I

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis   IV

Tabellenverzeichnis V   

Abbildungsverzeichnis.   VI

Abk  ürzungsverzeichnis.  VII

Symbolverzeichnis.   IX

1.  Einleitung  1

2.  Herkömmliche Bewertungsmethoden und deren Eignung zur  

Bewertung  junger, innovativer Unternehmen  3

2.1.  Überblick über die Methoden der Unternehmensbewertung  3

2.2.  Einzelbewertungs- und Mischverfahren  3

2.3.  Vergleichsverfahren.  4

2.3.1.  Einführung  4

2.3.2.  Grenzen marktorientierter Vergleichsverfahren für junge,  

innovative  Unternehmen.  6

2.3.2.1.  Branchenmultiplikatoren  6

2.3.2.2.  Peer Group Multiplikatoren  7

2.3.3.  Fazit  9

2.4.  Zukunftserfolgswertverfahren  10

2.4.1.  Einführung  10

2.4.2.  Probleme bei der Schätzung zukünftiger Cash Flows junger,  

innovativer  Unternehmen  11

2.4.3.  Probleme bei der Bestimmung des Diskontfaktors.  12

2.5.  Zusammenfassung  15

II

3.  Ansätze zur Bewertung von Biotechnologieunternehmen  16

3.1.  Einführung in die Biotechnologie.  16

3.1.1.  Definition des Begriffs „moderne Biotechnologie“  16

3.1.2.  Kategorisierung der Biotechnologieunternehmen  16

3.1.3.  Geschäftsmodelle von Biotechnologieunternehmen  17

3.1.3.1.  Plattformtechnologieunternehmen.  17

3.1.3.2.  Produktunternehmen.  17

3.1.3.2.1.  Die Phasen im Wertschöpfungsprozess.  17

3.1.3.2.2.  Dauer, Risiken und Kosten der Entwicklung.  18

3.1.3.2.3.  Kooperationen in der Biotechnologie  20

3.1.3.3  Grundlegende Unterscheidung der Geschäftsmodelle.  21

3.2.  Möglichkeiten und Grenzen marktorientierter Vergleichsverfahren  

bei  der Bewertung von Biotechnologieunternehmen.  22

3.2.1.  Modifikationen des Multiplikatorverfahrens  22

3.2.1.1.  Zukunftsorientierte Multiplikatoren -  

Das  Biotech Discount-Modell  22

3.2.1.2.  Zukunftsorientierte Multiplikatoren -  

Die  Venture Capital-Methode.  24

3.2.1.3.  Nichtfinanzielle Multiplikatoren in der Biotechnologie.  25

3.2.2.  Beurteilung der Modifikationen.  26

3.3.  Modifikationen und Erweiterungen der Zukunftserfolgswertverfahren  

in  der Biotechnologie.  27

3.3.1.  Der risk-adjusted NPV-Ansatz für Medikamentenentwickler.  27

3.3.1.1.  Vorgehensweise  27

3.3.1.2.  Beispielrechung  28

3.3.2.  Der Expected Net Present Value-Ansatz  29

3.3.3.  Beurteilung der Modellerweiterungen zur Bewertung von  31

Medikamentenentwicklern.   31

3.3.4.  Erweitertes Verfahren - Die Bewertung von Flexibilität.  31

3.4.  Qualitative Bewertungskriterien in der Biotechnologie  32

III

4.  Die Bewertung von Handlungsflexibilität.  34

4.1.  Überblick über die Bewertungsschritte.  34

4.2.  Relevanz der Flexibilitätserfassung  35

4.3.  Welche Realoptionen sollen berücksichtigt werden?  36

4.3.1  Typisierung der Realoptionsarten.  36

4.3.2.  Aufschuboptionen.  37

4.3.3.  Abbruchsoptionen.  38

4.3.4.  Options to adapt operating Scale  38

4.3.5.  Flexibilitätsoptionen/Wechseloptionen  39

4.3.6.  Wachstumsoptionen.  39

4.3.7.  Verbundoptionen  40

4.3.8.  Realoptionen in der Biotechnologie  40

4.4.  Auswahl eines Bewertungsverfahrens  41

4.4.1.  Überblick/Beispiel  41

4.4.2.  Der Investitionsrechner (DDCF)  42

4.4.3.  Der Entscheidungsanalyst.  43

4.4.4.  Der Realoptionsansatz  44

4.4.4.1.  Optionsbewertungsmodelle  44

