Inhaltsverzeichnis I

ABBILDUNGSVERZEICHNIS.   II

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  III

1  EINFÜHRENDE BEMERKUNGEN.  1

2  GEWINNVERWENDUNGSPOLITIK DER KAPITALGESELLSCHAFT  1

2.1  EINFLUSS AUF DEN UNTERNEHMENSWERT  1

2.1.1  Gewinnthese  2

2.1.2  Dividendenthese  3

2.1.3  Marktunvollkommenheiten  4

2.1.3.1  Der Einfluss von Steuern  4

2.1.3.2  Informationsasymmetrie.  4

2.1.3.3  Der Einfluss von Transaktionskosten  5

2.2  GEWINNVERWENDUNGSALTERNATIVEN.  5

2.2.1  Thesaurierung  5

2.2.1.1  Offene Selbstfinanzierung  5

2.2.1.2  Stille Selbstfinanzierung.  5

2.2.2  Ausschüttung  6

2.2.2.1  Offene Gewinnausschüttung  6

2.2.2.2  Verdeckte Gewinnausschüttung  6

2.2.3  Sonderformen  7

2.2.3.1  Schütt-aus-hol-zurück-Verfahren  7

2.2.3.2  Leg-ein-hol-zurück-Verfahren  7

2.2.3.3  Aktienrückkauf  7

3  DIE BESTEUERUNG DER GEWINNVERWENDUNG.  8

3.1  AUSWIRKUNGEN DES SYSTEMWECHSELS BEI DER KÖRPERSCHAFTSTEUER.  9

3.1.1  Erstmalige Anwendung des neuen Rechts  9

3.1.2  Thesaurierungsfall.  9

3.1.3  Ausschüttungsfall.  10

3.2  OPTIMALE GEWINNVERWENDUNG AUS STEUERLICHER SICHT  11

3.2.1  Struktur des verwendbaren Eigenkapitals.  11

3.2.1.1  Vollausschüttung des EK 45  12

3.2.1.2  Mobilisierung von KSt-Guthaben bei negativem unbelasteten EK.  12

3.2.1.3  Körperschaftsteuer-Erhöhung  12

3.2.2  Steuerbelastung auf der Gesellschafterebene.  13

3.2.2.1  Kapitalgesellschaften als Anteilseigner  13

3.2.2.2  Natürliche Person oder Personenunternehmen als Anteilseigner.  14

3.2.3  Gewinnausschüttungen  14

3.2.3.1  Ausschüttungen vor der Übergangszeit  15

3.2.3.2  Ausschüttungen während der Übergangszeit.  16

3.2.3.3  Ausschüttungen nach der Übergangszeit  16

3.3  EMPIRISCHE ÜBERPRÜFUNG  16

3.3.1  Deutschland.  16

3.3.2  International.  19

4  FAZIT.  20

5  ANHANG.  IV

5.1  ZUSAMMENHANG VON JAHRESÜBERSCHUSS UND DIVIDENDE  IV

5.2  LITERATURVERZEICHNIS  VI

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: Steuerrechtsänderungen beim Wechsel vom Anrechnungs- zum Halbeinkünfteverfahren.  

Abb.  2: Steuerbelastungsvergleich im Thesaurierungsfall.  

Abb.  3: Steuerbelastungsvergleich im Ausschüttungsfall I.  

Abb.  4: Steuerbelastungsvergleich im Ausschüttungsfall II.  

Abb.  5: Einkommensteuersätze 2000-2005  

Abb.  6: Jahresüberschuss und Dividende von 176 deutschen börsennotierten Aktiengesellschaften.  

Abb.  7: MAN AG.  

Abb.  8: Vossloh AG.  

Abb.  9: Lech-Elektrizitätswerke AG  

Abb  10: BEWAG AG  

Abkürzungsverzeichnis III

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abs. a.F. AktG Aufl. BFH BStB bzw. Diss. EK EK 0 EK 01 EK 02 EK 03 EK 04 EK 40 EK 45 EStG GewSt f. ff. ggf. Hrsg. KapG KSt KStG n.F. StSenkG u.a. vEK vGA vgl. z.B.

Einfluss auf den Unternehmenswert 1

1 Einführende Bemerkungen

Mit dem Gesetz zur Senkung der Steuersätze und zur Reform der Unternehmensbesteuerung (Steuersenkungsgesetz - StSenkG) hat der Gesetzgeber mit Wirkung ab 01.01.2001 das seit 1977 bestehende körperschaftsteuerliche Anrechnungsverfahren aufgehoben und durch das sog. Halbeinkünfteverfahren ersetzt.

Ziel dieser Arbeit ist es, die Auswirkungen des Steuersenkungsgesetzes in der praktischen Umsetzung auf die Gewinnverwendungspolitik von Kapitalgesellschaften darzustellen. Im ersten Schritt wird dabei auf die Gewinnverwendungspolitik an sich eingegangen, um im zweiten Schritt das Thema Besteuerung zu fokussieren und Hinweise für eine aus steuerlicher Sicht optimale Gewinnverwendung zu geben. Dabei beziehen sich alle schriftlichen Ausführungen auf den Standort Deutschland und die hiesige Steuergesetzgebung; es sei denn, etwas anderes ist ausdrücklich erwähnt ¹ .

