Analyse der ökonomischen und rechtlichen Rahmenbedingungen zur Erstellung von Fairness Opinions

Inhaltsverzeichnis

1.  Problemstellung  1

2.  Grundlagen des Kapitalmarktinstruments Fairness Opinion  2

2.1  Definitorischer Rahmen  2

2.1.1  Begriff  2

2.1.2  Anbieter  3

2.1.3  Adressaten  3

2.2  Bedeutung  4

2.2.1  Historische Entwicklung  4

2.2.2  Aktueller Bedeutungszuwachs  5

2.2.3  Bedeutung in Deutschland  6

2.3  Anwendung  7

2.4  Ablauf der Erstellung und Aufbau  9

2.5  Aufgaben  11

2.5.1  Einführung  11

2.5.2  Haftungsbegrenzung durch Nachweis der Erfüllung  

  treuhänderischer Pflichten  11

2.5.2.1  Vorbemerkungen  11

2.5.2.2  Sorgfaltspflichten  12

2.5.2.2.1  Sorgfaltspflicht in den USA (Duty of Care)  12

2.5.2.2.2  Sorgfaltspflicht in Deutschland  14

2.5.2.3  Treuepflichten  15

2.5.2.3.1  Treupflicht in den USA (Duty of Loyalty)  15

2.5.2.3.2  Treuepflicht in Deutschland  16

2.5.2.4  Folgen einer Verletzung treuhänderischer Pflichten  16

2.5.2.4.1  Haftung der Treuhänder  16

2.5.2.4.2  Business Judgement Rule  17

2.5.3  Schutz der Kapitalgeberinteressen  18

2.5.4  Stärkung des Vertrauens der Anteilseigner in die Aktivitäten  

  der Unternehmensleitung  21

2.6  Abgrenzung zum Wirtschaftsprüfergutachten  21

2.7  Abgrenzung zur Due Diligence  24

  III  

3.  Drei Dimensionen der Funktionsbeeinträchtigung von Fairness  

  Opinions  24

3.1  Transparenzdimension  24

3.1.1  Vorbemerkungen  24

3.1.2  SEC-Publikationsvorschriften  25

3.2  Ermessensdimension  26

3.2.1  Vorbemerkungen  26

3.2.2  Begriffliche Indetermination  27

3.2.3  Methodische Indetermination  29

3.3  Unabhängigkeitsdimension  31

3.3.1  Vorbemerkungen  31

3.3.2  Erfolgsabhängige Entlohnungsmodalitäten  31

3.3.3  Auftraggeberdependenz  32

3.3.4  Soziale Dependenz  33

4.  Ansätze zur Weiterentwicklung von Fairness Opinions  33

4.1  Vorbemerkungen  33

4.2  Entwicklungen in den USA  34

4.2.1  Disclosure Approach  34

4.2.2  Einschränkung diskretionärer Handlungsspielräume  36

4.2.2.1  Konkretisierung von Begrifflichkeiten  36

4.2.2.2  Konkretisierung von Handlungsabläufen  37

4.2.3  Gewährleistung einer unabhängigen Beurteilung  39

4.2.3.1  Verzicht auf erfolgsabhängige Entlohnungsmodalitäten  39

4.2.3.2  Reputations und Kontrollmechanismen  40

4.2.3.3  Modifikation des Auswahlprozess geeigneter  

  Investmentbanken  41

4.2.3.4  Ausdehnung der Haftungstatbestände gegenüber  der

  Unternehmensleitung  43

4.2.3.5  Ausdehnung der Haftungstatbestände gegenüber  dem

  Financial Advisor  44

4.2.3.5.1  Anspruchsgrundlagen  44

4.2.3.5.2  Kritische Betrachtung  49

  IV  

4.3  Entwicklungsmöglichkeiten in Deutschland  50

4.3.1  Vorbemerkungen  50

4.3.2  Erfüllung von Transparenzanforderungen  50

4.3.3  Einschränkung diskretionärer Handlungsspielräume  51

4.3.4  Gewährleistung einer unabhängigen Beurteilung  52

4.3.4.1  Vorbemerkungen  52

4.3.4.2  Ausdehnung der Haftungstatbestände gegenüber  der

  Unternehmensleitung  52

4.3.4.4  Ausdehnung der Haftungstatbestände gegenüber  dem

  Financial Advisor  53

4.3.4.4.1  Vorbemerkungen  53

4.3.4.4.2  Haftung des Financial Advisor gegenüber  dem

  Auftraggeber  54

4.3.4.4.3  Haftung des Financial Advisor gegenüber Dritten  55

