Beratungsschwerpunkte beim Börsengang der Phonac GmbH

   I

  Inhaltsverzeichnis  

  Eidesstattliche Erklärung  V

  Gliederungsverzeichnis  VI

  Abkürzungsverzeichnis  IX

  Abbildungsverzeichnis  XI

  Musterverzeichnis  XIV

  Anlagenverzeichnis  XVI

1.  Einleitung  1

2.  Darstellung der Phonac GmbH  4

3.  Vor und Nachteile eines Börsengangs  9

3.1  Vorteile  9

3.1.1  Wachstumsfinanzierung  10

3.1.2  Verbesserung der Eigenkapitalbasis  11

3.1.3  Unternehmensnachfolge  12

3.1.4  Exit VC Unternehmenskontinuität Drittorganschaft  12

3.1.5  Spin-off  12

3.1.6  Vermögensdiversifikation  13

3.1.7  Bekanntheitsgrad  13

3.1.8  Mitarbeiterbeteiligung  14

3.1.9  Sonstige Vorteile  14

3.2  Nachteile  15

3.2.1  Überfremdung Verlust des Familieneinflusses  15

3.2.2  Kosten des Börsengangs  16

3.2.3  Publizität Ad-hoc Publizität Insiderhandelsverbot  17

3.2.4  Steuerliche Nachteile  18

3.2.5  Mitbestimmung  18

3.2.6  Sonstige Nachteile  19

3.3  Alternativen zum Börsengang  19

3.3.1  Außenfinanzierung  20

   II

3.3.2  Innenfinanzierung  23

3.3.3  Sonstige Alternativen  23

3.4  Ergebnis  24

4.  Die Due Diligence-Prüfung  24

4.1  Begriff und Bedeutung der Due Diligence  24

4.2  Vorbereitung einer Due Diligence-Prüfung  26

4.3  Ablauf einer Due Diligence-Prüfung  29

4.4  Kosten der Due Diligence-Prüfung  34

4.5  Anwendung auf die Phonac GmbH  35

5.  Ablauf der Umwandlung  41

5.1  Möglichkeiten der Umwandlung  42

5.1.1  Neugründung einer Aktiengesellschaft  42

5.1.1.1  Bargründung  42

5.1.1.2  Sachgründung  43

5.1.2  Formwechselnde Umwandlung  44

5.1.3  Spaltung  45

5.1.3.1  Aufspaltung  45

5.1.3.2  Abspaltung  45

5.1.3.3  Ausgliederung  46

5.1.4  Verschmelzung  46

5.2  Anwendung auf die Phonac GmbH  47

5.2.1  Verfahrensrechtliche Durchführung  47

5.2.1.1  Umwandlungsbericht  47

5.2.1.2  Information des Betriebsrats  49

5.2.1.3  Umwandlungsbeschluss  50

5.2.1.4  Gründungsrecht und Kapitalschutz  58

5.2.1.5  Anmeldung zum Handelsregister  59

5.2.1.6  Der Zeitplan  60

5.2.2  Zivilrechtliche Durchführung  76

5.2.3  Steuerrechtliche Durchführung  77

   III

5.2.4  Kosten der Umwandlung  78

5.2.4.1  Einmalige Kosten  78

5.2.4.2  Laufende Kosten  80

6.  Zugang zum Kapitalmarkt  81

6.1  Amtlicher Markt  83

6.1.1  General Standard  83

6.1.2  Prime Standard  88

6.2  Geregelter Markt  90

6.2.1  General Standard  91

6.2.2  Prime Standard  93

6.2.3  Einbeziehung in den Geregelten Markt  94

6.3  Freiverkehr  95

6.4  Sonstige deutsche Marktsegmente  97

6.5  Ergebnis  99

7.  Durchführung der Emission  100

7.1  Mögliche Partner  100

7.2  Emissionsvertrag  104

7.3  Durchführung der Kapitalerhöhung  110

7.4  Emissionskonzept  119

7.4.1  Emissionspreis  119

7.4.1.1  Multiplikatorenverfahren  120

7.4.1.2  Ertragswertverfahren  121

7.4.1.3  Anwendung auf die Phonac AG  122

7.4.2  Platzierungsverfahren  125

7.4.2.1  Festpreisverfahren  126

7.4.2.2  Bookbuilding-Verfahren  127

7.4.2.3  Sonstige Verfahren  128

7.4.2.4  Anwendung auf die Phonac AG  129

7.4.3  Emissionstiming  130

7.4.4  Kommunikationskonzept  131

   IV

8.  Kosten der Emission  139

8.1  Einmalige Kosten  139

8.2  Laufende Kosten  141

8.3  Wirtschaftlichkeit des Börsengangs  144

9.  Nach der Börseneinführung  147

10.  Fazit  150

  Anlage 1: Entwicklung des Deutschen Aktienindex  153

  Anlage 2: Enthaltene Aktien im MDAX  155

  Anlage 3: Enthaltene Aktien im TecDAX  155

  Anlage 4: Enthaltene Aktien im SDAX  157

  Anlage 5: Dienstvertrag  158

  Anlage 6: Alternative Bestimmung des KGV  161

  Anlage 7: Richtlinien für den Freiverkehr an der FWB  162

  Anlage 8: Verpflichtungserklärung Freiverkehr  167

  Anlage 9: Zulassungsantrag Amtlicher Geregelter Markt  169

  Anlage 10: Antrag zum Prime Standard  183

  Anlage 11: Börsenpflichtblätter  187

  Anlage 12: Verkaufsprospekt der Phonac AG  188

  Literatur und Quellenverzeichnis  220

- V -

   VI

  Gliederungsverzeichnis  

1.  Einleitung  

2.  Darstellung der Phonac GmbH  

3.  Vor und Nachteile eines Börsengangs  

3.1  Vorteile  

3.1.1  Wachstumsfinanzierung  

3.1.2  Verbesserung der Eigenkapitalbasis  

3.1.3  Unternehmensnachfolge  

3.1.4  Exit VC Unternehmenskontinuität Drittorganschaft  

3.1.5  Spin-off  

3.1.6  Vermögensdiversifikation  

3.1.7  Bekanntheitsgrad  

3.1.8  Mitarbeiterbeteiligung  

3.1.9  Sonstige Vorteile  

3.2  Nachteile  

3.2.1  Überfremdung Verlust des Familieneinflusses  

3.2.2  Kosten des Börsengangs  

3.2.3  Publizität Ad-hoc Publizität Insiderhandelsverbot  

3.2.4  Steuerliche Nachteile  

3.2.5  Mitbestimmung  

3.2.6  Sonstige Nachteile  

3.3  Alternativen  

3.3.1  Außenfinanzierung  

3.3.2  Innenfinanzierung  

3.3.3  Sonstige Alternativen  

3.4  Ergebnis  

4.  Die Due Diligence-Prüfung  

4.1  Begriff und Bedeutung der Due Diligence  

4.2  Vorbereitung einer Due Diligence-Prüfung  

- VII -

4.3 Ablauf einer Due Diligence-Prüfung

4.4 Kosten der Due Diligence-Prüfung

4.5 Anwendung auf die Phonac GmbH

5. Ablauf der Umwandlung

5.1 Möglichkeiten der Umwandlung

5.1.1 Neugründung einer Aktiengesellschaft

5.1.2 Formwechselnde Umwandlung

5.1.3 Spaltung

5.1.4 Verschmelzung

5.2 Anwendung auf die Phonac GmbH

5.2.1 Verfahrensrechtliche Durchführung

5.2.2 Zivilrechtliche Durchführung

5.2.3 Steuerrechtliche Durchführung

5.2.4 Kosten der Umwandlung

6. Zugang zum Kapitalmarkt

6.1 Amtlicher Markt

6.1.1 General Standard

6.1.2 Prime Standard

6.2 Geregelter Markt

6.2.1 General Standard

6.2.2 Prime Standard

6.2.3 Einbeziehung in den Geregelten Markt

6.3 Freiverkehr

6.4 Sonstige deutsche Marktsegmente

6.5 Ergebnis

7. Durchführung der Emission

7.1 Mögliche Partner

7.2 Emissionsvertrag

7.3 Durchführung der Kapitalerhöhung

7.4 Emissionskonzept

- VIII -

7.4.1 Emissionspreis

7.4.2 Platzierungsverfahren

7.4.3 Emissionstiming

