II

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis…………………………………………………………………………………   II

Abk  ürzungsverzeichnis  V

Abbildungsverzeichnis   VII

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung  1

1.2  Gang der Handlung  2

2  Das Wesen der Vorzugsaktie  3

2.1  Mitgliedschaftsrechte des Aktionärs  3

2.2  Die stimmrechtslose Vorzugsaktie in Deutschland  3

2.3  Ausstattungsmerkmale ausländischer Vorzugsaktien  5

3  Die Kursdifferenz zwischen Vorzugs- und Stammaktien  7

3.1  Vorzugsaktien und das Agency-Problem  7

3.1.1  Die Separation von Eigentum und Kontrolle  7

3.1.2  Auswirkung von Vorzugsaktien auf das Principal-Agent-Problem  8

3.1.3  Die Aneignung privater Kontrollrenten durch den Kontrollaktionär  10

3.1.4  Die Optimalitätsregel des „One Share - One Vote“  11

3.1.5  Fazit zur agencytheoretischen Diskussion  13

3.2  Die Emission von Vorzugsaktien  14

3.2.1  Gründe für die Emission von Vorzugsaktien.  14

3.2.2  Die Auswirkung von zwei Aktiengattungen auf den Unternehmenswert  15

3.3  Erklärungsansätze für den Kursunterschied  16

3.3.1  Einfluß der Dividenden auf den Kursunterschied  17

3.3.1.1  Bewertung durch Dividendendiskontierung  17

3.3.1.2  Berücksichtigung der Dividendenausgestaltung in Deutschland  17

3.3.2  Einfluß des Stimmrechts auf den Kursunterschied  20

3.3.2.1  Einordnung des Stimmrechts in den Unternehmenskontext  20

3.3.2.2  Der Wert eines Stimmrechts im Rahmen einer Unternehmensübernahme  21

3.3.2.2.1  Übernahme durch Verhandlung mit bisherigem Kontrollaktionär  22

3.3.2.2.2  Aktienkäufe auf dem „offenen Markt“  24

3.3.2.3  Der Kursunterschied und die Wahrscheinlichkeit einer  

Unternehmens  übernahme  25

3.3.3 Einfluß von Liquiditätsunterschieden………………………………………………. 28 3.3.4 Einfluß des Verhältnisses von Stammaktien zu Vorzugsaktien……………………..28 3.3.5 Einfluß der Börsenkapitalisierung………………………………………………….. 29 3.3.6 Einfluß einer Indexzugehörigkeit…………………………………………………... 29 3.4 Befunde in der empirischen Literatur……………………………………………………… 30 3.4.1 Die Höhe des Kursunterschieds…………………………………………………….. 30 3.4.2 Determinanten des Kursunterschieds……………………………………………….. 33

3.5 Die Kennziffer „Kursdifferential“ als Güte für Corporate Governance?.............................. 40

4 Die Abschaffung der Vorzugsaktie………………………………………………………….... 43 4.1 Die Abschaffung von Vorzugsaktien in Deutschland………………………………………43 4.1.1 Gründe für die Abschaffung der Vorzugsaktie……………………………………... 43 4.1.2 Möglichkeiten zur Abschaffung von Vorzugsaktien……………………………….. 45

4.1.3 Einordnung der Aktienumwandlung in die Ebene der Vermögens- und Verwaltungsrechte………………………………………………………………….. 48

4.1.4 Aktienumwandlungen und die Höhe des Kursunterschieds………………………... 49

4.1.5 Rechtsprechung zur Abschaffung von Vorzugsaktien………………………………53 4.1.6 Herleitung von angemessenen Umtauschbedingungen im Rahmen einer Umwandlung………………………………………………………………………... 55

4.2 Empirische Befunde zur Abschaffung der dualen Aktienklassenstruktur…………………. 56 4.2.1 Abgeschaffte Vorzugsaktien in Deutschland seit 1989…………………………….. 56

4.2.2 Kursveränderung bei Ankündigung der Abschaffungsmaßnahme…………………. 60 4.2.3 Die Abschaffung einer dualen Aktienklassenstruktur begünstigende Faktoren……. 62

5 Zusammenfassung und Fazit………………………………………………………………….. 62

Anhang……………………………………………………………………………………………. .68

Anhang 1: Überdividende bei hoher Bilanzgewinnausschüttung………………………………. 68 Anhang 2: Maßnahmen zur Eliminierung von Vorzugsaktien in Deutschland seit 1989…….…69

Literatur-, Rechtsprechungs- und Quellenverzeichnis………………………………………… 72

Literaturverzeichnis……………………………………………………………………………72 Verzeichnis der Gerichtsbeschlüsse und -urteile…………………………………………….81 Rechtsquellen…………………………………………………………………………………...81

Abkürzungsverzeichnis

Abs. Absatz AG, Die Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift) AktG Aktiengesetz von 1965 AktG 1937 Aktiengesetz von 1937 Alt. Alternative B Private Kontrollrenten BayObLG Bayerisches Oberstes Landesgericht BGBl. Bundesgesetzblatt BGH Bundesgerichtshof BZ Börsenzeitung (Zeitschrift) D Dividende D ^V Prioritätische Vorzugsdividende pro Aktie D ^Ü Mehrdividende pro Aktie DV Dividende Vorzugsaktie DS Dividende Stammaktie EGAktG Einführungsgesetz zum Aktiengesetz 1965 Fn. Fußnote G Bilanzgewinnausschüttung GG Grundgesetz der Bundesrepublik Deutsch-land h.M. herrschende Meinung i Kapitalisierungszinsfuß KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich LG Landgericht m.E. meines Erachtens N Anzahl aller Aktien n t Zufallsvariable N ^NV Anzahl der Aktien ohne Stimmrecht N ^V Anzahl der Aktien mit Stimmrecht NV Indexbezeichnung für stimmrechtslose Ak- tien (non-voting)

