II

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   IV

1  Einleitung.  1

2  Externe Portfolioanalyse von Investmentfonds  2

2.1  Ausgangslage.  2

2.2  Performancemessung.  5

2.2.1  Performancebegriff im Portfolio-Management.  5

2.2.2  Externe vs. Interne Performancemessung  6

2.2.3  Aufgaben und Grenzen der Performancemessung.  6

2.3  Komponenten der Performancemessung  8

2.3.1  Messung der Rendite.  8

2.3.2  Messung des Risikos  12

2.3.3  Benchmarking  15

2.4  Klassische zweidimensionale Performancemaße  17

2.5  Determinanten des Anlageerfolgs  20

3  Fondsrating.  22

3.1  Ratingdefinition und -verfahren  22

3.2  Fondsrating  24

3.2.1  Definition und Status Quo Darstellung  24

3.2.2  Fondsrating vs. Fondsranking  24

3.2.3  Betriebswirtschaftliche Informationsfunktion  26

3.2.4  Besondere Ratinganforderungen.  27

3.2.5  Einordnung in den Investmentprozess  28

3.3  Verfahren der Ratingagenturen und Bewertung.  29

3.3.1  Überblick  29

3.3.2  Das Feri Trust Fonds Rating  30

3.3.3  Das Standard Poor’s Fund Management Rating.  33

3.3.4  Das Morningstar Europe Risk Adjusted Rating  36

3.3.5  Das AdvisorTech Fondsrating  38

3.4  Vergleich der Ratingverfahren.  40

3.5  Allgemeine Bewertung des Fondsrating  42

3.6  Rating Standards und Tendenzen.  43

4  Empirische Untersuchung der Prognosequalität  45

4.1  Ausgangslage.  45

4.2  Ziel der empirischen Untersuchung  46

4.3  Vorgehensweise und Datensituation  47

4.4  Untersuchung und Ergebnis  49

III

4.5 Auswertung ..................................................................................................................52

5 Zusammenfassung ............................................................................................................. 53

Literaturverzeichnis................................................................................................................... V

Internetverzeichnis................................................................................................................... IX

Anhang ...................................................................................................................................... XI

IV

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Fondsvermögen deutscher Publikumsfonds in Mio. Euro, 1982-2003.  

Abbildung  2: Anzahl der in Deutschland zum öffentlichen Vertrieb zugelassenen Fonds  

deutscher  Provenienz, 1982-2003.  

Abbildung  3: Unsystematisches/systematisches Risiko in Abhängigkeit von n Anlagen  

Abbildung  4: Kategorisierung möglicher Ratingobjekte.  

Abbildung  5: Einordnung des Fondsratings in den strukturierten Investmentprozess.  

Abbildung  6: Überblick über die renommierten Fondsratingagenturen.  

Abbildung  7: Grafische Darstellung des Fondsratingverfahrens von S  

Abbildung  8: Ordinale Gegenüberstellung der Ratingsymboliken.  

Abbildung  9: Vergleich der vorgestellten Verfahren.  

Abbildung  10: Grafische Darstellung der Sharpe-Ratio in einer Rendite-/Risiko-Ebene.  

Abbildung  11: 55 Fonds mit überdurchschnittlichem Rating im Vergleich zur Benchmark  

in  einer Rendite-/Risiko-Ebene.  

Abbildung  12: 30 Fonds mit überdurchschnittlichem Feri Trust Rating im Vergleich zur  

Benchmark  in einer Rendite-/Risiko-Ebene.  

Abbildung  13: 36 Fonds mit überdurchschnittlichem S P Rating im Vergleich zur  

Benchmark  in einer Rendite-/Risiko-Ebene.  

Abbildung  14: 31 Fonds mit überdurchschnittlichem Morningstar Rating im Vergleich zur  

Benchmark  in einer Rendite-/Risiko-Ebene  

1

1 Einleitung

Die internationalen Finanzmärkte haben sich in den vergangenen Jahren erheblich ge-wandelt. Kennzeichnend sind eine erhöhte Volatilität der Preise, die durch staatliche Deregulierungen geförderte Globalisierung der Finanzmärkte, die Informationstechnologie und zunehmend verstärkter Wettbewerb.