7.4.4 Kommunikationskonzept

8. Kosten der Emission

8.1 Einmalige Kosten

8.2 Laufende Kosten

8.3 Wirtschaftlichkeit des Börsengangs

9. Nach der Börseneinführung

10. Fazit

  - IX -  

  Abkürzungsverzeichnis  

  Abs. Absatz  

  Abt. Abteilung  

  AG Aktiengesellschaft  

  AktG Aktiengesetz  

  AV Anlagevermögen  

  BetrVG Betriebsverfassungsgesetz  

  BGB Bürgerliches Gesetzbuch  

  BM Börse München  

  BörsG Börsengesetz  

  BörsO Börsenordnung  

  BörsZulV Börsenzulassungsverordnung  

  bzgl. bezüglich  

  bzw. beziehungsweise  

  DAI Deutsches Aktieninstitut  

  DAX Deutscher Aktienindex  

  d.h. das heißt  

  Dr. Doktor  

  DVFA/SG Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung und  

  Arbeitskreis „Externe Unternehmensberatung“ der Schmalenbach-  

  Gesellschaft  

  € Euro  

  EBIT Earnings before interests and taxes  

  EBITDA Earnings before interests and taxes, depreciation and amortization  

  EK Eigenkapital  

  evtl. eventuell  

  fert. fertige  

  ff. fortfolgende  

  FWB Frankfurter Wertpapierbörse  

  gem. gemäß  

  ggf. gegebenenfalls  

  ggü. gegenüber  

  GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung  

  GmbHG Gesetz betreffend Gesellschaft mit beschränkter Haftung  

  GuV Gewinn- und Verlustrechung  

  HGB Handelsgesetzbuch  

  Hrsg. Herausgeber  

  IAS International Accounting Standard(s)  

  i.d.R. in der Regel  

  i.H.v. in Höhe von  

  insb. insbesondere  

  IPO Initial Public Offering  

  IR Investor Relations  

  i.S.d. im Sinne des  

  i.S.v. im Sinne von  

  i.V.m. in Verbindung mit  

- X -

KG

KGaA KGV KostO

KStG LuL Mio.

Mrd.

Nr.

o.

PR RAP RiLiFV ROI S.

SA sog.

T€ u.

u.a.

UmwG unf.

US-GAAP v.

Vbk VerkProspG vgl.

WpHg z.B.

z.T.

z.Z.

   XI

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1 S 2 Anzahl IPOs und Emissionsvolumen in Deutschland  

  Quelle: Christian Schiffmacher IPO-Märkte dürften sich  

  deutlich erholen in: GoingPublic Sonderausgabe März  

2004,  Wolfratshausen 2004 S  31

  Abbildung 2 S 6 Bilanz der Phonac GmbH zum 31 12  2004

  Quelle: Eigene Darstellung i V m H Ehlers Fallstudie  

  zum Seminar Re und Umstrukturierungen Kiel  2004

  S  4

  Abbildung 3 S 7 Gewinn und Verlustrechung der Phonac GmbH zum  

  31 12  2004

  Quelle: Eigene Darstellung i V m H Ehlers Fallstudie  

  zum Seminar Re und Umstrukturierungen Kiel  2004

  S 4  5

  Abbildung 4 S 10 Motive Vorteile für einen Börsengang (Mehrfach  

  nennung möglich)  

  Quelle: Deutsches Aktieninstitut (Hrsg ) Kapitalmarkt  

  und Mittelstand Frankfurt 2003 S  34

  Abbildung 5 S 16 Nachteile Motive gegen einen Börsengang (Mehrfach  

  nennung möglich)  

  Quelle: Deutsches Aktieninstitut (Hrsg ) Kapitalmarkt  

  und Mittelstand Frankfurt 2003 S  35

  Abbildung 6 S 20 Finanzierungsalternativen  

  Quelle: Eigene Darstellung i V m K Schanz  

  Börseneinführung München 2000 S  22

  Abbildung 7 S 30 Typische Untersuchungsgegenstände einer Commercial  

  Due Diligence  

  Quelle: H Maute Erfolgreich die Due Diligence  

  überstehen in: Dr Wieselhuber Partner GmbH  

  (Hrsg ) Börseneinführung mit Erfolg 2 Auflage  

  Wiesbaden 2001 S  360

- XII -

Abbildung8

Abbildung 9

Abbildung 10

Abbildung 11

Abbildung 12

Abbildung 13

Abbildung 14 Abbildung 15 Abbildung 16

- XIII -

Abbildung17 Abbildung 18 Abbildung 19

Abbildung 20

Abbildung 21 Abbildung 22

- XIV -

Musterverzeichnis

Muster 1 S. 50 Schreiben an den Betriebsrat der Phonac GmbH Muster 2 Muster 3 Muster 4

Muster 5

Muster 6 Muster 7

- XV -

Muster8 Muster 9 Muster 10

Muster 11

Muster 12 Muster 13 Muster 14 Muster 15

- XVI -

Anlagenverzeichnis

Anlage 1 Entwicklung des Deutschen Aktienindex Anlage 2 Anlage 3 Anlage 4 Anlage 5 Anlage 6 Anlage 7 Anlage 8 Anlage 9 Anlage 10 Anlage 11 Anlage 12

- 1 -

1.Einleitung

Going Public, das war das Börsenthema des Jahres 2000. ¹ Nach den erfolgreichen Börsengängen vieler Start-Up-Unternehmen, die den Börsenstar amazon.com zeitweilig zu einer Börsenkapitalisierung getrieben haben, die größer als die Börsenkapitalisierung von Siemens, Lufthansa und Volkswagen zusammen war, hat sich mittlerweile eine gewisse Ernüchterung breit gemacht. 2

Die Aktienkurse haben bedingt durch Terroranschläge, ³ Kriege ⁴ und Bilanz-skandale großer Unternehmen ⁵ dramatisch nachgegeben ⁶ und den Raum für erfolgreiche Börsengänge erheblich eingeengt. ⁷ Viele Unternehmen waren gezwungen, geplante Börsengänge zu verschieben oder ganz aufzugeben, weil sie selbst vor dem Börsengang ins Trudeln geraten sind oder weil die Rahmenbedingungen an den Märkten so schlecht waren, dass der geplante Börsengang nicht die notwendigen Finanzmittel erbracht hätte. 8

Seit der Einführung des Prime und General Standard im Frühjahr 2003 an der Frankfurter Wertpapierbörse konnten sich die Kurse an den deutschen

¹ Vgl. W. Blättchen, Warum Sie überhaupt an die Börse gehen sollen – die Sicht des externen Beraters, in: G. Volk (Hrsg.), Going Public, 3. Auflage, Stuttgart 2000, S. 5. ² Vgl. K. Backhaus, Vorwort, in O. Arlinghaus/U. Balz (Hrsg.), Going Public, München 2001, S. IX.

³ Hinweis: Die Anschläge in New York, Bali, Istanbul und Madrid führten zu z.T. deutlichen Kursverlusten an den Aktienmärkten.

⁴ Hinweis: Die Vorbereitungen und der Kriegsausbruch gegen den Irak und Afghanistan führten zu Kursverlusten an den Aktienmärkten.

⁵ Hinweis: Bilanzskandale wie bei Enron oder WorldCom führten zu einer Verunsicherung der Anleger und zu Kursverlusten.

⁶ Hinweis: Der Deutsche Aktienindex (DAX 30) hat seit dem 1.3.2000 über 50 % an Wert verloren. Vgl. Anlage 1: Entwicklung des Deutschen Aktienindex, S. 153. ⁷ Vgl. K. Backhaus, Vorwort, in O. Arlinghaus/U. Balz (Hrsg.), Going Public, München 2001, S. IX.

⁸ Vgl. S. Manske, Serie: Börsenkandidaten von einst, in: GoingPublic, April 2004, Wolfratshausen 2004, S. 38 ff.