n.u. nicht untersucht OLG Oberlandesgericht P ^NV Preis der stimmrechtslosen Vorzugsaktie P ^V Preis der stimmberechtigten Stammaktie Π Zahlungsstrom Rn. Randnummer s Anzahl Stammaktien S. Siehe θ Variable zur Darstellung der Verhandlungsmacht ü t Zufallsvariable v Anzahl Vorzugsaktien V Indexbezeichnung für stimmberechtigte Aktien (voting) Vgl. Vergleiche WpÜG Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz WpÜG-AngebVO Angebotsverordnung zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Y Aktienertrag ZIP Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entwicklung der Vorzugs- und Stammaktiendividende in

Abhängigkeit vom Bilanzgewinn...............................................................19

Abbildung 2: Kursunterschiede zwischen Vorzugs- und Stammaktien in Deutschland ..30

Abbildung 3: Kursunterschiede zwischen Aktien mit differierendem Stimmrecht

in unterschiedlichen Ländern .....................................................................31

Abbildung 4: Einflußfaktoren auf das Kursdifferential zwischen Aktien

mit divergierender Stimmrechtsausstattung ...............................................33

Abbildung 5: Vermutete Wirkungsrichtung einzelner Faktoren im Umwandlungsfall

auf den Wert von Vorzugs- und Stammaktien ...........................................49

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Eine der am häufigsten zitierten Definitionen für den Begriff Corporate Governance findet sich bei Shleifer und Vishny: „Corporate Governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment.“ ¹ Im Fokus des Untersuchungsgegenstandes steht also ein Principal-Agent-Konflikt zwischen Kapitalgebern und Managern.

Vor dem Hintergrund der Corporate Governance-Diskussion soll in der vorliegenden Arbeit untersucht werden, welche Rolle die sich aus der Separation von Eigentum und Kontrolle in einer Publikumsgesellschaft ergebende Agency-Problematik auf das Kursdifferential zwischen Vorzugs- und Stammaktien hat und welche anderen Faktoren möglicherweise zu Kurseffekten führen. Obwohl mit einer erhöhten Dividende ausgestattet und somit im Vergleich zu Stammaktien scheinbar besser gestellt, erfahren stimmrechtslose Vorzugsaktien auf dem Markt regelmäßig eine niedrigere Bewertung. Während in den 1960er Jahren noch von „irgendwelchen Gründen“ ² für den Kursabschlag der spöttisch als „kastrierte Aktien“ ³ bezeichneten Beteiligungspapiere die Rede war, sind seit Ende der 1980er Jahre eine Reihe von möglichen Einflußfaktoren herausgestellt und untersucht worden. In der vorliegenden Arbeit soll diese Diskussion näher vorgestellt und gleichzeitig der Frage nachgegangen werden, ob die Höhe des gefundenen Kursdifferentials als Gütemaß für die Qualität des Corporate Governance-Systems eines Landes angesehen werden kann, oder ob diese häufig in der Literatur anzutreffende Annahme eingeschränkt werden muß. Auch wird herausgearbeitet, wie der Unternehmenswert durch die Aufteilung des Grundkapitals in Stamm- und Vorzugsaktien beeinflußt wird und warum Aktiengesellschaften überhaupt von dem häufig eingeforderten „One Share - One Vote“-Prinzip abrücken.

Die in den letzten Jahren populär gewordene Abkehr von der Vorzugsaktie soll ebenfalls untersucht werden. Galten stimmrechtslose Vorzugsaktien lange Zeit als beliebtes Mittel zur Aufnahme neuen Kapitals ohne Verlust der Kontrollposition, so wird diese Aktiengattung mittlerweile insbesondere von großen Aktiengesellschaften als Hindernis auf dem Weg zu

¹ Shleifer/Vishny (1997), S. 737.

² Rittershausen (1964), S. 173.

³ Vgl. o.V. (2003), S. 24.

einer breiten Investorenattrahierung angesehen. Zu diskutieren gilt es, wie ein vor der Abschaffung bestehendes Kursdifferential von Aktienrecht und Rechtsprechung berücksichtigt wird und wie sich die Rückkehr zur „One Share - One Vote“-Struktur auf den Unternehmenswert auswirkt. Abschließend werden die von deutschen Aktiengesellschaften getroffenen Maßnahmen zur Eliminierung der Vorzugsaktie dargestellt.

1.2 Gang der Handlung

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in fünf Kapitel. Dem einleitenden Kapitel 1 folgt in Kapitel 2 zunächst die Vorstellung des Wesens der Vorzugsaktie, wobei insbesondere auf die in Deutschland üblichen Ausgestaltungsformen eingegangen wird. Anschließend wird im ersten Hauptabschnitt (Kapitel 3) untersucht, ob und aus welchen Gründen sich die Aktienkurse von stimmberechtigten und stimmrechtslosen Beteiligungspapieren unterscheiden. Hierzu werden zunächst generelle Überlegungen zur Agency-Problematik, zum „One Share - One Vote“-Prinzip und der Emission von Vorzugsaktien angestellt und hernach Erklärungsansätze für das Kursdifferential aus theoretischer Sicht näher beleuchtet. Im Anschluß hieran folgen die Vorstellung und Analyse einer Vielzahl empirischer Arbeiten, die potentielle Einflußfaktoren auf den Kursunterschied untersucht haben, sowie kritische Anmerkungen zur Frage, inwieweit das Kursdifferential als Gütemaß für die Ausgestaltung der Corporate Governance gelten kann.

