Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes unter Berücksichtigung des deutschen Steuersystems

   I

  Inhaltsverzeichnis  

  Abkürzungsverzeichnis  II

  Symbolverzeichnis  III

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Gang der Arbeit  2

2  Grundlagen des bewertungsrelevanten deutschen Ertragsteuerrechts  2

3  Diskussion der Vorschläge zum Kapitalisierungszinssatz nach Steuern  3

3.1  Abgrenzung: Equity Approach versus Entity Approach  3

3.2  Eigenkapitalkostensatz bei Aktien als Alternativanlage ohne  

  Berücksichtigung von Kurs und Dividendenrenditen  4

3.3  Eigenkapitalkostensatz bei Aktien als Alternativanlage unter  

  Berücksichtigung von Kurs und Dividendenrenditen  6

3.4  WACC nach Steuern ohne Berücksichtigung der teilweisen  

  Gewinnthesaurierung  7

3.5  WACC nach Steuern unter Berücksichtigung der teilweisen  

  Gewinnthesaurierung  9

4  Schlussbetrachtung  15

  Literaturverzeichnis  16

  - II -  

  Abkürzungsverzeichnis  

  CAPM Capital Asset Pricing Model  

  ES Standard im Entwurf  

  EStG Einkommensteuergesetz  

  Fn. Fußnote  

  GewStG Gewerbesteuergesetz  

  i.d.F. in der Fassung  

  IDW Institut der Wirtschaftsprüfer  

  KStG Körperschaftsteuergesetz  

  n.F. neue Fassung  

  Nr. Nummer  

  S. Seite  

  Tz. Textziffer  

  vgl. vergleiche  

  WACC Weighted Average Cost of Capital  

- III -

Symbolverzeichnis

β

Betafaktor der Vergleichsinvestition

Dividendenrendite des Marktportfolios d

M

EK Eigenkapital

FK Fremdkapital

g Wachstum

GK Gesamtkapital

HEV

G effektiver Vorteil der Fremdfinanzierung

L

i Fremdkapitalzinssatz

L k Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens

EK

U k Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens

EK

Kursgewinnrendite des Marktportfolios k

M

r

risikoloser Zinssatz

f

erwartete Marktrendite r

M

S

r

Eigenkapitalkostensatz nach Steuern

EK

s Einkommensteuersatz

E

Einkommensteuersatz eines Fremdkapitalgebers s

F

s

Gewerbesteuersatz

G

Körperschaftsteuersatz s

K

*

s

Tax Shield der Fremdfinanzierung

S

wacc

gewogene Kapitalkosten nach Steuern

x

Ausschüttungsquote

- 1 -

Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes unter Berücksichtigung

des deutschen Steuersystems

1 Einleitung 1.1 Problemstellung In letzter Zeit beeinflussten vor allem zwei Ereignisse die Unternehmensbewer- tung. Zum einen wurde mit dem Inkrafttreten des Steuersenkungsgesetzes 1 zum 1.1.2001 bei der Besteuerung zufließender Dividenden das Halbeinkünftever- fahren eingeführt. Zum anderen änderte das Institut der Wirtschaftsprüfer mit dem

IDW ES 1 n.F. in zwei wichtigen Punkten seine bisherige Auffassung. Es verab-

schiedete sich erstens von der bisherigen Annahme einer Vollausschüttung. 2 Zweitens geht es als Alternativanlage anstatt einer quasi risikolosen festverzins- lichen Anlage nun von einem Aktienportfolio aus. 3 Die Alternativanlage ist bei der Unternehmensbewertung von großer Bedeutung, da diese den Diskontierungs- zinssatz bestimmt, mit dem die Zahlungsüberschüsse des Bewertungsobjekts auf den Stichtag abgezinst werden. 4 Der Diskontierungszinssatz ist Bestandteil jeder Unternehmensbewertung und damit von hoher Wertrelevanz. 5 Mit dem Wechsel auf ein Aktienportfolio als Vergleichsmaßstab ändert sich die zu berücksichtigen- de Besteuerung. Dividenden sind nunmehr zur Hälfte und Kursgewinne sogar meist ganz steuerfrei, während festverzinsliche Investments voll einkommen- steuerpflichtig sind. 6 Das Institut der Wirtschaftsprüfer weist explizit darauf hin, dass beim Diskontierungssatz „der unterschiedlichen Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen als Bestandteilen von Aktienrenditen Rechnung zu tragen“ 7 ist. Die Literatur scheint sich indes prinzipiell einig zu sein, dass per- sönliche Steuern der Anteilseigner im Diskontierungszinssatz zu berücksichtigen sind. 8 Über die Art der Integration der Besteuerung herrscht aber keine Einigkeit.