4.4.4.2.  Interpretation und Bestimmung der Inputparameter.  46

4.4.4.3.  Durchführung der Bewertung mit dem Realoptionsansatz.  49

4.4.5.  Vergleich und Anwendbarkeit der Verfahren.  50

4.4.6.  Entscheidung für ein Verfahren in der Biotechnologie  52

4.4.7.  Die hybride Bewertung von Biotechnologieunternehmen.  53

4.5.  Feinabstimmung.  56

5.  Zusammenfassung.  59

Anhang. XI   

Literaturverzeichnis   VII

Webseitenverzeichnis   XV

IV

Anhangsverzeichnis

Anhang A Intuition hinter den verwendeten Diskontfaktoren bei Myers und Howe - Der R&D Leverage Effekt................................ XI Anhang B Ermittlung der impliziten Volatilität mit der B&S-Formel ...........XVI Anhang C Vollständiger Entscheidungsbaum zum Beispiel ........................ XVII

V

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Branchen- und Segmentmultiplikatoren in der Biotechnologie .........6 Tabelle 2 Defizite herkömmlicher Bewertungsmethoden ................................15 Tabelle 3 Dauer, Erfolgswahrscheinlichkeiten und Kosten der

Medikamentenentwicklung...............................................................20 Tabelle 4 Beispielrechnung zum rNPV- Ansatz...............................................29 Tabelle 5 Qualitative Bewertungskriterien in der Biotechnologie nach

Geschäftsmodell................................................................................33 Tabelle 6 Verbundoptionsstruktur in der Medikamentenentwicklung .............40 Tabelle 7 Inputparameter für Optionspreismodelle und deren Interpretation bei Realoptionen ...............................................................................46 Tabelle 8 Wertentwicklung des Underlying bei einer Indikation.....................55 Tabelle 9 Wertentwicklung des Underlying bei zwei Indikationen .................55 Tabelle 10 Binomialbaum der „gewichteten“ Optionswerte ..............................56 Tabelle 11 Wahrscheinlichkeitsverteilung der Gesamtrendite für unterschiedlichen R&D- Leverage ................................................XIII Tabelle 12 Beispiel zu R&D Leverage Effekt - Angaben ...............................XIII

VI

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1 Grundlegende Verfahren der Unternehmensbewertung  

Abbildung  2 Multiplikatorarten  

Abbildung  3 Auf- bzw. Abschläge beim Comparable Company Approach  

Abbildung  4 Schritte bei der Ermittlung von Betawerten für JIU  

Abbildung  5 Typische Wertschöpfungskette der Arzneimittelentwicklung.  

Abbildung  6 Vergleich der Geschäftsmodelle.  

Abbildung  7 Struktur des Expected Net Present Value Ansatzes.  

Abbildung  8 Prozessschritte bei der Bewertung von Flexibilität  

Abbildung  9 Werteinschätzung bei Realoptionen  

Abbildung  10 Systematisierung von Realoptionen.  

Abbildung  11 Entscheidungsbaum mit Verzögerungsoption  

Abbildung  12 Optionsbewertungsmodelle im Überblick  

Abbildung  13 Binomialbaum einer Verzögerungsoption  

Abbildung  14 Eignung der Bewertungsverfahren  

Abbildung  15 Grenze des Realoptionsansatzes  

Abbildung  16 Zustandsbaum der technischen Unsicherheit.  

Abbildung  17 Entscheidungs- und Zustandsbaum (nur privates Risiko)  

Abbildung  18 Interaktionsarten  

Abbildung  19 Entwicklung der Kapitalkosten in der pharmazeutischen F E.  