Im insbesondere auf die Verhältnisse in Deutschland abstellenden zweiten Hauptabschnitt (Kapitel 4) wird die Eliminierung der Vorzugsaktie aus der Grundkapitalstruktur einer Gesellschaft betrachtet. Zunächst werden Gründe und Möglichkeiten für die Abschaffung der Vorzugsaktie erörtert. Auch wird der Frage nachgegangen, inwieweit ein bestehender Kursunterschied im Rahmen der Abschaffung der Vorzugsaktie aktienrechtlich berücksichtigt wird bzw. aus ökonomischer Sicht berücksichtigt werden sollte. Im Anschluß werden empirische Befunde zur Abkehr von einer dualen Aktienklassenstruktur vorgestellt, wobei die Darstellung der von deutschen Unternehmen seit 1989 getroffenen Maßnahmen zur Abschaffung ihrer stimmrechtslosen Vorzugsaktien im Mittelpunkt steht. Im die Arbeit abschließenden Kapitel 5 werden die Ergebnisse zusammengefaßt und ein Fazit gezogen. Hier wird auch die Frage aufgegriffen, inwieweit Emission und Abschaffung der Vorzugsaktie möglicherweise als absehbare Zeitpunkte in der Gesellschaftsentwicklung angesehen werden können.

2 Das Wesen der Vorzugsaktie

2.1 Mitgliedschaftsrechte des Aktionärs

Die Beteiligung an einer Aktiengesellschaft bringt verschiedene Aktionärsrechte mit sich. ⁴ Unterschieden werden Verwaltungs- oder Herrschaftsrechte und Vermögensrechte. Unter ersteren werden beispielsweise das Stimmrecht (§ 12 Abs. 1 AktG), das Recht auf Teilnahme an der Hauptversammlung (§ 118 Abs. 1 AktG) und das Anfechtungs- und Widerspruchsrecht (§ 245 Nr. 1-3 AktG) subsumiert, von denen jedoch nur das Stimmrecht dispositiv ist. Das spezielle Entsendungsrecht in den Aufsichtsrat nach § 101 Abs. 2 AktG gehört ebenfalls zu der Gruppe der Verwaltungsrechte, ist jedoch nur sehr selten anzutreffen. In die Kategorie der Vermögensrechte fallen das Recht auf Beteiligung am Bilanzgewinn (§ 58 Abs. 4 AktG), das Recht auf Beteiligung am Gesellschaftsvermögen im Liquidationsfall (§ 271 Abs.1 und 2 AktG) und das Bezugsrecht im Rahmen von Kapitalerhöhungen (§ 186 Abs. 1 AktG). Die Rechte dieser Kategorie sind dispositiv, wenngleich das Bezugsrecht nicht generell, sondern nur im Einzelfall von der Hauptversammlung ausgeschlossen werden kann.

Die stimmrechtslose Vorzugsaktie mit Vorrechten bei der Dividendenverteilung ist der in Deutschland vorherrschende Typus der Vorzugsaktie. ⁵ Gelegentlich finden sich in der Satzung zusätzlich auch Bevorrechtigungen hinsichtlich des Liquidationserlöses, deren ökonomischer Wert jedoch als gering einzuschätzen ist. 6

2.2 Die stimmrechtslose Vorzugsaktie in Deutschland

Grundsätzlich gewährt nach § 12 Abs. 1 Satz 1 AktG jede Aktie das Stimmrecht. Einschränkung erfährt dieser Grundsatz jedoch schon im nächsten Satz dieses Paragraphen. So heißt es dort, daß Vorzugsaktien als „Aktien ohne Stimmrecht ausgegeben werden“ ⁷ können. ⁸ Wird einer Aktie das Stimmrecht abgeschlagen, so ist die Ausstattung mit einer kumulativen

⁴ Vgl. Hartmann-Wendels/von Hinten (1989), S. 265, Doerks (1992), S. 5-7 und Klein (1981), S. 33.

⁵ Vgl. für die historische Entwicklung der Vorzugsaktie in Deutschland bspw. Siebel (1997), S. 642-645 und

T. Bezzenberger (1991), S. 5-34.

⁶ Vgl. Drukarczyk (2003), S. 302.

⁷ § 12 Abs. 1 Satz 2 AktG.

⁸ Mehrfachstimmrechte sind hingegen generell unzulässig, s. § 12 Abs. 2 AktG. Seit Inkrafttreten des Gesetzes

zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) im Jahr 2002 besagt § 5 Abs. 1 Satz 1

EGAktG, daß bestehende Mehrstimmrechte mit Ablauf des 1.6.2003 erlöschen, es sei denn, es ist ein gegentei-

liger Beschluß der Hauptversammlung mit ¾-Mehrheit ergangen. Vgl. für eine umfassende Darstellung und

ökonomische Analyse von Mehrfachstimmrechtsaktien die Dissertation von Vogl-Mühlhaus (1998).

