I  T. HANS  

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis   IV

Anhangsverzeichnis   V

Glossar   VI

1  Einleitung.  1

1.1  Einführung und Problemstellung  1

1.2  Gang der Untersuchung  2

2  Begriffsbestimmung  4

2.1  Der Begriff Mergers Acquisitions (M A)  4

2.1.1  Definition  4

2.1.1.1  Die Entwicklung des Begriffes im angloamerikanischen Raum.  5

2.1.1.2  Die Entwicklung des Begriffes im deutschsprachigen Raum  5

2.1.2  M A Teilbereiche  6

2.1.2.1  Unternehmenskäufe bzw. verkäufe.  6

2.1.2.2  Kooperationen  8

2.1.2.3  Buy Outs  9

2.2  Der Begriff der Akquisitionsfinanzierung  10

2.3  Finanzierungsformen.  13

2.3.1  Private Equity.  13

2.3.1.1  Historische Entwicklung des Begriffes.  13

2.3.1.2  Definition  13

2.3.1.3  Private Equity-Gesellschaften.  15

2.3.1.4  Einsatz von Private Equity  16

2.3.2  Der Senior Loan  17

2.3.3  Mezzanine-Finanzierungsinstrumente  18

2.3.3.1  Definition und Klassifizierungsmerkmale  18

2.3.3.2  Nachrangiges Darlehen  19

3  Ausgestaltung der Akquisitionsfinanzierung  22

3.1  Ablauf eines Unternehmenskaufes.  22

3.1.1  Die Planungsphase  23

3.1.2  Die Durchführungs- und die Implementierungsphase  23

3.2  Struktur der Akquisitionsfinanzierung.  26

3.3  Finanzierungsprozess aus Perspektive des Finanzinvestors  28

3.3.1  Die Kapitalsuche  28

3.3.2  Beteiligungssuche und evaluation.  29

3.3.3  Deal Structuring und Investition  31

3.3.3.1  Ausgestaltung des Beteiligungsverhältnisses.  32

3.3.3.2  Vertragliche Regelungen und Kontrollrechte  32

3.3.3.3  Wahl der Finanzierungsinstrumente  34

3.3.4  Betreuung und Wertsteigerung  34

3.3.5  Exit  35

II  T. HANS  

3.4  Finanzierungsprozess aus Perspektive der Bank.  37

3.4.1  Der Ablauf.  37

3.4.2  Die Besicherungsproblematik  38

3.4.3  Der Einsatz von Covenants und der anschließende Monitoringprozess  41

3.5  Finanzierungsprozess aus Perspektive des Mezzanine-Kapitalgebers.  43

4  Die Wahl der richtigen Finanzstruktur.  44

4.1  Der optimale Verschuldungspunkt.  45

4.1.1  Die Theorie des optimalen Verschuldungspunktes.  46

4.1.2  Das Theorem von Miller-Modigliani  46

4.1.3  Die Static Trade-off Theory  50

4.1.4  Die Pecking Order Of Finance.  52

4.1.5  Die Dynamic Trade-off Theory  53

4.1.6  Schlussfolgerungen für die Struktur einer Akquisitionsfinanzierung.  54

4.2  Einflussfaktoren auf die Finanzstruktur  56

4.2.1  Aus Sicht der Investoren  56

4.2.1.1  Ziele und Interessen eines Finanzinvestors (Financial Buyer)  56

4.2.1.2  Ziele und Interessen eines strategischen Investors (Trade Buyer)  58

4.2.2  Aus Sicht der Fremd- und Mezzanine-Kapitalgeber.  59

4.2.2.1  Ziele und Interessen eines Fremdkapitalgebers  59

4.2.2.2  Ziele und Interessen eines Mezzanine-Kapitalgebers  61

4.3  Anforderungen an das Zielunternehmen.  62

4.4  Die Finanzstruktur bei einer Akquisitionsfinanzierung  66

4.4.1  Bei einem (mehreren) Finanzinvestor(en)  66

4.4.1.1  Vorgehensweise  66

4.4.1.2  Strukturierung der Finanzierung  68

4.4.2  Bei einem (mehreren) strategischen Investor(en)  75

4.4.3  Bei einem Joint Venture aus strategischem Investor  

und  Finanzinvestor  76

5  Bewertung  77

5.1  Diskussion  77

5.2  Empfehlung  80

Anhang   IX

Literaturverzeichnis   XV

III  T. HANS  

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Jährliche prozentuale Verteilung des investierten Kapitals auf die  

einzelnen  Finanzierungsrunden.  

Abbildung  2: Die strukturelle Nachrangigkeit.  

Abbildung  3: Private Equity-Kapitalherkunft nach Kapitalgebern 2002.  

Abbildung  4: Verhältnis von akquiriertem zu investiertem Kapital.  

Abbildung  5: Inanspruchnahme der einzelnen Exitkanäle.  

Abbildung  6: Kriterien für Kreditengagement.  

