- 2 -

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis.   5

Abk  ürzungsverzeichnis.  6

Symbolverzeichnis   8

1  Einleitung  9

1.1  Problemstellung.  9

1.2  Zielsetzung und Gang der Untersuchung  10

2  Aufbau und Funktionsweise von Hedge Fonds.  11

2.1  Hedge Fonds als Diversifikationsinstrument  11

2.1.1  Grundzüge der Kapitalmarkttheorie.  11

2.1.2  Alternative Investments  13

2.1.3  Abgrenzung von Hedge Fonds zu klassischen Anlageformen.  14

2.1.4  Exkurs: Der Fall LTCM  15

2.2  Instrumente von Hedge Fonds.  18

2.2.1  Leerverkäufe (Short Positions)  18

2.2.2  Derivate  18

2.2.3  Kreditfinanzierung und Leverage  19

2.3  Hedge Fonds-Strategien  20

2.3.1  Marktneutral.  20

2.3.2  Opportunistisch  24

2.3.3  Event Driven  27

2.3.4  Single- vs. Dachfonds  29

2.4  Hedge Fonds-Marktindizes  31

2.4.1  Marktübersicht  31

2.4.2  Benchmarkproblematik  32

- 3 -

3  Analyse der Rahmenbedingungen für das Asset Management der  

Versicherungsindustrie.   34

3.1  Neue Rahmenbedingungen durch die neue Version der Anlageverordnung  34

3.1.1  Überblick über die Änderungen  34

3.1.2  Quantitative Beschränkungen der Anlage in Hedge Fonds  36

3.1.3  Qualitative Vorraussetzungen für die Hedge Fonds-Beimischung.  38

3.2  Hedge Fonds-spezifische Anforderungen an das interne Risikomanagement  40

3.2.1  Allgemeine Anforderungen.  40

3.2.1.1  Organisatorische und personelle Anforderungen.  40

3.2.1.2  Laufende Überwachung  41

3.2.2  Anforderungen an den Anlageentscheidungsprozess.  42

3.2.2.1  Informations- und Dokumentationspflichten  42

3.2.2.2  Due Diligence  43

3.2.2.3  Innerbetriebliche Richtlinie.  44

3.3  Kapitalanlage in Hedge Fonds im Kontext von Solvency II.  45

3.3.1  Einbettung in das integrierte Risikomanagement  45

3.3.2  Aufsichtsrechtliches Überwachungsverfahren.  47

3.3.3  Offenlegungspflichten.  47

4  Eignung von Hedge Fonds für das Asset-Management von  

Lebensversicherungen.   48

4.1  Bedeutung und Herausforderung für die Lebensversicherung.  48

4.1.1  Aktuelle Lage in der Versicherungsbranche  48

4.1.2  Die Leistungsverpflichtungen eines Lebensversicherungsunternehmens.  51

4.1.2.1  Garantieverzinsung  51

4.1.2.2  Überschussbeteiligung  52

4.1.2.3  Selbstverpflichtung gegenüber den Eignern  53

4.1.3  Kapitalanlagecontrolling oder Asset-/Liability Management?  55

4.1.4  Surplus Optimization  56

- 4 -

4.2  Einfluss der Hedge Fonds-Beimischung auf Performance- und  

Risikokennzahlen  im Portfolio eines Lebensversicherers.  57

4.2.1  Das Mean / Variance Modell  57

4.2.2  Sharpe Ratio  60

4.2.3  Schiefe, Kurtosis  61

4.2.4  Value at Risk  62

4.2.5  Shortfall Risikomaße und Lower Partial Moments.  63

4.3  Beurteilung der Eignung nach den Kriterien aus § 54 VAG.  66

4.3.1  Sicherheit  66

4.3.2  Rentabilität  69

4.3.3  Liquidität  70

4.3.4  Mischung und Streuung  72

5  Ausblick.  73

Anhang 75   

Literaturverzeichnis.   76

Verzeichnis  der verwendeten Rechtsvorschriften.  83

Verzeichnis  der Internetquellen  84

- 5 -

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Heterogenität der Hedge Fonds-Indizes.  