Vorzugsdividende zwingend. ⁹ Mit Ausnahme des fehlenden Stimmrechts sind diese Vorzugsaktien ¹⁰ mit den gleichen Rechten ausgestattet, die jedem anderen Aktionär aus der Aktie zustehen (§ 140 Abs. 1 AktG). Das Bezugsrecht auf junge Aktien jedweder Gattung steht somit auch den Vorzugsaktionären zu. ¹¹ Möglich ist jedoch eine gattungsmäßige Zuteilung (Vorzugsaktionäre erhalten nur Vorzugsaktien, Stammaktionäre erhalten nur Stammaktien), die aber einen Bezugsrechtsausschluß gemäß § 186 Abs. 3 und 4 AktG darstellt. ¹² Seit der Neufassung des Aktiengesetzes im Jahr 1965 können Unternehmen Vorzugsaktien bis zur Hälfte des Grundkapitals emittieren (§ 139 Abs. 2 AktG). 13

Eine Eingrenzung des Begriffs „Vorzug“ ist im Aktiengesetz nicht zu finden. Bestimmt wird lediglich, daß Vorzugsaktien im Rahmen der Verteilung des Gewinns ein nachzuzahlender Vorzug einzuräumen ist. Die konkrete Ausgestaltung der Vorzugsaktie wird in der Satzung der Aktiengesellschaft festgeschrieben. Aus der höheren Priorität der Vorzugsaktie ergibt sich, daß Stammaktien erst dann eine Gewinnausschüttung erhalten, wenn die Dividende an die Vorzugsaktionäre gezahlt wurde. ¹⁴ Das Stimmrecht der Vorzugsaktien lebt gemäß § 140 Abs. 2 AktG wieder auf, sobald die Vorzugsdividende in einem Jahr zumindest zum Teil nicht ausgezahlt wird und der rückständige Betrag nicht im darauffolgenden Jahr (zusammen mit dem vollen Vorzug dieses Jahres) nachgezahlt wird. ¹⁵ Beeinträchtigt wird davon der Di-videndenvorzug jedoch nicht. Zum Erlöschen des Stimmrechts kommt es bei Nachzahlung der Rückstände.

Um limitierte Vorzugsaktien oder Vorzugsaktien mit Höchstdividende (mit oder ohne Nachzahlungsanspruch) handelt es sich, wenn die betreffenden Anleger lediglich einen festgelegten Betrag bzw. Prozentsatz vom Nennwert der Aktie erhalten. Dieser Geldbetrag wird zwar vorab gezahlt, d.h. bevor Stammaktionäre bedient werden, im Ergebnis bleibt aber bei entsprechend hoher Gewinnausschüttung die Dividende für die Vorzugsaktionäre hinter der der Stammaktionäre zurück. 16

⁹ Möglich sind dabei entweder ein fester Betrag pro Aktie oder eine prozentuale Angabe bezogen auf den Nenn-

betrag.

¹⁰ Wenn im folgenden von Vorzugsaktien die Rede ist, die von deutschen Aktiengesellschaften emittiert werden,

so sind damit solche ohne Stimmrecht und mit Dividendenbevorrechtigung gemeint.

¹¹ Vgl. Hüffer (2004), § 140, Rn. 3.

¹² Vgl. ebenda, § 186, Rn. 4 und 30.

¹³ Im Aktiengesetz von 1937 war die Ausgabe von Vorzugsaktien nur bis zur „Hälfte des Gesamtnennbetrags der

anderen Aktien“ (§ 115 Abs. 2 AktG 1937) möglich.

¹⁴ Vgl. bspw. Hüffer (2004), § 139, Rn. 6 m.w.N.

¹⁵ Von der Aufsummierung der Vorzugsbeträge stammt der Begriff der „kumulativen Vorzugsdividende“.

¹⁶ Vgl. für eine graphische Veranschaulichung dieser und anderer Verteilungsregelungen Drukarczyk (2003), S.

303-307.

Während diese obligationsähnliche Ausgestaltung der Vorzugsaktie aus steuerlichen Gründen in Deutschland praktisch keine Rolle spielt, liegt eine solche Regelung üblicherweise den Preferred Stocks in den USA zugrunde. 17

Bei der partizipierenden Vorzugsaktie wird hingegen zusätzlich zur Gewährung des in der Satzung festgelegten Vorzugsbetrags ein Anteil am Bilanzgewinn gezahlt. Diese Form der Vorzugsaktie ist der Regelfall in Deutschland. ¹⁸ Bei der Verteilung des um die Vorzugsdividende verminderten Bilanzgewinns sind mehrere Vorgehensweisen möglich. Sollen Stamm-und Vorzugsaktionäre - bei entsprechend ausreichender Gewinnsituation - eine gleich hohe Dividende erhalten, so wird das Unternehmen eine einfache prioritätische Dividende festlegen. Hierbei erhalten die Stammaktionäre nach Zahlung der Vorzugsdividende an die Vorzugsaktionäre zunächst eine Dividende in gleicher Höhe, anschließend wird das Residuum (verbliebener auszuschüttender Bilanzgewinn) anteilig unter allen Aktionären aufgeteilt. Die Verpflichtung zur Zahlung einer höheren Dividende ist also vom Gesetzgeber nicht geregelt. Oft wird aber in der Satzung festgelegt, daß Vorzugsaktionäre grundsätzlich gegenüber Stammaktionären in Form einer höheren Ausschüttung besser gestellt werden. Es handelt sich dann um eine prioritätische Dividende mit Über- oder Mehrdividende. ¹⁹ Diese Mehrdividende stellt allerdings keinen Vorzug gemäß § 139 Abs. 1 AktG dar ²⁰ und muß somit auch nicht nachgezahlt werden. Eine Bevorzugung der Vorzugsaktionäre ist dabei in gleichbleibender oder gestaffelter Höhe möglich und kann beispielsweise im Einzelfall auch so gestaltet sein, daß sie ab einer bestimmten Dividendenhöhe entfällt.

2.3 Ausstattungsmerkmale ausländischer Vorzugsaktien

Wie bereits oben für die USA angedeutet, sind auch im Ausland Vorzugsaktien zu finden. ²¹ Kurz beschrieben werden soll an dieser Stelle die jeweilige Regelung in den Ländern, für die in späteren Gliederungspunkten empirische Untersuchungen vorgestellt werden.