Abbildung  7: Kapitalstruktur bei LBOs  

IV © T. HANS Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Die einzelnen Senior Debt-Tranchen.............................................................69

V © T. HANS Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Die US-Merger-Wellen…………………………………………………..... IX Anhang 2: Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung unter Zwischenschaltung einer Einzweckgesellschaft (SPV)………………………………………….. X Anhang 3: 3i-Präsentationsfolie im Rahmen der „Buyout Conference 2003“

Anhang 4: Ziele von strategisch motivierten Mergers & Acquisitions………………. XII Anhang 5: EBITDA-Multiples………………………………………………………. XIII Anhang 6: Wertschöpfung strategisch motivierter M&A-Transaktionen…………… XIV

VI © T. HANS Glossar

Asset Backed Securities

Asset Deal

Außenfinanzierung

Cash Flow

Datenraum (Data Room)

Dealflow

Due Dilligence

Early Stage-Finanzierung Finanzierung der Frühphasenentwicklung eines Unter-

EBIT

EBITDA

Finanzinvestor (Financial Buyer)

VII © T. HANS

Free Cash Flow (FCF)

Genussschein

Innenfinanzierung

Later Stage-Finanzierung Spätphasenfinanzierung. Finanzierung von Expansionen,

Lease-Back

Von den Kapitalmärkten bereitgestelltes Eigenkapital. Public Equity

Rating

Unternehmensübernahme durch Kauf der Geschäftsan- ShareDeal

teile.

Shareholder Value

Spin-Off

Strategischer Investor

(Strategic Buyer)

VIII © T. HANS

Vollkommener Kapital-markt

Working Capital (WC)

- 1 - 1 Einleitung

1.1 Einführung und Problemstellung

„Unternehmen übernehmen – doch wie bezahlen?“ ¹ Eine Frage, die noch vor wenigen Jahren in Zeiten der Börseneuphorie wenig Aufmerksamkeit fand. Dabei wurde oftmals außer Acht gelassen, dass die Akquisitionsfinanzierung ein wesentliches Kernelement des gesamten Mergers & Acquisitions (M&A)-Prozesses darstellt und deren Strukturierung entscheidend zum Erfolg einer M&A-Transaktion beiträgt.

Heute, in Zeiten leerer „Kriegskassen“, wird ihre Bedeutung deutlich. Es sind nicht mehr nur strategische und verhandlungstechnische Gründe, sondern vermehrt auch eine mangelnde Finanzierungspotenz, die für das Scheitern von Akquisitionen verantwortlich sind.

Auswirkungen des gewählten Finanzierungskonzeptes sind in der Regel erst zeitverzögert zu spüren. Trotzdem wird die Strukturierung der Finanzierung oft an das Ende des M&A-Prozesses gestellt, anstatt sie bevorzugt zu behandeln. Idealerweise sollte die finanzielle Strukturierung einer Transaktion mit der Kaufpreisfindung Hand in Hand gehen. „Given the large size of many M&A transactions, this decision can have a significant impact on acquirer’s ownership structure, capital structure, financial leverage, future profitability and subsequent financing decisions.“ 2

Der Niedergang der Kapitalmärkte ist dabei nicht der alleinig Verantwortliche für die Störung auf der Angebotsseite. Er führte zwar vor allem zu einer Verknappung des extern bereitgestellten öffentlichen Eigenkapitals („Public Equity“), an dem auch der gegenwärtige Aufschwung an den Weltbörsen wenig geändert hat. Auf der Fremdkapitalseite sieht es jedoch kaum besser aus. „Wesentlicher Einflussfaktor dieser Entwicklung ist die grundsätzliche Neuorientierung in der deutschen Bankenlandschaft sowie die verstärkte Bedeutung von Ratingkonzepten (Stichwort: Basel II ³ ) im Rahmen der Kreditentscheidungen von Banken.“ 4

¹ Titelblatt (2003) von Finance, Das Finanzmagazin für Unternehmer, Mai 2003.

² Vgl. Faccio, M. / Masulis, R. (2003), S. 3.

³ Anm. d. Verf.

⁴ Vgl. Baur, W. (2003), S. 69.

- 2 -Somit steht der meist hohen Nachfrage nach zusätzlichem Kapital im Rahmen einer Akquisition ein Angebot gegenüber, das sich in der Tendenz verringert. Unternehmen sind daher gezwungen, nach neuen Finanzierungsmöglichkeiten für M&A-Transaktionen zu suchen. Ein zu beobachtender Trend ist hierbei die strukturierte Fi-nanzierung unter Einschaltung eines Finanzinvestors. ⁵ Diese stehen nach wie vor unter einem hohen Anlagedruck. Alleine in Europa würde ihr vorhandenes Überangebot an Beteiligungskapital („Private Equity“) ausreichen, um Unternehmen im Gegenwert von über 100 Mrd. Euro zu erwerben. 6

Zusammen mit dem Finanzinvestor wird im Rahmen eines Joint Ventures die so genannte „Akquisitionsfinanzierung“ gestaltet und anschließend umgesetzt. Der Finanzin-vestor bringt dabei das Know-how mit, um das Finanzierungskonzept zu entwickeln, während das Unternehmen sein eigenes Fachwissen (z. B. Branchenkenntnisse) beisteuert.

1.2 Gang der Untersuchung

Ziel der Arbeit ist es, durch theoretisch fundierte Überlegungen herauszuarbeiten, inwieweit das Modell der Akquisitionsfinanzierung für die Kapitalaufbringung strategisch motivierter M&A-Transaktionen geeignet ist. Dazu werden sowohl sein Ablauf als auch seine finanzielle Strukturierung untersucht.