Abbildung  2: AL-Mrelevante Bilanzstruktur im Lebensversicherungsgeschäft.  

Abbildung  3: Vergleich der Renditeverteilungen von Basisportfolio und nach  

Beimischung  von Distressed Securities Hedge Fonds.  

Abbildung  4: Beispiel für eine rechtsschiefe Verteilung  

Abbildung  5: Value at Risk bei Konfidenzniveau 95  

- 6 - Abkürzungsverzeichnis

Abs. Absatz a.F. alte Fassung AFIR Actuarial Approach for Financial Risks AIMA Alternative Investment Management Association ALM Asset- und Liability Management AnlV Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen (Anlageverordnung) BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BAI Bundesverband Alternative Investments BGBl. Bundesgesetzblatt BVerfG Bundesverfassungsgericht bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CISDM Center for International Securities and Derivatives Markets CSFB Credit Swiss First Boston DAX Deutscher Aktienindex Diss. Dissertation d.h. das heißt EACM Evaluation Associates Capital Markets ebd. ebenda EDV elektronische Datenverarbeitung et al. et alteri etc. et cetera EWR Europäischer Wirtschaftsraum FAJ Financial Analysts Journal f. folgend(e) ff. fortfolgend(e) GDV Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft e.V. ggf. gegebenenfalls HF Net Hedgefund.net HFR Hedge Fund Research, Inc. Hrsg. Herausgeber

- 7 -IAIS International Association of Insurance Supervisors i.d.R. in der Regel i.e.S. im engeren Sinn IFRS International Financial Reporting Standards Inc. Incorporated InvG Investmentgesetz InvStG Investmentsteuergesetz JAI Journal of Alternative Investments JQFA Journal of Financial and Quantitative Analysis LLC Limited Liability Company LPM Lower Partial Moments LTCM Long Term Capital Management MAR Managed Account Reports LLC. Mrd. Milliarde(n) MSCI Morgan Stanley Capital International Inc. n.F. neue Fassung Nr. Nummer o.ä. oder ähnliches o.g. oben genannt(e) o.J. ohne Jahr o.O. ohne Ort o.V. ohne Verfasser ÖBA Österreichisches Bankarchiv REX Deutscher Rentenindex REXP Deutscher Renten-Performanceindex RfB Rückstellungen für Beitragsrückerstattungen S. Seite(n) SE Shortfall-Erwartungswert SSV Shortfall-Semivarianz u.a. unter anderem / und andere VA Versicherungsaufsicht VAG Gesetz über die Beaufsichtigung von Versicherungsunternehmen (Versicherungsaufsichtsgesetz) VaR Value at Risk

- 8 -VerBAV Veröffentlichungen des Bundesaufsichtsamtes für das Versiche-rungswesen Vgl. vergleiche Vol. Volume vs. versus VW Versicherungswirtschaft z.B. zum Beispiel ZfK Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen ZfV Zeitschrift für Versicherungswesen ZVersWiss Zeitschrift für die gesamte Versicherungswissenschaft

Symbolverzeichnis

A: Assets E ^M (R): erstes Partialmoment der Rendite R i: risikoloser Kapitalmarktzins L: Liabilities LPM n : Lower Partial Moment der Ordnung n μ: Erwartungswert der Portfoliorendite M: Mindest- oder Zielrendite n: 0,1,2 ... r: Zufallgröße = Renditerealisation P: Wahrscheinlichkeit ρ: Korrelationskoeffizient R: realisierte Rendite σ: Standardabweichung der Portfoliorendite S: Sharpe Ratio / Surplus SE M : Shortfallerwartungswert der Mindestrendite M SP M : Shortfallwahrscheinlichkeit der Mindestrendite M SSV M : Shortfallsemivarianz der Mindestrendite M