- 2 -Aktienmärkten deutlich erholen. ⁹ Dennoch fanden im Jahr 2003 keine IPOs in Deutschland statt. 10

Abbildung 1: Anzahl IPOs und Emissionsvolumen in Deutschland

Quelle: Christian Schiffmacher, IPO-Märkte dürften sich deutlich erholen, in: GoingPublic, Sonderausgabe März 2004, Wolfratshausen 2004, S. 31.

Allerdings haben mehrere größere Unternehmen ihren Börsengang für 2004 angekündigt bzw. schon erfolgreich durchgeführt wie die Postbank AG. ¹¹ In

diesem Fahrwasser könnten im laufenden Jahr auch mittelständische Unternehmen den Gang auf das Parkett wagen. 12

⁹ Vgl. M. Hofelich, Editorial, in: GoingPublic, Sonderausgabe März 2004, Wolfratshausen 2004, S. 4. Hinweis: Seit den Tiefständen im März 2003 ist der DAX 30 um 80 % gestiegen. Vgl. Anlage 1: Entwicklung des Deutschen Aktienindex, S. 153. ¹⁰ Vgl. C. Schiffmacher, IPO-Märkte dürften sich deutlich erholen, in: GoingPublic, Sonderausgabe März 2004, Wolfratshausen 2004, S. 30-32.

¹¹ Vgl. A. Wetzel, Der deutsche Mittelstand auf Börsenkurs, in: GoingPublic, Sonderausgabe März 2004, Wolfratshausen 2004, S. 40/41. Hinweis: Die Postbank AG ging am 23. Juni 2004 an die Börse.

¹² Vgl. A. Wetzel, Der deutsche Mittelstand auf Börsenkurs, in: GoingPublic, Sonderausgabe März 2004, Wolfratshausen 2004, S. 40/41.

- 3 -Die deutsche Wirtschaft besteht überwiegend aus mittelständischen Gesellschaften, d.h. sie weisen einen Umsatz von unter 50 Mio. € aus. ¹³ Ihre Situation ist häufig gekennzeichnet durch sinkende Rentabilität, die Notwendigkeit zur Internationalisierung mit hohen Forschungs-, Entwicklungssowie Vertriebsaufwendungen und relativ geringen Eigenkapitalquoten. ¹⁴ Sie weisen somit im Allgemeinen einen höheren Kapitalbedarf auf. ¹⁵ Der Gang an die Börse ist für diese Gesellschaften eine grundsätzliche Finanzierungsalternative. 16

Nach einer Studie des Deutschen Aktieninstituts zum Potential für Neuemissionen im deutschen Mittelstand denken 20 % der befragten mittelständischen Unternehmen an einen Börsengang. 17

So möchte auch das mittelständische Modellunternehmen, die Phonac GmbH, diese Marktbedingungen nutzen, um einen erfolgreichen Börsengang durchzuführen.

Die Gesellschafter der Phonac GmbH benötigen daher eine Entscheidungshilfe für oder gegen einen Börsengang. Dazu sind zunächst die grundsätzlichen Vor-und Nachteile eines Börsengangs darzustellen. Weiterhin müssen die Gesellschafter auf Grundlage der maßgeblichen Aspekte und Fakten beurteilen können, ob die Phonac GmbH börsenfähig ist und welche Schritte im Falle einer Umwandlung, Kapitalerhöhung und eines Börsengangs mit welchen Partnern und Urkunden, Verträgen und Registeranträgen auf sie zukommen.

¹³ Hinweis: Nach der Definition des Institut für Mittelstandsforschung. Vgl. o.V., Mittel-

stand Reine Definitionssache, in: Financial Times Deutschland, 26.1.2004. ¹⁴ Vgl. u.a. H. Ehlers/M. Jurchler, Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, München

1999, S. 2.

¹⁵ Vgl. u.a. H. Ehlers/M. Jurchler, Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, München

1999, S. 2.

¹⁶ Vgl. B. Wacker-Hadj Ammar, Mittelstand bringt Potential für Neuemissionen, in:

GoingPublic, Sonderausgabe Mai 2004, Wolfratshausen 2004, S. 16. ¹⁷ Vgl. A. Wetzel, Der deutsche Mittelstand auf Börsenkurs, in: GoingPublic, Sonder-

ausgabe März 2004, Wolfratshausen 2004, S. 40.

- 4 -Ebenso sind die entsprechenden Durchführungskosten zu berücksichtigen. Und schließlich ist von entscheidender Bedeutung, ob ein Börsengang der Phonac GmbH im Vergleich zu anderen Finanzierungsalternativen wirtschaftlich ist.

2. Darstellung der Phonac GmbH 18

Die Phonac GmbH stellt ein fiktives Modellunternehmen der Elektroindustrie dar. Das Unternehmen wurde 1948 gegründet. Der Unternehmenssitz befindet sich in Kiel. Gegenstand des Unternehmens ist die Fertigung und der Vertrieb von Produkten elektronischer Art. Das Stammkapital der Phonac GmbH beträgt 2 Mio. €, an dem 4 Gesellschafter mit je 25 % beteiligt sind. Die Gesellschafter sind: Hans Anders, Fritz Behrens, Karl-Otto Christiansen und Ingolf Dietrich. Herr Ingolf Dietrich ist gleichzeitig alleiniger Geschäftsführer der Phonac GmbH. Das Unternehmen besteht aus 3 Teilbereichen/ Geschäftsbereichen.

Im ersten Geschäftsbereich Nautik erfolgt die Fertigung von nautischen Geräten, wie z.B. Echoloten, Nebelsignalanlagen oder Rudersteuerungssystemen, elektronischen Seekarten oder Aufzeichnungsgeräten sowohl für Handelsschiffe, Kreuzfahrtschiffe als auch für den Yachtbau. In der jüngsten Zeit wurden Anlagen zur Schiffssicherung entwickelt, die auf dem Markt sehr gut aufgenommen werden. In der Entwicklung sind Methoden für die Wasserbehandlung für einen im Aufbau befindlichen Markt der ökologisch orientierten Wasser- und Abwasserwirtschaftsbehörden und -unternehmen. Dieser Bereich besitzt Weltruf, hohen technischen Standard und eine gute Vertriebsstruktur. In diesem Geschäftsfeld, das auf dem Hauptfirmengelände betrieben wird, sind derzeit 380 Mitarbeiter tätig. Der Teilbereich ist zurzeit sehr erfolgreich und hat gute Marktaussichten.

¹⁸ Vgl. H. Ehlers/M. Jurchler, Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, München

1999, S. 3-6; H. Ehlers, Fallstudie zum Seminar Re- und Umstrukturierungen, Kiel 2004,

S. 1-6.

- 5 -Der zweite Teilbereich Phono arbeitet auf einem abgegrenzten separaten Firmengelände und beschäftigt derzeit 260 Mitarbeiter. In diesem Geschäftsbereich der Phonac GmbH werden Funk-, Fernseh- und Phonogeräte produziert. Hörgeräte sind in der Entwicklung. Obwohl dieser Teilbereich ebenfalls über Weltruf, hohen technischen Standard sowie einen guten Vertriebsaufbau verfügt, macht die starke Konkurrenz sowie der schnelle technische Fortschritt und die damit verbundenen hohen Investitions- und Werbeaufwendungen den Bereich zunehmend unrentabler. Das negative Ergebnis des Geschäftsbereiches schmälert nachhaltig die Erträge des Nautik-Bereiches, neue Strategien sind jedoch entwickelt. Allerdings erfordert dies Investitionen in die Entwicklung neuer Produkte. Insbesondere auf dem Wachstumsmarkt Hörgeräte soll mit einer hochtechnologischen Entwicklung ein neues Segment erschlossen werden.

Der dritte Geschäftsbereich, der lediglich als Sonstiges zu bezeichnen ist, produziert Autozubehör. Eine weitere Aufgabe ist der Vertrieb von Fremderzeugnissen. ¹⁹ Der Anteil am Gesamtumsatz beträgt nie mehr als 2-4 %. Dieser Bereich hat sich kaum weiterentwickelt und somit kontinuierlich Verluste erwirtschaftet. Er ist mit dem Bereich Nautik auf dem Hauptfirmengelände tätig und beschäftigt derzeit 70 Mitarbeiter.