Im Anschluss an das erste einführende Kapitel erläutert Kapitel 2 umfassend die zum Verständnis dieser Arbeit notwendigen Begriffe. Zunächst wird die Entwicklung des Terminus „Mergers & Acquisitions (M&A)“, seine Definition und einige ausgewählte Erscheinungsformen untersucht. Danach beschäftigt sich die Arbeit mit dem Begriff der „Akquisitionsfinanzierung“. Nachdem er in der Literatur bisher nur sehr spärlich be-handelt wurde, liegt ein besonderer Fokus auf dessen Einordnung sowie seiner Abgrenzung gegenüber der Projektfinanzierung. Anschließend werden die einzelnen Finanzierungsbausteine der Akquisitionsfinanzierung näher definiert. Der Schwerpunkt liegt dabei auf Private Equity und Mezzanine-Kapital.

⁵ So konnten sich gemäß der Finance-Studie „Zerschlagung der Deutschland AG?, Das große Ein- und

Ausatmen der DAX-100 und anderer Konzerne“ bereits einige der befragten M&A-Bereichsleiter deut-

scher Konzerne vorstellen, mit einem Finanzinvestor als Partner andere Unternehmen zu übernehmen

(vgl. Gessner, P. / Redaktion Finance (2003), S. 25.).

⁶ Vgl. Kautzsch, T. / Dördrechter, N. (2003), S. 20 f.

- 3 -In Kapitel 3 wird die Abwicklung eines Unternehmensverkaufes bzw. –kaufes beschrie-ben. Dies dient der Vorbereitung auf die nachfolgende Analyse des Ablaufes der Akqui-sitionsfinanzierung aus Sicht der verschiedenen beteiligten Kapitalgeber. Die Ergebnis-se einer Interviewreihe ⁷ fungieren hierbei zum einen als Veranschaulichung der teilwei-se komplexen Zusammenhänge, zum anderen soll auf diese Weise der Praxisbezug si-chergestellt werden. Ein besonderer Fokus liegt in diesem deskriptiven Teil der Arbeit zudem auf den regelmäßig auftauchenden Problemen bei einer Akquisitionsfinanzierung.

Kapitel 4 liefert zunächst eine theoretische Grundlage zum optimalen Verschuldungsgrad eines Unternehmens. Dabei wird – ausgehend von dem Modell der Nobelpreisträger Miller und Modigliani – durch einen schrittweisen Abbau der restriktiven Annahmen die aktuelle Dynamic Trade-off Theory eingeführt. Seine Abrundung findet dieser erste Teil des Kapitels in einer Reihe von Schlussfolgerungen, die sich aus der Theorie für die Akquisitionsfinanzierung ergeben. Erneut werden hierbei wie auch im weiteren Verlauf der Arbeit aus den bereits erwähnten Gründen die Aussagen der Interviewpartner unterstützend in die Arbeit eingebaut.

Nach dem theoretischen Teil folgt eine Untersuchung der Motive und Zielsetzungen der einzelnen beteiligten Kapitalgeber. Auf diesen aufbauend wird dann das Anforderungsprofil einer Zielgesellschaft entwickelt.

Anschließend wird die Finanzstruktur für die Übernahme der Zielgesellschaft analysiert. Hierbei erfolgt eine Unterscheidung danach, ob es sich bei dem Käufer um einen Fi-nanzinvestor oder einen strategischen Investor handelt. Diese beiden Fälle werden zunächst getrennt voneinander betrachtet. Bei Letzterem kommt dabei die eingeführte Dynamic Trade-off Theory zum Einsatz. Das Kapitel schließt mit Überlegungen zur Finanzstruktur, falls Finanzinvestor und strategischer Investor im Rahmen eines Joint Ventures gemeinsam als Käufer auftreten.

Kapitel 5 fasst die Untersuchungsergebnisse für und gegen die Zusammenarbeit mit einem Finanzinvestor zusammen, ohne nochmals auf Details einzugehen. Basierend auf dieser Argumentation werden schließlich entsprechende Empfehlungen bezüglich Anwendbarkeit und Umsetzbarkeit von Akquisitionsfinanzierungen ausgesprochen.

⁷ Eine detaillierte Auflistung der Interviewpartner befindet sich im Literaturverzeichnis.

- 4 - 2 Begriffsbestimmung

2.1 Der Begriff „Mergers & Acquisitions“ (M&A)

Zu unterschiedlichen Zeiten gewährt die Internationale Wirtschaftswelt unterschiedlichen Theorien, Begriffen oder Entwicklungen überragende Aufmerksamkeit. Während des Aufschwungs an den Weltbörsen zur Jahrtausendwende hatte der Terminus „Mergers & Aquisitions (M&A)“ den Status der globalen Prominenz inne und erschien beinahe täglich in den Medien. Mit dem Niedergang an den internationalen Finanzmärkten ist es um ihn ruhiger geworden, doch Wirtschaftsexperten sind der Meinung, dass es sich nur um eine vorübergehende Verschnaufpause handelt. Sie prognostizieren schon für das (laufende) Jahr 2003 den Beginn einer neuen M&A-Welle, welche ihre Vorgängerin ⁸ hinsichtlich der Transaktionsanzahl noch übertreffen wird. 9

Im folgenden Kapitel wird zunächst der Begriff M&A im Verständnis dieser Arbeit definiert. Anschließend werden die für den Fortlauf der Untersuchung relevanten Er-scheinungsformen von M&A näher erläutert.