- 9 - 1Einleitung

1.1 Problemstellung

Durch die Stellung eines Versicherungsunternehmens als sogenannte Kapitalsammelstelle ¹ ist die Anlage des durch die laufenden Prämienzahlungen der Versicherten eingehenden Kapitals ein wichtiger Aspekt in der Versicherungsbranche. Obgleich das Kapitalanlagemanagement nicht die Kernaufgabe eines Versicherungsunternehmens darstellt, steht diese doch in einem engen Zusammenhang mit dem zu produzierenden Kernprodukt „Versicherungsschutz“. Genauer gesagt übernimmt die Kapitalanlage eine dienende Funktion im Rahmen des versicherungstechnischen Produktionsprozesses. Neben den Banken hat sich die Versicherungsindustrie mit einem verwalteten Vermögen von 981 Mrd. Euro zum zweitgrößten Kapitalsammelbecken der Bundesrepublik Deutschland entwickelt. Mit einem Anteil von 608 Mrd. Euro entfällt ein Großteil dieser Summe dabei auf die Sparte Lebensversicherung. 2

Wegen der Zweckbindung des Kapitals, die darauf fußt, die Leistungsfähigkeit des Versicherungsunternehmens zu garantieren, unterliegt das Kapitalanlagemanagement der Versicherungsunternehmen strengen gesetzlichen Bestimmungen. So ist laut § 54 Abs. 1 VAG das Vermögen eines Versicherungsunternehmens unter Berücksichtigung der Art der betriebenen Versicherungsgeschäfte sowie der Unternehmensstruktur so anzulegen, dass möglichst große Sicherheit und Rentabilität bei jederzeitiger Liquidität des Versicherungsunternehmens unter Wahrung angemessener Mischung und Streuung erreicht wird. 3

Die Vorschriften über die Kapitalanlage betreffen grundsätzlich alle Versicherer gleichermaßen. Da hier die Kapitalanlage in der Sparte Leben durch die in den Prämien enthaltene Sparkomponente eine herausragenden Bedeutung einnimmt, soll die Untersuchung auf die Lebensversicherung beschränkt werden. Die deutschen Lebensversicherer vereinigen wie eben dargestellt immerhin 62 Prozent der Kapitalanlagen der gesamten deutschen Versicherungsbranche auf sich, was auch die volkswirtschaftliche Bedeutung dieses Segments verdeutlicht.

¹ Vgl. o.V. (Allianz verkauft Tafelsilber, 2003).

² Vgl. GDV (Jahrbuch, 2004), S. 129.

³ Vgl. § 54 Abs. 1 VAG.

- 10 -Neuere aufsichtsrechtliche Entwicklungen wie das am 1. Januar 2004 in Kraft getretene Investmentmodernisierungsgesetz und speziell die Änderung der Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen - kurz Anlagever-ordnung (AnlV) - sowie dessen Konkretisierung durch das BaFin-Rundschreiben 7/2004 (VA) vom 20. August 2004 haben in der Versicherungsbranche eine kontroverse Diskussion über die Eignung von Hedge Fonds für die Kapitalanlage von Versiche-rungsunternehmen entfacht. Kritiker dieser Anlageform verweisen meist auf das ver-meintlich hohe Risiko und die mangelnde Transparenz der Fonds, und führen in diesem Zusammenhang gern den Beinahe-Zusammenbruch des u.a. von Nobelpreisträgern ge-managten Hedge Fonds Long Term Capital Management (LTCM) im Jahre 1998 an. ⁴ Dagegen argumentieren die Befürworter der Hedge Fonds mit den positiven Eigen-schaften eines verbesserten Risiko-Rendite-Profils sowie den möglichen Diversifikati-onseffekten in einem institutionellen Portfolio.

Unabhängig von diesen konträren Positionen ist in den vergangenen Jahren auf internationale Ebene und durch die neuen gesetzlichen Rahmenbedingungen in jüngster Zeit auch in der Bundesrepublik Deutschland eine stark wachsende Beliebtheit dieser Anla-geform nicht nur bei vermögenden Privatpersonen, sogenannten High-Net-Worth Individuals, sondern insbesondere auch bei institutionellen Anlegern festzustellen. 5

1.2 Zielsetzung und Gang der Untersuchung

Im Rahmen dieser Abhandlung soll diese Diskussion aufgegriffen werden und die Eignung von Hedge Fonds für den Spezialfall „Kapitalanlage von Lebensversicherungsunternehmen“ durchleuchtet werden. Ziel der Arbeit ist es, einen globalen Überblick über die Vielzahl der relevanten Aspekte einer Investition in Hedge Fonds und die Komplexität der Thematik zu verschaffen.