In den USA herrscht bezüglich der Ausstattungsmerkmale die größte Gestaltungsfreiheit. ²² Möglich sind die unterschiedlichsten Formen der Gewährung bzw. des Ausschlusses von Ak-

¹⁷ Vgl. Daske/Ehrhardt (2002),S. 182 (insb. Fn. 7). In Deutschland ist momentan keine derart ausgestaltete

Vorzugsaktie an der Börse gelistet, vgl. Wenger/Hecker (2004), S. 266 (Fn. 5).

¹⁸ Vgl. Klein (1981), S. 27.

¹⁹ Auch die Mehrdividende wird entweder als fester Betrag pro Aktie oder als prozentuale Angabe bezogen auf

den Nennbetrag festgeschrieben.

²⁰ Vgl. Hüffer (2004), § 139, Rn. 8.

²¹ Vgl. auch Faccio/Lang (2002), S. 386-387, für eine Übersicht, wieviel Prozent der Gesellschaften in verschie-

denen Ländern über eine duale Aktienklassenstruktur verfügen.

²² Vgl. Siebel (1997), S. 639.

tionärsrechten. Wesentliche Unterscheidungsmerkmale zu deutschen Vorzugsaktien sind jedoch regelmäßig die folgenden: Recht der Kündbarkeit durch den Emittenten, fehlendes Bezugsrecht, Ausstattung mit einer prioritätischen Höchstdividende, kontinuierliche Einziehung über einen Einziehungsfond sowie Konversionsrecht in Stammaktien. ²³ Auch weisen USamerikanische Vorzugsaktien häufig ein Stimmrecht auf. ²⁴ Derart ausgeformte Vorzugsaktien haben also eher den Charakter einer Obligation und stellen eine lediglich befristete Finanzierungsquelle für die Unternehmen dar. 25

Neben der österreichischen Vorzugsaktie ist die französische „actions à dividende prioritaire sans droit de vote“ der deutschen Ausgestaltung am ähnlichsten. ²⁶ Aktionäre in Italien erhalten für das fehlende Stimmrecht Kompensation durch eine Mindestdividende in Höhe von 5% des Nennwerts zuzüglich einer Mehrdividende von 2%. ²⁷ In Korea erhalten Vorzugsaktionäre eine Mehrdividende in Höhe von 1%. ²⁸ Ein Aufleben des Stimmrechts ist in beiden Ländern nicht vorgesehen. In der Schweiz sind die nur selten vorzufindenden Vorzugsaktien hingegen mit Stimmrecht ausgestattet. 29

In England herrscht ebenso wie in den USA eine große Gestaltungsfreiheit hinsichtlich der Ausstattungsmerkmale vor. ³⁰ Am häufigsten finden sich dort mit einem kumulativen Dividendenanspruch ausgestattete Vorzugsaktien. Auch in Kanada ist eine große Bandbreite an Aktiengattungen und Ausgestaltungsformen zu verzeichnen. 31

In Schweden und Israel gibt es keine stimmrechtslosen Vorzugsaktien. In empirischen Studien hinsichtlich der Bewertung von Stimmrechten werden daher Mehrstimmrechtsaktien, die mit einem bis zu 10-fachen (Schweden) bzw. 5-fachen (Israel) Stimmgewicht ausgestattet sind, einbezogen.

²³ Vgl. Klein (1981), S. 20, die in ihrer Dissertation einen sehr ausführlichen Vergleich deutscher und US-

amerikanischer Vorzugsaktien anstellt.

²⁴ Vgl. ebenda, S. 42.

²⁵ Vgl. ebenda, S. 20.

²⁶ Vgl. Siebel (1997), S. 641.

²⁷ Vgl. Zingales (1994), S. 128. Seit 1998 ist eine solche Mindestausstattung zwar nicht mehr vorgeschrieben,

jedoch war bis 2002 bei keinem börsennotierten Unternehmen eine von der alten Regelung abweichende Aus-

stattung zu finden, vgl. Bigelli (2004), S. 7.

²⁸ Vgl. Chung/Kim (1999), S. 37.

²⁹ Vgl. Siebel (1997), S. 642 und Kunz (1998), S. 7. In empirischen Untersuchungen für die Schweiz werden die

Kurse von Stammaktien mit denen von stimmrechtslosen Partizipationsscheinen bzw. Genussscheinen vergli-chen; vgl. zur Ausgestaltung dieser Scheine ebenda, S. 10-11.

³⁰ Vgl. ausführlich Siebel (1997), S. 640.

³¹ Unterschieden werden dort „superior voting shares“ und „restricted shares“ (unter letztere fallen “non-voting

shares”, “subordinate voting shares” und “restricted voting shares“). Zum Teil werden höhere Dividenden für

die mit weniger Stimmrecht ausgestatteten Aktiengattungen gezahlt, vgl. Smith/Amoako-Adu (1995), S. 223

und Amoako-Adu/Smith (2001), S. 1084-1085.

3 Die Kursdifferenz zwischen Vorzugs- und Stammaktien

Im folgenden Kapitel werden zunächst die Auswirkungen von Vorzugsaktien auf den in Publikumsgesellschaften vorherrschenden Principal-Agent-Konflikt dargestellt. Auch die Gründe für die Emission von Vorzugsaktien werden aufgezeigt. Im Mittelpunkt des Kapitels stehen hernach die Ursachen eines zwischen Vorzugs- und Stammaktien bestehenden Kursdifferentials, welche zunächst theoretisch und anschließend empirisch untersucht werden. ³² Ziel soll es sein, die wichtigsten Determinanten des Kursunterschieds herauszustellen.

