Seminararbeit

Am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre,

Bankbetriebslehre und Finanzwirtschaft

Generalthema: Global Investment Banking

Thema der Hausarbeit:

Fundamentale Methoden der Unternehmensbewertung und ihre Grenzen

Name, Vorname:

Scheffler, Marco

Sem./Fachrichtung: Betriebswirtschaftslehre

Rostock, den 31. Mai 2006

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I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis I

Abbildungsverzeichnis II

Anlagenverzeichnis II

Abkürzungsverzeichnis II

1

Einführung 1

2

Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung 2

3

Methoden der Unternehmensbewertung 3

3.1

Bestandsorientierte Ansätze 4

3.1.1 Substanzwertverfahren 4

3.1.2 Liquidationswertverfahren 5

3.2

Flussorientierte Ansätze 5

3.2.1 Ertragswertverfahren 5

3.2.2 Discounted-Cash-Flow-Ansätze 7

3.3

Kombinative Ansätze 11

3.3.1 Mittelwertverfahren 11

3.3.2 Übergewinnverfahren 12

3.3.3 Economic-Value-Added-Ansatz 13

3.4

Relative Ansätze 14

3.4.1 Vergleichbare Transaktionen 14

3.4.2 Marktwert- und Leistungsvergleiche (Market Multiples, Multiplikatoren)... 15

4

Grenzen der Unternehmensbewertung 16

4.1

Grenzen der bestandsorientierten Ansätze 16

4.2

Grenzen der flussorientierten Ansätze 16

4.3

Grenzen der kombinativen und relativen Ansätze 18

5

Fazit und Ausblick 19

Literaturverzeichnis III

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II

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bewertungsverfahren im Überblick 4

Abbildung 2: Überblick über die Discounted-Cash-Flow-Ansätze 8

Abbildung 3: Zusammenhang EVA, MVA und Marktwert 13

Anlagenverzeichnis

Anlage:

EBIT- und Umsatzmultiplikatoren für den Unternehmenswert, April 2006

Abkürzungsverzeichnis

APV

Adjusted Present Value

CF

Cash-Flow

CAPM

Capital Asset Pricing Model

EBIT

earnings before interest and taxes

EVA

Economic-Value-Added

EW

Ertragswert

IDW

Institut

der

Wirtschaftsprüfer

i. d. R.

in der Regel

MVA

Market-Value-Added

n. F.

neue Fassung

WACC

Weighted-Average-Cost-of-Capital

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1

1

Einführung

,,Im Rahmen einer Unternehmensbewertung wird einem wirtschaftlichen Ganzen (...) eine

numerische Größe(nornung) zugewiesen, die aus der Perspektive des Bewertungszeitpunkts

den Nutzen dieses wirtschaftlichen Ganzen repräsentiert."1

Das Gebiet der Unternehmensbewertung ist auf Grund veränderter Anforderungen der letzten

Jahrzehnte, durch eine Vielzahl unterschiedlicher Methoden gekennzeichnet. Während bis in

die sechziger Jahre des 20. Jahrhunderts die objektive Unternehmensbewertung dominierte,

wonach der Wert einer Unternehmung objektiv bestimmbar und damit unabhängig vom

Zweck der Bewertung und den Interessen des Investors war, hat sich ab der Mitte der

sechziger Jahre die subjektive Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis durchgesetzt.2

Danach hat das Unternehmen einen eigenen spezifischen Wert, der nur durch individuelles

Werteempfinden erklärbar ist. Mit der Weiterentwicklung Mitte der siebziger Jahre zur

funktionalen Unternehmensbewertung, wonach das Unternehmen nicht nur für jeden

Bewertungsinteressenten einen spezifischen Wert hat, sondern auch für ein und dasselbe

Subjekt je nach Aufgabenstellung einen unterschiedlichen Wert haben kann, wurde die

Zweckabhängigkeit zum zentralen Prinzip der Unternehmensbewertung.3

Weitere veränderte Anforderungen ergeben sich aus der zunehmenden Globalisierung der

Märkte und damit verbundenen Unternehmenszusammenschlüssen, der Nachfolgersuche, der

besonders in Deutschland aus Altergründen ausscheidenden Unternehmer und dem

Börsengang von Unternehmen. Altbundeskanzler Helmut Schmidt äußerte einmal treffend:

,,Da werden Unternehmen im Handumdrehen gekauft und verkauft, als handelt sich es um

Gebrauchtwagen."

Ausgehend von den Anlässen und Funktionen der Unternehmensbewertung in Kapitel 2, wird

ein Überblick über die Methoden der Unternehmensbewertung im Kapitel 3 geschaffen,

wobei die in der Praxis angewandten Methoden nicht vernachlässigt werden. Ein weiteres

Hauptanliegen dieser Arbeit wird in Kapitel 4 die Grenzen der vorgestellten Methoden

aufzuzeigen. Das Schlusskapitel gibt einen Ausblick auf mögliche zukünftige Entwicklungen

der Unternehmensbewertung und eine Auseinandersetzung des Autors mit den Erkenntnissen

der Arbeit.