5.  Thesenförmige Zusammenfassung  58

  Literatur  61

  V  

Abkürzungsverzeichnis

A.2d Atlantic Reporter, Second Series

Abs. Absatz

AG Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)

AktG Aktiengesetz

App. Div. Appellate Division

BB Betriebsberater (Zeitschrift)

ber. berichtigt

BGB Bürgerliches Gesetzbuch

BGBl. Bundesgesetzblatt

BGH Bundesgerichtshof

BMJ Bundesministerium der Justiz

BNA Bureau of National Affairs

bzgl. bezüglich

bzw. beziehungsweise

ca. zirka

C.A. Court of Appeals

Cal. California; California Reports

CEO Chief Executive Officer

CFA Chartered Financial Analyst

CFR Code of Federal Regulations

Co. Company

Corp. Corporation

CPA Certified Public Accountant

DB Der Betrieb (Zeitschrift)

Del. Delaware; Delaware Reports

Del. Ch. Delaware Chancery Court

Dept. Department

Ders. derselbe

DGCL Delaware General Corporation Law

d.h. das heißt

Dies. dieselbe(n)

Dok. Dokument

VI

DStR Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift)

f. folgende(r)

F.2d Federal Reporter, Second Series

FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung

FB Finanz Betrieb (Zeitschrift)

ff. fortfolgende

FTD Financial Times Deutschland

gem. gemäß

ggf. gegebenenfalls

HB Handelsblatt

HGB Handelsgesetzbuch

h.M. herrschende(r) Meinung

i.d.R. in der Regel

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland

Inc. Incorporated

i.S.d. im Sinne des/ der

i.V.m. in Verbindung mit

Jg. Jahrgang

M&A Mergers & Acquisitions

m.w.N. mit weiteren Nachweisen

NASD National Association of Securities Dealers

N.D. North Dakota

N.E. North Eastern Reporter

n.F. neue Fassung

NJW Neue Juristische Wochenschrift

No. Number

Nr. Nummer

N.Y. New York; New York Reporter

N.Y.S. New York Supplement

o.S. ohne Seitenangabe

o.V. ohne Verfasser

Pa. Pennsylvania

RGBl. Reichsgesetzblatt

RMBCA Revised Model Business Corporation Act

VII

S. Seite SEC Securities and Exchange Commission SOA The Sarbanes-Oxley Act of 2002 StGB Strafgesetzbuch Tz. Textziffer u.a. unter anderem UMAG Gesetz zur Stärkung der Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles u.U. unter Umständen v. versus Vgl. Vergleich, vergleiche WL Westlaw WM Wertpapier-Mitteilungen Vol. Volume WpÜG Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz z.B. zum Beispiel ZFGK Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen ZGR Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht z.T. zum Teil z.Zt. zur Zeit

VIII

1. Problemstellung

Die Zielsetzung von Unternehmensfusionen und –akquisitionen ist es, Synergiepotentiale durch Kosteneinsparungen und Effizienzsteigerungen zu realisieren. 1 Dies gelingt jedoch nur in dem Maße, wie der zusätzlich generierte Wert höher ist als die gezahlte Akquisitionsprämie. 2 Angesichts der Tatsache, dass ein Großteil heutiger M&A-Transaktionen mittel- bis langfristig scheitert 3 , stellt sich zunehmend die Frage, ob die verantwortli- chen Berater ihrer Aufgabe gerecht werden. Da durch die Wertevernich- tung auf Grund erfolgloser Fusionen und Akquisitionen insbesondere die Rechte der Anteilseigner tangiert werden, ist eine Verbesserung der Me- chanismen zum Schutz der Aktionärsinteressen unumgänglich. 4 In die- sem Zusammenhang spielt die fairness opinion eine wichtige Rolle.