Daneben haben das hohe Anspruchsniveau zunehmend risikobewusster Anleger in Verbindung mit der zunehmenden Komplexität von Märkten, Informationen und Methoden zu einer weitgehenden Aufgabendelegation an Vermögensverwalter (Portfoliomanager), beispielführend im Rahmen von Investmentfonds, geführt. Ein Hauptelement im Portfoliomanagement ist dabei die objektive Beurteilung der Management-Leistung als konkrete Aufgabe der Performanceanalyse, die jeden geordneten Investmentprozess abschließt. Zugleich Ausgangspunkt für die künftige Anlegerentscheidung und die Allokation des Anlegerkapitals in die optimalsten Fonds, nimmt die Messung historisch erzielter Performance-Ergebnisse einen hohen Stellenwert im Entscheidungsprozess der privaten Inves-toren ein.

Die Vorangehensweise der vorliegenden Arbeit, nach Erläuterung der Ausgangslage, besteht darin, zunächst einen systematischen Überblick über die grundlegenden Performancemaße aufzuzeigen. Sie geben einen differenzierten Aufschluss über alle relevanten quantitativen Aspekte einer Performanceanalyse. Informationsdefizite bezüglich der dazu notwendigen Datenbeschaffung durch den Investor einerseits und das Streben nach qualitativer Beurteilung andererseits, die einen Bezug zwischen vergangener und zukünftiger Performance herstellen soll, stellt darauf folgend das Thema Fondsrating in den Mittelpunkt dieser Arbeit. Fondsratings bauen auf die zuvor dargestellten klassischen Methoden auf, beziehen jedoch zudem qualitative Aspekte in die Bewertung ein und aggregieren die Erkenntnisse zu einem für den Anleger leicht verständlichen Güteurteil.

Die in diesem Zusammenhang zu behandelnden Kernpunkte sind die Vorstellung des Fondsratings per se, die Anforderungen an derartige Verfahren, die Darstellung und der Vergleich der in der Praxis vorkommenden Methoden sowie eine kritische Bewertung der Ansätze. Das übergeordnete Ziel besteht darin, einen möglichen Mehrwert des Fondsratings gegenüber der klassischen Performancemessung zu identifizieren. In diesem Zusammenhang soll eine empirische Untersuchung darüber Aufschluss geben, ob Fondsratings dem Anleger eine Hilfestellung hinsichtlich der Prognose für die zukünftige Wertentwicklung geben können. Die Quantifizierung der Prognosequalität für die Fondsper- formance in Indexrelation ist dabei expliziter Gegenstand der empirischen Untersuchung.

2

2 Externe Portfolioanalyse von Investmentfonds

2.1 Ausgangslage

Im Zentrum nachfolgender Betrachtungen steht ein Entscheidungsproblem des Anlegers, das zur Lösung die Formulierung seiner finanzwirtschaftlichen Ziele und die Berücksichtigung exogener Determinanten bedarf. Das Spannungsfeld zwischen Zielen und Möglichkeiten wird bei dem Modell des sogenannten Magischen Dreiecks aufgegriffen. Die angestrebten Kernziele hoher Ertrag, geringes Risiko und jederzeitige Liquidität lassen sich nicht unabhängig voneinander optimieren. Es bestehen Zielkonflikte, da der Markt zum Beispiel einen höheren Ertrag nur unter Inkaufnahme eines höheren Risikos oder einer geringeren Liquidität offeriert. Am Kapitalmarkt wird das Austauschverhältnis zwischen Ertrag und Risiko (Preisfindung) durch Angebot und Nachfrage, charakterisiert durch die Ertrags- und Risikopräferenzen der Marktteilnehmer, determiniert. Dem liegen die inves-torenseitigen Verhaltensprämissen der Nichtsättigung (Streben nach Vermögensmehrung) und der Risikoaversion (Vermeiden von Risiken) zu Grunde. Eine Anlage in Investmentfonds lockert das beschriebene Spannungsfeld zu Gunsten des Anlegers. Mit der Investition in einen Fonds erwirbt er faktisch Anteile an einer gesetzlich geregelten, standardisierten Form einer risikogestreuten Vermögensverwaltung.