Zu diesem Zweck wird zunächst in Kapitel 2 auf die grundlegenden Charakteristika von Hedge Fonds, deren Instrumente und die verschiedenen Anlagestrategien eingegangen. Im Hauptteil der Arbeit erfolgt eine Betrachtung der gesetzlichen Rahmenbedingungen - insbesondere deren Änderungen in der jüngeren Vergangenheit - und der spezifischen Besonderheiten und Anforderungen der Kapitalanlage von Lebensversicherungsunternehmen bevor im Kapitel 4.2 die Auswirkungen einer Integration von Hedge Fonds in

⁴ Siehe hierzu die Ausführungen in Kapitel 2.1.4.

⁵ Vgl. Füss, Roland et al. (Hedge Fonds als Anlagealternative, 2005), S. 40.

- 11 -deren Anlageportfolio analysiert werden. Hierbei wird zum einen auf die Veränderun-gen der Risiko- und Renditekennzahlen und zum anderen auf die spezifischen Probleme der einzelnen Berechnungsmethoden eingegangen. Die dort gewonnenen Erkenntnisse werden in Kapitel 4.3 aufgegriffen und in eine abschließende Beurteilung anhand aus-gesuchter Kriterien transferiert. Abschließen wird die Arbeit mit einem zusammenfas-senden Fazit.

2 Aufbau und Funktionsweise von Hedge Fonds

2.1 Hedge Fonds als Diversifikationsinstrument

2.1.1 Grundzüge der Kapitalmarkttheorie

Das Streben nach Maximierung des Ertrags bzw. der Rendite bei gleichzeitiger Minimierung des dabei eingegangenen Risikos ist bei institutionellen oder privaten Anlegern als entscheidende Gemeinsamkeit festzustellen. ⁶ Der Hauptnutzen von Hedge Fonds wird vor allem in der Optimierung eines traditionellen Portfolios, zu Vereinfachungszwecken bestehend aus Aktien und Anleihen gesehen. Niedrige Korrelationen der einzelnen Hedge Fonds-Strategien mit den klassischen Anlageformen lassen ein enormes Diversifikationspotenzial erwarten.

Einen wichtigen Ansatzpunkt hierfür und somit für ein effizientes Management des Ka-pitalanlagenportfolios eines (Lebens-)Versicherungsunternehmens bieten die auf die Portfoliotheorie von HARRY M. MARKOWITZ basierenden Kapitalmarkttheorien. ⁷ Im Brennpunkt steht die Begrenzung des Verlustrisikos durch hinreichende Diversifikation in Bezug auf Assetklassen, Regionen, Branchen, Trading-Partner sowie allgemein die verfolgten Anlagestrategien.

Markowitz, der für seine Forschungen auf dem Gebiet der Investmenttheorie 1990 mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften geehrt wurde, berücksichtigt im Rahmen seiner Portfoliotheorie lediglich die beiden Kennzahlen Erwartungswert und Standardabweichung. Die Diversifikation eines Portfolios erfolgt durch Beimischung von Assets gegenläufiger Korrelation, d.h. mit negativem Korrelationskoeffizienten ρ, wodurch bei

⁶ Ausgegangen wird hierbei vom Regelfall der Risikoaversion.

⁷ Siehe hierzu und zum folgenden grundlegend Markowitz, Harry M. (Portfolio Selection, 1952).

- 12 - ρ=-1 einevollständige Eliminierung des spezifischen Risikos der Einzeltitel (unsyste-matisches Risiko) möglich wird. ⁸ Interessant für den Anleger ist somit die Erkenntnis, dass durch Beimischung nicht korrelierender Assets bei gleichzeitiger Ertragssteigerung das Risiko reduziert werden kann und er im Idealfall nur mehr das systematische (Markt-)Risiko zu tragen hat.

