest vergleichsweise sichere Aktivwerte gegenüber gestellt werden.

Der Anlagegrundsatz der Rentabilität besagt, dass durch die Kapitalanlagepolitik ein angemessener, nachhaltiger Ertrag zu erwirtschaften ist, d.h. ein maximal möglicher Ertrag unter Berücksichtigung der restlichen Erfordernisse wie Sicherheit und Liquidi- tät. 47 Hier wird deutlich, dass die Anlagegrundsätze durchaus in einem Spannungsver- hältnis zueinander stehen. Höhere Renditen sind mit höherem Anlagerisiko verbunden, was dem Postulat der Sicherheit entgegenläuft. Sicherheitserwägungen haben dabei je- doch stets den Vorrang, da die VU anders als Kreditinstitute meist das volle Anlagerisi- ko tragen. 48 Zwar wird keine Mindestrendite vorgeschrieben, die Erträge müssen aber zumindest den zugrunde liegenden Rechnungszins, oder besser den im Bestand befind-

45 Vgl. BaFin, 12.12.2002, S. 4-5 46 Vgl. BaFin, 12.12.2002, S. 5-7 47 Vgl. Leis, 1988, S. 20 48 Vgl. Müller, 2001, S. 12

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lichen Mischzins decken können. 49 Darüber hinaus sollten zusätzliche Erträge die Divi- dendenforderungen von Aktionären befriedigen und die Prämien für die Versicherungs- nehmer durch Rückvergütung von Gewinnanteilen reduzieren. Letzteres führt, wie be- reits dargestellt, zu Wettbewerbsvorteilen, Erträge erhöhen als Selbstfinanzierungsmittel aber auch die Sicherheit des VU bzw. erlauben den Ausgleich etwaiger versicherungs- technischer Verluste. 50 Strukturierte Produkte, die u.U. nur einen geringen Ertrag erbrin- gen, sind lediglich in sehr eingeschränktem Umfang zulässig, wobei wiederum auf die individuelle Risikotragfähigkeit des Versicherers abgestellt wird.

Der Grundsatz der Liquidität soll sicherstellen, dass VU jederzeit über einen Mindestbe- trag an liquiden bzw. leicht liquidierbaren Anlagen verfügen, damit die Zahlungsbereit- schaft ständig gewährleistet ist, d.h. fällige Zahlungsverpflichtungen unverzüglich er- füllt werden können. In der Lebensversicherung ist der Liquiditätsbedarf aufgrund ver- sicherungsmathematischer Sterblichkeitstabellen und innerbetrieblicher Ablaufplanun- gen relativ genau zu bestimmen, so dass die Zahlungsmittelreserve recht gering gehalten werden kann. 51 Dennoch ist eine detaillierte Finanz- und Liquiditätsplanung unverzicht- bar. Grundsätzlich ist die Aufnahme von Fremdmitteln als versicherungsfremdes Ge- schäft zu betrachten, das nur gestattet werden kann, wenn der Erwerb von Kapitalanla- gen vorbereitet werden soll. 52 Liquidität ist als strikte Nebenbedingung zu sehen, gleichwohl sollen aber zu hohe Kassenbestände vermieden werden, da sonst eine best- mögliche Rentabilität nicht zu erreichen ist.

Der Grundsatz angemessener Mischung soll verhindern, dass sich VU einseitig auf be- stimmte Anlagearten fokussieren. 53 Der Risikoausgleich zwischen verschiedenen As- setklassen bringt Sicherheit und ermöglicht Ausgleichseffekte innerhalb des Portfolios. Grundsätzlich gilt die allgemeine Mischungsquote von 50%, jeweils für den Deckungs- stock und das übrige gebundene Vermögen, d.h. keine Anlageart darf mehr als die Hälf- te des Anlagebestandes ausmachen. 54 Vermögensanlagen, die dieser Regelung unterlie- gen, haben eine besonders große Bedeutung für das VU, da sie das Fundament aller 49 Vgl. BaFin, 12.12.2002, S. 8 50 Vgl. Leis, 1988, S. 21 51 Vgl. Hölscher; Schierenbeck, 2000, S. 207 52 Vgl. BaFin, 12.12.2002, S. 8-9 53 Vgl. Hölscher; Schierenbeck, 2000, S. 206 54 Anmerkung: Manche Anlagearten werden zusammengefasst und dürfen insgesamt die 50%-Grenze nicht überschreiten, so z.B. die Darlehen nach Nr. 3 und 4 der AnlV

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Kapitalanlagen bilden und eine gewichtige Rolle innerhalb des Portfolios einnehmen können. Höchste Bonitätsanforderungen an die Emittenten sind daher unverzichtbar. 55 Die AnlV regelt aber auch spezielle Mischungsquoten bei Anlageklassen mit erhöhtem Risikoprofil.