2.1.1 Definition

Hinter dem Begriff M&A verbirgt sich eine ganze Liste verschiedenster Transaktionen, wobei der Umfang dieser Liste je nach Definition variiert. Die weit verbreitete Verwendung des englischen Terminus M&A lässt eine Vorherrschaft der angloamerikanischen Szene auch in diesem Feld unternehmerischer Aktivität vermuten. Tatsächlich tauchte der Begriff bereits Ende des 19. Jahrhunderts während der ersten Übernahmewelle (1897-1904) in den USA auf. Schon damals waren Fusionen und Akquisitionen fester Bestandteil des Repertoires zur Neuausrichtung von Unternehmensportfolios. ¹⁰ Der europäische, insgesamt deutlich kleinere M&A-Markt folgt in seinen Entwicklungen den amerikanischen Zyklen. Allerdings setzten sich diese Trends immer erst mit einer zeitlichen Verzögerung durch. 11

Der zeitliche Vorsprung des englischsprachigen Raumes spiegelt sich auch in einer Vielzahl wissenschaftlicher Arbeiten englischer und amerikanischer Wissenschaftler zu

⁸ Im Anhang findet sich eine Graphik zu den M&A-Wellen (vgl. Anhang 1).

⁹ Vgl. Pressemitteilung der Meta Group vom 19. Dezember 2002.

¹⁰ Vgl. Vogel, D. (2002), S. 3.

¹¹ Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 148.

- 5 -diesem Themengebiet wieder. In Deutschland ist der Begriff M&A hingegen erst seit Beginn der 1980er Jahre wissenschaftlich intensiver aufgearbeitet worden. 12

2.1.1.1 Die Entwicklung des Begriffes im angloamerikanischen Raum Im angloamerikanischen Raum dominiert schon früh ein weitgefasstes M&A-Verständnis. So definieren Copeland und Weston im Jahre 1988 bereits: “The traditional subject of M&A’s has been expanded to include takeovers and related issues of corporate restructuring, corporate control, and changes in the ownership structure of firms.” ¹³ An dieser weiten Sichtweise des Terminus hat sich bis heute wenig geändert, was beispielsweise die Definition von Damodaran im Jahre 2001 belegt. Er versteht unter M&A: “a number of different transactions. These transactions can range from one firm merging with another firm to create a new firm to managers of a firm acquiring the firm from its stockholders and creating a private firm.” 14

2.1.1.2 Die Entwicklung des Begriffes im deutschsprachigen Raum

Ganz anders verhält es sich im deutschsprachigen Raum. Hier fällt vor allem auf, dass noch Anfang der 1990er Jahre der Ausdruck M&A in keiner der großen Einführungen der Betriebswirtschaftslehre (z. B. Heinen ¹⁵ ) auftaucht, auch in diversen Sammelbänden und spezifischer Literatur findet man ihn nur spärlich. 16

Die ersten Definitionsversuche wirken dementsprechend etwas ungenau. Während zu dieser Zeit im angloamerikanischen Raum schon eine klare Auslegung des Terminus M&A verwendet wird, beschreibt Wöhe noch im Jahre 1993 M&A-Geschäfte als „Sonderfälle der betrieblichen Außenfinanzierung“ ¹⁷ . Nicht zuletzt aufgrund der rasanten Entwicklung auf dem M&A-Markt schreitet die Forschung in den Folgejahren schnell voran. Im Jahr 2000 interpretiert Achleitner den Begriff M&A wie folgt: Er steht für „Transaktionen auf dem Markt für Unternehmen, Unternehmensteile und Beteiligungen.“ ¹⁸ Diese noch sehr allgemeine Definition wird in ihren anschließenden Ausführungen im Wesentlichen noch weiter auf den Erwerb bzw. die Veräußerung und die Ver-

¹² Vgl.Jansen, S. (1999), S. 30.

¹³ Copeland, T. / Weston, F. (1988), S. 676.

¹⁴ Damodaran, A. (2001), S. 834.

¹⁵ Vgl. Heinen, E. (1992).

¹⁶ Vgl. Jansen, S. (1999), S. 31.

¹⁷ Wöhe, G. (1993), S. 943.

¹⁸ Achleitner, A.-K. (2000), S. 141.

- 6 -schmelzung von Unternehmen eingegrenzt. ¹⁹ Ähnlich verfährt auch Picot. Zunächst übersetzt er das Begriffspaar mit „Unternehmenszusammenschlüsse und Unterneh-mensübertragungen“ ²⁰ . Dann präzisiert er seine Definition mit der folgenden umfang-reichen Liste der Erscheinungsformen von M&A: ²¹ (1) Unternehmenskäufe und –verkäufe, (2) Unternehmenszusammenschlüsse, (3) Kooperationen, Allianzen und Joint Ventures, (4) Unternehmenssicherungen und –nachfolgen, (5) Management Buy Out (MBO) und Management Buy In (MBI), (6) Börsengänge bzw. Initial Public Offerings (IPO), (7) Erforderliche Umwandlungsmaßnahmen (8) und Restrukturierungen.