3.1 Vorzugsaktien und das Agency-Problem

3.1.1 Die Separation von Eigentum und Kontrolle

Die Trennung von Eigentum und Kontrolle in öffentlichen Aktiengesellschaften wurde erstmals von Berle und Means explizit diskutiert. ³³ Vor dem Hintergrund dieser Separation kann ein fundamentaler Principal-Agent-Konflikt identifiziert werden. ³⁴ Auf der einen Seite stehen dabei die Aktionäre der Gesellschaft als Prinzipale, auf der anderen Seite die von ihnen beauftragten Manager als Agenten. Erstere vertrauen letzteren ihr Kapital an und erwarten eine (netto-)gewinnmaximierende Verwendung. Regelmäßig werden jedoch Agenten opportunistisch handeln, indem sie die sich aus der Delegation ergebende Informationsasymmetrie zu ihren Gunsten ausnutzen. ³⁵ So kann es bspw. zu Fehleinschätzungen des Anlegers hinsichtlich der vom Manager vorgegebenen Qualifikation und Leistungsbereitschaft kommen; ebenso schadet offensichtlich das Verfolgen eigener, auch finanzieller Ziele durch den Manager dem Aktionär. ³⁶ Agency-Kosten ³⁷ entstehen, wenn Agenten durch ihr, den eigenen Nutzen maximierendes Verhalten das Vermögen der Aktionäre verringern; es kommt zu einer Herabsetzung des an die Anteilshalter ausschüttbaren Residuums. 38

³² Wichtig ist an dieser Stelle der Hinweis, daß auch ausländische Studien miteinbezogen werden, die das Kurs-

differential zwischen Aktien mit differierendem Stimmrecht - also bspw. Aktie A: 1 Stimme, Aktie B: 5

Stimmen - untersuchen. Solange indes für die Aussage keine Differenzierung notwendig ist, werden in der

vorliegenden Arbeit - analog zur Begriffsverwendung bei Pellens/Hillebrandt (2001) - auch für eine solche

Konstellation die Begriffe „Vorzugsaktie“ und „Stammaktie“ verwendet.

³³ Vgl. Berle/Means (1932), S. 4-5. Vgl. jünger Shleifer/Vishny (1997), S. 740-748.

³⁴ Vgl. für eine generelle Darstellung des Principal-Agent-Ansatzes bspw. Göbel (2002), S. 98-128.

³⁵ Vgl. Witt (2003), S. 18-19.

³⁶ Beispielsweise können Manager ganz schlicht Geld aus der Kasse nehmen oder sich bei Geschäften mit ande-

ren Unternehmen bereichern, deren Eigentümer der Manager selbst ist, vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 742.

Vgl. auch Jensen/Meckling (1976), S. 312, für nicht-pekuniäre Renten des Managers.

³⁷ Vgl. für diesen Begriff ebenda, S. 308.

³⁸ Vgl. Adams (1990), S. 64 und Shleifer/Vishny (1997), S. 746-748.

3.1.2 Auswirkung von Vorzugsaktien auf das Principal-Agent-Problem

Die stimmrechtliche Kontrolle des Managements (Agenten) kann von jedem Aktionär (Prinzipal) - unabhängig von der Größe seines Anteilspakets - auf der jährlichen Hauptversammlung ausgeübt werden. Für die Gruppe der Kleinaktionäre sind indes die Kosten der Ausübung ihres Kontrollrechts häufig prohibitiv, so daß von dieser Aktionärsgruppe Kontrollaktivitäten regelmäßig ausbleiben. ³⁹ Aufgrund einer mangelnden Internalisierbarkeit der externen positiven Effekte - da es nur zu einer Wertsteigerung der eigenen Anteile kommt - ist es also für diese Aktionärsgruppe rational, sich stattdessen als „Trittbrettfahrer“ zu verhalten. Sie nutzen ihre Stimme entweder gar nicht oder lediglich schlecht informiert und hoffen dabei, daß eine Kontrolle von anderen Aktionären ausgeübt wird.

Der beschriebene Principal-Agent-Konflikt kann durch das Auftreten von Großaktionären vermindert werden. ⁴⁰ Ein solcher Aktionär kann die ihm durch die Kontrolle des Managements entstehenden Überwachungskosten durch einen Wertanstieg seiner (hohen Anzahl an) Aktien überkompensieren. Den hohen Kontrollkosten stehen mit steigender Anteilsgröße steigende Zahlungsströme aus Cash-flow-Rechten gegenüber. Im Ergebnis werden nicht nur die Anteile des die Kontrolle ausübenden Aktionärs werthaltiger, vielmehr partizipieren auch die Anteile aller außenstehenden Kleinaktionäre an den positiven Folgen der Kontrolle. Man spricht dann von sogenannten „Shared Benefits of Control“. ⁴¹ Agency-Kosten und die Größe des Kontrollaktionärs sind somit zunächst einmal negativ korreliert.

In einer Welt mit stimmrechtslosen Vorzugsaktien haben nun Stammaktionäre einen in Relation zu ihrem Kapitalanteil höheren Stimmrechtsanteil. ^{42 43} Zur Verdeutlichung ein Beispiel: Eine Gesellschaft hat 400 Stammaktien mit Stimmrecht emittiert. Es existiert ein Großaktionär, der 100 Stammaktien hält (also 25% der Kapital- und Kontrollrechte). Sind nun 200 der 400 Aktien solche ohne Stimmrecht, so erhöht sich der Stimmrechtsanteil des Großaktionärs auf 50%, sein Kapitalanteil hingegen bleibt konstant. Becht und Böhmer stellen in diesem Zusammenhang fest, daß Unternehmen, die Vorzugsaktien emittiert haben, einen signifikant

³⁹ Vgl. Hecker (2002), S. 502.

⁴⁰ Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 754-755 und Shleifer/Vishny (1986), S. 461-463.

⁴¹ Denis/McConnell (2003), S. 22. Vgl. auch Shleifer/Vishny (1986), S. 463.