Das beabsichtigte Ziel von fairness opinions ist es, dem board of directors bei bestimmten Unternehmenstransaktionen, insbesondere bei solchen die eines Plazets der Anteilseigner bedürfen, 5 wie z.B. Fusionen oder grö- ßere Akquisitionen, eine durch externe Sachverständige fundierte Ein- schätzung darüber zu ermöglichen, ob die Maßnahme im Interesse der Anteilseigner ist. 6 Auf Basis dieses Beurteilungsprozesses erteilt das board of directors den Aktionären eine Handlungsempfehlung im Hinblick auf ihr Abstimmungsverhalten. 7 Das mit dieser Vorgehensweise verfolgte Ziel des Anlegerschutzes trifft jedoch auf eine Vielzahl konkurrierender Absichten, welche die Beteiligten verfolgen. Um zu gewährleisten, dass die eigentliche Funktion des Instruments der fairness opinion nicht durch diese konfligierenden Zielsetzungen überlagert wird, müssen entspre- chende Rahmenbedingungen geschaffen werden. Zur Zeit diskutieren die National Association of Securities Dealers (NASD) - die amerikanische Selbstregulierungsbehörde für Wertpapierhandel und die Securities and

1 Vgl. Dyer/ Singh/ Kale (2004), S. 61 ff.

2 Vgl. Schwenker/ Moje (2002), S. 115.

3 Vgl. Dyer/ Singh/ Kale (2004), S. 60.

4 Vgl. Ragotzky (2000), S. 410, 414.

5 Vgl. Glover/ Vansimme (1996), S. 15.

6 Vgl. Elson/ Rosenbloom/ Chapman (2003), S. 2.

7 Vgl. dies., S. 2.

1

Exchange Commission (SEC) - die US-amerikanische Börsenaufsicht darüber, wie solche Eckpfeiler aussehen könnten. 8

Ziel der Arbeit soll es sein, die Probleme, die mit dem Kapitalmarktinstru- ment fairness opinion verbunden sind, darzustellen und verschiedene An- sätze zu deren Lösung aufzuzeigen. Ein Schwerpunkt soll dabei zunächst auf der Betrachtung der US-amerikanischen Sichtweise liegen. Hier exis- tiert schon seit Jahrzehnten eine entsprechende Rechtskultur mit zahlrei- chen Urteilen und Kommentierungen, die wegen vielfältiger Mängel zwar keinen unmittelbaren Vorbildcharakter besitzt, sich aber zumindest als Ausgangspunkt für weiterführende Betrachtungen eignet. Flankierend dazu soll die im deutschen Rechtssystem bislang noch gänzlich ungere- gelte fairness opinion in ihrer möglichen Ausgestaltung gegenüber gestellt werden.

2. Grundlagen des Kapitalmarktinstruments Fairness Opinion

2.1 Definitorischer Rahmen

2.1.1 Begriff

Eine verbindliche gesetzliche Definition des Begriffs der fairness opinion sucht man im US-amerikanischen Rechtssystem vergeblich. 9 Vielmehr hat sich durch die Rechtsprechung in der Tradition der Rechtsfortbildung (case law) ein definitorischer Rahmen abgezeichnet, der durch die wis- senschaftliche Kommentierung bislang nur bis zu einem gewissen Grad ausgefüllt werden konnte. Danach ist eine fairness opinion eine schriftli- che („written“) und unterschriebene („signed“) Erklärung („explanation“) einer sachverständigen („qualified“), 10 unabhängigen Partei („third party“), welche die Angemessenheit des Abwicklungspreises oder des Um- tauschverhältnisses von Unternehmenstransaktionen sowie die Adäquanz der jeweiligen Rahmenbedingungen beurteilt. 11