Obwohl der Nautik-Bereich ein positives Ergebnis bringt, besteht in beiden Hauptbereichen die Notwendigkeit von Investitionen in die Entwicklung neuer Produkte und in Werbemaßnahmen. Die Eigentümer sind jedoch nicht mehr bereit oder in der Lage, weitere Privatmittel dem Unternehmen zur Verfügung zu stellen. Außerdem wollen sie sich aus der aktiven Geschäftsführung zurückziehen. Für sie geht es nur darum, ihr Vermögen, d.h. die langfristige Existenz ihres Unternehmens, zu sichern.

¹⁹ Hinweis: U.a. Alleinvertrieb für Sony-Geräte. Vgl. H. Ehlers, Fallstudie zum Seminar Re-

und Umstrukturierungen, Kiel 2004, S. 2.

- 6 - Abbildung2: Bilanz der Phonac GmbH zum 31.12.2004

Quelle: Eigene Darstellung i.V.m. H. Ehlers, Fallstudie zum Seminar Re- und

Umstrukturierungen, Kiel 2004, S. 4.

Die Gewinne des nautischen Bereiches werden durch die Verluste des Phonobereichs und des Bereichs Sonstiges überkompensiert. Ein Bilanzgewinn der Phonac GmbH in 2004 wird lediglich durch die Auflösung einer Rücklage ausgewiesen.

Positiv zu sehen ist, dass der verlustbringende Bereich Phono auf einem separat abgegrenzten Betriebsgelände betrieben wird und aufgrund des eingeführten Markennamens ggf. auch zu einem ansprechenden Preis veräußert werden könnte.

In Folge des schrittweisen Rückzugs in das Privatleben ist derzeit nur noch ein Gesellschafter als Geschäftsführer aktiv in das Unternehmen eingebunden. Dieser möchte sich ebenfalls aus der Geschäftsführung zurückziehen. Aus diesem Grund wurden Verhandlungen mit einem überdurchschnittlich qualifizierten Manager aufgenommen, der sich bereits in der Konsolidierung

²⁰ Hinweis: 50 % der Verbindlichkeiten sind langfristig, 50 % kurzfristig.

- 7 -und strategischen Neuausrichtung von Firmen in diesem Marktsegment auszeichnen konnte.

Abbildung 3: Gewinn- und Verlustrechung der Phonac GmbH zum 31.12.2004

Quelle: Eigene Darstellung i.V.m. H. Ehlers, Fallstudie zum Seminar Re- und Umstrukturierungen, Kiel 2004, S. 4/5.

Charakteristisch für den Mittelstand sieht sich die Gesellschaft einem hohen Kapitalbedarf gegenüber. ²¹ Dieser entsteht sowohl durch die Konkurrenzsituation als auch die notwendigen Umstrukturierungsmaßnahmen, die zur Sicherung des langfristigen Bestehens des Unternehmens unumgänglich sind.

²¹ Vgl. W. Schürmann/K. Körfen, Familienunternehmen auf dem Weg zur Börse, München 1997, S. 17.

- 8 -Ebenfalls kapitalintensiv sind Expansionsmaßnahmen, die notwendig sind, um den starken Konzentrationstendenzen auf praktisch allen Märkten entgegenzuwirken. Unternehmen, die auf Expansion und Wachstum verzichten, stellen geeignete Übernahmekandidaten dar oder werden aus dem Markt gedrängt.

Ein weiteres Problem stellt die hohe Fremdkapitalfinanzierungsquote der Phonac GmbH dar, die durch hohe Zinsaufwendungen das Jahresergebnis überproportional belastet. Bei einer Ablösung des Fremdkapitals durch Eigenkapital würde das Unternehmen bereits ein positives Jahresergebnis erzielen. ²² Strategien zur Verbesserung der Situation sind vorhanden, ²³ jedoch fehlt es an Kapital diese zu finanzieren.

Zusammenfassend ist die Situation, in der sich die Phonac GmbH befindet, gekennzeichnet durch:

• Finanzbedarf für Forschung und Entwicklung

• Zwang zu schnelleren Produktwechseln, verbunden mit einem hohen Investitionsbedarf

• Sinkende Unternehmensrentabilität

• Niedrige Eigenkapitalausstattung

• Notwendigkeit von Werbemaßnahmen

• Einstieg in weltweiten Vertrieb

• Fehlende Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten der Eigentümer

• Hohe Zinsaufwendungen aufgrund der hohen Fremdfinanzierung

• Verdrängungs- und Konzentrationsbewegungen auf dem Markt

Ursache für die angespannte Ertragslage der Unternehmung ist demnach primär die mangelhafte Eigenkapitalausstattung, die zu hohen

²² Hinweis: Vgl. Abbildung 3: Gewinn- und Verlustrechung der Phonac GmbH zum

31.12.2004, S. 7.

²³ Hinweis: Vgl. Anlage 12: Verkaufsprospekt der Phonac AG, S. 188.

- 9 -Zinsaufwendungen führt und zwingend notwendige Maßnahmen (Produktions-modernisierung, Entwicklung neuer Produkte, Werbung) nicht zulässt. Daher befassen sich die Gesellschafter mit dem Gedanken eines Börsengangs. Ein weiterer Aspekt besteht darin, dass die Rahmenbedingungen auf dem Markt für elektronische Erzeugnisse ein mit diesen Umständen erfahrenes Management nötig macht. Auch aus diesem Grund möchten sich die Gesellschafter aus dem aktiven Geschäftsleben zurückziehen.

Die Gesellschafter der Phonac GmbH haben aufgrund der Aufmerksamkeit, der das Thema Börseneinführung durch die Medien zu Teil wird, Fragen und möchten wissen:

• welche Vor- und Nachteile ein Going Public mit sich bringt?

• ob die Phonac GmbH börsenfähig ist?

• wie eine Umwandlung in eine Aktiengesellschaft durchgeführt wird?

• welche formalen und materiellen Anforderungen erfüllt sein müssen?

• welche Börsensegmente mit welchen Anforderungen existieren?

• welche Emissionspartner zur Auswahl stehen?

• wie eine Emission abläuft?

• welche einmaligen und laufenden Kosten auf sie zukommen?

• ob ein Börsengang im Vergleich zu anderen Finanzierungsalternativen wirtschaftlich ist?

3. Vor- und Nachteile eines Börsengangs

3.1 Vorteile

Folgende Motive und Vorteile werden für einen Börsengang genannt und gewichtet (vgl. Abbildung 4 auf der nächsten Seite).

Die wichtigsten Vorteile/Motive für ein Going Public lassen sich wie folgt beschreiben:

- 10 - Abbildung4: Motive/Vorteile für einen Börsengang (Mehrfachnennung möglich)

Quelle: Deutsches Aktieninstitut (Hrsg.), Kapitalmarkt und Mittelstand, Frankfurt 2003, S. 34.

3.1.1 Wachstumsfinanzierung

Im Mittelpunkt der Motive für einen Börsengang steht in der Regel die Finanzierung zukünftigen Wachstums. ²⁴ Auf Grund neuer technologischer Möglichkeiten stehen viele Gesellschaften direkt nach ihrer Gründung im internationalen Wettbewerb. ²⁵ Durch das zusätzliche Kapital wird eine schnelle Produkteinführung, eine Erweiterung durch den Aufbau von Tochtergesellschaften und Niederlassungen im Ausland sowie die Übernahme von Unternehmen möglich. 26

²⁴ Vgl. Deutsches Aktieninstitut (Hrsg.), Kapitalmarkt und Mittelstand, Frankfurt 2003, S. 12.

²⁵ Vgl. J. Althaus, Emissionsberatung im Rahmen des Going Public am deutschen Kapitalmarkt, Wolfratshausen 2001, S. 15.

²⁶ Vgl. u.a. Concort Effekten AG (Hrsg.), Neuemissionsstudie ComRoad AG, Frankfurt 1999, S. 24.

