I

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis II   

Abbildungsverzeichnis   III

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

1  Einleitung  1

2  Die Verbriefungstransaktion  2

2.1  Grundlegender Ablauf und Beteiligte.  2

2.2  Gestaltungsmöglichkeiten von Asset Backed Securities  2

2.2.1  Pass-Through-Struktur  2

2.2.2  Pay-Through-Struktur.  3

3.  Wertschöpfung durch imperfekte Märkte  4

3.1  Modigliani-Miller-Theorem.  4

3.2  Marktunvollständigkeit.  4

3.3  Marktsegmentierung  5

3.4  Asymmetrische Information  5

4.  Adverse Selektion: Das Modell von DeMarzo(2005)  6

4.1  Arten asymmetrischer Informationsverteilung  6

4.2  Exkurs: Einführung in die Spieltheorie  7

4.2.1  Spieltheorethische Grundlagen.  7

4.2.2  Signalisierungsspiele: Grundkonzept  9

4.2.3  Signalisierungsspiele: Ein Beispiel  9

4.2.4  Signalisierungsspiele: Interpretation bei DeMarzo  11

4.3  Vorteilhaftigkeit reiner Pass-Through-Strukturen  12

4.3.1  Uninformierter Emittent  12

4.3.2  Informierter Emittent/ Finanzintermediär  13

4.4  Vorteilhaftigkeit strukturierter Produkte.  14

4.4.1  Informierter Emittent/ Finanzintermediär  14

4.4.2  Uninformierter Emittent  15

4.5  Ein dynamisches Modell.  15

5.  Ausblick  16

Anhang   V

Literaturverzeichnis   IV

II

Anhangsverzeichnis

Anhang 1 Der Markt für ABS (1997-2004) ...................................................... V Anhang 2 Berechnung der bedingten Wahrscheinlichkeiten ............................ V Anhang 3 Beispiel zum bayesianischen Gleichgewicht...................................VI Anhang 4 Das PBG bei unvollkommener Information ................................. VII Anhang 5 Poolinggleichgewicht und das intuitive Kriterium....................... VIII

III

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1 Grundstruktur einer Pay-Through-Transaktion  

Abbildung  2 Gleichgewichtskonzepte in der Spieltheorie.  

Abbildung  3 Grundlegende Konstruktion eines Signalspiels  

Abbildung  4 Separierendes Gleichgewicht  

Abbildung  5 Vorteilhaftigkeit von Tranchenbildung nach Assetanzahl.  

Abbildung  6 Dynamisches Modell.  

Abbildung  7 Entwicklung des Marktes für ABS (in Mrd. US- )  

Abbildung  8 Beispiel zum Bayesschen Gleichgewicht  

Abbildung  9 Spielbaum mit unvollkommener Information.  

Abbildung  10 Pooling Gleichgewicht  

Abbildung  11 Das intuitive Kriterium im Poolinggleichgewicht  

Abbildung  12 Das intuitive Kriterium im separierenden Gleichgewicht  

IV

Abkürzungsverzeichnis

ABS ...........................................Asset Backed Securities CF ..............................................Cash Flow E ................................................Empfänger EK .............................................Eigenkapital FK..............................................Fremdkapital PBG ...........................................Perfektes Bayesianisches Gleichgewicht S.................................................Sender SPV ...........................................Special Purpose Vehicle u.a. .............................................unter anderem u.U. ............................................unter Umständen v.a. .............................................vor allem

1

1 Einleitung

Die Verbriefung von Finanzaktiven, auch als „Asset Securitization“ ¹ bezeichnet, gewinnt als innovative Finanzierungsform immer mehr an Bedeutung. ² Dabei werden Forderungen an eine rechtlich selbständige Zweckgesellschaft verkauft und so ein sofortiger Liquiditätszuwachs erreicht. Die übertragenen Aktiva dienen als Sicherheit für Wertpapiere (Asset Backed Securities), durch deren Ausgabe sich das Special Purpose Vehicle SPV ³ am Kapitalmarkt refinanziert.

Bei der Ausgestaltung der zu emittierenden Wertpapiere bleiben der Zweckgesellschaft Gestaltungsspielräume.

So können diese Anteile am Forderungspool verbriefen, oder, ähnlich einer Anleihe, festgelegte Zins und Tilgungszahlungen vorsehen. Im zweiten Fall werden in der Regel mehrere unterschiedliche Wertpapierklassen (Tranchen) emittiert, die sich hinsichtlich ihrer Rückzahlungsmodalitäten und ihrem Risiko unterscheiden. 4

Tranchierung stellt ein konstitutives Element strukturierter Finanzprodukte dar. ⁵ Trotz vergleichsweise hoher Kosten wird eine Tendenz zu verstärkter Strukturierung beobachtet. 6

Die vorliegende Arbeit verfolgt das Ziel, diese Tendenz zu hinterfragen.