8 Vgl. Rader/ de Burca (2005), o.S.

9 Vgl. Stuntebeck/ Lauback (1985), S. 17; Weiss (1983), S. 253.

10 Clements/ Wisler (2005), S. 12.

11 Sweeney (1999), S. 44. Vgl. Aders (2004), S. 2.

2

Das inhaltliche Kernelement einer fairness opinion ist die Aussage, ob die M&A-Maßnahme für die Anteilseigner aus finanzieller Sicht als angemes- sen eingestuft werden kann. 12 Aus der Perspektive des Veräußerers ist dabei die Frage zu beantworten, wie hoch der minimale Preis sein muss, den ein „vernünftiger“ Dritter verlangen würde („break-even fairness price“ bzw. Grenzpreis). 13 Wird die fairness opinion hingegen für den Käufer erstellt, so ist der Maximalbetrag zu ermitteln, den eine „vernünftige“ dritte Personen zu zahlen bereit wäre. 14 Ergebnis der Analyse ist letztlich nicht ein einzelner Wert, sondern eine ganze Bandbreite von Preisen, die als angemessen angesehen werden können. 15

2.1.2 Anbieter

Die Anbieter sind i.d.R. große und mittlere Investmentbanken. Teilweise haben sich einzelne Institute auch vollständig auf die Erstellung von fair- ness opinions spezialisiert. 16 Neben den Investmentbanken bieten verein- zelt auch Unternehmensberatungen, Geschäftsbanken sowie spezialisier- te Gutachter fairness opinions an. 17 Die Erstellung von fairness opinions durch Wirtschaftsprüfungsgesellschaften wurde in den USA durch die ver- schärften Unabhängigkeitsanforderungen für die Beratungstätigkeit von CPAs im Zuge des Sarbanes-Oxley Act untersagt. 18 In Deutschland bie- ten vor allem größere Prüfungsgesellschaften die Anfertigung von fair- ness opinions an. 19 Der Sammelbegriff „financial advisor“ umfasst alle denkbaren Anbieter von fairness opinions. 20

2.1.3 Adressaten

Die fairness opinion richtet sich i.d.R. an das board of directors des Ziel- unternehmens und beurteilt die Transaktion aus der Perspektive der An- teilseigner. 21 Da die Überprüfung der Angemessenheit des Abwicklungs-

12 Vgl. Bucher/ Bucher (2004), S. 46.

13 Vgl. Carusone (1996), S. 13.

14 Vgl. ders., S. 13.

15 Vgl. Carney (1992), S. 533.

16 Vgl. Sorkin (2005a), S. 3.

17 Vgl. Borowicz (2005), 254.

18 Vgl. Section 201 a. (g)(3), SOA.

19 Vgl. Borowicz (2005), S. 254.

20 Bowers (2001), S. 1.

21 Vgl. Kosnik/ Shapiro (1997), S. 9.

3

preises sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer von Interesse sein kann, wird in vielen Fällen das board der akquirierenden Einheit e- benfalls eine fairness opinion in Auftrag geben. 22 Teilweise richtet sich die fairness opinion statt an das board of directors aber auch an einen Son- derausschuss („special committee“), der ebenso wie das board die Auf- gabe hat, bei zustimmungspflichtigen Geschäften die fairness opinion als Bestandteil der Unterlagen zu den Stimmrechtsvollmachten (proxy state- ments) an die Aktionäre weiter zu leiten. 23 Ein solcher Ausschuss wird insbesondere bei Transaktionen eingesetzt, welche die Gefahr von Inte- ressenkonflikten in sich bergen 24 und besteht aus unparteiischen Direkto- ren, also solchen, die weder ein direktes noch ein indirektes Interesse an der jeweiligen Maßnahme haben. 25