- 11 -Ist ein Unternehmen an der Börse notiert, ist die Möglichkeit gegeben, diese Akquisitionen mit eigenen Aktien durchzuführen. ²⁷ Bei Unternehmensübernahmen wird die meist schwierige und teure Unternehmensbewertung überflüssig, da der Börsenkurs den aktuellen Unternehmenswert widerspiegelt. 28

3.1.2 Verbesserung der Eigenkapitalbasis

Die Eigenkapitalquote ist Hauptsymptom für die Insolvenzanfälligkeit deutscher Mittelstandsunternehmen. ²⁹ Mit dem Gang an die Börse können Unternehmen ihre Eigenkapitalausstattung verbessern. ³⁰ Aktienkapital gilt als Eigenkapital und wird dem Unternehmen unbefristet überlassen. ³¹ Dies führt zu einer Verbesserung der Eigenkapitalbasis ³² mit der Folge, dass das Unternehmen eine höhere Kreditwürdigkeit erlangt und zusätzlich der Einfluss der traditionellen Kapitalgeber gesenkt werden kann. 33

Des Weiteren akzeptieren Aktionäre in Krisenzeiten sogar einen Ausfall der Dividenden, während Fremdkapitalzinsen auch in einer Unternehmenskrise gezahlt werden müssen. 34

²⁷ Vgl. G. Kusterer, Unternehmensbewertungsverfahren zur Emissionspreisbestimmung bei Börsengängen von Wachstumsunternehmen am Neuen Markt, Frankfurt 2003, S. 26. ²⁸ Vgl. W. Blättchen/B. Jacquillant, Börseneinführung Theorie und Praxis, Frankfurt 1999, S. 27.

²⁹ Vgl. o.V., Pleiten “Lage nie schlimmer als heute“, in: www.manager-magazin.de, Stand: 04.12.2003.

³⁰ Vgl. T. Röhling, Wissensmanagement während eines IPO-Prozesses, Wiesbaden 2003, S. 21.

³¹ Vgl. H. Gräfer/R. Beike/A. Scheld, Finanzierung, 5. Auflage, Berlin 2001, S. 121. ³² Hinweis: Die durchschnittliche Eigenkapitalquote beträgt bei nichtbörsennotierten Unternehmen ca. 18 %, bei börsennotierten Unternehmen über 38 %. Vgl. H.-J. Römer, Anforderungen des Going Public mittelständischer Unternehmen, in: Der Betrieb, Düsseldorf 2000, S. 1084.

³³ Vgl. A. Löhr, Börsengang, Stuttgart 2000, S. 21 ff.

³⁴ Vgl. Deutsches Aktieninstitut (Hrsg.), Börsengang und Beschäftigungsentwicklung, Frankfurt 2000, S. 21. Hinweis: So mussten beispielsweise die Aktionäre der Deutschen Telekom AG für die Geschäftsjahre 2002 und 2003 auf ihre Dividende verzichten.

- 12 -Darüber hinaus bietet sich nach einem Going Public die Nutzung weiterer Finanzinstrumente an, wie z.B. die Begebung von Wandel- und Optionsanleihen oder Genussscheinen zur Deckung weiteren Kapitalsbedarfs. 35

3.1.3 Unternehmensnachfolge

Mit dem Börsengang wollen Familienunternehmen manchmal auch das Problem der unternehmerischen Nachfolge lösen, wenn es in der Familie selbst keine geeigneten oder gewillten Management-Nachfolger gibt. ³⁶ Für börsennotierte Aktiengesellschaften ist es sehr viel einfacher, einen Vorstand zu finden, als für eine nicht notierte Aktiengesellschaft oder einen Geschäftsführer für eine GmbH oder KG. 37

3.1.4 Exit VC/Unternehmenskontinuität/Drittorganschaft Der Exit von Venture Capital oder Cash-Out von Altgesellschaftern ist ebenfalls ein weit verbreitetes Motiv für einen Börsengang. ³⁸ Die Drittorganschaft, d.h. Vorstand und Aufsichtsrat haben nahezu unbeschränkbare Handlungsvollmacht, bietet im Erbfall den Vorteil, dass die Unternehmenskontinuität gewahrt bleibt. 39

3.1.5 Spin-off

Die Einführung einer Tochtergesellschaft ⁴⁰ an die Börse verbessert die Liquiditätssituation der Muttergesellschaft und wirkt sich ergebnisverbessernd aus, da in der Regel der verkaufte Aktienanteil buchwertmäßig unter der

³⁵ Vgl. R. Börgmann, Unternehmensentwicklung und der Gang an die Börse, Frankfurt

2001, S. 95.

³⁶ Vgl. J. Kroll/B. Bartsch-Kroll, Der Börsengang und seine Alternativen, Stuttgart 2002, S. 45.

³⁷ Vgl. Deutsche Börse AG (Hrsg.), Ihr Börsengang, Frankfurt 2003, S. 27. ³⁸ Hinweis: Vgl. Abbildung 4: Motive/Vorteile für einen Börsengang (Mehrfachnennung möglich), S. 10.

³⁹ Vgl. W. Schürmann/K. Körfen, Familienunternehmen auf dem Weg zur Börse, München 1997, S. 130.

⁴⁰ Vgl. E. Jakob, Initial Public Offerings, Wiesbaden 1998, S. 35-37.

- 13 -Emissionsbewertung liegt. ⁴¹ Darüber hinaus werden die Unternehmen durch ihre Eigenständigkeit flexibler und oftmals günstiger bewertet als im Konzernverbund. 42

3.1.6 Vermögensdiversifikation

Oft haben Unternehmerfamilien ihren größten Anteil des Vermögens in nur einer Gesellschaft investiert. ⁴³ Aus Gründen der Vermögensdiversifikation ist ein schrittweiser Rückzug ebenfalls zu erwägen, ⁴⁴ wobei die Fungibilität und die marktgerechte Bewertung der Anteile bei börsennotierten Gesellschaften dieses erleichtert. 45

3.1.7 Bekanntheitsgrad

Ein Börsengang kann auch zu Zwecken des Produktmarketings, der Verbesserung des Image und der Steigerung des Bekanntheitsgrades genutzt werden. ⁴⁶ Fachjournalisten berichten verstärkt über börsennotierte Unternehmen, ⁴⁷ und die Gesellschaften nutzten dieses positive Umfeld gezielt durch Werbemaßnahmen und Öffentlichkeitsarbeit. ⁴⁸ Durch diesen Effekt erreicht die börsennotierte Gesellschaft ein höheres Ansehen bei Kunden und Lieferanten. 49

⁴¹ Vgl. J. Althaus, Emissionsberatung im Rahmen des Going Public am deutschen

Kapitalmarkt, Wolfratshausen 2001, S. 16.

⁴² Vgl. E. Jakob/M. Klingenbeck, Potentiale und Risiken eines Initial Public Offering, in: B.

W. Wirtz/E. Salzer (Hrsg.), IPO-Management, Wiesbaden 2001, S. 66. ⁴³ Vgl. R. Schlick, Going Public, Tübingen 1997, S. 39-41. ⁴⁴ Vgl. J. Grossmann, Warum Firmen an die Börse gehen, in: GoingPublic, Sonderausgabe

Mai 2004, Wolfratshausen 2004, S. 19.

⁴⁵ Vgl. Börsen AG (Hrsg.), Going Public, 2. Auflage, Hamburg 2000, S. 5. ⁴⁶ Vgl. T. Schmidt-Reintjes, Börsengänge und Investitionsstrategien junger Wachstums-

unternehmen, Köln/Lohmar 2003, S. 25.

⁴⁷ Hinweis: Beispielsweise berichten Wirtschaftsender wie Bloomberg, CNBC oder N-TV

täglich vom Geschehen an der Frankfurter Wertpapierbörse. ⁴⁸ Vgl. B.-H. Hennerkes/P. v. Boehm-Bezing, Familienunternehmen und Börse, in: C.