1 Lorson (2004), S. 39.

2 Vgl. Drukarczyk, J. (2003) S. 130.

3 Vgl. Matschke, M.-J./Brösel, G. (2005) S. 15.

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2

2

Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung

Anlässe für Unternehmensbewertungen sind heutzutage zahlreich und vielfältig. So können

Anlässe in mit und ohne Eigentümerwechsel4, oder ob die Bewertungssituation von der

Entscheidung der an der Bewertung Beteiligten abhängig ist oder nicht, systematisiert

werden.5 Bei den entscheidungsabhängigen Anlässen ist dagegen in einer zweiten Stufe in

dominiert und nicht dominiert zu unterscheiden. Dominiert heißt dabei z. B., dass ein

Eigentümerwechsel auch gegen den Willen der anderen Partei durchgesetzt werden kann. Bei

einer Partei liegt dann keine Entscheidungsfreiheit vor, wie es beispielsweise bei der

Verstaatlichung von Unternehmen auftritt. Bei nicht dominierten Anlässen kann folglich

keine der Parteien die andere zum Kauf oder Verkauf zwingen.

Neben dem schon genanten Kauf und Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen,

wo Preisober- und untergrenzen zu definieren und Handlungsspielräume abzustecken sind, 6

ist ein Börsengang als Anlass denkbar. Hier wird dem inneren Wert eines Unternehmens

erstmals ein auf Angebot und Nachfrage basierender Preis gegenübergestellt. 7 Während einer

Fusion oder Umwandlung müssen die Entschädigungen austretender Gesellschafter bestimmt

sowie eine Beurteilung des Austauschverhältnisses und eventuell anfallender

Ausgleichszahlungen vorgenommen werden. 8 Im Rahmen einer Sanierung ohne

Eigentümerwechsel geht es um die Beantwortung der Frage, ob z. B. die Gesellschafter einer

Kapitalgesellschaft dem Unternehmen zusätzliches Haftungskapital zur Verfügung stellen,

um es vor einer eventuellen Insolvenz zu retten. 9 Ähnlich die Hausbank eines Unternehmens,

die sich fragen muss, ob weitere Kredite einem stark verschuldeten Unternehmen bewilligt

werden. Die steuerliche Bemessungsgrundlage für natürliche und juristische Personen, sowie

die Identifikation von unter- bzw. überbewerteten Aktien sind weitere Bewertungsanlässe.

Bei der schon in der Einleitung erwähnten funktionalen Unternehmensbewertung wird den

einzelnen Bewertungszwecken nun jeweils eine Bewertungsfunktion zugeordnet. Zu den

Hauptfunktionen zählen die Beratungs-, Vermittlungs-, und Argumentationsfunktion. 10 Im

Rahmen der Bewertungsfunktion stellt ein fachkundiger Berater, unter Berücksichtigung der

4 Vgl. Wöhe, G. (2002) S. 651 f.

5 Vgl. Drukarczyk, J. (2003) S. 107.

6 Vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002) S. 573.

7 Vgl. ebd. S. 573.

8 Vgl. ebd. S. 573.

9 Vgl. Wöhe, G. (2002) S. 652.

10 Vgl. Mandl, G./Rabel, K. (1997) S. 15 f.

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3

individuellen Situationen, maximale Preisobergrenzen für den Käufer oder minimale

Preisuntergrenzen für den Verkäufer zur Verfügung.11 Innerhalb der Vermittlungsfunktion

soll durch die Ermittlung eines Schiedswertes, eines angemessenen Preises, ein

Interessenausgleich unter den involvierten Parteien herbeigeführt werden. Im Rahmen der

Argumentationsfunktion ermittelt der Bewerter gezielt solche Unternehmenswerte, die die

entsprechende Partei in die Lage versetzten soll, argumentativ ein Verhandlungsergebnis

herbeizuführen.12 Neben den Hauptfunktionen gibt es eine Reihe von Nebenfunktionen wie

die Bilanz-, Steuerbemessung-, und Vertragsgestaltungsfunktion. 13Neben Bewertungsobjekt,

-zeitpunkt und ­anlass beeinflusst also auch die bewertende Person das Ergebnis maßgeblich.

Damit ist die Bewertung in hohem Maße subjektiv und den richtigen Unternehmenswert gibt

es nicht.

Zu beachten ist der Unterschied zwischen Wert und Preis. Der durch die anschließend

vorgestellten Methoden ermittelte Wert eines Unternehmens, stellt nicht den Preis eines

Unternehmens dar. Der Wert ist vielmehr das Ergebnis einer Schätzung oder Rechnung, die

auf betriebswirtschaftlichen Kriterien beruhen.14 Der Preis ergibt sich auf dem Markt, oder

durch individuelle Verhandlungen und kann erheblich vom Wert abweichen.

3

Methoden der Unternehmensbewertung

Zur Ermittlung des Wertes von Unternehmen hat die Betriebswirtschaftslehre eine Reihe

finanzmathematischer und marktorientierter Bewertungsverfahren entwickelt. Unabhängig

von der Verfahrenswahl lässt sich der Wert eines Unternehmens auf der Stufe des

Eigenkapitals oder des Gesamtkapitals ermitteln. Ebenfalls losgelöst vom Verfahren erfolgt

eine Unterscheidung in betrieblich genutzte und betrieblich nicht notwendige

Vermögensteile.15 Bei den bestandsorientierten Anätzen zur Ermittlung des

Unternehmenswertes steht die aktuell vorhandene Substanz im Vordergrund. Dazu gehören

neben den in der Bilanz ausgewiesenen Vermögenswerten inklusive stiller Reserven auch alle

absehbaren und quantifizierbaren immateriellen Güter. Expliziten Bezug auf die künftig

erwarteten Nutzenzugänge nehmen die flussorientierten Ansätze.16 Sie unterscheiden sich

11 Vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002) S. 573.

12 Vgl. Hatzig, C. (1995) S. 9.

13 Vgl. ebd. S. 63 ff.

14 Vgl. Helbling, C. (2001) S. 608.

15 Vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002) S. 575.

16 Vgl. ebd. S. 575.

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