Das von der deutschen Investmentbranche verwaltete Fondsvermögen betrug am Ende des Jahres 2003 rund 954 Mrd. Euro. Hiervon entfielen 436 Mrd. Euro auf das in Publikumsfonds ¹ investierte Kapital.

Abbildung 1: Fondsvermögen deutscher Publikumsfonds in Mio. Euro, 1982-2003.

Quelle: BVI (2003), S. 84 (s. Internetverzeichnis), BVI (2004), S. 1 (s. Internetverzeichnis).

¹ Anteile von Publikumsfonds werden von den Kapitalanlagegesellschaften der Öffentlichkeit zum Kauf angeboten und können von Anlegern schon bei der Investition relativ geringer Beträge erworben werden.

3

Besondere Bedeutung besitzt in jüngerer Zeit verstärkt die Gruppe der Aktienfonds. Während bei den Publikumsfonds 1990 der Anteil des in Rentenfonds investierten Kapitals mit 76 Prozent wesentlich höher war, als der Anteil der Aktienfonds mit 12 Prozent, hat sich dieses Verhältnis inzwischen umgekehrt. Ende 2003 dominierten die Aktienfonds mit etwa 32 Prozent des Fondsvermögens der Publikumsfonds vor den Rentenfonds mit 27 Prozent und den sonstigen Fonds, wie zum Beispiel Geldmarkt-, AS- oder offene Immobilienfonds, kumuliert mit circa 41 Prozent. Gründe für das dynamische Wachstum der Investmentbranche (siehe Abbildung 1) sind die wachsenden Geldvermögen der privaten Haushalte, die zunehmende Bedeutung der privaten Altersvorsorge und der Wandel der Anlegermentalität von festverzinslichen Anlagen zu renditestärkeren Aktieninvestments. 2

Mit einer Investition in Investmentfonds werden aus Anlegersicht häufig die folgenden drei Gründe verbunden. Erstens ist den Investoren durch den Kauf von Fondsanteilen auch bei der Anlage geringer Kapitalbeträge die Nutzung der Vorteile einer breiten Diversifikation möglich, da das Vermögen von Fonds in der Regel eine hohe Anzahl an Wertpapieren umfasst. Zweitens können Anleger jederzeit ihre Fondsanteile verkaufen, unabhängig von der Fungibilität der Einzelanlagen der Fonds. Die Professionalität des Managements von Fonds wird zudem regelmäßig als dritter Vorteil hervorgehoben. Anleger übertragen die Aufgabe der Portfoliozusammenstellung auf das Fondsmanagement, um dessen Know-How zu nutzen. Die Grundlage hierfür stellt die Annahme dar, dass es professionellen Fondsmanagern basierend auf einer überlegenen Informationsbeschaffung und -verarbeitung möglich ist, durch erfolgreiche Umsetzung von Selektions- oder Timingentscheidungen ³ überdurchschnittliche Anlageergebnisse zu erzielen.

Verfolgt das Management eines Fonds entsprechend dem letztgenannten Vorteil der Fondsanlage das Ziel, über aktive Anlagestrategien die Rendite einer vorgegebenen Benchmark zu übertreffen, so weist es einen aktiven Managementstil auf. Anleger können jedoch auch in passiv verwaltete Anlagealternativen wie beispielsweise Indexfonds oder Indexzertifikate investieren. Ungeachtet geringerer Kosten der passiven Alternativen, werden Investmentfonds überwiegend aktiv verwaltet. 4

Auch die Anzahl und Ausdifferenzierung der Fondsprodukte hat in den letzten Jahren zugenommen (siehe Abbildung 2). Neben den 2190 Fonds deutscher Provenienz (Stand: 31.12.2003) sind rund 5100 (Stand: Juli 2003) ausländische Fonds in Deutschland zum

² Vgl. Deutsche Bundesbank (2003).