Abbildung  20 Kombinierter Zustands- und Entscheidungsbaum  

Ber  ücksichtigung von sowohl Markt- als auch technischen  

Risiken   

VII

Abkürzungsverzeichnis

BCG Boston Consulting Group B&S Black and Scholes BTU Biotechnologieunternehmen bzw. beziehungsweise ca. zirka CAPM Capital Asset Pricing Modell DCF Discounted Cash Flow DDCF Dynamic Discounted Cash Flow DIB Deutsche Industrievereinigung Biotechnologie DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management EBIT Earnings before interest and taxes EBT Earnings before taxes ELISCO Entrepreneurial Life Science Company ENPV Expected net present value FCF Free Cash Flow(s) FDA Food and Drug Administration (Arzneimittelzulassungsbehörde der Vereinigten Staaten von Amerika) F&E Forschung und Entwicklung G&V Gewinn- und Verlustrechnung i.d.R. in der Regel JIU Junge, innovative Unternehmen KGV Kurs/Gewinn- Verhältnis m.w.N. mit weiteren Nachweisen NBE New Biological Entity (biotechn. hergestelltes Molekül) NCE New Chemical Entity (chemisch hergestelltes Molekül) NDA New Drug Application (Antrag bei der Zulassungsbehörde) NME New Molecular Entity (alle Wirkstoffmoleküle, NBE+NCE) NPV Net Present Value (Kapitalwert) OECD Organisation for Economic Cooperation and Development OPM Optionspreismodell PTU Plattformtechnologieunternehmen PU Produktunternehmen R&D Research and Development (Forschung und Entwicklung)

VIII

rNPV Risk adjusted net present value ROA Realoptionsansatz sog. so genannte(s) u.a. unter anderem u.U. unter Umständen UW Unternehmenswert (Marktwert des Eigenkapitals) v.a. vor allem VFA Verband forschender Arzneimittelhersteller vgl. vergleiche VU Vergleichsunternehmen WACC Weighted Average Cost of Capital ZEW Zukunftserfolgswertverfahren ZU Zielunternehmen (zu bewertendes Unternehmen)

IX

Symbolverzeichnis

BG VU Bezugsgröße des Vergleichsunternehmens BG ZU Bezugsgröße des Zielunternehmens β EK Betafaktor des Eigenkapitals β PG Betafaktor der Peer Group β V Betafaktor des verschuldeten Unternehmens β ZU Betafaktor des Zielunternehmens BW E Barwert der Cash Flows in der Entwicklungsphase BW V Barwert der Cash Flows in der Vermarktungsphase C Wert einer Calloption e Ergebnis ECF Cash Flows der Entwicklungsphase EK Eigenkapital E(Ü) Erwartungswert zukünftiger Überschüsse F&E Ausgaben für Forschung und Entwicklung FK Fremdkapital i risikoangepasster Zinssatz K Ausübungspreis einer Option KW S Kapitalwert bei sofortiger Investitionsentscheidung KW V Kapitalwert bei verzögerter Investitionsentscheidung L R&D-Leverage MW ZU Marktwert des Zielunternehmens MW VU Marktwert des Vergleichsunternehmens N nicht betriebsnotwendiges Vermögen OW Optionswert r E Renditeforderung für Entwicklungsphase r EK Renditeerwartung der Eigentümer r f risikoloser Zinssatz r G Gesamtrendite r V Renditeforderung für Vermarktungsphase r M Marktrendite S 0 Wert des Underlying zum Zeitpunkt 0 s pauschaler Steuersatz t Laufindex der Zeit T Fälligkeitszeitpunkt einer europäischen Option

X

u() Nutzenfunktion Ü finanzieller Überschuss UW ZU Unternehmenswert des Zielunternehmens VCF Cash Flows der Vermarktungs-, Kommerzialisierungsphase ρ Erreichenswahrscheinlichkeit q Szenarioeintrittswahrscheinlichkeit

1

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

„Valuation has a bad name in biotechnology. Part of this bad name is justified.“ 1

Zu dieser Einsicht kann man gelangen, wenn man Praktiker nach deren Vorgehensweise bei der Bewertung von Biotechnologieunternehmen befragt:

„Some analysts have admitted estimating a biotech company´s value by tabulating lab square- footage or the number of scientists employed. “…” some executives even admitted using a „best guess“ to price technologies “…”.“ 2

Diese unfundierten Vorgehensweisen lassen sich zum Teil dadurch erklären, dass Praktiker durch die Literatur zur Unternehmensbewertung nur unzureichend unterstützt werden. Diese behandelt weitestgehend traditionelle Bewertungsverfahren, wobei explizit bzw. implizit von etablierten Unternehmen in reifen Märkten ausgegangen wird. 3

