Dispositionseffekt aus theoretischer und empirischer Sicht

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Nutzenfunktion der Prospect Theory Seite 7

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Inhalt

  Abbildungsverzeichnis  II

I  Einleitung  1

II  Empirische Evidenz  2

III  Bestehende Erklärungsansätze  7

3.1  Prospect Theory und Mental Accounting  7

3.2  Regret Theory  10

3.3  Mean Reversion  11

IV  Schlussbetrachtung  13

  Literaturverzeichnis  14

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I Einleitung

Im Einklang mit der neoklassischen Finanzierungstheorie sollten Präferenzen für Kauf- und Verkaufsentscheidungen von Wertpapieren nicht in Abhängigkeit von deren historischen Kursverläufen gefällt werden. Die Annahme des Behavioral Finance basiert jedoch auf dem Grundkonsens, dass Wertpapieranleger in bestimmten Situationen gegen die systematischen Rationalitätsannahmen der klassischen Kapitalmarkttheorie verstoßen können. ¹ Solche wiederkehrenden Regelmäßigkeiten im Verhalten von einzelnen Investoren stützen sich auf differenzierte theoretische Erklärungsansätze und lassen sich in Rückgriff auf zahlreiche empirische und experimentelle Untersuchungen beobachten. Eines der wichtigsten Ergebnisse dieser Analysen stellt der erstmals 1985 von Shefrin und Statman definierte Begriff des Dispositionseffektes dar („the disposition to sell winners too early and ride losers too long“ ² ). Er umschreibt die Tendenz von Kapitalanlegern, ihre Verlustpositionen in Bezug auf die Aktienanlage zu lange zu halten und Gewinnpositionen dagegen zu schnell zu verkaufen. ³ Die Bedeutung des Dispositionseffektes kommt durch seine Verzerrungswirkung in der Tatsache zum Ausdruck, dass der Kaufpreis eines Wertpapiers für eine rationale Verkaufsentscheidung eigentlich irrelevant sein müsste, vielmehr sollte im Hinblick auf den zu maximierenden Ertrag und Nutzen eine Anlage dann verkauft werden, wenn man einen Absinken ihres Wertes in der Zukunft unterstellt und entsprechend weiterhin im Depot gehalten werden, wenn man von steigenden Kursen ausgeht. ⁴ Auch unter steuerlichen Gesichtspunkten ist ein dem Dispositionseffekt gegensätzliches Verhalten vorzuziehen. Um die Steuerlast von den Einnahmen aus Kapitalvermögen zu mindern, sind Verlustpositionen eher kurzfristig und Gewinne eher langfristig zu realisieren. ⁵ So handeln Anleger unter dem Dispositionseffekt anders, als sie unter der Voraussetzung steuerlicher Konsequenzen agieren würden. ⁶ Damit wird insgesamt geurteilt: „Thus, disposition appears to be costly to investors.” 7

Die differenzierten empirischen und experimentellen Studien für das Auftreten dispositiven Verhaltens werden in Abschnitt II erörtert. Kapitel III beschäftigt sich dann mit den wichtigsten theoretischen Erklärungen für das Auftreten dispositiven Verhaltens und

¹ Vgl. Kottke, N. (2005), S. 208.

² Shefrin, H./ Statman, M. (1985), S. 777.

³ Vgl. Dhar, R./Ning, Z. (2005), S. 2 oder Ritter, J. R. (2002), S. 5 bzw. Barberis, N./Xiong, W. (2006), S. 2 und Gomes, F. J. (2005), S. 687.

⁴ Vgl. Camerer, C. F. (1998), S. 2.

⁵ Vgl. Ferris, S. P./Haugen, R. A./Makhija, A. K. (1988), S. 677.

⁶ Vgl. Odean, T. (1998), S. 1775.

⁷ Shumway, T./Wu, G. (2006), S. 18.

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überprüft deren Werthaltigkeit aus empirischer Sicht. Der IV. Teil fasst die wesentlichen Ergebnisse noch einmal zusammen und gibt einen Ausblick auf die künftige Entwicklung.