2.2 Bedeutung

2.2.1 Historische Entwicklung

Einen erheblichen Bedeutungszuwachs erfuhr die fairness opinion in den

USA im Zusammenhang mit der so genannten Van-Gorkom-

Entscheidung 26 in den 80er Jahren. 27 In diesem historischen Urteil wurde den Direktoren eines Zielunternehmens ein grob fahrlässiges Verhalten vorgeworfen, da diese es vor ihrer Zustimmung zu einer Fusion versäumt hatten, sich ausreichend über die Angemessenheit des Transaktionsprei- ses zu informieren. 28 Das Versäumnis der Direktoren bestand vor allem darin, dass sie keine Analyse des Marktes, z.B. durch Einholung einer fairness opinion, vorgenommen hatten, um so auf das bestmögliche unter den vorliegenden Angeboten eingehen zu können. 29 Sie hatten somit ihre treuhänderische Sorgfaltspflicht (duty of care) gegenüber den Aktionären verletzt. 30

22 Vgl. Glover/ Vansimme (1996), S. 15.

23 Goldblatt/ Cefali (2003), o.S.

24 Vgl. Clements/ Wisler (2005), S. 17 f.

25 Vgl. Goldblatt/ Cefali (2003), o.S.

26 Vgl. Van Gorkom (1985), 488 A.2d at 858.

27 Vgl. Borowicz (2005), S. 258; Bowers (2001), S. 1.

28 Vgl. Bowers (2001), S. 1 ff.

29 Vgl. Sikora (2004), o.S.; Bowers (2001), S. 7.

30 Vgl. Van Gorkom (1985), 488 A.2d at 874.

4

Die Relevanz der Van Gorkom-Entscheidung für die Verbreitung der fair- ness opinion zeigt sich in einer Sprachregelung in wissenschaftlichen Auf- sätzen, in denen zwischen einer „Prä-„ und einer „Post- Van Gorkom“-Zeit („pre-and post-Van Gorkom“) differenziert wird. 31 Zwar hat sich kurz nach diesem Urteil die absolute Häufigkeit des Einsatzes von fairness opinions erhöht, wenngleich sich relativ gesehen, also im Verhältnis zur Anzahl der abgewickelten Transaktionen bis in die späten neunziger Jahre, kaum Veränderungen ergeben haben, die auf die Van-Gorkom-Entscheidung zurück zu führen wären. 32

2.2.2 Aktueller Bedeutungszuwachs

Im Zusammenhang mit den umfangreichen Corporate Governance- Reformen, zu denen sich US-amerikanische Regulierer angesichts der Unternehmensskandale in der jüngeren Vergangenheit veranlasst sahen, ist auch die fairness opinion zunehmend wieder in den Mittelpunkt des Interesses gerückt. 33 Vor allem kleine und mittlere Publikumsgesellschaf- ten versuchen die durch die Reformen für kapitalmarktorientierte Unter- nehmen entstandenen hohen Kosten, z.B. für die erforderlich gewordenen Änderungen der Unternehmensorganisation und Anpassungen in der Rechnungslegung, zu umgehen, indem sie sich von der Börse zurückzie- hen. 34 Diese Zunahme so genannter going private transactions ist zugleich mit einer steigenden Nachfrage nach fairness opinions verbun- den. 35

Fairness opinions haben seit einiger Zeit auch noch in einem anderen Kontext eine wichtige Bedeutung erlangt. So hat die Einführung der Pflicht zur Durchführung von Werthaltigkeitstests bei Goodwill nach US-GAAP zu einer Verunsicherung bzgl. der Abschätzung des tatsächlichen Um- fangs von Wertminderungen und damit letztlich des Unternehmenswertes geführt. 36 Auch dies ist ein weiterer Grund dafür, warum die fairness opi-

31 Bowers (2001), S. 2.

32 Vgl. ders., S. 2, 9.

33 Vgl. Leddy/ Walters (2005), o.S.

34 Vgl. Abrams (2004), o.S.

35 Vgl. ders., o.S.

36 Vgl. Sikora (2002), o.S.

5

nion vom Management zunehmend zur Objektivierung der eigenen Ein- schätzung eingesetzt wird. 37

Mit der steigenden Bedeutung von fairness opinions hat auch der New Yorker Generalstaatsanwalt Eliot Spitzer, dessen Name in den USA als Synonym für die restriktive Beseitigung von Kapitalmarktineffizienzen steht, eine genauere Untersuchung dieser Bewertungsgutachten in Aus- sicht gestellt. 38 Zudem wird davon ausgegangen, dass die von der NASD, ausgearbeiteten Regelungen, welche insbesondere strengere Offenle- gungsvorschriften im Zusammenhang mit fairness opinions vorsehen, in Kürze von der SEC umgesetzt werden. 39