Biotechnologieunternehmen sind jedoch mehrheitlich noch junge Unternehmen, die sich insbesondere durch hohen Innovationsgrad auszeichnen. ⁴ Eine Übertragung der Standardverfahren, bzw. der herkömmlichen Vorgehensweise im Rahmen dieser Verfahren auf junge und innovative Unternehmen, kann nur sehr eingeschränkt erfolgen, da den besonderen Merkmalen dieser Unternehmen nicht Rechnung getragen wird.

Die geringe Beachtung dieses Unternehmenstyps in der Literatur ist vor allem deshalb bemerkenswert, weil in der Praxis eine große Nachfrage nach adäquaten Bewertungsmethoden besteht. Für Biotechnologieunternehmen kommen vielfältige Bewertungsanlässe in Betracht: 5

• Allianzen/Kooperationen zwischen Pharmakonzernen und Biotechnologieunternehmen

¹ Stewart, 2002, S. 2.

² Stewart, 2002, S. 2.

³ Vgl. Laub, 1989, S. 2f.

⁴ Es existieren wenige Ausnahmen. Zum Beispiel verfügen Biotechnologieunternehmen der „ers-

ten Stunde“ bereits über eine langjährige Unternehmenshistorie. Diese Unternehmen sind heute

v.a. der Kategorie der „big companies“ zuzurechnen, deren Anteil jedoch sehr gering ist, vgl.

Ernst&Young, 2000, S.8. Des Weiteren existieren Unternehmen, die sich auf Generika speziali-

siert haben und somit das Merkmal Innovativität nicht aufweisen. Von diesen Unternehmen wird

im Folgenden abstrahiert.

⁵ Vgl. Schmidt, 2005, S. 4.

2

• Spin-off- Bewertung

• Akquisitionen

• Bewertung im Rahmen einer Beteiligungsfinanzierung

• Abfindung von Gesellschaftern

Findet die Bewertung im Rahmen einer Beteiligungsfinanzierung statt, so ist es denkbar, dass die mit der Bewertung verbundene Unsicherheit einen Beitrag dazu leistet, dass Finanzierungsentscheidungen abgelehnt werden und Neugründungen scheitern. ⁶ Das Fehlen geeigneter Bewertungsmethoden kann sich somit auch auf volkswirtschaftlicher Ebene negativ bemerkbar machen. Zweck dieser Arbeit ist es darzustellen, welche grundlegenden Probleme sich aus den Merkmalen „Innovativität“ und „kurze Historie“ für die Anwendbarkeit herkömmlicher Verfahren ergeben und am Beispiel der Biotechnologie zu erläutern, inwieweit Modifikationen bzw. Erweiterungen der Verfahren eine adäquatere Bewertung ermöglichen.

1.2. Gang der Untersuchung

Kapitel 2 zeigt auf, welche Probleme bei der Bewertung junger, innovativer Unternehmen im Vergleich zu etablierten Unternehmen auftreten. Dazu wird zunächst ein Überblick über die grundlegenden Bewertungsverfahren gegeben. Nach einer kurzen Einführung in die Verfahren wird deren Eignung im Hinblick auf die besonderen Charakteristika junger, innovativer Unternehmen diskutiert. Es stellt sich heraus, dass die für etablierte Unternehmen sinnvolle Vorgehensweise im Rahmen der Verfahren nur bedingt oder gar nicht auf junge, innovative Unternehmen übertragbar ist.

Kapitel 3 setzt an den in Kapitel 2 identifizierten Problemfeldern herkömmlicher Verfahren an. Am Beispiel der Biotechnologie werden Ansätze vorgestellt, die neue Wege bei der Bewertung beschreiten. Ein einführender Überblick über die Biotechnologie soll zunächst ein grundlegendes Verständnis für die Technologie (Risiken, Kosten, …) und den Wertschöpfungsprozess vermitteln. Darauf aufbauend erfolgt die Vorstellung der Modifikationen. Der Fokus liegt dabei auf den Vergleichsverfahren sowie den Zukunftserfolgswertverfahren, da sich aus theoretischer Sicht nur diese beiden Methoden prinzipiell zu Bewertung junger, innovativer Unternehmen eignen. Da quantitative Verfahren trotz Modifikation keine exakten Unternehmenswerte liefern können, ist es notwendig, sich über die jewei-

⁶ Vgl. Laub, 1991, S. 239f.