Kapitel 3 liefert einen Überblick über die in der Literatur diskutierten Erklärungsansätze.

Zunächst soll jedoch in Kapitel 2 eine kurze Einführung in den Ablauf einer Asset Securitization und deren Gestaltungsmöglichkeiten gegeben werden, um ein grundlegendes Verständnis für die weiteren Ausführungen zu etablieren. Anhand eines aktuellen Modells geht Kapitel 4 näher auf einen der Erklärungsansätze ein.

Nachdem zunächst die Grundlagen (Kapitel 4.1 und 4.2) und die Komponenten des Modells (Kapitel 4.3 und 4.4) erläutert werden, erfolgt die Kombination der Ergebnisse in Kapitel 4.5.

¹ Vgl. Bär, 1997, S. 3.

² Siehe dazu Abbildung 7 in Anhang 1.

³ Die Begriffe Special Purpose Vehicle, Zweckgesellschaft und Emittent werden im weiteren

Verlauf synonym verwendet.

⁴ Vgl. Mitchell, 2005, S. 1.

⁵ Vgl. Mitchell, 2005, S. 1, Im weiteren Verlauf der Arbeit werden die Begriffe Tranchierung und

Strukturierung synonym verwendet.

⁶ Vgl. Cuchra/ Jenkinson, 2005, S. 3.

2

2 Die Verbriefungstransaktion

2.1 Grundlegender Ablauf und Beteiligte

Asset Backed Securities ABS sind Wertpapiere, die von einer rechtlich selbständigen Zweckgesellschaft, dem Special Purpose Vehicle SPV, emittiert werden und durch Cash Flow generierende Assets, als Haftungsmasse, besichert sind. Neben Forderungen jeglicher Art kommen grundsätzlich somit auch Assets wie Flugzeuge oder ganze Unternehmen in Betracht. ⁷ Ein typisches Schema einer ABS-Transaktion wird aus Abbildung 1 ersichtlich. Zunächst wird ein geeigneter Forderungspool vom Originator auf das extra für Verbriefungstransaktionen gegründete „Finanzierungsvehikel“ ⁸ transferiert. Die Bezahlung des Kaufpreises durch das SPV erfolgt sofort, weshalb Verbriefungstransaktionen eine moderne Finanzierungsmöglichkeit darstellen. Das SPV refinanziert sich im Gegenzug durch die Ausgaben von Wertpapieren, den ABS. Weitere Beteiligte sind der Servicer, der die Verwaltung (Verbuchung, Inkasso, Mahnwesen, Überwachung) ⁹ der Forderungen übernimmt und der Treuhänder, der im Interesse der Investoren, überwachende Funktion wahrnimmt. Außerdem ist der Treuhänder direkter Empfänger und „Weiterleiter“ aller Zins und Tilgungszahlungen aus dem Pool und somit ein Bindeglied zwischen Zweckgesellschaft und Investoren. ¹⁰ Zur Beurteilung der Bonität einer Emission kommen regelmäßig Ratingagenturen zum Einsatz, um eine Vergleichbarkeit der ABS mit anderen Wertpapieren zu ermöglichen. Dabei unterstützen Maßnahmen des „Credit Enhancement“ die Vergabe erstklassiger Ratings für den Pool, bzw. einzelne Tranchen. Beispielsweise erhöhen Garantien durch Dritte die Bonität des SPV und verbessern somit das Rating der emittierten Wertpapiere. Je nach Ausgestaltung der Transaktion kommen unter anderem noch Arrangeure, zur Beratung des Originators, Underwriter (häufig ein Bankenkonsortium) zur Platzierung der Wertpapiere, Manager (nur bei Pay-Through- Struktur), Wirtschaftsprüfer, Steuerberater und Aufsichtsbehörden zum Einsatz. 11

2.2 Gestaltungsmöglichkeiten von Asset Backed Securities

2.2.1 Pass-Through-Struktur

Die Art der Weiterleitung der „Cash-Inflows“ aus dem Forderungspool durch den Treuhänder charakterisiert die Stellung der Anleger.

⁷ Vgl. Cuchra/ Jenkinson, 2005, S. 2. die Möglichkeit „exotischer“ Assets wird im weiteren

Verlauf der Arbeit vernachlässigt.

⁸ Vgl. Bär, 1997, S. 39.

⁹ Vgl. Bär, 1997, S. 29.

¹⁰ Vgl. Ohl, 1994, S. 21.

¹¹ Vgl. Bär, 1997, S. 12.