2.2.3 Bedeutung in Deutschland

Auch in Deutschland wird bereits heute schon bei ca. 30% aller internati- onalen Unternehmensübernahmen mit öffentlichem Eignerwechsel das Instrument der fairness opinion eingesetzt. 40 Bislang lag dieser Praxis eher die Motivation zu Grunde, eine Anpassung an internationale Gepflo- genheiten vorzunehmen, als einer tatsächlichen rechtlichen Verpflichtung nach zu kommen. 41 Dies könnte sich insbesondere durch die Implemen- tierung der business judgement rule im Rahmen des Gesetzes zur Stär- kung der Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungs- rechts (UMAG) vom 01.11.2005 ändern. 42 Wie in den USA können sich dadurch wahrscheinlich auch hier zu Lande Vorstand und Aufsichtsrat über die Einholung eines unabhängigen Bewertungsgutachtens vom Vor- wurf einer Verletzung der ihnen obliegenden Sorgfaltspflichten schüt- zen. 43 Eine genaue Beurteilung durch Rechtsprechung und Gesetzgeber steht allerdings noch aus. 44 Angesichts der Vorbildfunktion des amerika- nischen Kapitalmarktes und der damit verbundenen Dominanz des anglo-

37 Vgl. Sikora (2002), o.S.

38 Vgl. o.V. (2004), o.S.

39 Vgl. Sorkin (2005b), S. 6.

40 Vgl. Drill (2005), S. 46.

41 Vgl. Schiessl (2003), S. 815.

42 Vgl. UMAG (2005).

43 Vgl. Aders (2004), S. 2.

44 Vgl. Schiessl (2003), S. 823 ff.

6

amerikanischen Kapitalmarktrechts 45 kann jedoch für die Zukunft mit einer weiter steigenden Bedeutung der fairness opinion in Deutschland gerech- net werden. 46

2.3 Anwendung

Ebenso wie eine rechtliche Definition des Begriffs der fairness opinion fehlt, existiert auch keine unmittelbare Verpflichtung zur Einholung von Bewertungsgutachten, was sowohl für das US-amerikanische Rechtssys- tem als auch für das deutsche gilt. 47 Motiviert durch verschiedene Ge- richtsurteile in der Vergangenheit, in denen das Fehlen einer fairness opi- nion mit einer nachlässigen Vorgehensweise gleichgesetzt wurde, gehen einige Autoren jedoch von einer de facto-Pflicht zur Einholung eines sol- chen Expertengutachtens aus. 48

Eine fairness opinion sollte immer dann eingeholt werden, wenn es bei einer Publikumsgesellschaft durch eine Transaktion zu einem Wechsel der Kontrollmehrheiten kommt, z.B. bei Fusionen oder bei Veräußerungen wesentlicher Betriebsteile. 49 In solchen Situationen werden die Rechte der Anteilseigner in besonderem Maße tangiert, weshalb eine Zustimmung von dieser Seite erforderlich wird. Die fairness opinion soll zudem dort einen Mangel an Objektivität ausgleichen, wo zuverlässige Marktpreisme- chanismen bzw. Auktionsverfahren fehlen oder nicht anwendbar sind und stattdessen interessierte Parteien, wie z.B. das Management, die Preis- findung beeinflussen. 50 Dies gilt vor allem für Transaktionen von mit dem Unternehmen verbundenen Personen, wie z.B. bei Übernahmen von Mehrheitsbeteiligungen durch eigene Führungskräfte (management buy- outs), da es hier zu Interessenkonflikten hinsichtlich des Abwicklungsprei- ses zwischen den beteiligten Akteuren kommen kann. 51