Unter den vielfältigen Möglichkeiten der Risikoerfassung greift die Portfoliotheorie auf ein Entscheidungsprinzip unter Unsicherheit zurück, das mit dem Namen μ/σ-Prinzip in

das Schrifttum eingegangen ist. Erst mit Hilfe der Hypothese, dass sich das Risiko einer jeden Investition quantitativ präzise ermitteln lässt und in der Standardabweichung (σ) der Renditen um den Erwartungswert (μ) ihrer als bekannt vorrausgesetzten Renditeverteilung zu messen sei, wird eine methodische Lösung der Frage nach der optimalen Portfoliozusammensetzung möglich. Dank der beiden Parameter μ und σ ist es nun möglich, jedes zulässige Portfolio durch einen Punkt in einem μ/σ-Diagramm abzubilden, indem üblicherweise der Risikowert σ an der Abszisse und der Renditewert μ an

der Ordinate abgetragen wird. Anschließend werden die vorliegenden Portfolios (grafisch) in effiziente und ineffiziente Portfolios aufgeteilt.

Nach MARKOWITZ ist ein Portfolio effizient, wenn es kein anderes Portfolio gibt, das bei gleichem Erwartungswert ein geringeres Risiko bzw. bei gleichem Risiko einen höheren Erwartungswert aufweist. ⁹ Überträgt man die so gefundenen effizienten Portfolios in das μ/σ-Diagramm, so liegen diese alle auf einer Kurve von „guten“ Investitionsgele-genheiten - der sogenannten „Effizienzkurve“ oder „efficient frontier“. Die endgültige Auswahl aus den möglichen Portfoliozusammensetzungen wird somit massiv erleichtert.

Obgleich die Theorie in der Praxis aufgrund realitätsfremder Prämissen wie beliebige Teilbarkeit der Assets und Transaktionskostenfreiheit schnell an ihre Grenzen stößt, ist die Effizienzlinie nach Markowitz doch eine der am häufigsten verwendeten Grafiken im Wissenschaftsfeld der Investitions- und Kapitalmarktforschung. Basierend auf den Erkenntnissen von Markowitz, die sich auf die Eigenschaften von einzelnen Assets beziehen bzw. in ihrem Portfolio-Zusammenhang betrachtet werden, wurden weitere Kapitalmarkttheorien wie z.B. das Capital Asset Pricing Model

⁸ Vgl. Friedrich, Marcus et al. (Hedge Funds, 2003), S. 270.

⁹ Vgl. Markowitz, Harry (Efficient Diversification of Investments, 1991), S. 129.

- 13 -(CAPM) entwickelt, das den Einfluss des Gesamtmarktes sowie die Risikoeinstellung der agierenden Investoren mit in die Überlegungen einbezieht. Aufgrund des gebotenen Rahmens sei diesbezüglich jedoch auf die einschlägige Literatur verwiesen. 10

2.1.2 Alternative Investments

Der Begriff „Alternative“ oder „Nicht-traditionelle Investments“ steht als Sammelbegriff für unterschiedliche Formen der verwalteten Vermögensanlage, die aufgrund abweichender Anlagestrategien nicht der klassischen Investmentfondsbranche zugeordnet werden können und sich von diesen traditionellen Varianten durch eigenständige Merkmale abgrenzen. ¹¹ Traditionelle Anlagen sind in diesem Kontext alle liquiden Aktien-, Anleihe-, Geldmarkt- oder Fondsanlagen, die im Rahmen einer üblichen Vermögensverwaltung - beispielsweise im Retail-Banking - offeriert werden. Als abgrenzende Charakteristika gelten: 12

- eine oftmals deutlich geringere Liquidität als bei traditionellen Investments, - insbesondere im Verhältnis zu den eingegangenen Risiken überdurchschnittliche Renditen,

- schwerpunktmäßiges Agieren in spezifischen Marktsegmenten, die von traditionellen Assetklassen kaum oder gar nicht bedient werden.