³ Selektionsfähigkeiten beziehen sich auf die Identifikation unter- bzw. überbewerteter Wertpapiere. Die erfolgreiche Prognose der Entwicklung des Gesamtmarktes wird als Timingfähigkeit bezeichnet. ⁴ Vgl. BVI (2000), S. 37.

4

öffentlichen Vertrieb zugelassen. ⁵ Auch aufgrund der Abbildung immer speziellerer Anlagephilosophien und -segmente, wird der Fondsmarkt für den privaten Investor dadurch zunehmend untransparenter, wodurch folglich die Gefahr, unfundierte Entscheidungen bei der Fondsauswahl treffen zu müssen oder Risiken einzugehen, die gerade durch die Fondsanlage vermieden werden sollten, steigt.

Abbildung 2: Anzahl der in Deutschland zum öffentlichen Vertrieb zugelassenen Fonds

deutscher Provenienz, 1982-2003.

Quelle: BVI (2003), S. 84 (s. Internetverzeichnis), BVI (2004), S. 1 (s. Internetverzeichnis). Ebenso vor dem Hintergrund des stetig steigenden Volumens des von der Fondsbranche verwalteten Vermögens erwächst so mehr denn je ein Bedarf an Kennzahlen mit denen die Performance von Investmentfonds beurteilt und das zunehmend komplexere Entscheidungsproblem gelöst werden kann. Die Größe des Anlageuniversums, die unvollkommene Informationslage des Investors und das steigende Interesse an Performancevergleichen von Fonds bilden so den Nährboden für das Emporkommen der hohen Anzahl publizierter Fondsrankings (Performancehitlisten) sowie Fondsratings.

Die Anleger suchen darin Entscheidungshilfen, die ihnen die richtige Fondsauswahl aus den Handlungsalternativen erleichtern soll. Gleichwohl ist es im Rahmen der modernen Portfoliotheorie bisher nicht gelungen, die künftige Wertentwicklung einzelner Wertpapiere bzw. entsprechender Investmentfonds systematisch und exakt vorherzusagen. Die Per-formancemessung als Aufgabe der Portfolioanalyse ist sowohl für externe als auch für interne Interessenten die klassische Vorangehensweise bei der quantitativen Beurteilung von Investmentfonds. Die zusätzlichen Bedürfnisse nach einer Kategorisierung und einer fundamentalen Qualitätsbeurteilung der Fonds erfüllen hingegen Fondsratings. Im Folgenden werden zunächst die quantitativen Aspekte der Performancemessung dargestellt.

⁵ Vgl. BVI (2004), S. 1 (s. Internetverzeichnis).

5

2.2 Performancemessung

2.2.1 Performancebegriff im Portfolio-Management

Für den aus der „amerikanischen Investmentindustrie“ ⁶ stammenden Begriff gibt es keine einheitliche Definition. Oftmals wird Performance (englisch: Leistung) mit Begriffen wie Wertentwicklung, Wertzuwachs oder Abweichung der Rendite von einem Vergleichsportfolio gleichgesetzt. ⁷ Verständnisunterschiede werden deutlich, da erstere dabei auf andere Zielgrößen abstellen, als die Abweichung der Rendite von einer Benchmark. Diesen eindimensionalen Definitionen ⁸ ist unterdessen gemein, dass sie das Sicherheitsbedürfnis des Anlegers missachten und daher als nicht umfassend genug anzusehen sind. ⁹ Eine derartige Sichtweise steht zudem im Gegensatz zur modernen Portfoliotheorie, da eine Anlageentscheidung neben der Renditedimension auch Risikogrößen berücksichtigen soll. Deshalb wird Performance im Rahmen dieser Arbeit zweidimensional definiert: als Renditedifferenz eines Portfolios zu einer Referenzgröße (Benchmark, Index) innerhalb eines bestimmten Zeitraumes und unter Berücksichtigung des eingegangenen Risikos (Risikoadjustierung).

