Öffentliche Übernahmeangebote in ökonomischer und rechtlicher Perspektive

Inhaltsverzeichnis

INHALTSVERZEICHNIS   I

  ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS  II

  SYMBOLVERZEICHNIS  III

1.  PROBLEMSTELLUNG  1

2.  MARKTGLEICHGEWICHTSMODELLE  1

2.1.  CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)  1

2.2.  KRITIK AM MARKTGLEICHGEWICHTSMODELL  3

2.3.  ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)  3

3.  DIE MESSUNG DER PERFORMANCE  4

3.1.  DIE MESSUNG DER SELEKTIONSPERFORMANCE (JENSEN´S ALPHA)  4

3.2.  DIE MESSUNG DER TIMING-PERFORMANCE  5

3.2.1.  Quadratic Market Model (QMM)  5

3.2.2.  Dual Beta Market Model (DBM)  6

4.  BENCHMARKMODELLE  7

4.1.  KLASSISCHE BENCHMARKMODELLE  7

4.1.1.  Value Weighted Index  7

4.1.2.  Equally Weighted Index  7

4.2.  MODERNE BENCHMARKMODELLE  8

4.2.1.  Three Factor Benchmark  8

4.3.2.  Four Factor Benchmark  8

4.3.3.  Ten Factor Portfolio Benchmark  9

4.3.4.  Cumulative Average Abnormal Return  10

4.3.5.  Eight Portfolio Benchmark  10

4.3.  PASSIVE PORTFOLIOS  11

  EMPIRIE  12

5.  LITERATURE REVIEW: THESEN UND ERGEBNISSE  12

5.1.  THESE ÜBER DIE ÜBERNAHMEART: MERGER VS. TENDER OFFER  12

5.2.  THESE ÜBER DIE ZAHLUNGSWEISE: CASH VS. STOCK FINANCED  14

5.3.  THESE ÜBER DIE KÄUFERPARTEI: GLAMOUR VS. VALUE FIRMS  15

5.4.  THESE ÜBER DIE WAHL DES BENCHMARKS  17

6.  SCHLUSSBETRACHTUNG  19

  ANHANG  20

  LITERATUR  25

II

Abkürzungsverzeichnis

3F - Three Factor Benchmark

4F - Four Factor Benchmark

8P - Eight Portfolio Benchmark

10F - Ten Factor Benchmark

AMEX - American Stock Exchange APT - Arbitrage Pricing Theory CAAR - Cumulative Average Abnormal Return CAPM - Capital Asset Pricing Model CRSP - Center for Research in Security Prices DBM - Dual Beta Model EWI - Equally Weighted Index GLF - Glamour Firm NYSE - New York Stock Exchange QMM - Quadratic Market Model VALF - Value Firm Vgl. - Vergleiche VWI - Value Weighted Index

III

Symbolverzeichnis

α - Rendite durch Selektivität

β 2i - Rendite durch Timing (DBM) β p - Gesamtrisiko des Portfolios γ - Rendite durch Timing (QMM) σ m - Standardabweichung der Marktrendite σ p - Standardabweichung des Gesamtportfolios (Risiko) E(R m ) - erwartete Marktrendite E(R p ) - erwartete Portfoliorendite M - Marktportfolio MV - Marktwert P - Preis r f - risikofreier Zinssatz r i,t - Erträge aus Wertpapiere r m,t - erwartete Marktrendite r s,t - gleichgewichtete Erträge aller Firmen r p - erwartete Portfoliorendite

1

1. Problemstellung

Die intuitiv aus dem Titel der vorliegenden Arbeit ableitbare Zielsetzung der folgenden Analyse besteht in der theoretischen Diskussion und empirischen Beobachtungen eines speziellen Themenkomplexes der Unternehmensübernahme. Angesichts von Messproblemen und divergierenden Ergebnissen in der Kapitalmarktbewertung erscheint es angebracht, den Fokus des Betrachters auf die theoretischen Grundlagen und empirisch beobachtbaren Besonderheiten der Börsenkursentwicklung bei Unternehmensübernahmen zu lenken. Da diese Übernahmen sehr häufig in engem Zusammenspiel mit den Kapitalmärkten stehen, ist der Kauf von Unternehmen auf eine ähnliche Weise zu betrachten wie eine Investitionsentscheidung in Eigen- oder Fremdkapital, die an einer Börse gehandelt werden. Die Performance stellt dabei die erbrachte Leistung eines Wertpapierportfolios dar und bezieht sich auf den Anteil des über einen bestimmten Zeitraum erzielten Anlageerfolgs, der vom Ergebnis eines bestimmten Referenzportfolios (Benchmark) abweicht. Zur weiteren empirischen Analyse werden an erster Stelle theoretische Grundlagen im Rahmen der Performancemessung betrachtet. Hierbei werden verschiedene Marktgleichgewichtsmodelle, Messmethoden und Benchmarks analysiert und verglichen. Wie sich herausstellen wird, weichen die Inhalte der einzelnen Bausteine teilweise doch stark voneinander ab, was zu Verzerrungen bei empirischen Berechnungen führen kann.