Innerhalb dieser Marktsegmente orientieren sich alternative Investments regelmäßig weder an Vergleichsindizes noch versuchen sie gegenüber diesen eine Outperformance zu erzielen. Das Interesse der Manager liegt vielmehr in absoluten Renditeerwartungen, weshalb man auch oft dem Begriff Absolute- oder Total Return begegnet. Darüber hinaus haben die individuellen Fähigkeiten und Informationsvorsprünge der Manager einen weitaus höheren Stellenwert, was ihnen auch die Bezeichnung „skill-based Investment Strategies“ ¹³ eingebracht hat.

¹⁰ Eine ausführliche Darstellungen des CAPM bietet etwa Sharpe, William F. et al. (Invest-

ments, 1999), S. 227ff. Hinsichtlich deutschsprachlicher Literatur sei verwiesen auf Per-

ridon, Louis et al. (Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2004), S. 274ff.

¹¹ Vgl. Kaiser, Dieter (Hedgefonds, 2004), S. 5.

¹² Vgl. hierzu und zum folgenden Weber, Thomas (Das Einmaleins der Hedge Funds, 1999), S.

17.

¹³ Vgl. Jaffer, Sohail (Alternative Investment Strategies, 2000), S. 226.

- 14 -Die wichtigsten nicht-traditionellen Anlageformen sind:

- Hedge Fonds und Managed Futures,

- Private Equity, Venture Capital und Leveraged Buyout Investments, - daneben existieren diverse Sonderformen wie High Yield- und Katastrophen Bonds, Wetter- und Kreditderivate sowie Anlagen in Rohstoffen oder spezifischen Projekten wie etwa Schiffsfonds.

Das Investitionsvolumen im Bereich Hedge Fonds belief sich im Jahr 2000 auf 500 Millionen US-Dollar. 14

2.1.3 Abgrenzung von Hedge Fonds zu klassischen Anlageformen

In der Literatur werden Hedge Fonds oftmals als „Nicht-traditionelle Anlageklasse“ bezeichnet. Tatsächlich wird dabei übersehen, dass auch Hedge Fonds in sogenannte traditionelle Assetklassen wie Aktien, Anleihen oder aber auch am Geldmarkt investieren, sich aber von traditionell verwalteten Portfolios zum Teil grundlegend in der Art bzw. im Stil des Managements unterscheiden. Treffender wäre daher die Bezeichnung von nicht-traditionellen Management-Stilen.

Ebenso unzutreffend ist die häufige Titulierung als Risikofonds, wie sie u.a. die Deutsche Bundesbank gebraucht. ¹⁵ Hierbei muss beachtet werden, dass durchaus auch traditionelle Investmentfonds in risikoreiche Anlagen investieren und im direkten Risiko/Rendite-Vergleich häufig sogar schlechter abschneiden. Auf den Finanzmärkten versteht man unter dem Terminus „hedging“ eine Absicherung einer Vermögensposition durch Eingehen gegenläufiger Geschäfte. Die Bezeichnung „Hedge Fonds“ ist insofern irreführend, da eine Vielzahl von Managern Strategien verfolgen, die nicht auf Absicherung abzielen und folgerichtig auch nicht risikolos sind. Vielmehr sind die Manager zwar in der Lage, ihre Positionen mittels derivativer Instrumente und Leerverkäufe abzusichern, genutzt wird dieser Spielraum jedoch regelmäßig nicht als Absicherungsinstrument, sondern vielmehr aus anlagestrategischen Motiven. ¹⁶ War der Begriff „Hedge-Fonds“, als er 1966 vom Fortune Magazine geprägt wurde, auf

¹⁴ Vgl. BAI (Alternative Investments, o.J.).

¹⁵ Vgl. Deutsche Bundesbank (Monatsbericht März 1999, 1999), S. 32.

¹⁶ Vgl. Weber, Thomas (Das Einmaleins der Hedge Funds, 1999), S. 20.