In engem Zusammenhang mit dem Begriff der Performance stehen die Termini Performanceanalyse und Performancemessung. Der Begriff der Performanceanalyse wird im weiteren Sinne oft als Oberbegriff für die Erfassung, Messung und Zerlegung der erzielten Anlageergebnisse verwendet. Die Performancemessung soll die Leistungsfähigkeit des Managements identifizieren, darauf aufbauend die Performanceanalyse im engeren Sinne (Performanceattribution) die dafür verantwortlichen Einflusskomponenten quantitativ zerlegen und zuordnen. ¹⁰ Unter Einflusskomponenten können in diesem Kontext die konkreten Entscheidungen der Allokation oder des Timings verstanden werden, die hinsichtlich ihrer Performance-Beiträge analysiert werden. 11

Ein komplexer Portfolio-Management-Prozess lässt sich in drei temporär aufeinander folgende Bereiche zerlegen. Die zentralen Prozessphasen sind die Planung (Finanz- und Anlegeranalyse, Anlagepolitik, Benchmarkdefinition bzw. -konstruktion), die Realisierung (konkrete Markthandlungen) und die Kontrolle (Performancemessung und -analyse). ¹² Durch den Informationsgehalt der Kontrollergebnisse für den fortlaufenden Portfolio-

⁶ Hockmann,H. J. (1987), S. 132.

⁷ Vgl. Zimmermann, H. et al. (1996), S. 4. ⁸ Ausschließliche Beurteilung der erzielten Rendite. ⁹ Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 303. ¹⁰ Vgl. Hielscher, U. (1994), S. 257.

¹¹ Auf die Strategische und Taktische Asset Allocation wird an späterer Stelle näher eingegangen. ¹² Vgl. Schmidt - von Rhein, T. (1996), S. 13.

6

Management-Prozess kann von einem geschlossenen Regelkreis gesprochen werden. ¹³ In den nächsten Kapiteln wird schwerpunktmäßig auf die verschiedenen Performancemaße und deren Einsatz unter Berücksichtigung unterschiedlicher Entscheidungssituationen zur Beurteilung und Auswahl von Fonds eingegangen.

2.2.2 Externe vs. Interne Performancemessung

Im weitesten Sinn kann eine Differenzierung der Methodik nach dem Adressatenkreis der Messergebnisse vorgenommen werden. Während die externe Performancemessung in erster Linie aus Perspektive der Investoren erfolgt, wird die interne Performancemessung vom Portfolio-Management selbst eingesetzt. ¹⁴ Ursächlich dafür sind die den Kontrahenten unterschiedlich zur Verfügung stehenden Datenmengen. Während die durch eine gegebene Informationsasymmetrie gekennzeichneten Investoren auf Maße zurückgreifen, die geringe Anforderungen an die Datenbasis (veröffentlichte Kurse, Rückkaufwerte, Ausschüttungen) stellen, verlangen interne Verfahren in der Regel nicht allgemein zugängliche Daten, wie zum Beispiel Informationen über die Portfoliostruktur und -gewichtung sowie über einzelne Allokations- und Managemententscheidungen (Portfolioumschichtungen). ¹⁵ Im Rahmen der vorliegenden Arbeit werden ausschließlich Methoden der externen Performancemessung behandelt. Grund für diese Beschränkung ist, dass sich Investoren, aber auch Portfoliomanager (zum Beispiel in der Konkurrenzanalyse) überwiegend lediglich öffentlich zugänglichen Daten gegenübergestellt sehen. Für die interne als auch die externe Performancemessung ist in Bezug auf die Vergleichbarkeit der Ergebnisse konkurrierender Fonds eine Standardisierung erforderlich, die auch die Kategorisierung der Fonds bezüglich ihrer Anlagepolitik einschließt. In diesem Zusammenhang sind verschiedene nationale „Performance Presentation Standards“ ¹⁶ zu sehen, mit deren Hilfe insbesondere im externen Bereich das Ziel einer objektiven und vergleichbaren Darstellung von Anlagealternativen verfolgt wird. 17