II Empirische Evidenz

Empirisch ließ sich der Dispositionseffekt in differenzierten Ausführungen und über unterschiedliche Zeitperioden hinweg nachweisen, die weitere ökonomische Diskussion weitete sein Vorhandensein neben privaten auch auf professionelle Anleger aus. ⁸ Die praktische Analyse fokussiert dabei vorwiegend auf den Zeithorizont zwischen Kauf und Verkauf eines Wertpapiers. Hierbei ist zu prüfen, ob die Zeitspanne der Gewinnrealisation von der der Verlustrealisation abweicht und, bei Vorliegen einer Abweichung, welche Art von Differenz zugrunde liegt und wie die Intensität der beiden Partialeffekte zu bewerten ist. Unter der zusätzlichen Berücksichtigung steuerlicher Konsequenzen, müssten Verluste kurzfristig und Gewinne eher langfristig realisiert werden. Die Aussage des Dispositionseffektes argumentiert jedoch in die genau umgekehrte Richtung. ⁹ Eine wichtige definitorische Grundsatzfrage für empirische Analysen bezieht sich auf die Wahl des Referenzpunktes zur Messung von Gewinnen und Verlusten, die in der Literatur insgesamt sehr kritisch bewertet wird. Obwohl nach Kahneman und Tversky (1979) der Referenzpunkt zumeist am Status Quo, also an der aktuellen Vermögensposition ausgerichtet wird, können dennoch Erwartungen oder Hoffnungen eine Lotteriewahl herbeiführen, die ein Investor sonst nicht akzeptiert hätte. ¹⁰ So sollten die Analysen empirischer Studien, die den Referenzpunkt zumeist mit dem Kaufpreis gleichsetzen, dahingehend erweitert werden, dass auch ein beliebiger anderer Vergangenheitskurs gewählt werden kann, von dem aus eine risikoaverse Einstellung gegenüber Gewinnen und ein risikofreudiger Standpunkt gegenüber Verlusten zum Tragen kommt. ¹¹ Insbesondere bei längerfristigen Wertpapierengagements können vergangene Extremwerte die Bildung der Benchmark maßgeblich beeinflussen. ¹² Frühe Untersuchungen des Dispositionseffektes bestätigen, dass Anleger dazu neigen, Gewinneraktien zu schnell zu verkaufen und Verlustpositionen zu lange zu halten, dennoch treffen sie keine Unterscheidung zwischen den Motiven für das Auftreten des Effektes. Neben

⁸ Vgl. Weber, M./Welfens, F. (2005), S. 5 und Jin, L./Scherbina, A. (2005), S. 1f und Locke, P. R./Mann, S. C. (2005), S. 402.

⁹ Vgl. Shefrin, H./ Statman, M. (1985), S. 785.

¹⁰ Vgl. Odean, T. (1998), S. 1776f.

¹¹ Vgl. Oehler, A./Heilmann, K./Läger, V./Oberländer, M. (2002), S. 4.

¹² Vgl. Odean, T. (1998), S. 1777.

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den in Abschnitt III näher erläuterten Theorien zur dispositiv-irrationalen Einstellung von Investoren, entsprechen auch anderweitige Verhaltensmuster von Anlegern den Handlungsstrategien des Dispositionseffektes, die jedoch in keinem Widerspruch zu den Rationalitätsannahmen der klassischen Kapitalmarkttheorie stehen. So können beispielsweise Anleger, deren Anlage vom Marktportfolio abweicht, nach dem Konzept von Lakonishok und Smidt (1986) bei Kurssteigerungen einen Teil der an Wert gestiegenen Aktien verkaufen, um die Diversifikation ihres Portfolios auszubauen. Eine andere ebenfalls von Lakonishok und Smidt analysierte Konvergenz zum dispositiven Verhalten liegt auch bei informationsbasierten Kaufentscheidungen vor. So sehen Investoren in einer Kurssteigerung oftmals den Reflex dieser Informationen und tendieren zum Verkauf. Wenn im Gegenzug der Kurs fällt, behalten sie die Wertpapiere, in der Überlegung, dass sich die Informationen erst zeitverzögert im Kurs widerspiegeln werden und daher Kurssteigerungen in Zukunft folgen müssten. Eine dritte rationale Erklärung stützt sich auf die 1988 von Harris untersuchte Annahme, dass Handelskosten für Aktien mit niedrigem Kurswert vergleichsweise höher als für diejenigen mit hohem Kurswert sind. Da verlustreiche Aktien zumeist einen niedrigen Kurswert haben, meiden Investoren deren Verkauf, da sie die hohen Transaktionskosten nicht in Kauf nehmen wollen. 13

Die neueren empirischen Forschungen versuchen, anhand von Marktstudien zu prüfen, ob der Dispositionseffekt vor allem auch bei professionellen Anlegern als Folge irrationalen Verhaltens und daher unter Ausschluss der oben genannten alternativen Erklärungen eine Rolle spielt. Wichtig ist die Frage, auf welchen theoretischen Annahmen die Disposition basiert. Für eine Untersuchung ist es nicht ausreichend, sich lediglich auf die Anzahl der verlustreichen und gewinnbringenden Verkäufe im Vergleich zu beschränken. Annahmegemäß könnten sich Investoren auch indifferent gegenüber der Gewinn- und Verlustrealisation verhalten. In einem wachsenden Kapitalmarkt könnte ihr Portfolio einen höheren Anteil an Gewinnpositionen enthalten, so dass die Anleger aus diesem Grund mehr Gewinneraktien verkaufen würden und nicht aufgrund der Präferenz für die Gewinn- über der Verlustrealisation. Um zu analysieren, ob Investoren dazu neigen, Gewinne zu verwirklichen und Verluste zu halten, ist folglich zu prüfen, mit welcher Häufigkeit Gewinn- und Verlustpositionen relativ zu den jeweiligen Verkaufsmöglichkeiten veräußert werden. ¹⁴ Eine grundlegende Problematik bei der Erforschung des Dispositionseffektes ist, dass dieser sich lediglich auf Verkaufsentscheidungen bezieht damit nur eine Partialanalyse des Verhaltens von Kapitalanlegern beinhaltet. Um Markteinflüsse jedoch umfassend bewerten zu

¹³ Vgl. Odean, T, (1998), S. 1779.

¹⁴ Vgl. Odean, T, (1998), S. 1779ff.

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