45 Vgl. Schiessl (2003), S. 815; Bohl (2002), S. 12.

46 Vgl. Schiessl (2003), S. 815, 852.

47 Vgl. Borowicz (2005), S. 253; Stuntebeck/ Lauback (1985), S. 17.

48 Vgl. Glover/ Vansimme (1996), S. 13 f.

49 Vgl. dies., S. 15.

50 Vgl. Clements/ Wisler (2005), S. 14.

51 Vgl. Schiessl (2003), S. 832.

7

Neben den genannten Transaktionen sollten fairness opinions zudem in folgenden Situationen eingeholt werden: Bei (1) Akquisitionen („acquisiti- ons“), (2) Übernahmeangeboten, insbesondere bei Abfindungen von Min- derheitsaktionären („tender offers“), (3) Privatplatzierungen („private pla- cements“), (4) Unternehmensumstrukturierungen („corporate restructu- ring[s]“), wie z.B. Aktienrückkäufe („going private[s]“) oder Einstellungen von Börsennotierungen („de-listing[s]“) und (6) Kreditverträgen mit Bin- dung an Unternehmenskennzahlen („loan covenant requirements“). 52

In Deutschland ist der Einsatz von fairness opinions unter dem Aspekt des Anlegerschutzes vor allem bei so genannten nicht-dominierten Be- wertungsanlässen, 53 wie z.B. bei Übernahmeangeboten sinnvoll. 54 Diese Situationen zeichnen sich dadurch aus, dass die Transaktionen mit Zu- stimmung aller Beteiligten durchgeführt werden. 55 Zwar ist der einzelne Aktionär frei in seiner Entscheidung, auf ein Übernahmeangebot einzuge- hen, jedoch ist er i.d.R. auf Grund bestehender Informationsasymmetrien nicht in der Lage, die Angemessenheit des Angebotspreises beurteilen zu können. 56 Bei dominierten Transaktionen, also solchen bei denen gegen den Willen einer der beteiligten Parteien agiert wird, 57 besteht hingegen kein zusätzliches Schutzbedürfnis der Aktionäre durch ein Kapitalmarktin- strument wie die fairness opinion. 58 Dies ist dadurch zu erklären, dass im Gegensatz zu den USA im deutschen Aktien- und Gesellschaftsrecht, beispielsweise für den Fall eines Squeeze-Out, also eines rechtlich unter bestimmten Bedingungen legitimierten Ausschlusses von Minderheitsak- tionären, bereits umfangreiche gesetzliche Vorschriften, die Eigentums- schädigungen der Anteilseigner vorbeugen sollen, existieren. 59

52 Clements/ Wisler (2005), S. 15.

53 Vgl. Matschke (1979), S. 31 ff.

54 Vgl. Schwetzler/ Aders/ Salcher/ Bornemann (2005), S. 109 f.

55 Vgl. dies., S. 109 f.

56 Vgl. dies., S. 111.

57 Vgl. Matschke (1979), S. 31 ff.

58 Vgl. Schiessl (2003), S. 838.

59 Vgl. ders., S. 838.

8

2.4 Ablauf der Erstellung und Aufbau

Das board of directors schließt zunächst eine vertragliche Vereinbarung mit einer Investmentbank ab, in der sich diese dazu verpflichtet, eine fair- ness opinion zu erstellen und diese im Rahmen einer so genannten board book presentation darzulegen. 60 Dieses so genannte engagement letter beinhaltet neben der Höhe des vereinbarten Honorars auch Formulierun- gen, welche die Bank vor möglichen haftungsrechtlichen Konsequenzen, z.B. in Folge vorsätzlichen Fehlverhaltens (willful misconduct) oder grober Fahrlässigkeit (gross negligence) bewahren sollen. 61 So wird i.d.R. darauf hingewiesen, dass die erstellte fairness opinion weder eine formale Un- ternehmensbewertung noch eine Empfehlung hinsichtlich der zu Grunde liegenden Transaktion beinhaltet. 62