Kolbeck/R. Wimmer (Hrsg.), Finanzierung für den Mittelstand, Wiesbaden 2002, S. 132. ⁴⁹ Vgl. P. Ferres, Motive für den Börsengang, in: Dr. Wieselhuber & Partner GmbH (Hrsg.),

Börseneinführung mit Erfolg, 2. Auflage, Wiesbaden 2001, S. 354.

- 14 -

3.1.8Mitarbeiterbeteiligung

Schließlich bietet die Aktiengesellschaft im Vergleich mit anderen Rechtsformen mit Abstand die beste Möglichkeit zur Mitarbeiterbeteiligung. ⁵⁰ Beteiligungsmodelle für Mitarbeiter wirken motivationsfördernd und sorgen bei einer Aktiengesellschaft für eine breite Streuung der Aktien. ⁵¹ Die Mitarbeiter können im Rahmen von Programmen Aktien bzw. Aktienoptionen der eigenen Gesellschaft verbilligt erwerben. ⁵² Die künftigen Miteigentümer können täglich den Wert ihrer Anlagen erfahren und entwickeln daher eine stärkere Verbundenheit mit dem Unternehmen, die sich möglicherweise in geringeren Fehlerquoten auswirken kann. 53

3.1.9 Sonstige Vorteile

Weitere Vorteile bzw. Motive können die effiziente Messung der Leistung des Managements an Hand der Aktienkursentwicklung ⁵⁴ oder die Haftungsvorteile (keine Durchgriffshaftung wie bei der GmbH möglich) sein. ⁵⁵ Zudem kann der Rechtsformwechsel steuerneutral erfolgen, so dass die Besteuerung des Unternehmens und der Eigner nach der Umwandlung einer GmbH in eine AG unverändert bleibt. 56

Zum Abschluss dieses Kapitels seien beispielhaft die Gründe genannt, die die Postbank AG zum Börsengang bewegten. ⁵⁷ Sie zeigen, dass es sich bei den

⁵⁰ Vgl. W. Koch/J. Wegemann, Praktiker-Handbuch Börseneinführung, 2. Auflage, Stuttgart

1998, S. 7.

⁵¹ Vgl. B. Rödl/T. Zinser, Going Public, Frankfurt 1999, S. 245. ⁵² Vgl. Deutsche Börse AG (Hrsg.), Ihr Börsengang, Frankfurt 2003, S. 27. ⁵³ Vgl. M. J. Ringlstetter/A. Brandenburg, Mitarbeiterbeteiligung im Rahmen der Neu-

emission, in: Dr. Wieselhuber & Partner GmbH (Hrsg.), Börseneinführung mit Erfolg, 2.

Auflage, Wiesbaden 2001, S. 261.

⁵⁴ Vgl. J. Althaus, Emissionsberatung im Rahmen des Going Public am deutschen

Kapitalmarkt, Wolfratshausen 2001, S. 17.

⁵⁵ Vgl. A. Löhr, Börsengang, Stuttgart 2000, S. 168 ff.

⁵⁶ Vgl. J. Berninghaus, Formale Grundlagen, in: O. Arlinghaus/U. Balz (Hrsg.), Going

Public, München 2001, S. 49.

⁵⁷ Hinweis: Die Postbank AG ist am 23. Juni 2004 erfolgreich an die Börse gegangen.

- 15oben beschriebenen Vorteilen/Motiven nicht lediglich um Überlegungen theoretischer Art handelt. Die Gründe für den Börsengang der Postbank AG sind dargestellt am jeweiligen Slogan im Unternehmensportrait: 58

1. Wir erhöhen unsere Sichtbarkeit im Markt.

2. Wir können uns täglich messen.

3. Wir gewinnen an strategischer Flexibilität.

4. Wir werden noch attraktiver als Arbeitgeber.

3.2 Nachteile

Folgende Nachteile werden mit einem Börsengang verbunden (vgl. Abbildung 5 auf der nächsten Seite).

Als Nachteile/Motive gegen einen Going Public werden vor allem folgende Punkte aufgeführt:

3.2.1 Überfremdung/Verlust des Familieneinflusses Unter den Gründen gegen einen Börsengang liegt die fehlende Bereitschaft der bisherigen Unternehmenseigner, weitere Teilhaber aufzunehmen, an erster Stelle. 59

Da es jedem freisteht Anteile an einer notierten Aktiengesellschaft über eine Wertpapierbörse zu erwerben, verringert sich zwangsläufig der Einfluss der bisherigen Gesellschafter. ⁶⁰ Darüber hinaus kann die Gefahr bestehen, dass Banken, Lieferanten oder Konkurrenten Aktienpakte bilden, um so einen höheren Einfluss auf das Unternehmen ausüben zu können. ⁶¹ Somit kann durch diese Einflussnahme der Charakter als Familienunternehmen verloren gehen. 62

⁵⁸ Vgl. Postbank AG, Unternehmensporträt, Bonn 2004, S. 18. ⁵⁹ Vgl. E. Jakob, Initial Public Offerings, Wiesbaden 1998, S. 44. ⁶⁰ Vgl. R. Schlick, Going Public, Tübingen 1997, S. 22/23. ⁶¹ Vgl. R. Ek, Aktiengesellschaften, 1. Auflage, München 2002, S. 55. ⁶² Vgl. H. Ehlers/M. Jurchler, Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, München

1999, S. 23.

- 16 - Abbildung5: Nachteile/Motive gegen einen Börsengang (Mehrfachnennung möglich)

Quelle: Deutsches Aktieninstitut (Hrsg.), Kapitalmarkt und Mittelstand, Frankfurt 2003, S. 35.

3.2.2 Kosten des Börsengangs

Der Börsengang verursacht einmalige und laufende Kosten. ⁶³ Die einmaligen Kosten betragen ca. 6-10 % des Emissionserlöses für Bankprovisionen, Emissionsberatung, Honorare für Rechtsanwälte, Wirtschaftprüfer, Steuerberater, Notare, Börsenzulassungsgebühren und Marketingmaßnahmen. ⁶⁴ Darüber hinaus entstehen durch einen Börsengang laufende Kosten für die Prüfung und Testierung der Jahresabschlussberichte, den Aufsichtsrat, Investor-Relations, die Erfüllung der Publizitätsvorschriften und die Hauptversammlungen. ⁶⁵ Diese Kosten müssen bei den Überlegungen über die Wirtschaftlichkeit des Going Public berücksichtigt werden.

⁶³ Vgl. K. Schanz, Börseneinführung, München 2000, S. 18/19.

⁶⁴ Vgl. G. Kusterer, Unternehmensbewertungsverfahren zur Emissionspreisbestimmung bei Börsengängen von Wachstumsunternehmen am Neuen Markt, Frankfurt 2003, S. 28. ⁶⁵ Vgl. B. Rödl/T. Zinser, Going Public, Frankfurt 1999, S. 94-97.

- 17 - 3.2.3Publizität/Ad-hoc-Publizität/Insiderhandelsverbot

Im Gegensatz zu Personengesellschaften sind Kapitalgesellschaften ohnehin stärker publizitätspflichtig. ⁶⁶ Im Fall der Phonac GmbH entstehen keine zusätzlichen Verpflichtungen, da das Unternehmen bereits vor der Umwandlung als große Kapitalgesellschaft anzusehen war. 67

Schwerer wiegen die börsenspezifischen Publizitätsvorschriften, die im Kapitel 6 detailliert dargestellt werden. ⁶⁸ Zudem müssen nach § 15 WpHG Tatsachen, die den Kurs stark beeinflussen können, unverzüglich der Geschäftsführung der Börse ⁶⁹ und dem Bundesaufsichtsamt für Wertpapierhandel ⁷⁰ gemeldet werden. ⁷¹ Sollten diese eine Veröffentlichung anordnen, muss dies mindestens in einem überregionalen Börsenpflichtblatt oder über ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem geschehen. ⁷² Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizität werden mit Bußgeldern bis zu 1,5 Mio. € geahndet. ⁷³ Das Bundesaufsichtsamt für Wertpapierhandel kann das Unternehmen auf Antrag von der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität befreien, wenn die Veröffentlichung den Interessen des Unternehmens schaden würde. 74

Des Weiteren erfolgt seit dem 1.8.1994 eine Bestrafung bei der Ausnutzung von Insiderwissen. ⁷⁵ Als Insider gelten Personen, die im Hinblick auf die

⁶⁶ Vgl. B. Rödl/T. Zinser, Going Public, Frankfurt 1999, S. 98.