Die Forderung nach angemessener Streuung impliziert, dass regionale Schwerpunktbil- dungen, z.B. bei Immobilien sowie Anlagehäufungen bei einzelnen Schuldnern vermie- den werden sollen. 56 Die AnlV begrenzt durch den allgemeinen Streuungsgrundsatz die auf ein und denselben Schuldner entfallenden Anlagen auf max. 5% des gebundenen Vermögens. Anlagen in Sondervermögen gelten zwar bei ausreichender Streuung nicht als vom selben Aussteller emittiert, die gewählten Fonds sollten aber dennoch von ver- schiedenen Managern geleitet werden. Darlehen an Gebietskörperschaften und börsen- notierte Inhaberschuldverschreibungen der BRD sowie Schuldverschreibungen geeigne- ter Kreditinstitute 57 dürfen aufgrund der besonderen Haftungsmasse bis zu 30% des gebundenen Vermögens ausmachen. Ein einzelnes Grundstück bzw. grundstücksglei- ches Recht darf jeweils nicht mehr als 10% des Deckungsstockvermögens und des übri- gen gebundenen Vermögens ausmachen. 58 Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Garantie eines Optimums an Sicherheit, Rentabilität und Liquidität im Vordergrund steht und durch qualitative und quantitative Anlagebestimmungen eine breite Diversifizierung der Vermögensanlagen mit einem ausgewogenen Risiko/Rendite-Verhältnis angestrebt wird.

2.2.3.3 Ergänzende Vorschriften

Das Prinzip der Kongruenz besagt, dass die Währung der Versicherungsansprüche grundsätzlich mit der Währung der Vermögensanlagen übereinstimmen muss. 59 Gemäß der AnlV dürfen jedoch 20% der Vermögensanlagen inkongruent bedeckt sein. Wech- selkursrisiken bei Fremdwährungsanlagen werden dadurch erheblich minimiert. 60 Bei Grundstücken gilt die Währung des Staates, in dem sie belegen sind. Je nachdem ob 55 Vgl. BaFin, 12.12.2002, S. 9-10 56 Vgl. Hölscher; Schierenbeck, 2000, S. 206 57 Anmerkung: Der die normale Streuungsquote übersteigende Betrag muss durch ein Einlagensiche- rungssystem geschützt sein 58 Vgl. BaFin, 12.12.2002, S. 10-12 59 Vgl. Hölscher; Schierenbeck, 2000, S. 209 60 Vgl. Müller, 2001, S. 12

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börsennotiert oder nicht gilt bei Aktien und Anteilen die Währung des Staates, wo diese in den Markt einbezogen sind bzw. wo der Aussteller seinen Sitz hat. Bei Fondsanteilen muss die Währung der Vermögenswerte im Fonds bei kongruenter Bedeckung mit der Währung der Fondsanteile übereinstimmen.

Der Grundsatz der Belegenheit schreibt vor, dass die versicherungstechnischen Rück- stellungen für im EWR belegene Risiken grundsätzlich mit im EWR belegenen Vermö- gensanlagen zu bedecken sind. Dabei können 5% des Deckungsstockvermögens und 20% des übrigen gebundenen Vermögens außerhalb des EWR belegen sein. Vermö- gensanlagen bzw. Ansprüche sind dort belegen, wo sie vorhanden bzw. realisiert wer- den können, Grundstücke dort, wo sie sich befinden, Forderungen dort, wo der Schuld- ner seinen Wohnsitz hat. Aktien und Anteile sind in dem Staat belegen, wo sie regelmä- ßig gehandelt werden. 61 Ziel ist die Vermeidung etwaiger besonderer Transferierungs- und Verwertungsrisiken in Staaten außerhalb der EU. 62 Die AnlV regelt durch die sog. Öffnungsklausel, dass dem gebundenen Vermögen auch im Anlagekatalog nicht enthaltene Assetklassen zugeführt werden können. Die Öff- nungsklausel greift außerdem, wenn die Voraussetzungen des Anlagekatalogs nicht er- füllt oder die speziellen Mischungsquoten überschritten werden. Untersagt sind Anlagen in Konsumenten- und Betriebsmittelkrediten, beweglichen Sachen und immateriellen Werten. 63 Anlagen, für die die allgemeine Mischungsquote von 50% gilt, können nicht darüber hinaus zugeführt werden. Im Rahmen der Öffnungsklausel können jeweils 5% des Deckungsstockvermögens und des übrigen gebundenen Vermögens angelegt wer- den. Mit Genehmigung der BaFin ist sogar eine Erhöhung auf 10% möglich um die Fi- nanzkraft des einzelnen VU sowie seine Anlagestrategie besser zu berücksichtigen. 64 Die VU haben es nun leichter, neuartige Anlageprodukte 65 ins Portfolio mit aufzuneh- men 66 , müssen dabei aber stets die allgemeinen Anlagegrundsätze des § 54 VAG be- 61 Vgl. BaFin, 12.12.2002, S. 34-35 62 Vgl. Zeller, 2002, S. 85-86 63 Vgl. Hölscher; Schierenbeck, 2000, S. 210 64 Vgl. Zeller, 2002, S. 83 65 Anmerkung: Art. 21 und 22 der Dritten Richtlinie Lebensversicherung regeln abschließend die zulässi- gen Anlageformen 66 Vgl. GDV, 24.10.2002, S. 122