Im Anschluss an die vertragliche Fixierung der Geschäftsbeziehung be- ginnt eine innerhalb der Investmentbank gebildete Arbeitsgruppe mit der Informationssammlung durch Einsichtnahme in interne Unterlagen, Aus- wertung öffentlich zugänglicher Informationen, Befragungen des Mana- gements und Inaugenscheinnahmen vor Ort. 63 Auf Grundlage dieser Er- kenntnisse erfolgt eine wirtschaftliche Analyse des Unternehmens, die neben den in der vorhergehenden Phase gesammelten Informationen insbesondere auch Bewertungsfaktoren, wie z.B. Börsenwerte, Ergebnis- se vergleichender Unternehmensanalysen oder die angewendeten Be- wertungsmethoden berücksichtigt. 64 In einem weiteren Schritt werden die gesammelten Informationen hinsichtlich ihrer „Plausibilität und Marktkon- formität“ überprüft. 65 Die im Rahmen dieses Beurteilungsprozesses zu Grunde gelegten Annahmen und Bewertungen, welche im so genannten valuation memorandum, dokumentiert werden, bilden die Grundlage für die eigentliche fairness opinion und damit für die Aussage, ob das Ge-

60 Vgl. Elson/ Rosenbloom/ Chapman (2003), S. 2.

61 Vgl. Placenti (2004), S. 14.

62 Vgl. ders., S. 14.

63 Vgl. Elson/ Rosenbloom/ Chapman (2003), S. 2.

64 Vgl. Schwetzler/ Aders/ Salcher/ Bornemann (2005), S. 108; Elson/ Rosenbloom/ Chapman (2003), S. 3.

65 Bucher/ Bucher (2004), S. 46.

9

schäft unter ökonomischen Gesichtspunkten als „fair“ bezeichnet werden kann. 66

Die schriftliche Fixierung des Ergebnisses erfolgt im so genannten opinion letter, der verschiedentlich auch als „fairness opinion im engeren Sinne“ bezeichnet wird. 67 Ebenfalls an dieser Stelle festgehalten werden die Vor- gehensweise, die zu Grunde gelegten Informationen, potentielle Interes- senkonflikte, Haftungsbegrenzungen sowie eine Begründung des Ur- teils. 68 Neben den opinion letter und das valuation memorandum, welche zusammen die „fairness opinion im weiteren Sinne“ konstituieren, tritt als drittes Dokumentationselement das so genannte factual memorandum, das sensible Unternehmensinformationen sowie Angaben zu wirtschaftli- chen, rechtlichen und steuerlichen Zusammenhängen enthält und im Ge- gensatz zu den beiden erstgenannten Elementen nicht zur Veröffentli- chung vorgesehen ist. 69 Im nächsten Schritt erfolgt die Vorbereitung der Präsentation sowie der erste Entwurf der fairness opinion und schließlich die Freigabe der endgültigen Fassung. 70 Der gesamte Prozess der Erstel- lung einer fairness opinion dauert dabei i.d.R. zwischen zehn und 14 Ta- gen. 71 Üblicherweise wird die fairness opinion den Aktionären abschlie- ßend als Bestandteil der Stimmrechtsunterlagen zur Verfügung gestellt, um diesen eine fundierte Entscheidung über die Zustimmung oder Ableh- nung zu ermöglichen. 72 Zudem wird auch die SEC über das Ergebnis der fairness opinion in Kenntnis gesetzt, wenn die Transaktion über die Börse abgewickelt wird. 73

Insbesondere bei fairness opinions im Zusammenhang mit feindlichen Übernahmen (hostile takeovers) kann es allerdings dazu kommen, dass die Investmentbank das vorliegende Gebot als unangemessen ansieht

66 Vgl. Schwetzler/ Aders/ Salcher/ Bornemann (2005), S. 108.

67 Schwetzler/ Aders/ Salcher/ Bornemann (2005), S. 108.

68 Vgl. de Rose/ Westhoff (2004), S. 94.

69 Schwetzler/ Aders/ Salcher/ Bornemann (2005), S. 108.

70 Vgl. Elson/ Rosenbloom/ Chapman (2003), S. 3.

71 Vgl. Gordon (2000), o.S.

72 Vgl. Placenti (2004), S. 14.

73 Vgl. ders., S. 14.

10