⁶⁷ Vgl. §§ 325 ff. HGB.

⁶⁸ Hinweis: Vgl. Kapitel 6: Zugang zum Kapitalmarkt, S. 81.

⁶⁹ Vgl. § 15 Abs. 2 Zif. 1 WpHG.

⁷⁰ Vgl. § 15 Abs. 2 Zif. 3 WpHG.

⁷¹ Vgl. J. Fischer, Proaktives Investor Relations Management, in O. Arlinghaus/U. Balz

(Hrsg.), Going Public, München 2001, S. 185.

⁷² Vgl. § 15 Abs. 3 Zif. 1 u. 2 WpHG.

⁷³ Vgl. § 39 Abs. 4 i.V.m. § 39 Abs. 2 Zif. 1 u. 2. WpHG.

⁷⁴ Vgl. Börsen AG (Hrsg.), Going Public, 2. Auflage, Hamburg 2000, S. 41; § 15 Abs. 1

Satz 2 WpHG.

⁷⁵ Vgl. Deutsche Börse AG (Hrsg.), Insiderhandelsverbote und Ad-hoc-Publizität nach dem

Wertpapierhandelsgesetz, 2. Auflage, Frankfurt 1998, S. 11.

- 18 -Geschäftslage eines Unternehmens gegenüber der Allgemeinheit über einen Informationsvorsprung verfügen. ⁷⁶ Die Insidertatsache ⁷⁷ muss bei der Durchführung von Geschäften mit Insiderpapieren zur Gewinnerzielung eingesetzt worden sein. ⁷⁸ Insiderpapiere sind z.B. Wertpapiere, die an einer inländischen Börse zum Handel zugelassen oder in den Freiverkehr einbezogen sind. ⁷⁹ Daher gilt es auf Gesellschafterebene zu beachten, dass Informationen über das Unternehmen, die der Öffentlichkeit nicht oder noch nicht zur Verfügung stehen, nicht zum Kauf oder Verkauf von Aktien ausgenutzt werden dürfen. 80

3.2.4 Steuerliche Nachteile

Ein weiterer Nachteil liegt in der Besteuerung von Aktiengesellschaften. ⁸¹ Bei Erbschaften und Schenkungen werden Kapitalgesellschaften nach dem Stuttgarter Verfahren mit Substanz und Ertrag und bei Börsenfähigkeit mit dem Börsenkurswert zum Stichtag bewertet. ⁸² Im Gegensatz dazu ist bei Personengesellschaften der meist deutlich niedrigere Einheitswert des Betriebsvermögens maßgeblich. 83

3.2.5 Mitbestimmung

Bei einer Aktiengesellschaft, die mindestens 5000 Arbeitnehmer beschäftigt, muss der Aufsichtsrat zwingend zu ⅓ mit Vertretern der Arbeitnehmerseite

⁷⁶ Vgl. Deutsche Börse AG (Hrsg.), Insiderhandelsverbote und Ad-hoc-Publizität nach dem Wertpapierhandelsgesetz, 2. Auflage, Frankfurt 1998, S. 17. ⁷⁷ Vgl. § 13 Abs. 1 WpHG.

⁷⁸ Vgl. Deutsche Börse AG (Hrsg.), Insiderhandelsverbote und Ad-hoc-Publizität nach dem Wertpapierhandelsgesetz, 2. Auflage, Frankfurt 1998, S. 20. ⁷⁹ Vgl. § 12 Abs. 1 Zif. 1 WpHG.

⁸⁰ Vgl. H. Ehlers/M. Jurchler, Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, München 1999, S. 45.

⁸¹ Vgl. J. Althaus, Emissionsberatung im Rahmen des Going Public am deutschen

Kapitalmarkt, Wolfratshausen 2001, S. 18.

⁸² Vgl. E. Jakob, Initial Public Offerings, Wiesbaden 1998, S. 48/49. ⁸³ Vgl. E. Jakob, Initial Public Offerings, Wiesbaden 1998, S. 49.

- 19besetzt werden. ⁸⁴ Ab 2000 Beschäftigten ist der Aufsichtsrat zur Hälfte aus Arbeitnehmervertretern zu besetzten. ⁸⁵ Dadurch können die Arbeitnehmer im Aufsichtsrat an bedeutenden Entscheidungen, wie z.B. der Bestellung der Vorstandsmitglieder, mitwirken. 86

3.2.6 Sonstige Nachteile

Als ein weiterer Nachteil wird häufig genannt, dass die Konkurrenz durch Offenlegung der Geschäftsinterna Vorteile erlangen könnte. ⁸⁷ Dies erscheint ungerechtfertigt, da der Geschäftsbericht keine Aussagen über Produktionsverfahren, etc. enthält. ⁸⁸ Die einzige echte Gefahr dürfte darin liegen, dass Kunden bzw. Lieferanten durch die Kenntnis von guten Ertragszahlen versuchen könnten niedrigere bzw. höhere Preise auszuhandeln. 89

Darüber hinaus besteht bei einer Aktiengesellschaft die theoretische Gefahr einer feindlichen Übernahme, wenn an der Börse mehr als 50 % der stimmrechtstragenden Anteile notiert werden. 90

3.3 Alternativen zum Börsengang

Einer der Königswege zur Verlängerung der viel zu kurzen Eigenkapitaldecke mittelständischer Unternehmen ist ein IPO über die Börse. ⁹¹ Werden die Kriterien der Börsenfähigkeit, die im Kapitel 4 vorgestellt werden, nicht erfüllt

⁸⁴ Vgl. R. Ek, Aktiengesellschaften, 1. Auflage, München 2002, S. 27. ⁸⁵ Vgl. K. Schanz, Börseneinführung, München 2000, S. 43/44. ⁸⁶ Vgl. R. Ek, Aktiengesellschaften, 1. Auflage, München 2002, S. 69; § 84 Abs. 1 AktG. ⁸⁷ Vgl. H. Ehlers/M. Jurchler, Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, München

1999, S. 43.

⁸⁸ Vgl. H. Ehlers/M. Jurchler, Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, München

1999, S. 43.

⁸⁹ Vgl. H. Ehlers/M. Jurchler, Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, München

1999, S. 43.

⁹⁰ Vgl. Deutsche Börse AG (Hrsg.), Ihr Börsengang, Frankfurt 2003, S. 30. ⁹¹ Vgl. J. Letschert, Alternativen zum IPO, in: GoingPublic, Sonderausgabe Mai 2004,

Wolfratshausen 2004, S. 32.

- 20 -oder schließen die Gesellschafter einen Börsengang aufgrund der Nachteile aus müssen Alternativen der Kapitalbeschaffung gefunden werden. Diese werden nach der Außen- bzw. Innenfinanzierung differenziert (vgl. Abbildung 6). Im Folgenden werden einige ausgewählte Möglichkeiten dargestellt.

Abbildung 6: Finanzierungsalternativen

Quelle: Eigene Darstellung i.V.m. K. Schanz, Börseneinführung, München 2000, S. 22.

3.3.1 Außenfinanzierung

Im Rahmen der Außenfinanzierung gibt es neben dem Börsengang mehrere Möglichkeiten zur Kapitalbeschaffung. Eine Option stellt die Aufnahme einer Beteiligungsgesellschaft oder eines privaten Investors dar. ⁹² Diese Investoren stellen dem Unternehmen befristet Kapital und Managementunterstützung zur Verfügung. ⁹³ Nach einem Zeitraum von 3 bis 7 Jahren streben sie einen

⁹² Vgl. H. Ehlers/M. Jurchler, Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, München 1999, S. 48.

⁹³ Vgl. J. Kroll/B. Bartsch-Kroll, Der Börsengang und seine Alternativen, Stuttgart 2002, S. 38.