2.2.3 Aufgaben und Grenzen der Performancemessung

Durch die Rückkopplungseffekte im Portfolio-Management-Prozess erlangt die Performancemessung auf Seiten eines Fondsmanagements eine hohe Bedeutung als Control-

¹³ Vgl.Ebenda, S. 15.

¹⁴ Vgl. Wittrock, C. (2002), S. 956. ¹⁵ Vgl. Paape, C. (2001), S. 14.

¹⁶ In den Vereinigten Staaten: Performance Presentation Standards (PPS) und Global Investment Performance Standards (GIPS) für Mitglieder der Association of Investment Management and Research (AIMR), in Deutschland: PPS der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA). ¹⁷ Vgl. Wittrock, C. (1998), S. 935.

7

linginstrument. ¹⁸ Wird sie kontinuierlich eingesetzt um Fehlentscheidungen bei den Einflusskomponenten zu identifizieren, erfährt sie zudem eine steuernde Funktion. Innerhalb dieser Überlegung ist zu beachten, dass es sich um historische Daten handelt und die zukünftige Performance ebenso von veränderten Umweltfaktoren determiniert wird. Im Fonds-Marketing haben veröffentlichte Performanceaussagen eine verkaufsfördernde Wirkung, da eine Vielzahl von Anlegern die Kapitalallokation bzw. -reallokation auf Vergangenheitsdaten stützt. ¹⁹ Weiterhin führt die Performancemessung im Zuge der aktuellen Entwicklung bei der Fondsmanagervergütung, von fixen Lohnstrukturen hin zu einer leistungsorientierten Entlohnung (Erfolgsprämien), zu dem persönlichen Anreiz eine höchstmögliche Outperformance zu erzielen. Gegenüber den Investoren lassen sich im Zusammenhang mit der erhöhten Transparenz der Managerleistung zudem erfolgsabhängige Kostenstrukturen durchsetzen. 20

Für den Investor erfüllen die Ergebnisse von Performancemessungen Informations- und Selektionsaufgaben. ²¹ Unter Beachtung des bislang nicht nachgewiesenen Zusammenhangs zwischen historischer und zukünftiger Performance ist eine Fondsselektion allein anhand der Performance aber primär abzulehnen. Dennoch übernimmt die Kontrollfunktion ex post die Aufgabe der Überprüfung der Qualität des Portfoliomanagements anhand dessen quantitativ gemessenen Erfolgs. ²² So wird hier von der unsicheren Annahme, dass superiore Managementfähigkeiten auch zukünftig positive Performancebeiträge erwarten lassen, ausgegangen. Die Begründung dafür liegt in der Aufteilung des Gesamtergebnisses eines Portfolios in eine systematische Komponente, welche die Leistung des Managements charakterisiert, und in eine unsystematische Komponente, die Zufallseinflüsse beinhaltet. 23

Die Schwierigkeit der Leistungsmessung von Fondsmanagern mit Hilfe der Performance besteht folglich darin, den Investor nicht nur über das absolute Ergebnis seiner Kapitalanlage, sondern insbesondere über die konkrete Managementleistung, unabhängig von Zufallseinflüssen, zu informieren.

¹⁸ Vgl. Zimmermann, H. et al. (1996), S. 7.

¹⁹ Vgl. Wittrock, C. (1996), S. 250. ²⁰ Vgl. Zimmermann, H. et al. (1996), S. 131 ff. ²¹ Vgl. Spremann, K. (1994), S. 90. ²² Vgl. Reichling, P., Trautmann, S. (1996), S. 1010. ²³ Vgl. Bühler, W. (1994), S. 17.