1 Vgl. Gesetz zur Senkung der Steuersätze und zur Reform der Unternehmensbesteuerung (Steuersenkungsgesetz – StSenkG) vom 23.10.2000, BGBl. 2000 I, S. 1433-1466. 2 Vgl. IDW ES 1, Tz. 46-48; vgl. Peemöller/Beckmann/Meitner (2005), S. 90. 3 Vgl. IDW ES 1, Tz. 125.

4 Vgl. Günther (2003), S. 348; vgl. Peemöller/Beckmann/Meitner (2005), S. 90; vgl. IDW ES 1, Tz. 94; vgl. Roos/Rebien (2001), S. 176.

5 Vgl. Schmidbauer (2002), S. 1251.

6 Vgl. Peemöller/Beckmann/Meitner (2005), S. 91.

7 IDW ES 1, Tz. 102.

8 Vgl. Roos/Rebien (2001), S. 176; vgl. Gorny/Rosenbaum (2004), S. 862; vgl. Kohl/Schulte (2000), S. 1156; vgl. Laitenberger (2003), S. 1222; vgl. Löhr (2001), S. 355.

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1.2 Gang der Arbeit Im nachfolgenden Abschnitt 2 werden die für die Unternehmensbewertung rele- vantesten Aspekte des deutschen Ertragssteuerrechts skizziert. Im Kern der Arbeit werden in Kapitel 3 einige Vorschläge zur Bestimmung des Eigenkapitalkosten- satzes sowie anschließend der Weighted Average Cost of Capital unter Berück- sichtigung deutscher Ertragsteuern als Nennergröße kritisch diskutiert. Hierbei wird zuerst eine grundlegende Abgrenzung zwischen dem „Equity Approach“ und dem „Entity Approach“ vorgenommen. Als Schlussbetrachtung wird in Ab- schnitt 4 eine vorsichtige Wertung der verschiedenen Literaturvorschläge gewagt.

2 Grundlagen des bewertungsrelevanten deutschen Ertragsteuerrechts Bei der Unternehmensbewertung sind im deutschen Steuerrecht insbesondere die Rechtsformen des Bewertungsobjekts 9 und der Anteilseigner ausschlaggebend. In der Literatur wird als zu bewertendes Unternehmen meist eine Kapitalgesellschaft und als Investor eine Privatperson angenommen. Deshalb beschränkt sich diese knappe Beschreibung des deutschen Ertragsteuerrechts auf diese Konstellation:

Die Kapitalgesellschaft als Bewertungsobjekt hat auf der Betriebsebene eine Ge- werbesteuer zu zahlen, die sich nach dem kommunalen Hebesatz bemisst. Dabei ist bei der Ermittlung der Gewerbesteuerlast als wichtigste Besonderheit die hälf- tige Hinzurechnung von Dauerschuldzinsen nach § 8 Nr. 1 GewStG zu beachten. Zusätzlich wird eine 25%ige Körperschaftsteuer zuzüglich Solidaritätszuschlag fällig.

Bei den Privatpersonen als Anteilseigner führen die Gewinnausschüttungen der Unternehmensgewinne zu Einkünften aus Kapitalvermögen, welche dem Halbein- künfteverfahren (§ 3 Nr. 40 a-j EStG) unterliegen und somit nur zur Hälfte zu ver- steuern sind. Weiterhin ist eigentlich zu berücksichtigen, dass für natürliche Per- sonen nach § 20 Abs. 4 EStG Sparerfreibeträge gelten. Private Veräußerungs- geschäfte bei Aktien sind gemäß § 23 Abs. 1 Nr. 2 EStG ebenfalls steuerfrei, falls sie länger als ein Jahr gehalten wurden. Veräußerungsgewinne von Anteilen an Kapitalgesellschaften sind bei einem Anteil am Bewertungsobjekt von mindestens

1% hingegen nach § 17 EStG stets zur progressiven Einkommensteuer zu veran-

9 Vgl. Gorny/Rosenbaum (2004), S. 862.