⁴² Die folgende agencytheoretische Diskussion ist angelehnt an die Ausführungen von Pellens/Hillebrandt

(2001), S. 59-62. Zu bemerken ist, daß aufgrund der fehlenden Bedeutung für die Diskussion wie bei Pel-

lens/Hillebrandt (vgl. S. 59, Fn. 30) nicht zwischen Großaktionären und einem mit großem Aktienbesitz aus-

gestatteten Management unterschieden wird.

⁴³ Ein höherer Einfluß als dem bloßen Kapitalanteil entsprechend kann nicht nur über die Emission von Vor-

zugsaktien erreicht werden, sondern auch über Eigenkapitalpyramiden oder horizontale Beteiligungsverhält-

nisse, vgl. Bebchuk/Kraakman/Triantis (1999), S. 5-10.

höheren durchschnittlichen Stimmrechtsblock aufweisen. ⁴⁴ Dieser Befund könnte darauf hindeuten, daß Vorzugsaktien realiter weniger dafür genutzt werden, um das Engagement bei gleichbleibender Kontrolle zu reduzieren, sondern um einen höheren Stimmrechtsblock aufzubauen.

Wenn nun der Kapitalanteil eines Stammaktionärs durch die Existenz von Vorzugsaktien zu verstärktem stimmrechtlichem Einfluß gelangt, so müßten Vorzugsaktien ceteris paribus zu einer Verringerung der Agency-Kosten führen. ⁴⁵ Zu dieser Wirkungsweise kommt es, da für die Stammaktionäre bei gegebenem Kapitalanteil aufgrund des relativ höheren Stimmrechtsanteils die Möglichkeit steigt, eine aktive Überwachung auszuüben, wodurch die Agency-Kosten sinken würden.

Unterstellt wurde bisher, daß eine Identität zwischen Cash-flow- und Kontrollrechten im Sinne einer „One Share - One Vote“-Struktur vorherrscht. Mit dem Besitz von einer Aktie ist demnach bei einer Gesamtanzahl von N Aktien jeweils ein Anteil in Höhe von an / 1 N

Cash-flow- und an Kontrollrechten verbunden. Genau diese Verteilung ist jedoch nicht mehr gegeben, wenn Vorzugsaktien emittiert werden. Dem Besitzer von stimmrechtslosen Vorzugsaktien steht gerade kein Mitspracherecht auf der Hauptversammlung zu. Einem Großaktionär ist es also - wie bereits erläutert - möglich, mit einem relativ zu seinem Stimmrechtsanteil niedrigen Beteiligungsniveau Kontrolle auszuüben. Wenn nun aber Cash-flow- und Stimmrechtsanteil auseinanderfallen, so reduziert sich der Anreiz des Großaktionärs zur Überwachungstätigkeit. ⁴⁶ Auf das obige Beispiel angewendet, ist also von demjenigen Großaktionär A (100 Stammaktien) eine größere Überwachungstätigkeit zu erwarten, der in einem ausschließlich 400 Stammaktien emittiert habenden Unternehmen engagiert ist, als von demjenigen Großaktionär B, der 50 Stammaktien von einer Gesellschaft hält, die eine hälftige Aufteilung der 400 Aktien in Vorzugs- und Stammaktien gewählt hat. In beiden Fällen verfügt der Großaktionär über 25% der Kontrollrechte, die aber nur bei Aktionär A mit gleich hohen Cash-flow-Rechten (A: 25%, B: 12,5%) korrespondieren.

Über die Auswirkung von stimmrechtslosen Aktien auf die Agency-Kosten auf der Ebene Eigner-Manager läßt sich folgendes sagen: Je mehr Vorzugsaktien emittiert wurden, d.h. je weniger Cash-flow-Rechte mit einem gegebenen Stimmrechtsanteil verbunden sind, desto geringer ist tendenziell der Anreiz eines Großaktionärs zur Ausübung von Kontrollaktivitäten.

⁴⁴ Vgl. Becht/Böhmer (2001), S. 129.

⁴⁵ Vgl. Pellens/Hillebrandt (2001), S. 60.

⁴⁶ Vgl. Bebchuk (1999), S. 28.

Der Effekt einer durch die Emission von Vorzugsaktien bewirkten Bündelung von Stimmrechten ist demnach geringer einzustufen als der Effekt eines identisch hohen Kontrollblocks, der aber mit entsprechend hohen Cash-flow-Ansprüchen ausgestattet ist. 47

3.1.3 Die Aneignung privater Kontrollrenten durch den Kontrollaktionär

Wird trotz der genannten Einschränkung unterstellt, daß ein sich aus einer dualen Aktienklassenstruktur ⁴⁸ ergebender großer Kontrollblock zu einer - zwar geringeren im Vergleich zu einem identisch hohen „One Share - One Vote“-Stimmrechtsblock, aber noch identifizierbaren - Reduktion von Agency-Kosten auf der Eigner-Manager-Ebene führt ⁴⁹ , so ist indes ein weiterer Principal-Agent-Konflikt auf der Großaktionär-Kleinaktionär-Ebene zu beachten, der den unterstellten Effekt konterkarieren kann. ⁵⁰ Durch die Abschöpfung von privaten Kontrollrenten („private benefits“) kann der Großaktionär seinen privaten Nutzen auf Kosten der Minderheitsaktionäre erhöhen. ⁵¹ Hierdurch eignet sich der Großaktionär Werte an, die folglich nicht mehr zur Ausschüttung zur Verfügung stehen und somit den Unternehmenswert mindern. 52

