Alternativer Risikotransfer (ART) - Finanzinnovationen im Versicherungskontext, insbesondere Verbriefung von Risiken / Securitization

Abkürzungsverzeichnis

ABS Asset Backed Securities MBS Mortage Backed Securities SPV Special Purpose Vehicle ILS Insurance Linked Securities ILB Insurance Linked Bond BoB Book of Business P&C Property & Casualty

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Idealtypisches Grundmodell einer Securitization unter Begebung originärer Finanztitel ................................................................................................................................... 7  Abbildung 2: Bilanzielle Wirkung des Alternativen Risikotransfers ....................................... 14  Abbildung 3: Reaktion der Kapitalmärkte auf Hurrikan Katrina ............................................. 17 

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1. Einleitung In Folge einer Reihe von schweren Naturkatastrophen zu Beginn der frühen 90er Jahre in den USA, wie zum Beispiel Hurrikan Andrew 1 oder das Northridge Erdbeben, 2 waren die Rück- versicherungskapazitäten knapp und teuer. 3 Zum Zwecke des Risikotransfers wurden daher zum ersten Mal erfolgreich Versicherungsrisiken verbrieft und an den Kapitalmarkt begeben. Durch diese Innovation entstand ein Markt für originäre und derivative Wertpapiere, soge- nannte Insurance Linked Securities (ILS), mit Bindung entweder an Schaden- und Unfallver- sicherungsrisiken (P&C) oder Lebensversicherungsrisiken. 4 Seit der Entstehung des ILS- Marktes ist ein enormes Wachstum zu beobachten. 5 Ziel dieser Arbeit ist es, aufgrund der aktuell stetig wachsenden Akzeptanz von ILS Produk- ten den Nutzen von Verbriefungen/ Securitizations als Instrument des Alternativen Risiko- transfers (ART) zu identifizieren, um dadurch eine fundiertere Prognose über die Entwicklung von ILS geben zu können. Mithilfe einer Gegenüberstellung der klassischen und alternativen Methoden des Transfers von Versicherungsrisiken soll veranschaulicht werden, inwiefern Verbriefungen eine Finanzinnovation darstellen. Aufgrund der wachsenden Bedeutung von Verbriefungen wird im Folgenden am Beispiel von Katastrophenanleihen (Cat Bonds) die Grundstruktur einer Securitization verdeutlicht, um anschließend anhand einer Analyse der unterschiedlichen Gestaltungsmöglichkeiten besser beurteilen zu können, warum Katastro- phenanleihen für eine breite Masse von Investoren attraktiv sind. Die Beurteilung von Ver- briefungen als ART Instrument wird durch eine Betrachtung der Kostenaspekte und eine Dar- stellung der bilanziellen Wirkungsweise abgerundet. Abschließend folgt eine kritische Bewer- tung des Nutzens von Verbriefungen aus Sicht der beteiligten Akteure, um dadurch die mög- liche Weiterentwicklung von ILS Produkten für den Markt besser beurteilen zu können.

2. Risikotransfer im Versicherungskontext

2.1 Klassische Methoden

Der Transfer von Versicherungsrisiken ist insbesondere im Bereich der Schaden- und Unfall- versicherung (P&C) kein neues Phänomen. Als klassische Methode bezeichnet man in diesem Zusammenhang den Risikotransfer mittels versicherungstechnischer Instrumente. 6 Die ein- 1 Auf 2006 indexierter Gesamtschaden von 22 987 Mio. US Dollar; o.V. (2007): Natur- und Man-made- Katastrophen in 2006, in: Sigma Nr. 2, S. 35.

2 Auf 2006 indexierter Gesamtschaden von 19 040 Mio US Dollar; o.V. (2007): Natur- und Man-made- Katastrophen in 2006, in: Sigma Nr. 2, S. 35.

3 Stahlmann, Bert / Teller, Nicholas (2007), S. 915.

4 o.V. (2006): Verbriefung - Neue Möglichkeiten für Versicherer und Investoren, in: Sigma Nr. 7, S. 5. 5 Für eine Übersicht über die Wachstumsentwicklung von Katastrophenanleihen siehe Anlagennummer 4. 6 Vgl. Liebwein, P. (2000), S. 368.

