Gliederung

  Gliederung.  1

1.  Einleitung  2

2.  Begriffliche Abgrenzungen.  4

2.1.  Buyout.  4

2.2.  Management Buyout.  4

2.3.  Leveraged Buyout und Leveraged Management Buyout  5

3.  Motivation für einen LMBO  6

3.1.  Motive der Verkäufer.  6

3.2.  Motive der Käufer.  7

3.3.  Motive der Finanziers  7

3.4.  MBO als Mittel zur Senkung der Prinzipal-Agenten-Kosten  8

4.  Anforderungsprofil eines möglichen LMBO Kandidaten.  8

5.  Finanzierung eines LMBO  10

5.1.  Eigenkapital  10

5.2.  Fremdkapital  11

5.3.  Zwischenformen von Eigenkapital und Fremdkapitalfinanzierung (Mezzanine  

  Finanzierung)  12

6.  Rechtliche und steuerliche Gestaltung eines LMBO  13

7.  Zusammenfassung von empirischen Untersuchungen zu derEntwicklung von LMBO  

  Unternehmen  15

8.  Abschließenden Bemerkungen.  18

9.  Literaturangaben  20

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1. Einleitung

Seit einigen Jahren ist auch in Kontinentaleuropa eine immer stärkere Bedeutung der sogenannten Leveraged Management Buyout (LMBO) Transaktionen als Form des Unternehmenskauf zu beobachten. Nachdem solche Akquisitionen, bei denen Manager oft mit Hilfe von Fremdkapitalgebern Unternehmensanteile erwerben, in den angelsächsischen Ländern schon seit ca. 25 Jahren häufig praktiziert werden, ist in Deutschland erst seit ca. 10 Jahren eine relevante Bedeutung festzustellen (vgl. Weitnauer 2003: 14 ff.). Mit nahezu 100 Buyouts jährlich (KPMG 2004: 100) hat sich diese Transaktionsart mittlerweile auch in Deutschland, trotz eines leichten Rückgangs in den letzten Jahren aufgrund der schlechten konjunkturellen Entwicklung, fest etabliert. Deutschland ist inzwischen hinter den Vereinigten Staaten und Großbritannien der dritt größte LMBO Markt weltweit. Allerdings ist der Abstand zwischen zu den beiden erst genannten Ländern beträchtlich (vgl. Labbè 2003: 304). Aus diesen Gründen erscheint es mir interessant, mich im Rahmen dieser Arbeit vertieft mit dieser Thematik zu beschäftigen.

Ziel dieser Arbeit soll neben der systematischen Darstellung der wichtigsten Punkte im Ablauf einer solchen Transaktion insbesondere die Frage sein, welche Motivationen bei den verschiedenen Parteien hinter der Durchführung eines LMBO stehen und welche Unternehmen dafür geeignet sind. Auch wird in Abschnitt 7, anhand vorliegender empirischer Studien, versucht werden eine Aussage darüber zu treffen, inwieweit LMBOs einen positiven oder negativen Effekt auf die Ertragslage der betroffenen Unternehmen haben und ob es damit insgesamt betriebswirtschaftlich sinnvoll ist diese durchzuführen. Das Hauptaugenmerk wird auf den Entwicklungen und Gestaltungsmöglichkeiten in Deutschland liegen. Allerdings wird es sich nicht vermeiden lassen, aufgrund des angelsächsischen Ursprungs dieser Transaktionsart, auch immer wieder auf US-amerikanische Spezifika zu sprechen zu kommen.

Um eine wissenschaftliche Erörterung des Themas durchzuführen erscheint mir zu Beginn eine begriffliche Präzisierung von einigen Schlüsselbezeichnungen, wie sie in Abschnitt 1 vorgenommen wird, notwendig. Danach wird in Abschnitt 2 versucht die unterschiedlichen Motivationen hinter einem LMBO zu beschreiben und zu erklären. Dies geschieht insbesondere durch die Betrachtung des LMBO unter den Voraussetzungen der Prinzipal-Agenten-Theorie. In den folgenden Abschnitten

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werden zuerst die Voraussetzungen für ein LMBO geklärt, und dann im weiteren auf Besonderheiten bei der Finanzierung sowie auf grundlegende Probleme der rechtlichen steuerlichen Behandlung solcher Transaktionen eingegangen. Nach dem schon erwähnten Versuch einer Wirkungsanalyse von LMBOs schließen sich dann noch einige abschließende Bemerkungen an.

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2. Begriffliche Abgrenzungen

In vielen Publikationen und unterschiedlichen Ländern werden die Begriffe Buyout, Management Buyout (MBO), Leveraged Buyout (LBO) und Leveraged Management Buyout (LMBO) oft mit unterschiedlicher Bedeutung und teilweise synonym benutzt (vgl. Schmid 1994: 5-6). Dies scheint eine begriffliche Abgrenzung voneinander sinnvoll zu machen.