Diese Sichtweise entspricht dem Verständnis der vorliegenden Arbeit. Bevor jedoch die M&A-Varianten näher erläutert werden, die für den Fortgang der Arbeit von Bedeutung sind, bedarf es einer Konkretisierung der Punkte (3) und (5):

• Allianzen und Joint Ventures werden nicht als gleichwertig, sondern als Untergruppe zu Kooperationen gesehen. Dabei wird wie folgt unterschieden: Bei Allianzen handelt es sich um Kooperationen ohne direkte Kapitaleinbringung, wohingegen Joint Ventures solche mit direkter Kapitaleinbringung sind.

• Der Punkt MBO und MBI wird zudem noch um den Leveraged Buy Out (LBO) ergänzt. Fortan werden alle drei Begriffe unter dem Terminus Buy Out zusammengefasst.

2.1.2 M&A Teilbereiche

2.1.2.1 Unternehmenskäufe bzw. –verkäufe

Unter dem Begriff „Akquisition” versteht man gemäß Gaughan: „(…) the purchase of an entire company or a controlling interest in a company.” ²² Dies bedeutet für das übernommene Unternehmen, dass es seine rechtliche Selbständigkeit aufgibt, oft aber seine wirtschaftliche Selbständigkeit beibehält. Bei den akquirierten Unternehmen kann es

¹⁹ Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 141.

²⁰ Picot, G. (2000), S. 15.

²¹ Vgl. Picot, G. (2002), S. 19.

²² Gaughan, P. (1999), S. 607.

- 7 -sich dabei auch um Teilbereiche anderer Gesellschaften handeln, die im Zuge eines Konzentrationsprozesses eine Desinvestition ²³ vornehmen.

Der Unternehmenskauf kann in zwei verschiedenen Varianten durchgeführt werden: dem Beteiligungserwerb (Share Deal) und dem Vermögenserwerb (Asset Deal). ²⁴ Beim „klassischen“ Share Deal veräußert der Verkäufer die Gesellschaft durch die Übertragung seiner Anteile auf den Käufer. Der Bestand und die Rechtspersönlichkeit des Unternehmens bleiben somit unberührt. Der Kauf der Anteile zielt lediglich darauf ab, Mitgliedschaftsrechte an der Gesellschaft zu erwerben, ohne dass sich die Eigentumsrechte an den einzelnen Wirtschaftsgütern der Gesellschaft ändern. ²⁵ Der Verkäufer wird den Share Deal dem Asset Deal vor allem aus steuerlichen Gesichtspunkten vorziehen, da ein eventueller Veräußerungsgewinn beim Verkauf aus dem Betriebsvermögen einer Kapitalgesellschaft seit dem 01.01.2002 in Deutschland weder der Körperschaftssteuer noch der Gewerbesteuer unterliegt. ²⁶ Des Weiteren gilt seit demselben Zeitpunkt das so genannte Halb-Einkünfte-Verfahren für den Verkauf aus Privatvermögen. Mit den Gesellschaftsanteilen gehen außerdem auch die Verbindlichkeiten und somit die Haftung für dieselbigen auf den Käufer über.

Beim Asset Deal wird das Unternehmen durch Übertragung seiner Wirtschaftsgüter, also aller (wesentlichen) Aktiva und Passiva, veräußert. In der Praxis werden dazu vornehmlich über Bilanz und Inventarliste die zu übertragenden Teile konkret und individuell identifiziert. ²⁷ Im Gegensatz zum Share Deal begünstigt der Asset Deal den Käufer. So profitiert dieser in der Regel von höheren Abschreibungspotentialen ²⁸ , wohingegen der Veräußerungsgewinn des Verkäufers voll der Ertragssteuer einschließlich Gewerbesteuer unterworfen ist.

Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass beide Formen, der Share Deal und der Asset Deal, in der Praxis nicht nur in Reinform vorkommen. Es haben sich mittlerweile

²³ „In a divestiture a firm sells assets or a division to the highest bidder.” (Damodaran, A. (2001), S. 730.)

²⁴ Vgl. Fahrholz, B. (1998), S. 19.

²⁵ Damit liegt ein Rechtskauf nach §433 I Satz 2 BGB vor. Darüber hinaus liegt ein Sachkauf nur dann

vor, wenn das Mitgliedschaftsrecht beinhaltet ist.

²⁶ Vgl. Van Kann, J. (2003), S. 104.

²⁷ Es handelt sich also um einen Sachkauf gemäß §433 I Satz 1 BGB.

²⁸ So darf der Käufer für den Fall, dass der Kaufpreis die Differenz der Zeitwerte von Aktiva und Ver-

bindlichkeiten übersteigt, diesen Mehrwert als Goodwill ausweisen und entsprechend abschreiben.

Beim Share Deal wird der über den Anschaffungskosten liegende Kaufpreis zum Wert der Beteiligung

hinzugerechnet und darf nicht als Goodwill aktiviert und entsprechend abgeschrieben werden (vgl. Van

Kann, J. (2003), S. 103.).