8

2.3 Komponenten der Performancemessung

2.3.1 Messung der Rendite

Ausgangspunkt in der Performancemessung ist die Berechnung der Rendite über eine bestimmte Zeitperiode. Eine Zielsetzung in der einfachen Renditeberechnung ist, dass nur die Rendite berechnet wird, die durch das Management beeinflusst werden kann. So sollen zum Beispiel die tagtäglichen Kapitalzuflüsse und -abflüsse bei Fonds keinen Einfluss auf die berechnete Rendite haben, da sie nicht im Verantwortungsbereich des Portfoliomanagers stehen („Open-End-Prinzip“ § 11 II KAGG). 24

Einfache Renditeberechnung: Bei der einfachen Renditeberechnung wird die Rendite als prozentuale Veränderung des Marktwertes innerhalb einer Betrachtungsperiode ermittelt. ²⁵ Dabei wird vereinfacht angenommen, dass alle nach dem Periodenanfang erfolgten sonstigen Zahlungen erst am Periodenende zufließen. ²⁶ Die Basisformel der Renditeberechnung mit der die Rendite genau einer Investition (ohne zwischenzeitliche Mittelbewegungen) ermittelt wird, stellt sich wie folgt dar:

Z V V

^{1 0 1} R 1

V

⁰ mit: … Rendite R … Marktwert des Portfolios am Periodenanfang V

⁰ … Marktwert des Portfolios am Periodenende V

¹ … sonst. Zahlungen (Dividenden, Zinsen, Bezugsrechterlöse etc.). Z

1

In der Regel ist jedoch von vorzeitigen Zahlungen auszugehen, deren Reinvestition einen Zinseszinseffekt der Zahlungen resultieren lässt. Dieser wird bei der Berechnung der einfachen Rendite vernachlässigt, was insbesondere über lange Betrachtungszeiträume zu regelmäßigen Unterbewertungen der Rendite führt. ²⁷ Insbesondere beim Auftreten von Mittelbewegungen führt die Berechnung zu eklatant falschen Ergebnissen.

Wertgewichtete vs. zeitgewichtete Renditeberechnung: Die wertgewichtete Rendite beinhaltet den Einfluss von Mittelbewegungen innerhalb eines Beobachtungszeitraumes und berechnet sich als interner Zinsfuß der auf den Periodenanfang diskontierten Zahlungsreihe eines Portfolios. Ziel ist es, zu berechnen wie hoch die Rendite des in das Portfolio

²⁴ Vgl. Wittrock, C. (1998), S. 936.

²⁵ Die Rendite wird auch als Gesamt- bzw. Totalrendite, Rate of Return oder Total Return bezeichnet. ²⁶ Vgl. Zimmermann, H. et al. (1996), S. 124 f. ²⁷ Vgl. Garz, H. et al. (2000), S. 209.

9

investierten Geldes war. ²⁸ Somit gehen zwischenzeitliche Ein- und Auszahlungen in die Ertragsermittlung ein, indem diese auf den Ausgangswert abgezinst werden (Money Weighted Rate of Return). Der Marktwert des Portfolios am Periodenanfang ergibt sich durch Diskontierung (mit dem internen Zinssatz ²⁹ ) des Marktwertes am Periodenende sowie der Zu- und Abflüsse auf den Periodenanfang.

0

mit: T … Länge der Gesamtperiode … Zeitpunkt des j -ten Mittelzufluss t

j … Anzahl der Mittelzuflüsse mit j =1, …, m j … Mittelbewegung M … interner Zinsfuß R

Problematisch für die Anwendung der wertgewichteten Renditeberechnung durch externe Betrachter ist hierbei, dass die genaue Bestimmung der Zeitpunkte und Volumina der Mittelbewegungen für gewöhnlich nicht möglich ist. Zwar werden im Vergleich zur einfachen Renditeberechnung Cash Flows zeitpunkt- und zeitraumgenau berücksichtigt, so ist diese Methodik jedoch als Beurteilungsmaßstab für die Leistungsfähigkeit des Portfoliomanagers ungeeignet, da die Cash Flows exogen determiniert sind und sich der Einflusssphäre des Portfoliomanagers entziehen. Es kann von einer Hebelwirkung der Mittelbewegungen gesprochen werden, da zum Beispiel innerhalb einer positiven Portfolioentwicklung Zuflüsse zu einer Überbewertung und Abflüsse zu einer Unterbewertung der Rendite führen.