3

ligen Werttreiber des Unternehmens klar zur werden, um begründete Feinjustierungen an den ermittelten Werte vornehmen zu können. Das Kapitel abschließend werden deshalb die wichtigsten qualitativen Bewertungskriterien bzw. Werttreiber von Biotechnologieunternehmen vorgestellt.

Ein Problem aller bis hierhin behandelten Ansätze ist deren „Statik“, also deren Unfähigkeit zur Bewertung von Handlungsflexibilität. Kapitel 4 stellt deshalb drei unterschiedliche Ansätze vor, mit denen eine Bewertung so genannter „Realoptionen“ möglich ist. Anhand eines umfassenden Bewertungsschemas wird Schritt für Schritt der generelle Ablauf einer Realoptionsbewertung am Beispiel der Biotechnologie erläutert. Anhand eines abschließenden Zahlenbeispiels wird die praktische Vorgehensweise einer Realoptionsbewertung verdeutlicht. Dabei kommt ein Verfahren zum Einsatz, das zwei dynamische Bewertungsansätze in einem „hybriden“ Verfahren kombiniert. Kapitel 5 fasst die gewonnenen Erkenntnisse zusammen.

2. Herkömmliche Bewertungsmethoden und deren Eignung zur Bewertung junger, innovativer Unternehmen

2.1. Überblick über die Methoden der Unternehmensbewertung

Die Methoden der Unternehmensbewertung untergliedern sich in Gesamtbewertungs-, Einzelbewertungs- sowie Mischverfahren (Abbildung 1). Einzelbewertungsverfahren ermitteln einen Unternehmenswert durch separate Bewertung aller Vermögensgegenstände und unterscheiden sich danach, welcher Preis für diese Assets angesetzt wird (Liquidationswert bzw. Wiederbeschaffungskosten). Demgegenüber betrachten Gesamtbewertungsverfahren das Unternehmen als Bewertungseinheit, stellen somit nicht auf den Wert der einzelnen Vermögensgegenstände, sondern auf die mit ihnen erzielbaren zukünftigen Überschüsse ab. ⁷ Die verschiedenen Varianten der Mischverfahren ermitteln den Unternehmenswert durch eine Kombination aus Einzel- und Gesamtbewertung.

2.2. Einzelbewertungs- und Mischverfahren

Einzelbewertungsverfahren berücksichtigen in keiner Weise das zukünftige Potenzial des Unternehmens und sind deshalb für die Bewertung junger, innovativer Unternehmen JIU ungeeignet. ⁸ Dies ist insbesondere damit zu begründen, dass

⁷ Vgl. Mandl/Rabel, 1997, S. 29.

⁸ Vgl. Engel, 2003, S. 246.

4

wichtige Vermögensgegenstände wie z.B. das Know-how der Mitarbeiter, die Geschäftsidee oder das Patentpotfolio immaterieller Natur sind und eine separate Bewertung deshalb nicht praktikabel ist. ⁹ Dasselbe gilt für alle Formen der Mischbewertung, da deren Aussagekraft ebenfalls durch den Substanzwert bestimmt ist. ¹⁰ Beide Verfahrenstypen sind deshalb nicht Gegenstand dieser Arbeit.

Abbildung 1 Grundlegende Verfahren der Unternehmensbewertung 11

2.3. Vergleichsverfahren

2.3.1. Einführung

Zweck der Vergleichsverfahren ist die Ableitung des Werts eines Zielunternehmens ZU aus dem Marktpreis vergleichbarer Unternehmen. ¹² Dabei wird das zu bewertende Unternehmen anhand einer Bezugsgröße BG mit dem/den Vergleichsunternehmen VU folgendermaßen in Verbindung gesetzt: 13

UW VU (2-1) , mit

ZU ZU BG

VU

UW ZU Unternehmenswert des Zielunternehmens MW VU /BG VU Marktwert/Bezugsgröße des/der Vergleichsunternehmen(s) MW ZU /BG ZU Marktwert/Bezugsgröße des Zielunternehmens.