- 8 -Modelle herausgebildet, die die Vorteile beider Transaktionsarten zu vereinen versu-chen. ²⁹ Solche Umwandlungs- bzw. Kombinationsmodelle sind aber aufgrund der aktu-ellen Rechtslage in Deutschland stark eingeschränkt, wenn nicht sogar ausgeschlos-sen. 30

2.1.2.2 Kooperationen

Unter einer Kooperation versteht man die zweckgebundene Zusammenarbeit von Unternehmen unter der Beibehaltung ihrer rechtlichen und wirtschaftlichen Selbständigkeit. Des Weiteren zeichnen sie sich durch folgende Eigenschaften aus: die Existenz eines verbindlichen Vertrages sowie einer Zielkongruenz unter den Partnern, der fehlende Zwang zur Mitgliedschaft, rechtliche Zulässigkeit und die Erlangung einer Verbesserung der Wettbewerbssituation sowie von Zeitvorteilen. In der Praxis hat sich eine große Vielfalt an Kooperationsformen entwickelt, wobei Strategische Allianzen und Joint Ventures am häufigsten anzutreffen sind.

Strategische Allianzen erfreuen sich seit Mitte der 1980er stetig wachsender Beliebtheit. Der Definition nach handelt es sich dabei um „eine Kooperationsform zwischen rechtlich und wirtschaftlich unabhängigen ³¹ Organisationen ³² , die in bestimmten Geschäftsfeldern durch in gering institutionalisierten Gremien gemeinsam getroffene Entscheidungen koordiniert agieren und dadurch langfristig Wettbewerbsvorteile anstreben. Dabei können die Partner sowohl gleichartige als auch komplementäre Ressourcen einbringen.“ 33

Ähnlich den Strategischen Allianzen erlebten im gleichen Zeitraum auch die Joint Ventures einen Boom. Unter ihnen versteht man „eine Form der betrieblichen Zusammenarbeit zwischen zwei oder mehreren voneinander unabhängigen Unternehmen – den so genannten Gesellschafterunternehmen – die sich darin niederschlägt, dass ein rechtlich selbständiges Unternehmen gemeinsam gegründet oder erworben wird mit dem Ziel, Aufgaben im gemeinsamen Interesse der Gesellschafterunternehmen auszuführen.“ 34

²⁹ Vgl. Kap. 3.4.2.

³⁰ Vgl. Jung, W. (1993), S. 11 f.

³¹ Die Unabhängigkeit schließt nicht gegenseitige Minderheitsbeteiligungen aus, die zur Unterstreichung

der Ernsthaftigkeit des Engagements eingesetzt werden.

³² Strategische Allianzen finden nicht nur zwischen Unternehmen statt, sondern z. B. auch zwischen Ver-

bänden und Hochschulen.

³³ Jung, W. (1993), S. 14.

³⁴ Ebd., S. 16.

- 9 - 2.1.2.3Buy Outs

Neben der oben beschriebenen klassischen Form des Unternehmens(ver)kaufes können auch Spezialformen dieser Transaktionen identifiziert werde. Diese sind „(…) durch die spezifische Person des Erwerbers oder durch die Art und Weise der Kaufpreisfinanzierung (…)“ ³⁵ charakterisiert. Unter dem Oberbegriff „Buy Outs“ werden Management Buy Outs (MBO), Management Buy Ins (MBI) und Leveraged Buy Outs (LBO) zusammengefasst. Bei einem MBO handelt es sich um den Erwerb eines Unternehmens bzw. –bereiches durch dessen ehemaliges Management. Bei einem MBI tritt hingegen ein externes Management als Käufer auf, das im Anschluss an die Akquisition die Unternehmensleitung übernimmt. In beiden Fällen hat das Modell regelmäßig nicht nur zu günstigen Bedingungen für den Verkäufer, sondern auch zu eindrucksvollen Entwicklungen von zuvor wenig erfolgreichen Unternehmen geführt. ³⁶ „In der Realität sind MBIs, verglichen mit der Zahl an MBOs, jedoch relativ selten.“ ³⁷ Gleiches gilt für die diversen Sonderformen von Buy Outs. 38

Wird ein MBO, ein MBI oder eine Akquisition durch ein anderes Unternehmen zum überwiegenden Teil durch eigens für diesen Zweck aufgenommenes Fremdkapital ³⁹ finanziert, spricht man von einem Leveraged Buy Out (LBO). Die Grundüberlegung, die hinter dieser Transaktionsform steht, ist der so genannte Leverage Effekt. Er besagt, dass die Eigenkapitalrendite mit steigendem Verschuldungsgrad steigt, solange die Fremdkapitalkosten unter der Gesamtkapitalrendite liegen. ⁴⁰ Den größten Teil dieser Transaktionen wickeln spezialisierte LBO-Gesellschaften (beispielsweise Private Equity-Gesellschaften) ab. 41

³⁵ Achleitner, A.-K. / Wahl, S. (2003), S. 18.

³⁶ Vgl. Vogel, D. (2002), S. 27.

³⁷ Achleitner, A.-K. / Wahl, S. (2003), S. 20.

³⁸ Des Weiteren gibt es noch Sonderformen wie den Internen Leveraged Buy Out (ILBO), bei dem die

Investoren aus Mitgliedern des, vor der Transaktion aktiven Managements des Unternehmens und ex-

ternen Kapitalgebern bestehen. Der Employee Buy Out (EBO) ist eine weitere Variante. Hierbei er-wirbt die eigene Belegschaft das Unternehmen, wohingegen bei einem Owner Buy Out (OBO) der In-vestor ein einzelner Anteilseigner des Unternehmens ist.