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fachste Möglichkeit eines Risikotransfers ist im Rahmen der Vertragsgestaltung realisierbar, wodurch erreicht wird, dass ein Teil des Risikos beim Versicherungsnehmer verbleibt. 7 Dar-

über hinaus können, wie bei der traditionellen Rückversicherung, Versicherungsunternehmen als Risikoträger fungieren, um im Schadenfall die Verluste des Zedenten ganz oder teilweise zu kompensieren. 8 In der Praxis findet man Fälle, bei denen das Ursprungsrisiko auf mehrere

Versicherungsunternehmen gleichzeitig verteilt wird. Dies erfolgt im Rahmen von Mitversi- cherungen oder sogenannten Versicherungspools. Mittels einer Übertragung von Risiken auf andere Versicherungsunternehmen können diese i.w.S. von der gesamten Branche getragen werden. Folglich ist es durch einen Risikotransfer möglich, Ereignisse zu versichern, welche die Deckungsmöglichkeiten eines einzelnen Versicherungsunternehmens überschreiten.

2.2 Insurance Linked Securities als Finanzinnovation

Unter dem Begriff ‚Alternativer Risikotransfer’ versteht man die innovativen Methoden, ver- sicherungstechnisches Risiko unter Verwendung von kapitalmarktspezifischen Instrumenten zu transferieren. 9 Die verwendeten Instrumente können in originäre und derivative Finanztitel

unterteilt werden. Als Innovation und damit als etwas Neuartiges kommt dieser Methode zu- teil, dass im Gegensatz zu den klassischen Methoden des Risikotransfers nun sämtliche Kapi- talmarktteilnehmer als Risikoträger in Frage kommen. 10 Bezugnehmend auf die zuvor ange-

sprochenen Deckungsmöglichkeiten im Sinne der klassischen Methoden ist anzumerken, dass durch Alternativen Risikotransfer die Versicherungskapazitäten 11 enorm erweitert werden, sodass nun Risiken, die bisher als unversicherbar galten, übernommen werden können. 1213

Darüber hinaus ist die innovative Methode des ‚Alternativen Risikotransfers’ sowohl für Erst- als auch für Rückversicherer praktikabel, wodurch Engpässe im Bereich des klassischen Risi- kotransfers vermieden werden. 14 Selbst Nichtversicherungsunternehmen 15 haben theoretisch

die Möglichkeit, ohne Versicherer Risiken an den Kapitalmarkt zu begeben. Insurance Linked Securities erfüllen nicht nur den heutigen Bedarf an Risikotransferalternativen für die Versi-

7 In der Praxis wird dies zumeist durch Schadenbeteiligung, Schadenhöchstgrenzen oder Schadenminderungs- pflichten erreicht; Vgl. Liebwein (2000), S. 368.

8 Vgl. Liebwein (2000), S. 368.

9 Vgl. Zietsch, D. (2005), S. 361.

10 Vgl. Liebwein, P. (2000), S. 369.

11 „Die Branchenkapazität ist definiert als die Summe der finanziellen Ressourcen des Versicherungsmarktes im Verhältnis zum Ausmass (sic) möglicher Schäden.“; o.V. (2005), S. 31.

12 o.V. (2005): Innovationen zur Versicherung unversicherbarer Risiken, in: Sigma Nr. 4, S. 1-42. 13 Bereits 1 % des US-Kapitalmarktvolumens würde die Kapazität des gesamten US Versicherungsmarktes ver- doppeln; Vgl. Liebwein, P. (2000), S. 370 f.

14 Vgl. Liebwein, P. (2000), S. 390 f.

15 Im Mai 1999 versicherte sich der Betreiber des Disneyland Tokio (Oriental Land) gegen die Schäden aus einer Naturkatastrophe ab; Vgl. Eickstädt, J. (2001), S. 204 f.

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cherungsbranche, sondern haben gleichzeitig durch ihren innovativen Charakter zu einer Er- weiterung der Versicherungs- und Anlagemöglichkeiten beigetragen.