Im darauf folgenden empirischen Teil der Arbeit werden vier zentrale These, die in der weit reichenden Literatur häufiger anzutreffen sind, herausgearbeitet und anhand empirischer Ergebnisse auf ihre Validität überprüft.

In den abschließenden Bemerkungen werden die maßgeblichen Schlussfolgerungen gezogen und auf Probleme im Rahmen von Unternehmensübernahmen hingewiesen.

THEORIE

2. Marktgleichgewichtsmodelle

2.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das CAPM wurde von Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) entwickelt und erweitert die Portfoliotheorie von Markowitz durch eine Zerlegung des Portfoliorisikos in das systematische und unsystematische Risiko. ¹ Das unsystematische Risiko kann im Gegensatz zum systematischen Risiko durch eine geeignete Diversifikation des Portfolios beseitigt wer-

¹ Vgl. Lehmann/Modest (1988), S. 213 f.

2

den. Somit ist das systematische Risiko die vom Markt abhängige Variable und wird in folgenden Berechnungen als Beta bezeichnet. 2

Mit dem CAPM soll der Versuch unternommen werden, risikobehaftete Anlagemöglichkeiten innerhalb sehr restriktiver Annahmen ³ am Kapitalmarkt zu bewerten. ⁴ Der Kerngedanke des CAPM liegt in der Mischung eines beliebigen Portefeuilles mit einer Anlage zum sicheren Zins r f , die durch eine Gerade (die Kapitalmarktlinie, vgl. Anhang Abb. 1) durch die Punkte r f und M im Risiko-Rendite-Diagramm veranschaulicht wird. 5

mit E(R p ) = erwartete Portfoliorendite

Die Steigung der Kapitalmarktlinie wird in der Literatur auch häufig als Marktpreis des Risikos bezeichnet. Abhängig von der jeweiligen Risikopräferenz kann jeder Marktteilnehmer einen Punkt zwischen r f und M auf der Gerade wählen.

Im Gegensatz zur Kapitalmarktlinie beurteilt das Konzept der Wertpapierlinie (SML, vgl. Anhang Abb. 2) nicht die gesamte Portfoliovarianz, sondern lediglich den Anteil der Kovarianz zwischen Portfolio und Gesamtmarkt am Risiko des Gesamtmarktes.

Die Wertpapierlinie stellt durch die Modellierung eines linearen Zusammenhangs zwischen erwarteter Rendite und marktbezogenem Risiko aller riskanten Anlagen das eigentliche CAPM dar. ⁶ Im Marktgleichgewicht müssen somit unter der Annahme der Markteffizienz alle Renditen auf der Wertpapierlinie liegen. Anlagen, deren Renditen oberhalb dieser Linie liegen, werden am Markt sofort gekauft, sodass als Folge der Aktienpreis ansteigt und die Rendite solang sinkt, bis sie auf der Wertpapierlinie liegt. 7

² Vgl. Peters (1987), S. 24.

³ Eine Übersicht über die getroffenen Prämissen im CAPM findet sich bei Peters (1987), S. 20 ff. Die zentralen Restriktionen sind: Risikoaversion, homogene Erwartungen, vollkommene Transparenz und ein Gleichgewichts-zustand am Kapitalmarkt.

⁴ Vgl. Grinblatt/Titman (1994), S. 419.

⁵ Vgl. Stahlhut (2002), S. 30.

⁶ Vgl. Allen/Soucik (2000), S. 8.

⁷ Vgl. Stahlhut (2002), S. 31 - dieser Sachverhalt gilt genauso bei Renditen unterhalb der SML, jedoch mit ent- gegengesetzter Wirkung.

3

2.2. Kritik am Marktgleichgewichtsmodell

In einer Vielzahl von Studien, vor allem in den Ausarbeitungen von Roll (1977), wird deutlich, dass das CAPM als Grundlage für Performanceanalysen viele Schwächen aufweist. Vor allem die Annahmen der vollständigen und homogenen Informationen bei allen Anlegern und die Effizienz der Märkte sind nach Roll Gründe für einen geringen Realitätsgehalt und unbefriedigende Testergebnisse. ⁸ Es resultieren µ-σ-Ineffizienzen, vor allem im Bereich Unternehmensgröße, Dividendenrendite und dem Verhältnis von Preis und Ertrag. ⁹ Diese Divergenzen können vor allem durch eine Berücksichtigung mehrerer Einflussfaktoren behoben werden, was durch die Arbitrage Pricing Theory und die darauf aufbauenden mehrfaktoralen Benchmarks versucht wird. 10

Auch eine Diskrepanz aus modelltheoretischer Risikomodellierung und allgemeinem Risikoempfinden in der Realität bestätigt diese Kritik von Roll. Standardabweichung und Beta alleine sind nicht ausreichend, um die Performance an Kapitalmärkten befriedigend beschreiben zu können. Deshalb bedarf es eines sophistizierteren Modells, um den abweichenden Modellprämissen auf realen Märkten gegensteuern zu können und somit valide Performanceergebnisse zu erzeugen.