2.1. Buyout

Als Buyout (zu deutsch „auskaufen“) versteht man „die Übernahme eines

Unternehmens durch den Erwerb der Geschäftsanteile oder der

Vermögensgegenstände, die dessen wesentliche Betriebsgrundlage, durch neue Eigentümer“ (Vest 1994: 12). In der wissenschaftlichen aber auch besonders in der Praktikerliteratur ist der Begriff Buyout von einer Vielzahl von Begriffserweiterungen geprägt, die die unterschiedliche Art und Sichtweise der Unternehmensübernahme präzisieren wollen; z.B.: von der Erwerberseite aus (Management Buyout), von der Verkäuferseite (Nachfolge Buyout) aus, von der Finanzierungsart (Leveraged Buyout) oder eine Kombination dieser Kriterien (Leveraged Management Buyout). Im Gegensatz zu der angestrebten begrifflichen Klarheit haben diese Erweiterungen eher für größere begriffliche Verwirrung gesorgt (vgl. Vest 1994: 12). Die für diese Arbeit am wichtigsten Begriffe sollen deshalb im folgenden kurz erläutert werden.

2.2. Management Buyout

Nach Recherche von Schmid (1994: 12) ist der Begriff Management Buyout erstmals 1976 durch den amerikanischen US-amerikanischen Wirtschaftsjournalisten Marty Thomson benutzt wurden, um damalige Käufe von Einzelunternehmen und Teilen von Konzernen durch institutionelle Investitoren unter Beteiligung des Unternehmens zu beschreiben. Heute, und auch in dieser Arbeit wird der Begriff Management Buyout immer dann verwandt, wenn das Management vorrangig als Erwerber des eigenen Unternehmens auftritt. Häufig ist eine solche Transaktion jedoch nicht ohne eine hohe Menge an Fremdkapital möglich, das durch dritte Investoren, Banken, Versicherungen oder spezielle Fondsgesellschaften zur Verfügung gestellt wird. Ein Management Buyout ist sowohl in der Form des Share-Deals, d.h. als Erwerb der Anteile an einem Unternehmen, als auch als Asset Deal, d.h. als Erwerb einiger oder

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sämtlicher Vermögensgegenstände eines Unternehmens, denkbar (vgl. Ziegler:1994: 2).

2.3. Leveraged Buyout und Leveraged Management Buyout

„Der Leveraged Buyout definiert sich durch die besondere Form der Finanzierung” (Hoffmann et al. 1992: 23). Der Begriff bezeichnet solche Buyouts, die zu einem Großteil durch Fremdkapital finanziert werden. Der Leverage Effekt (Englisch für „Hebelwirkung“) besagt dabei, dass es so lange sinnvoll ist, Fremdkapital aufzunehmen, wie dadurch die Eigenkapitalrendite steigt (vgl. Schmidt et al.1997: 244). Diese steigt solange, wie der Fremdkapitalsatz unter der Gesamtkapitalrendite bleibt. Ist dies nicht mehr der Fall, sinkt also die Gesamtkapitalrendite unter den Fremdkapitalsatz, spricht man von einem negativen Hebeleffekt mit dem möglichen Risiko von Überschuldung und in Insolvenz. Der Effekt kann am besten an Hand der folgenden Formel nachvollzogen werden: r EK = r GK + EK/FK x (r GK - i) mit: FK = Fremdkapital EK: = Eigenkapital

r EK := (erwartete) Rendite des Eigenkapitals r GK = (erwartete) Rendite des Gesamtkapitals i = (erwarteter) Fremdkapitalsatz

Da sich fast alle MBOs durch einen hohen Fremdkapitalanteil auszeichnen, spricht man häufig auch von einem Leveraged Management Buyouts. Nach der Definition von Schmid (1994: 44) darf man von einen LMBO nur sprechen wenn:

a) den leitenden Management mindesten 5% am Eigenkapital der Übernahmegesellschaft mit entsprechenden Stimmrechten eingeräumt sind und eine Erhöhung mittelfristig geplant ist, und

b) wenn die anderen Investoren trotz deutlicher Mehrheitsbeteiligung zumindest auf die aktuelle Geschäftspolitik keinen Einfluß nehmen, und

c) wenn eine besonders hoher Fremdkapitalanteil am Gesamtkapitalanteil in der ¹ vorliegt. Größenordnung der US-amerikanischen highly leveraged transaction

¹ Dieser Begriff wurde 1998 von den 3 US-amerikanischen Bankaufsichtsbehörden (FRB, FDIC, COC)

präzisiert: eine solche Transaktion liegt vor, wenn das Fremdkapital des betroffenen Unternehmens verdoppelt

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