3. Insurance Securitization

3.1 Grundstruktur einer Verbriefung von Risiken

Als Insurance Securitization wird die Verbriefung und der anschließende Transfer von Versi- cherungsrisiken an den Kapitalmarkt bezeichnet. 16 Zielsetzung der Verbriefung ist die Verein- fachung und Kostenreduktion einer Überführung der zuvor vom Versicherungsmarkt getrage- nen Risiken auf den Kapitalmarkt. 17 Zu diesem Zweck können sowohl originäre als auch de- rivative Kapitalmarktinstrumente eingesetzt werden; die folgenden Ausführungen beziehen sich auf die Verbriefung mittels originärer Finanztitel, insbesondere Cat Bonds. 18 Als Grundlage einer solchen Transaktion separiert der Erst- oder Rückversicherer aus seinem gesamten Versicherungsportfolio genau abgegrenzte Risiken, welche anschließend verbrieft und am Kapitalmarkt emittiert werden sollen. Für diese Transaktion sind in der Praxis zwei Methoden zu beobachten. 19 Im Rahmen einer direkten Emission werden die Wertpapiere direkt vom Versicherungsunternehmen an den Kapitalmarkt begeben. Die zweite Methode ist in ihrer Anwendung wesentlich häufiger zu beobachten und wird als indirekte Emission be- zeichnet. Dabei werden die zuvor separierten Risiken an eine Special Purpose Vehicle (SPV) 20 zediert, die speziell für diesen Zweck gegründet wurde. Diese auch als Zweckgesell- schaft bezeichnete Unternehmung fungiert im weiteren Sinn als Rückversicherer, da zwischen den beiden rechtlich selbstständigen Unternehmen unter Zahlung einer Prämie ein Rückversi- cherungsvertrag 21 abgeschlossen wird. 22 Das SPV refinanziert sich im Folgenden durch die Emission von Wertpapieren, die eine verbriefte Verbindung mit den versicherungstechnischen Risiken des Sponsors beinhalten. Das durch die Ausgabe der Wertpapiere an die Investoren erschlossene Kapital wird von der Zweckgesellschaft in Anlagen höchster Bonität, wie zum Beispiel Staatsanleihen, investiert und bei einer Depotbank hinterlegt. Die Anlage muss je- derzeit liquidierbar sein, damit das Kapital im Fall eines Schadeneintritts beim Versiche- 16 Bereits in den 70er Jahren etablierte sich vor allem in den USA der Handel von forderungsgestützten Verbrie- fungen, sog. Asset Backed Securities (ABS). Insbesondere der Handel von Hypothekenkrediten, sog. Mortga- ge Backed Securities (MBS), führte zu einem rasanten Anstieg des Handelsvolumens von verbrieften Kredi- ten; Vgl. Hartmann-Wendels, T. / Pfingesten, A. / Weber, M. (2004), S. 260 f.

17 Vgl. Speck, K. (2005), S. 11.

18 Man spricht in diesem Zusammenhang von sog. Insurance Linked Bonds (ILB).

19 Vgl. Anders, S. (2005), S. 36 f.

20 SPVs werden u.a. aufgrund steuerlicher Vergünstigungen in Gebieten gegründet, in denen gemilderte regula- torische Bedingungen zu finden sind. Damit ist zum Beispiel eine gemilderte Eigenkapitalhinterlegungspflicht gemeint. Zu diesen Gebieten gehören unter anderem die Cayman Islands.

21 Die bilanzielle Darstellung erfolgt als Rückversicherung und wird von den Aufsichtbehörden anerkannt und hat somit positiven Einfluss auf die Solvabilität.

22 Vgl. Hochrainer, S. (2006), S. 99.

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rungsunternehmen als Deckungsmittel zur Verfügung stehen kann. Die aus der Anlage in An- leihen höchster Bonität erzielten Erträge fließen nach Ablauf der Versicherungsdauer, sofern kein Schadenereignis eingetreten ist, samt der Prämienzahlung und des Deckungskapitals an die Investoren zurück. Auf die Behandlung im Schadenfall wird im folgenden Abschnitt im Rahmen der Gestaltungsmerkmale der Wertpapiere genauer eingegangen. Die folgende Ab- bildung 1 stellt die zuvor beschriebenen Erläuterungen idealtypischerweise dar.

Abbildung 1:Idealtypisches Grundmodell einer Securitization unter Begebung originrer Finanztitel

Quelle in Anlehnung an: Eickstädt, J. (2001), S. 184.

In der Realität ist dieses Modell wesentlich komplexer, da diverse Dienstleister den Kreis an beteiligten Akteuren erweitern. So wird das SPV meist von einem Treuhänder operativ be- treut, um die sachgerechte Verwendung des Kapitals zu gewährleisten und dadurch das Ver- trauen der Investoren zu erhöhen. 23 Darüber hinaus ist es oft notwendig, die Wertpapiere von einer Rating Agentur bewerten zu lassen, da die Investitionen in ILB zum größten Teil von institutionellen Anlegern und Großanlegern getätigt werden, die zuweilen Verpflichtungen unterliegen, nur in bestimmte Bonitätsklassen zu investieren. Abgesehen von diesem Aspekt ist der Versicherungsmarkt ein sehr komplexes Gebilde, dessen spezifische Risiken für die Kapitalmarktakteure oft schwer einzuschätzen sind. Mittels eines Ratings können die Ausfall- 23 Vgl. Eickstädt, J. (2001), S. 185.

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