⁹ Vgl. Keller/Hohmann, 2004, S. 191.

¹⁰ Vgl. Ballwieser, 2004, S. 185.

¹¹ Eigene Darstellung in Anlehnung an Peppmaier/Graw, 2002, S. 16.

¹² Es kommt dabei zu einer Vermischung der Begriffe Wert und Preis, weshalb die Multiplikator-

methode auch als „Bepreisungsverfahren“ verstanden werden kann, vgl. Hayn, 2000, S. 93.

¹³ Vgl. Ballwieser, 2004, S. 193.

5

Neben der Anwendung von Branchen- bzw. Segmentmultiplikatoren, können Multiplikatoren auch von einem, oder einer Gruppe möglichst ähnlicher Unternehmen (Peer Group) abgeleitet werden (siehe Abbildung 2).

Abbildung 2 Multiplikatorarten 14

Peer Group Multiplikatoren basieren entweder auf vergleichbaren börsenge-handelten Unternehmen (Comparable Company Approach), oder auf tatsächlich gezahlten Transaktionspreisen (Comparable Transactions Approach) für vergleichbare Unternehmen. Dienen börsengehandelte Unternehmen als Vergleichsunternehmen, so kommen entweder Emissionspreis (Initial Public Offering Approach) oder Börsenpreis/Marktkapitalisierung (Similar Public Company Approach) als Schätzer für deren Unternehmenswert in Betracht. Die Anwendung der IPO-Methode erfolgt in erster Linie zur Schätzung des möglichen Erlöses bei Börseneinführung und ist in der Bewertungspraxis nur wenig verbreitet. ¹⁵ Bei der Recent Acquisition-Methode werden zur Ermittlung des Marktwerts der Vergleichsunternehmen realisierte Transaktionspreise ähnlicher Unternehmen herangezogen. 16

Da die Qualität des Ergebnisses mit der Auswahl der Peer Group steigt und fällt, ist hierbei besondere Sorgfalt notwendig. Bewertungsobjekt und Vergleichsunternehmen sollten heute und zukünftig bezüglich einer Vielzahl von Indikatoren ¹⁷ möglichst genau übereinstimmen. Deshalb ist der eigentlichen Bewertung eine Analysephase (Due Diligence) vorgeschaltet, in der u.a. wirtschaftliche Entwicklung, Umfeld und rechtliche Rahmenbedingungen des zu bewertenden Unternehmens und der Vergleichsunternehmen analysiert und verglichen werden. ¹⁸ Die aufwendige Suche nach Vergleichsunternehmen entfällt bei Anwendung von Branchen bzw. Segmentmultiplikatoren. Diese sind in der Regel öffentlich

¹⁴ Eigene Darstellung in Anlehnung an Achleitner/Nathusius, 2004, S. 119.

¹⁵ Vgl. Mandl/Rabel, 1997, S. 264.

¹⁶ Vgl. Mandl/Rabel, 1997, S. 263.

¹⁷ Eine Überblick über bewertungsrelevante Indikatoren gibt Hayn, 2000, S. 84.

¹⁸ Vgl. Mandl/Rabel, 1997, S. 260.

6

verfügbar ¹⁹ , weshalb die Bewertung schnell und unkompliziert ist. Der Vergleich erfolgt hier mit dem Durchschnittsunternehmen der Branche bzw. des Segments.

2.3.2. Grenzen marktorientierter Vergleichsverfahren für junge, innovative Unternehmen

2.3.2.1. Branchenmultiplikatoren

Die Anwendung von Branchen bzw. Segmentmultiplikatoren stellt die einfachste und schnellste Möglichkeit der Bewertung mittels Multiplikatoren dar. Die Bewertung erfolgt dann lediglich durch Multiplikation der jeweiligen Kennzahl (Umsatz, EBIT,…) mit dem korrespondierenden Multiplikator. Die pauschale Verwendung von Multiplikatordurchschnitten übergeordneter Branchen, ist jedoch nicht zielführend ²⁰ , was sich deutlich in der Biotechnologie zeigt. Tabelle 1 verdeutlicht, dass die Segmente der Biotechnologie im Schnitt weit höhere Umsatzmultiplikatoren aufweisen als die Pharmabranche. Somit würde die Verwendung von Pharmadurchschnitten, je nach Segment, zu einer extremen Unterbewertung des Biotechnologieunternehmens führen. Darüber hinaus sind auch die Unterschiede zwischen den einzelnen Segmenten so groß, dass auch die Anwendung von Biotechnologiedurchschnitten i.d.R. nicht sinnvoll ist.