2.3. Arbitrage Pricing Theory (APT)

Die APT wurde von Ross (1976) entwickelt und stellt eine Erweiterung zum CAPM dar, indem es die Beschränkungen des CAPM in Bezug auf das systematische Risiko zugunsten beliebig vieler Einflussfaktoren aufhebt (Multi-Faktor-Ansatz). ¹¹ Des Weiteren leitet die APT die Preisbildung der Wertpapiere am Kapitalmarkt aus Arbitrageprozessen her. ¹² Dieses eher allgemein formulierte Bewertungsmodell kommt mit wesentlich weniger Prämissen als das CAPM aus. ¹³ Zentral bei der APT ist die Berücksichtigung von verschiedenen Faktorsensitivitäten bei den einzelnen Wertpapieren. Risikofreie Portfolios werden in diesem Zusammenhang durch eine Summierung der einzelnen Sensitivitäten auf Null erzeugt. 14

∑ mit ∑ β = ∞ → ∞ → x 0 i e x für (2a) N j i i = = ^{1 1} i i

⁸ Vgl. Roll (1977), S. 129 f.

⁹ Vgl. Lehmann/Modest (1987), S. 234.

¹⁰ Vgl. Allen/Soucik (2000), S. 8 f.

¹¹ Vgl. Lehmann/Modest 1988 S. 214 f.

¹² Vgl. Stahlhut (2002), S. 31.

¹³ Zentrale Prämissen sind: Homogene Erwartungen bei den Investoren und vollkommener Wettbewerb. Vgl. hierzu Stahlhut (2002), S. 32.

¹⁴ Vgl. ebenda, S. 32.

4

Die erwartete Rendite einer Kapitalanlage setzt sich somit aus der Vergütung einer risikolosen Anlage und einer Vergütung für das Eingehen mehrdimensionaler mikro- oder makroökonomischer Risiken ¹⁵ zusammen, wobei der Beta-Faktor die Sensitivität der Wertpapierrendite gegenüber des Faktors k widerspiegelt. ¹⁶ k ∑ β × − + = R F E R R E ] ) ) ( [( ) ( (2b) i f i f i = ¹ i

3. Die Messung der Performance

Wie bereits vorangehend erörtert, steht das CAPM mit seinen sehr restriktiven Annahmen im Widerspruch zu empirischen Beobachtungen. Aufgrund der Nichtbeobachtbarkeit des gesamten Marktportfolios, sowie der nur eingeschränkte Replizierbarkeit kann im restriktiven Rahmen des CAPM kein Benchmark durchgeführt werden. Aus diesem Grunde werden verschiedene Performance-Maße eingeführt, die diese Inkonsistenzen entschärfen, indem sie nicht das gesamte Marktportfolio betrachten, sondern lediglich ein räumlich und sachlich von der Gleichgewichtskonzeption abgegrenztes Marktsegment, das lediglich aus Sicht des Anlegers handelbare Wertpapiere enthält. Somit wird informierten Anlegern ermöglicht, eine positive Performance zu erzielen. Grundlage für sämtliche ex post Berechnungen bildet hierbei die Wertpapierlinie. 17

3.1. Die Messung der Selektionsperformance (Jensen´s Alpha)

Das Jensen-Maß ist im Gegensatz zum Treynor- oder Sharpe-Maß ¹⁸ ein absolutes Beurteilungskriterium. Es zählt zur Kategorie der „Differential Return“. Dies bedeutet, die Managementleistung wird als Differenz aus Überschussrendite gegenüber der Performance eines Benchmarkportfolios dargestellt. 19

Ausgangspunkt bei Jensen ist die zuvor beschriebene Wertpapierlinie unter Berücksichtigung des systematischen Risikos. Das Jensen-Maß ist wie folgt definiert: β α − × − − = r r r r (3) )] ( [ ] [ f b p f p p

¹⁵ Beispiele für makroökonomische Faktoren sind Konjunktur-, Zins- oder Inflationsentwicklungen und für mikroökonomische Faktoren Verschuldungsgrad, Konkurrenzverhalten oder Unternehmensgröße. Vgl. Bender/Röhling (2001), S. 34 f.

¹⁶ Vgl. Lockert (1997), S. 18.

¹⁷ Vgl. Stahlhut (2002), S. 41 f. sowie Roll (1977), S. 129 f.

¹⁸ Das Maße von Sharpe und Treynor zählen zu den „Reward-to-Risk“-Größen. Hierbei wird die Überschussrendite mit einem Risikomaß standardisiert. Vgl. hierzu Steiner/Bruns (2002), S. 604 ff.

¹⁹ Vgl. ebenda, S. 610.