- 15 -den von Alfred W. Jones gemanagten Long-/Short Equity Fonds noch zutreffend, so haben die heute verfolgten, ausgeklügelten Strategien der Hedge Fonds Manager oft nur noch wenig mit der ursprünglichen Ausrichtung gemein. 17

Eine klare Definition des Begriffs Hedge Fonds ist schon aufgrund der Vielfalt der verfolgten Einzel-Strategien kaum möglich. ¹⁸ Im folgenden sollen daher einige Charakteristika, wie sie COTTIER anführt, genannt werden, welche Hedge Fonds von klassischen Anlageformen abzugrenzen vermögen: 19

- Ziel ist eine positive und risikoeffiziente Wertentwicklung unabhängig vom Marktumfeld und eine dementsprechend niedrige Korrelation mit den traditionellen Märkten.

- Freie Wahl von Anlageklassen, Regionen bzw. Märkten, Instrumenten sowie Handelsstilen, was auch die Erzielung von Hebelwirkung (Leverage-Effekt) durch Fremdfinanzierung mit einschließt. - Geringe Anforderungen an die Transparenz. - Oftmals hohe Mindestanlagesummen.

- Hedge Fonds Manager profitieren bei positiver Entwicklung des Fonds zum einen durch eine gewinnabhängige Management-Entlohnung und zum anderen durch große private Beteiligungen an den eigenen Fonds. 20

2.1.4 Exkurs: Der Fall LTCM

Eine Auseinandersetzung mit der Thematik Hedge Fonds wäre unvollständig, wenn Schieflagen und Skandale, die zum Teil die gesamte Finanzwelt erschütterten unerwähnt blieben. Der Vorzeigeskandal schlechthin, der auch regelmäßig von den Kritikern der Hedge Fonds angebracht wird und maßgeblich für das auch heute teils noch negati-

¹⁷ Vgl.Cottier, Philipp (Hedge Funds and Manged Futures, 1997), S. 14f.

¹⁸ Vgl. Agarval, Vikas et al. (On Taking the Alternative Route, 2000), S. 6.

¹⁹ Vgl. hierzu und zum folgenden Cottier, Philipp (Hedge Funds and Managed Futures, 1997),

S. 17f. sowie Weber, Thomas (Das Einmaleins der Hedge Funds, 1999), S. 20f.

²⁰ Laut Van Hedge sind 78% der Hedge Fonds Manager mit 500.000 US$ oder mehr im eigenen

Fonds investiert. Siehe Anhang. Eine beispielhafte Darstellung der Eigentumsverhältnisse

einiger wichtiger Hedge Fonds-Manager am eigenen Fonds bietet auch Bekier, Matthias

(Marketing of Hedge Funds, 1998), S. 94.

- 16 -ve Image der gesamten Branche verantwortlich ist, ist der Beinahe-Untergang des Hed-ge Fonds Long Term Capital Management (LTCM). 21

Der Hintergrund:

LTCM wurde 1994 von John Meriwhether, einem erfolgreichen vormaligen Arbitragehändler bei Salomon Brothers, aufgelegt. Diesem gelang es, neben einiger seiner früheren Kollegen, die anerkannten Akademiker und späteren Nobelpreisträger Myrton Scholes und Robert Merton für sein Management Team zu gewinnen. ²² In der Anfangszeit konzentrierte sich das Engagement des Fonds lediglich auf durch Computerprogramme analysierte, kleinste Preisunterschiede auf den Anleihemärkten. ²³ Beispielsweise setzte LTCM basierend auf historischen Daten darauf, dass sich die Kursdifferenz zwischen Unternehmensanleihen und Schatzbriefen verringern würde. Das Management begann also Unternehmensanleihen zu kaufen und Schatzbriefe im Gegenzug zu verkaufen. Der Erfolg in den Anfangsjahren mit Renditen von 47% in 1995, 45% in 1996 und 17% in 1997 sprach für die Strategie von LTCM. ²⁴ Im Laufe der Zeit wurden jedoch mehr und mehr Marktteilnehmer durch die immensen Erfolge von LTCM angelockt und bedienten sich ebenfalls der Strategien. Es gestaltete sich zunehmend als Problem, Arbitragemöglichkeiten auf den Kapitalmärkten zu identifizieren. Tatsächlich sorgte die Identifikation und die Ausnutzung von Ineffizienzen durch LTCM allmählich für einen höheren Grad an Effizienz an den Märkten.