³⁹ In der Regel mehr als 50 % Fremdkapital (Vgl. Kap. 4.4.1.2).

⁴⁰ Aus betriebswirtschaftlicher Sicht ergibt sich außer dem oben erwähnten Leverage Effekt noch eine

zweite alternative Begründungen für die Finanzstruktur eines LBOs: LBOs waren vor allem früher

häufig darauf ausgelegt, das Zielunternehmen im Anschluss an die Übernahme durch so genannte Cor-

porate Raider zu zerschlagen und, negative Synergien vorausgesetzt, den Gewinn durch den Verkauf

der einzelnen Teile zu realisieren. Dies macht eine langfristig gesicherte Finanzierung überflüssig, da

die hohe Verschuldung nur vorübergehend ist und lediglich der kurzfristigen Finanzierung der meist

hohen Transaktionsvolumina dient.

⁴¹ Vgl. Vogel, D. (2002), S. 27.

- 10 -Unter dem Aspekt der Finanzierung eines LBOs ist die wesentliche Besonderheit, dass den Kapitalgebern die Zielgesellschaft selbst ausschließlich oder zumindest im über-wiegenden Maße als Sicherheit dient. Das bedeutet, dass der Besicherung lediglich die freien Cash Flows des Zielobjektes sowie dessen Vermögen zugrunde liegen. Somit ähnelt die Finanzierung sehr der klassischen Projektfinanzierung.

Durch den im Ergebnis gestiegenen Verschuldungsgrad der erworbenen Gesellschaft bzw. der Nutzung deren Vermögens zur Kaufpreisfinanzierung ergibt sich, verglichen mit der vorherigen Kapitalstruktur und unter Berücksichtigung des Leverage Effektes, eine deutlich höhere Eigenkapitalrendite. ⁴² Ein weiterer Vorteil gegenüber traditionell finanzierten Offerten ist, dass durch ein als LBO ausgestaltetes Übernahmekonzept ein deutlich höheres Angebot gemacht werden kann. Dies kann besonders dann ausschlaggebend sein, wenn mehrere Bieter miteinander im Wettbewerb stehen.

2.2 Der Begriff der Akquisitionsfinanzierung

Im Zusammenhang mit LBOs wurde der Begriff der „Akquisitionsfinanzierung“ geprägt. Er ist in den Bereich „Structured Finance“ einzuordnen. Daher ist es ratsam, sich zunächst diesen Terminus zu verdeutlichen. Unter Structured Finance versteht man „das Lösen von Finanzierungsproblemen durch Kombination von Finanzierungstechniken außerhalb von Standardlösungen“ ⁴³ . Damit ähnelt die Akquisitionsfinanzierung im Wesentlichen der in der Literatur bereits ausführlich diskutierten Projektfinanzierung. ⁴⁴ Es handelt sich hierbei um eine komplexe Finanzgestaltung mehrerer Beteiligter unter Zuhilfenahme einer Einzweckgesellschaft, die darauf zielt, ein einmaliges Projekt umzusetzen. ⁴⁵ Die nachfolgende Auflistung verdeutlicht anhand der Wesensmerkmale, welche Übereinstimmungen bzw. Unterschiede zwischen Projekt- und Akquisitionsfinanzierungen bestehen:

• Bei ersterer handelt es sich um so genanntes „off-balance sheet financing“. Das bedeutet, dass es keine oder keine direkten Auswirkungen auf die Bilanzen der am

⁴² Aus diesem Zusammenhang ergibt sich, dass eine zu hohe Eigenkapitalquote Unternehmen ebenso

verwundbar für feindliche Übernahmen macht wie ein zu hoher freier Cash Flow (vgl. Achleitner, A.-

K. (2000), S. 201.).

⁴³ Schnieder, E.-A. (2002), S. 233.

⁴⁴ Vgl. beispielsweise Höpfner, K.-U. (1995), S. 7 ff.

⁴⁵ Vgl. Prätsch, J. u. a. (2003), S. 206.

- 11 -Projekt beteiligten Eigenkapitalgeber gibt. ⁴⁶ Bei der Akquisitionsfinanzierung hin-gegen ist hierüber keine allgemein gültige Aussage zu treffen. Die Bilanzeffekte hängen jeweils von der Wahl der Übernahmestruktur ab. Bei den im Fokus dieser Arbeit stehenden Modellen, die ebenfalls die Zwischenschaltung einer Einzweckge-sellschaft vorsehen (mittelbare/indirekte Übernahme ⁴⁷ ), ⁴⁸ sind die Auswirkungen mit denen einer Projektfinanzierung identisch.

• Beide strukturierte Finanzierungen zeichnen sich dadurch aus, dass sich die projektimmanenten Risiken auf alle Projektbeteiligten verteilen. Dabei hängt im Einzelfall die Aufteilung der Risiken vom Grad der Rückgriffsmöglichkeiten der Bank auf die Investoren ab. In diesem Zusammenhang lassen sich für den Einzelfall drei Kategorien unterscheiden: die volle (full recourse), die begrenzte (limited recourse) und die ausgeschlossene (non recourse) Rückgriffsmöglichkeit der Banken.