Unter dem Begriff Gewinnverwendungspolitik wird hier die Politik der Aufteilung des Gewinns auf die verschiedenen Verwendungsalternativen verstanden. In diesem Zusammenhang sind insbesondere die Möglichkeit der Thesaurierung und der Ausschüttung zu nennen ² . Der Verfasser präferiert diesen Begriff, da dieser im Gegensatz zu den in der Literatur teilweise synonym verwendeten Begriffen wie Thesaurierungs- ³ , Dividenden- ⁴ und Ausschüttungspolitik ⁵ nicht auf eine Gewinnverwendungsalternative beschränkt ist und sich von daher als neutraler Oberbegriff besser eignet.

2 Gewinnverwendungspolitik der Kapitalgesellschaft

2.1 Einfluss auf den Unternehmenswert

In der Literatur wird die Frage, inwiefern Gewinnverwendungsentscheidungen den Unternehmenswert beeinflussen, kontrovers diskutiert.

Zwei klassische Auffassungen stehen sich hierzu gegenüber - die Gewinn- und die Dividendenthese. Da beide Ansichten in ihren Kapitalmarktmodellen entweder ganz (Ge- ¹ Siehez.B. Punkt 3.3.2.

² Siehe genauer Punkt 2.2.

³ Vgl. Süchting (1989), S. 446 ff.

⁴ Vgl. Süchting (1989), S. 446 ff.; Köhler (1973); Kruschwitz (1990).

⁵ Vgl. Siekmann (1999); Schneider (1992); Kuhn (1999).

Einfluss auf den Unternehmenswert 2

winnthese) oder zumindest teilweise (Dividendenthese) von Marktunvollkommenheiten abstrahieren, werden diese abschließend mit in die Analyse einbezogen.

2.1.1 Gewinnthese

Die Diskussion des Problems der optimalen Gewinnverwendungspolitik wurde durch die 1961 von Miller und Modigliani aufgestellte Gewinnthese stark geprägt ⁶ . Sie besagt, dass der Marktwert der Aktien einer Unternehmung nicht von der Gewinnverwendungspolitik beeinflusst wird, sofern Kapitalmarktvollkommenheit und Informationssymmetrie vorliegen. Dieses Modell wird durch weitere Annahmen komplettiert: Wenn angenommen wird, dass das Investitionsprogramm vorgegeben ist und sich an den Interessen der Anteilseigner orientiert, keine Transaktionskosten oder steuerliche Ungleich-behandlungen von ausgeschütteten und einbehaltenen Gewinnen existieren, jeder Marktteilnehmer bei der Erwartungsbildung rational handelt in dem Sinne, dass er stets bedacht ist, seine Vermögensposition zu verbessern, sowie allen anderen Marktteilnehmern auch rationales Verhalten zurechnet (symmetrische Marktrationalität), ist die Gewinnverwendungspolitik irrelevant für den Marktwert des Eigenkapitals. Nach der Gewinnthese bestimmt sich der ertragsgerechte Börsenkurs W aus dem Verhältnis der jährlichen Unternehmensrendite r zur Alternativrendite h, r

Der Kurs der Aktiengesellschaft, die 10 DM (auf 100 DM Grundkapital) verdient und thesauriert, beträgt bei einer Alternativrendite von 5 % 200 DM. Allerdings würden die Anteilseigner in diesem Fall auf eine Dividende verzichten und könnten nur über einen Anteilsverkauf in den Genuss der Kurssteigerung kommen. Unter diesen einengenden Prämissen muss der Anleger in der Tat indifferent sein gegenüber der Einbehaltung oder Ausschüttung von Gewinnen. Einbehaltene Gewinne führen zu entsprechenden Kurssteigerungen und eine ausgeschüttete Dividende wird durch einen Kursabschlag ausgeglichen ⁸ . In der Summe sind beide Alternativen unter den getroffenen Annahmen gleichwertig.

Die Gewinnthese ist in sich stimmig, allerdings stellt sich die Frage, „wie weit ein der- ⁶ Miller,Modigliani (1961), S.411-433. ⁷ Vgl. Schneider (1992), S. 637.

⁸ Süchting (1989), S. 450.