Um derartige Zufallseinflüsse bei der Renditeberechnung auszublenden und Renditeverzerrungen zu verhindern erfolgt die Berechnung der zeitgewichteten Rendite (Time Weighted Rate of Return). Im Rahmen dieser Methode werden die durch die Kapitalbewegungen verursachten Effekte (Zufallsgröße Mittelbewegung) auf die Rendite eliminiert. ³⁰ Dies wird durch eine Zerlegung der gesamten Betrachtungsperiode in S Subperioden, abgegrenzt durch die entsprechenden Inventarwerte des Fonds, erreicht. Deren Anzahl bestimmt sich durch die Menge der Zeitpunkte innerhalb der Betrachtungsperiode, an denen Mittelzu- oder -abflüsse zu verzeichnen sind. Die Subperiodenrenditen las-

²⁸ Vgl.Poddig, T. et al. (2001), S. 115 f.

²⁹ Der interne Zinssatz wird als Synonym zu Begriffen wie kalkulatorische Rendite, interner Zinsfuß oder Internal Rate of Return (IRR) verwendet. ³⁰ Vgl. Uhlir, H. (1994), S. 69.

10

sen sich durch die oben genannte Basisformel für die Renditeberechnung bestimmen. Mit Anwendung der Gleichung

R

mit: … Anzahl der Subperioden S … Subperiodenrendite R

s … Gesamtperiodenrendite R

kann die Gesamtperiodenrendite durch multiplikative Verknüpfung der Subperiodenrenditen ermittelt werden. ³¹ Anders als bei der wertgewichteten Rendite haben Kapitalzu-oder -abflüsse bei entsprechender Marktsituation keinen Hebeleffekt auf die Rendite. Da in diesem Zusammenhang nur die tatsächliche Leistung des Fondsmanagers bewertet wird ³² , ist die zeitgewichtete Rendite als Beurteilungsmaßstab für die Managementleistung geeigneter als die wertgewichtete Rendite. Bei Investmentfonds-Portfolios wäre eine solche Vorgehensweise jedoch aufgrund der vielen Transaktionen sehr aufwendig. ³³ Hinzu kommt, dass das für die Berechnung der zeitgewichteten Rendite benötigte Datenmaterial (Höhe der Zahlungsströme und Transaktionszeitpunkte, Inventarwerte zu den Zeitpunkten der Mittelbewegungen) im Rahmen der externen Performancemessung für Investoren ebenso wenig verfügbar ist, wie bei der wertgewichteten Rendite.

Renditeberechnung nach BVI-Methode: Der Gedanke der zeitgewichteten Renditeberechnung mittels der Inventarwerte korrespondiert mit der Methode des Bundesverbandes Investment und Asset Management (BVI) für die Renditeberechnung von Investmentfonds. Als brancheneinheitliche Methode entspricht sie weitgehend dem von der Europäischen Investmentvereinigung herausgegebenen Standard.

Da der Anteilwert eines Fonds im Allgemeinen einmal täglich ermittelt wird, kann im Folgenden von der Annahme ausgegangen werden, dass die Periodenlänge innerhalb derer keine Mittelbewegungen erfolgen, einen Tag beträgt. Bei thesaurierenden Fonds (keine Ausschüttungen) erhält man für eine Periode von N Tagen somit gemäß der Formel

R

mit: … tägliche Inventarwerte I

i

³¹ Vgl. Zimmermann, H. et al. (1996), S. 24.

³² Vgl. Poddig, T. et al. (2001), S. 117. ³³ Vgl. Fischer, B. (2000), S. 9 f.