Private Kontrollrenten können pekuniärer oder nicht-pekuniärer Art sein. Unterschieden werden sie zudem nach dem Kriterium der Transferierbarkeit im Zuge von Anteilsverkäufen. Ehrhardt und Nowak teilen dementsprechend private Kontrollrenten in vier Klassen ein:

1) Self-Dealing-Aktionen, d.h. beispielsweise Umlenkung von Ressourcen oder Transfer von Vermögensgegenständen (pekuniär/hohe Transferierbarkeit), 2) Dilution, d.h. beispielsweise Insiderhandel, Freeze-outs und Squeeze-outs oder Verwässerungseffekte bei der Ausgabe neuer Aktien (pekuniär/geringe Transferierbarkeit), 3) Amenities, d.h. beispielsweise der Gewinn einer sportlichen Meisterschaft als Besitzer eines Teams oder die Einflußnahmemöglichkeiten auf die öffentliche Meinung (nicht-pekuniär/hohe Transferierbarkeit), 4) Reputation, d.h. beispielsweise soziales Prestige, die Möglichkeit zur Förderung von Verwandten oder die familiäre Reputation (nicht-pekuniär/geringe Transferierbarkeit). 53

⁴⁷ Vgl. Pellens/Hillebrandt (2001), S. 60.

⁴⁸ Als „duale Aktienklassenstruktur“ wird eine solche bezeichnet, in der das Grundkapital einer Gesellschaft in

zwei Aktiengattungen mit differierendem Stimmrecht aufgeteilt ist.

⁴⁹ So auch ebenda, S. 61. Dies erscheint zumindest dann plausibel, wenn der (Stimmrechts-)Großaktionär zu-

mindest auch in gewissem Maße über Cashflow-Rechte verfügt.

⁵⁰ Vgl. bspw. Shleifer/Vishny (1997), S. 758-761 und Gugler (2001), S. 26.

⁵¹ Vgl. bspw. jüngst Dyck/Zingales (2004), S. 540-541 und Johnson et al. (2000), S. 22-23. Vgl. grundlegend

Jensen/Meckling (1976), S. 312-330.

⁵² Vgl. Pellens/Hillebrandt (2001), S. 61.

⁵³ Vgl. Ehrhardt/Nowak (2003), S. 8-12.

Ausbeutungen durch den Großaktionär dürfte diesem natürlich insbesondere dann möglich sein, wenn der vorherrschende Anlegerschutz eher schwach ausgeprägt ist. 54

Ebenfalls begünstigt wird die Extraktion privater Kontrollrenten durch die Emission von stimmrechtslosen Vorzugsaktien, also dem Abweichen von einer „One Share - One Vote“-Struktur. ⁵⁵ Um so weniger Cash-flow-Rechte der Großaktionär relativ zu seinen hohen Kontrollrechten besitzt, desto größer wird ceteris paribus sein Interesse an Ausbeutungsaktivitäten sein, da die ökonomischen Konsequenzen in Form von geringeren Ausschüttungen in steigendem Maße von den Minderheitsaktionären getragen werden müssen. 56

Fraglich ist, wie sich das Abweichen vom „One Share - One Vote“-Prinzip auf den Unternehmenswert auswirkt, was also die Kosten einer dualen Aktienklassenstruktur sind. Die diesbezügliche theoretische Untersuchung von Grossman und Hart ist eine der am häufigsten zitierten in der Corporate Governance-Literatur und soll im folgenden vorgestellt werden.

3.1.4 Die Optimalitätsregel des „One Share - One Vote“

Grundlegende Überlegungen zur ökonomischen Bedeutung einer proportionalen Aufteilung von Cash-flow- und Kontrollrechten haben Grossman und Hart angestellt. Modellhaft stellen sie heraus, daß der Marktwert des Unternehmens regelmäßig gerade dann maximiert wird, wenn eine Proportionalität zwischen Cash-flow- und Kontrollrechten im Sinne einer „One Share - One Vote“-Struktur vorherrscht. ⁵⁷ Unterschieden werden in der Analyse von Grossman und Hart zwei Arten von Nutzen: Auf der einen Seite stehen die schon bekannten priva-

ten Vorteile B aus der Kontrolle über ein Unternehmen („private benefits“), auf der anderen Seite steht der Aktienertrag Y , also der Nutzen aus dem Wertpapier. ⁵⁸ Unter letzterem ist der

Marktwert des Einkommensstroms zu verstehen, der den Aktionären aus ihrer Beteiligung zufließt.

Bestimmend für den Wettbewerb zwischen zwei Parteien (hier R und T), die privaten Nutzen aus dem Unternehmen ziehen, und solchen, für die der Aktienertrag im Vordergrund steht, ist

⁵⁴ Vgl. für eine modellhafte Ableitung La Porta et al. (2002), S. 1149-1152. Vgl. für Untersuchungen des gesetz-

lichen Anlegerschutzes in 49 Ländern auch La Porta et al. Die Autoren kommen zu dem Ergebnis, daß die

stärkste Ausprägung des Anlegerschutzes in den angelsächsischen „Common-Law“-Staaten vorzufinden ist;

dem Anlegerschutz in Deutschland („Civil-Law“-Staat) wird in diesen Studien ein Mittelfeldplatz zugewiesen,

vgl. La Porta et al. (1997), S. 1137-1139 und La Porta et al. (1998), S. 1126-1139.

⁵⁵ Vgl. detailliert zur theoretischen Überlegenheit einer „One Share - One Vote”-Struktur den folgenden Gliede-

rungspunkt 3.1.4.

⁵⁶ Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 758 und Gugler (2001), S. 26. Ähnlich auch Dittmann/Ulbricht (2004), S. 5.

⁵⁷ Vgl. Grossman/Hart (1988), S. 178-182.

⁵⁸ Vgl. ebenda, S. 177.