• Erforderliche Zins- und Tilgungszahlungen für Fremdkapital werden bei einer Projektfinanzierung ausschließlich auf Grundlage der zukünftig zu erwirtschaftenden Cash Flows erbracht (Cash Flow based lending). Dies trifft bei der Akquisitionsfinanzierung nur teilweise zu, denn entgegen einer Projektfinanzierung stehen hier so-fort nach der Transaktion verwertbare Sicherheiten (Assets) zur Verfügung (die Zielgesellschaft selbst oder zumindest die übernommenen Anteile an dieser). Zudem wird im Anschluss an die Transaktion regelmäßig aus der Veräußerung nicht betriebsnotwendiger Aktiva zusätzliches Tilgungspotential gewonnen. Folglich handelt es sich bei einer Akquisitionsfinanzierung um eine Mischung aus Asset und Cash Flow based lending.

Die Finanzierungsseite lässt sich dabei noch spezifizieren. Für den Fall einer M&A-Transaktion stehen nach Achleitner drei alternative Finanzierungsquellen zur Verfügung: die Finanzierung aus den freien Cash Flows der erwerbenden Gesellschaft, durch Eigen-oder Fremdkapital über die Bilanz der erwerbenden Gesellschaft und durch Eigen- oder Fremdkapital über die Bilanz der zu erwerbenden Gesellschaft. ⁴⁹ Der Begriff Akquisitionsfinanzierung wurde vorrangig in Zusammenhang mit den Instrumenten der Außenfi-

⁴⁶ Dieaufgenommenen Fremdmittel müssen in der Bilanz der Einzweckgesellschaft aber nicht in den

Bilanzen der Investoren ausgewiesen werden. Trotzdem wirkt sich dieses Modell auch auf deren Bi-

lanzen aus. Zum einen ist die Beteiligung als Aktivum zu bilanzieren, zum anderen müssen Haftungs-

übernahmen (§ 251 HGB) und ggf. erforderliche Rückstellungen (§ 249 HGB) ausgewiesen werden.

⁴⁷ Vgl. Kap. 3.2.

⁴⁸ In Anhang 2 befindet sich eine übersichtsartige Darstellung des Kaufprozesses unter Zwischenschal-

tung einer Einzweckgesellschaft.

⁴⁹ Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 198.

- 12 -nanzierung ⁵⁰ – also den letzten beiden Alternativen – geprägt ⁵¹ . Nachdem jedoch auch strategische Investoren vermehrt von diesen Structured Finance-Modellen Gebrauch machen, wäre es falsch, die Möglichkeit der Finanzierung aus den Cash Flows der er-werbenden Gesellschaft gänzlich zu vernachlässigen. Vielmehr bedarf es einer Fallun-terscheidung nach der Art des jeweiligen Käufers. Kapitel 4.4 widmet sich dieser The-matik im Detail.

Finanziert wird bei einer Akquisitionsfinanzierung nicht nur der Kaufpreis, sondern auch der aktuelle und künftige Kapitalbedarf im Zielunternehmen, sowie die meist nicht unerheblichen Transaktionskosten. ⁵² Hierbei ist zu unterschieden, ob die Transaktion im Wege eines Asset Deals oder eines Share Deals realisiert wird. Bei ersterem besteht eine klare Abgrenzung zwischen Akquisitions- und Unternehmensfinanzierung. Beide Posten finden sich in der Bilanz der Erwerbergesellschaft wieder. Der zusätzliche Kapitalbedarf ist in die Finanzplanung mit einzubeziehen und „(…) wird üblicherweise über Kontokorrentlinien und die Inanspruchnahme von Lieferantenkrediten (…) finanziert.“ ⁵³ Bei einem Share Deal hingegen sind zudem noch die bestehenden Kreditverhältnisse der Zielgesellschaft zu berücksichtigen. Regelmäßig wird sich hierbei die Notwendigkeit einer Refinanzierung ergeben.

Zunächst werden die einzelnen Finanzierungsschichten (Layers) der Akquisitionsfinanzierung näher beleuchtet. Wie oben bereits festgehalten, besteht hinsichtlich der Finanzierung keine Universallösung. Vielmehr handelt es sich um speziell auf die Erwerber-und Zielunterunternehmen angepasste Konzepte, die regelmäßig ein gemeinsames Merkmal haben: Sie bestehen aus den drei Finanzierungskomponenten ⁵⁴ langfristiges besichertes Fremdkapital (Senior Debt), Mezzanine-Kapital und Eigenkapital (Private Equity).

⁵⁰ Vgl. Glossar.

⁵¹ Als Beispiel führt Rudolph die LBO-Welle der 1980er Jahre an (vgl. Rudolph, B. (1999), S. 132.).

⁵² Vgl. Krebs, A. (1998), S. 25.

⁵³ Baur, W. (2003), S. 84.

⁵⁴ Sonstige Formen der Akquisitionsfinanzierung wie beispielsweise der Verkäuferkredit (Vendor Loan)

werden nicht weiter berücksichtigt, da es sich dabei regelmäßig nur um einen Zahlungsaufschub han-

delt.