Tabelle 1 Branchen- und Segmentmultiplikatoren in der Biotechnologie 21

Weiterhin darf nicht übersehen werden, dass sich auch Unternehmen desselben Segments bezüglich fundamentaler Kriterien, wie z.B. Wachstumsrate,

¹⁹ Unter http://www.finance-magazin.de/research/multiples/index.html. veröffentlicht beispiels-

weise das Finance-Magazin monatlich die aktuellen Multiplikatoren.

²⁰ Vgl. Achleitner/Nathusius, 2004, S. 121.

²¹ Eigene Darstellung in Anlehung an o.V., 2006, Was ist ihr Unternehmen Wert? und Ru-

dolf/Witt, 2002, S. 192.

7

Return on Investment sowie der Kapitalstruktur (Verschuldungsgrad), grundlegend unterscheiden können und somit ein Vergleich mit dem Gesamtsegment zu wenig aussagekräftigen Unternehmenswerten führt. ²² Insbesondere junge, innovative Unternehmen agieren anfangs hoch spezialisiert in kleinen (Teil-) Segmenten, für die nur unregelmäßig oder keine Segmentmultiplikatoren berechnet werden. ²³ Ein weiteres Problem betrifft die verwendeten Bezugsgrößen. Die zur Berechnung von Branchen- bzw. Segmentmultiplikatoren verwendeten Bezugsgrößen sind in der Regel finanzielle Größen wie z.B. EBIT, EBT, Cash Flows oder Umsätze. Diese Größen sind jedoch für junge, innovative Wachstumsunternehmen, insbesondere in der Medikamentenentwicklung ungeeignet. So kann z.B. die Entwicklung eines Wirkstoffes über 13 Jahre dauern, während dessen in der Regel weder (positive) Gewinne noch Umsätze erwirtschaftet werden. ²⁴ Der mit negativen Kennzahlen berechnete Unternehmenswert, wäre ebenfalls eine negative Größe. Sind finanzielle Kennzahlen wie z.B. Umsätze vorhanden, so muss berücksichtigt werden, dass junge Wachstumsunternehmen häufig stark volatile Kennzahlen aufweisen, weshalb kein verlässlicher Unternehmenswert ermittelt werden kann. 25

Branchenmultiplikatoren geben daher im besten Fall einen groben Anhaltspunkt für den Unternehmenswert.

2.3.2.2. Peer Group Multiplikatoren

Aufgrund deren Innovativität sind JIU per Definition nur eingeschränkt mit anderen Unternehmen vergleichbar. ²⁶ Das Auffinden von vergleichbaren Unternehmen bzw. Vergleichstransaktionen stellt deshalb insbesondere für innovative Unternehmen ein schwerwiegendes Problem dar.

Sind weiterhin erst wenige Unternehmen derselben Branche bewertet, so vermindert sich die Chance, unter diesen ein adäquates Vergleichsunternehmen zu finden zusätzlich. Beispielsweise sind in Deutschland von insgesamt 375 Biotechnologieunternehmen erst 14 börsennotiert. ²⁷ Bei der Ermittlung einer Peer Group im Rahmen des Comparable Company Approach muss deshalb u.U. auch auf ausländische Unternehmen zurückgegriffen werden. Während 2005 nur 122 europäi-

²² Vgl.McKinsey, 2005, S. 7.

²³ Vgl. Achleitner/Nathusius, 2004, S. 121.

²⁴ Vgl. dazu auch Kapitel 3.1.2.2.

²⁵ Vgl. Behr/Caliz, 2001, S. 1140.

²⁶ Vgl. Schwall, 2001, S. 101.

²⁷ Vgl. Ernst&Young, 2006, S. 7