Einfluss auf den Unternehmenswert 3

art durch Prämissen gegen die Realität abgeschirmtes Modell eben diese Realität noch erklären kann.“ 9

2.1.2 Dividendenthese

Nach der Dividendenthese entscheiden dagegen die Ausschüttungen über die Höhe der Börsenkurse. Der ertragsgerechte Börsenkurs W bestimmt sich aus dem Verhältnis des Dividendensatzes d zur Alternativrendite h,

Der Kurs einer Aktiengesellschaft die 10 DM (auf 100 DM Grundkapital) verdient und bei einer Alternativrendite von 5 % ausschüttet, beträgt demnach wie oben 200 DM. „Diese These unterstellt, dass zukünftige Ausschüttungen aus der Selbstfinanzierung von den Kapitalanlegern geringer eingeschätzt werden als gegenwärtige Ausschüttungen.“ ¹¹ Sie unterschlägt die Erträge der Selbstfinanzierung: Der Börsenkurs würde ceteris paribus auch dann 200 DM betragen, wenn die Gesellschaft 80 DM verdient und davon 10 DM ausschüttet. Eine zunehmende Einbehaltung von Gewinn führt daher zu einem Sinken der Anteilswerte. In der Literatur wird diese Einschätzung auch mit dem Sprichwort „Lieber den Spatz in der Hand, als die Taube auf dem Dach“ ¹² beschrieben.

Es ist erkennbar, dass weder Gewinn- noch Dividendenthese in ihrer starren Form die Realität abbilden können. Unter Vernachlässigung der weiter unten erläuterten Marktunvollkommenheiten sollte hier zumindest berücksichtigt werden, dass der Kurs von allen Beträgen abhängt, die dem Aktionär aus dem Anteilsrecht während des Planungszeitraums zufließen: Ausschüttungen, Bezugsrechts- und Verkaufserlöse. Den eigentlichen Unterschied beider Thesen macht Schneider in der Fragestellung, „ob Selbstfinanzierung heute den Kurs genauso steigen lässt wie höhere Ausschüttungen heute - das behauptet im Grunde die Gewinnthese - oder ob künftige Dividendenerhöhungen als Folge heutiger Selbstfinanzierung geringer eingeschätzt werden als gegenwärtige Ausschüttungen - das ist der Kern der Dividendenthese“ ¹³ deutlich.

⁹ Ebenda. ¹⁰ Vgl. Schneider (1992), S.637.

¹¹ Kuhn (1999), S. 763 f.

¹² Gordon (1963), S. 266 ff., zitiert bei: Perridon, Steiner (1995), S. 478.

¹³ Schneider (1992), S.638.

Einfluss auf den Unternehmenswert 4

2.1.3 Marktunvollkommenheiten

Neben den an dieser Stelle nicht weiter betrachteten rechtlichen und ökonomischen Zwängen zur Selbstfinanzierung können u.a. Steuern, Transaktionskosten, unterschiedliche Informationsstände und Interessenlagen bei Anteilseignern, Fremdkapitalgebern und Management (Informationsasymmetrie) die reale Gewinnverwendungspolitik der Kapitalgesellschaft beeinflussen. Die Wirkungen dieser Marktunvollkommenheiten auf die Gewinnverwendungspolitik werden im folgenden kurz dargestellt.

2.1.3.1 Der Einfluss von Steuern

Sowohl die Gewinn- als auch die Dividendenthese zur Gewinnverwendungspolitik der Kapitalgesellschaft „vernachlässigen die steuerlichen Wirkungen.“ ¹⁴ An dieser Stelle soll kurz auf den Einfluss der Besteuerung in Bezug auf Gewinnverwendungsentscheidungen eingegangen werden ¹⁵ .

Dividendeneinkünfte werden in Deutschland anders besteuert als Einkünfte aus der Realisierung von Kursgewinnen. Während die zuerst genannten dem normalen Einkommensteuertarif unterliegen, bleiben Kursgewinne steuerfrei, sofern die Spekulationsfrist von einem Jahr eingehalten wird oder die Spekulationsgewinne unter der Freigrenze von 1.000 DM bleiben. Daher können die Anteilseigner selbstverständlich nicht mehr indifferent zwischen Thesaurierung und Ausschüttung sein. Vielmehr erweist sich hier die Selbstfinanzierung als überlegen.

Durch den steuerreformbedingten Wechsel vom Anrechnungs- zum Halbeinkünfteverfahren sowie der Einführung eines einheitlichen Körperschaftssteuersatzes wird dieses Ergebnis noch einmal unterstrichen, denn ausgeschüttete Gewinne unterliegen zukünftig mit Körperschaftssteuer als auch mit der Einkommensteuer des Anteilseigners einer Doppelbesteuerung. Das Halbeinkünfteverfahren mindert diesen Effekt nur teilweise.

2.1.3.2 Informationsasymmetrie

Ein vollkommener Kapitalmarkt erfüllt zwei wichtige Funktionen: Die Funktion der Steuerung und die der Kontrolle. Die Fehlallokation von Kapital wird vermieden, indem die knappe Ressource Kapital seiner bestmöglichen Verwendung zugeführt wird. Die Kontrolle impliziert die Gewährleistung der Orientierung des Managements an den Interessen der Anteilseigner. In dieser Hinsicht wichtigste Voraussetzung eines vollkom-

¹⁴ Schneider(1992), S. 637.

¹⁵ Siehe genauer Punkt 3 ff.