Unruhe an den Finanzmärkten:

Um der veränderten Situation an den Bondmärkten entgegen zu wirken vollzog LTCM einen Strategiewechsel in Richtung Aktien- und Optionshandel. Das Management war überzeugt, künftig von brancheninternen Bewertungsunterschieden sowie bevorstehen-

²¹ DerFall LTCM soll hier lediglich beispielhaft dargestellt werden. Weitere Hedge Fonds Un-

tergänge finden sich etwa bei Cottier, Philipp (Hedge Funds and Managed Futures, 1997),

S. 50-52.

²² Myrton Scholes und Robert Merton wurden 1997 für ihre Arbeiten am Optionspreismodell

mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet. Der an der Entwick-lung der sogenannten „Black & Scholes“ Formel ebenfalls maßgeblich beteiligte, jedoch

bereits im August 1995 verstorbene Fischer Black wurde posthum ebenso mit dem No-

belpreis geehrt.

²³ Vgl. Sievers, Marcus (Besser investieren mit Hedge Fonds, 2004), S. 29 sowie Friedrich,

Marcus et al. (Hedge Funds, 2003), S. 41.

²⁴ Vgl. Shirreff, David (The Eve of Destruction, 1998), S. 36.

- 17 -den Unternehmensfusionen profitieren zu können. ²⁵ Trotz der Unruhen auf den Emer-ging Markets scheiterten Scholes und Merton im Juni 1998 mit Ihrem Vorschlag, den Anteil von liquideren Positionen im LTCM Portfolio aufzustocken. Die Tatsache, dass der internationale Währungsfonds den Tigerstaaten großzügige Kredite zusicherte und die Lage sich somit zu entspannen schien, sprach zunächst für die Fortsetzung der bis-herigen Strategie. Dennoch begannen die Kurse an den Emerging Markets am 20. Au-gust 1998 einzubrechen. Es wurde ein „Run for Quality“ ausgelöst, in dem die Anleger sich weltweit aus den illiquiden, risikobehafteten Märkten zurückzogen und ihre In-vestments in liquidere Märkte umzuschichten begannen. In der Folge konnte LTCM viele seiner offenen Positionen nicht mehr schließen und war plötzlich mit immensen, nicht erfüllbaren Nachschussforderungen seiner Kreditgeber konfrontiert. ²⁶ Gleichzeitig reifte bei der US-Notenbank die Erkenntnis, dass LTCM in vielen Bereichen der größte Marktteilnehmer war und die vorherrschenden Markteffizienzen bzw. -ineffizienzen maßgeblich vom Handeln LTCM´s selbst abhängig geworden waren. ²⁷ Ein plötzlicher Rückzug könnte zu einem Kollidieren der weltweiten Finanzmärkte führen. Mittels ei-nem unter der Leitung der Federal Reserve Bank of New York initialisierten Hilfspaket in Höhe von 3,65 Mrd. US-$ und einer deutlichen, außerplanmäßigen Senkung der Leit-zinsen konnte der Schaden an den Kapitalmärkten in letzter Sekunde abgewendet wer-den.

Obgleich der Total-Zusammenbruch des Fonds verhindert werden konnte blieb die kritische Situation, in der sich die Finanzwelt befand unvergessen und wirft bis heute einen Schatten auf die gesamte Hedge Fonds-Branche. Als Konsequenz wurden die gesetzlichen Anforderungen an die Transparenz und das Risikomanagement der Fonds deutlich verschärft.

²⁵ Vgl. Friedrich, Marcus et al. (Hedge Funds, 2003), S 45.

²⁶ Vgl. Sievers, Marcus (Besser investieren mit Hedge Fonds, 2004), S. 29.

²⁷ Vgl. Kaiser, Dieter (Hedgefonds, 2004), S. 64.