- 21 -Verkauf ihrer Anteile an. ⁹⁴ Dies kann durch einen späteren Börsengang, einer Veräußerung der Beteiligung an einen strategischen Investor oder den Verkauf an einen weiteren Finanzinvestor erfolgen. 95

Eine andere Alternative ist die Ausgabe von Genussscheinen. ⁹⁶ Genussscheine sind aktienähnliche Wertpapiere, die einen Dividendenanspruch, ein Bezugsrecht und manchmal auch einen Anteil am Liquidationserlös verbriefen, aber kein Stimmrecht und keine Teilhaberschaft. ⁹⁷ Genusscheine führen zu keiner Veränderung der Gesellschafterstruktur. ⁹⁸ Unternehmen des Industrie-und Dienstleistungssektors haben gut ein Dutzend Genussscheine über die Börse platziert. Daneben existiert eine sehr große Anzahl von Privatplatzierungen ohne Börsennotierung. ⁹⁹ Bei Laufzeiten von meist 7 bis 10 Jahren rechnen sich Genussscheinemissionen schon ab einem Volumen von 20 Mio. €. 100

Darüber hinaus sind Unternehmensanleihen ¹⁰¹ und Schuldscheindarlehen eine Möglichkeit zur Kapitalbeschaffung im Rahmen der Außenfinanzierung. ¹⁰² Bei Schuldverschreibungen existieren verschiedene Ausgestaltungsformen; üblich ist die festverzinsliche und planmäßig zu tilgende Anleihe. ¹⁰³ Dabei wird die

⁹⁴ Vgl. G. Eilenberger, Betriebliche Finanzwirtschaft, 7. Auflage, München 2003, S. 295. ⁹⁵ Vgl. J. Letschert, Alternativen zum IPO, in: GoingPublic, Sonderausgabe Mai 2004, Wolfratshausen 2004, S. 32.

⁹⁶ Vgl. K. Schanz, Börseneinführung, München 2000, S. 22. ⁹⁷ Vgl. F.-U. Jahrmann, Finanzierung, 4. Auflage, Berlin/Herne 1999, S. 291. ⁹⁸ Vgl. J. Letschert, Alternativen zum IPO, in: GoingPublic, Sonderausgabe Mai 2004, Wolfratshausen 2004, S. 32.

⁹⁹ Vgl. J. Letschert, Alternativen zum IPO, in: GoingPublic, Sonderausgabe Mai 2004, Wolfratshausen 2004, S. 32.

¹⁰⁰ Vgl. J. Letschert, Alternativen zum IPO, in: GoingPublic, Sonderausgabe Mai 2004, Wolfratshausen 2004, S. 32.

¹⁰¹ Hinweis: In der Praxis unscharfe Abgrenzung der Begriffe: Schuldverschreibungen, Anleihen, Obligationen, Rentenpapiere, festverzinsliche Wertpapiere und Bonds. ¹⁰² Vgl. F.-U. Jahrmann, Finanzierung, 4. Auflage, Berlin/Herne 1999, S. 133. ¹⁰³ Vgl. P. Meyer, Finanzierungslehre, 6. Auflage, Kiel 2001, S. 34.

- 22 -Unternehmensanleihe mit Hilfe von Banken emittiert und über den Markt oder nicht-öffentlich platziert. ¹⁰⁴ Die Laufzeit einer Schuldverschreibung liegt. zwischen 2 und 10 Jahren, ¹⁰⁵ das Emissionsvolumen häufig über 5 Mio. €. 106

Unter Schuldscheindarlehen versteht man einen kurz-, mittel- oder langfristigen Großkredit, der durch einen Schuldschein- oder Darlehensvertrag dokumentiert wird. ¹⁰⁷ Das Emissionsvolumen bei einem Schuldscheindarlehen beträgt etwa 1 - 50 Mio. € bei einer Laufzeit von 5 - 15 Jahren. ¹⁰⁸ Als Tilgungsvariante werden meistens Ratendarlehen vereinbart. ¹⁰⁹ Die Platzierung erfolgt nicht-öffentlich. 110

Soll der Einfluss Dritter vermieden werden, ist der Weg der Umwandlung in eine GmbH & Co. KG geeignet, da die Möglichkeit besteht, Investoren als Kommanditisten aufzunehmen, ohne an Einfluss zu verlieren. 111

Eine weitere Alternative ist das so genannte Factoring. ¹¹² Factoring ist ein Finanzierungsgeschäft, bei dem der Factor neben der Übernahme verschiedener Dienstleistungen von seinem Klienten Forderungen aus Warenlieferungen und Dienstleistungen laufend ankauft und die

¹⁰⁴ Vgl. L. Perridon/M. Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 12. Auflage, München 2003, S. 398.

¹⁰⁵ Vgl. J. Letschert, Alternativen zum IPO, in: GoingPublic, Sonderausgabe Mai 2004, Wolfratshausen 2004, S. 33.

¹⁰⁶ Vgl. P. Meyer, Finanzierungslehre, 6. Auflage, Kiel 2001, S. 34. ¹⁰⁷ Vgl. F.-U. Jahrmann, Finanzierung, 4. Auflage, Berlin/Herne 1999, S. 207. ¹⁰⁸ Vgl. J. Letschert, Alternativen zum IPO, in: GoingPublic, Sonderausgabe Mai 2004, Wolfratshausen 2004, S. 33.

¹⁰⁹ Vgl. K.-D. Däumler, Betriebliche Finanzwirtschaft, 8. Auflage, Berlin/Herne 2002, S. 145.

¹¹⁰ Vgl. L. Perridon/M. Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 12. Auflage, München 2003, S. 416.

¹¹¹ Vgl. H. Ehlers/M. Jurchler, Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, München 1999, S. 48.

¹¹² Vgl. K. Schanz, Börseneinführung, München 2000, S. 22.

- 23 -Rechungsbeträge unter Abzug eines bestimmten Prozentsatzes sofort an den Klienten auszahlt. 113

3.3.2 Innenfinanzierung

Neben den finanziellen Mitteln, die sich ein Unternehmen von außen durch Beteiligungskapital oder Fremdkapital beschafft, hat es auch die Möglichkeit, sich von innen, d.h. aus dem betrieblichen Umsatzprozess heraus durch zurückbehalten von Gewinnen, ¹¹⁴ durch Bildung von Pensionsrückstellungen, ¹¹⁵ durch Freisetzung von Abschreibungsgegenwerten ¹¹⁶ oder durch sonstige zeitweilige oder endgültige Umschichtungen im Vermögen zusätzliche Finanzierungsmittel zu beschaffen. 117

Eine andere Alternative im Rahmen der Innenfinanzierung wäre der Verzicht auf Wachstum. ¹¹⁸ Dadurch können geplante Auszahlungen verschoben bzw. vermieden werden. 119

3.3.3 Sonstige Alternativen

Ist das Motiv eines Börsengangs nicht die Kapitalbeschaffung, sondern wollen die Gesellschafter sich aus dem Unternehmen zurückziehen und lehnen einen Börsengang ab, so bleibt ihnen als Alternative der gesamte oder der teilweise Verkauf des Unternehmens. 120

¹¹³ Vgl. K.-D. Däumler, Betriebliche Finanzwirtschaft, 8. Auflage, Berlin/Herne 2002,

S. 328.

¹¹⁴ Vgl. P. Meyer, Finanzierungslehre, 6. Auflage, Kiel 2001, S. 94. ¹¹⁵ Vgl. F.-U. Jahrmann, Finanzierung, 4. Auflage, Berlin/Herne 1999, S. 393 ff. ¹¹⁶ Vgl. G. Eilenberger, Betriebliche Finanzwirtschaft, 7. Auflage, München 2003, S. 329 ff. ¹¹⁷ Vgl. G. Wöhe, Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 20. Auflage,

München 2000, S. 749.

¹¹⁸ Vgl. H. Ehlers/M. Jurchler, Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, München

1999, S. 47.

¹¹⁹ Vgl. K.-D. Däumler, Betriebliche Finanzwirtschaft, 8. Auflage, Berlin/Herne 2002,

S. 403.

¹²⁰ Vgl. H. Ehlers/M. Jurchler, Der Börsengang von Mittelstandsunternehmen, München

1999, S. 47.