Albert-Ludwigs-Universität Freiburg
Institut für Wirtschaftsrecht,
Arbeits- und Sozialversicherungsrecht |
Abteilung I: Handels- und Wirtschaftsrecht

Seminar zum Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht
- Wintersemester 01/02 -

Verhaltenspflichten des Vorstandes der
Zielgesellschaft bei feindlichen
Übernahmen

von stud. jur.
Stephan M. Höhne
5. Fachsemester

Gliederung

Einleitung ...1

A. Überblick über Regelungen und Regelungsansätze ... 2

I. US-amerikanische Regelungen ... 2

1. Spezielle Takeover-Regelungen ... 3
a. Wertpapierrecht und Williams Act ... 3
b. Das amerikanische Gesellschaftsrecht und ,,Takover Statutes" ... 4
2. Verhaltenspflichten eines amerikanischen Vorstandes ... 4
a. Anwendung der Business Judgment Rule ... 4
b. Passivitätstheorie ... 5
c. abgestuftes Regelungssystem ... 6
d. Zusammenfassung ... 7

II. Europäische Richtlinie ... 7

III. Richtlinie und Übernahmekodex ... 8

IV. Wertpapierübernahmegesetz (WpÜG) ... 10

V. Regelungen nach bestehendem Gesellschaftsrecht ... 12

B. Anforderungen an die gesetzliche Regelung der Vorstandspflichten ... 11

1. Rechtssicherheit ... 12
2. Wahlrecht der Aktionäre ... 13
3. Internationale Chancengleichheit ... 12

C. Verhaltenspflichten des Vorstandes ... 14

I. Neutralitätsgebot........14

1. Ermächtigung durch die Hauptversammlung ... 15
2. Vorratsbeschlüsse..16
3. Verhalten eines ordentlichen, gewissenhaften Geschäftführers ... 17
4. persönliche Haltung des Vorstandes ... 18
5. Ergebnis ... 18

II. Betrachtung Verhalten vor dem Angebot ... 18

1. Gespräche vor Angebotsveröffentlichung ... 19
2. Schweigepflicht vor dem Übernahmeangebot ... 19

III. Interessenswahrungspflicht des Vorstandes ... 20

1. Gesellschafts- bzw. Unternehmensinteresse ... 20
2. Aktionärsinteresse ... 21
3. Arbeitnehmerinteressen ... 21
4. gesamtwirtschaftliche Interessen und Gemeinwohl ... 22
5. vorstandseigene Interessen ... 21

IV. Pflichten außerhalb des Gebrauchs der Vorstandsmacht ... 21

1. Stellungnahme zum Angebot ... 22
2. Werbekampagnen und ,,Road Shows" ... 23
3. Koalitionen zwischen Aktionären ... 23
4. Suche nach Konkurrenzbietern ... 24

V. Ausübung der Vorstandsmacht / Abwehrmittel ... 24

VI. Insiderrechtliche Verhaltenspflichten ... 25

D. Fazit... 25

Literaturverzeichnis
[...]

Einleitung

Der Begriff ,,feindliche Übernahme" bezeichnet eine Unternehmensübernahme durch einen Interessenten, die unter Umgehung des Vorstandswillens der Zielgesellschaft stattfindet. Die Verhaltenspflichten des Vorstandes der Zielgesellschaft bei solch einer feindlichen Übernahmen zählt im Bereich des Übernahmerechts zu den meistdiskutiertesten Fragen. Ein bedeutsames Problem ergibt sich durch den Interessenskonflikt zwischen Vorstand-, Aktionärs- und Unternehmensinteressen bei Übernahmeversuchen. Im europäischen und speziell im deutschen Raum fehlte es bis in jüngste Zeit an einem geeigneten Regelwerk für die feindliche Übernahme von Aktiengesellschaften.1 Dieser Mangel begründet sich durch die bisher nur sehr seltenen Bedrohungen durch feindliche Übernahmen. Ausländische potentielle Bieter nahmen von ,,Fortress Germany" meistens Abstand. Mitbestimmung, Höchst- und Mehrfachstimmrechte, Unabhängigkeit des AG-Vorstandes, hohe Restrukturierungskosten (Sozialkosten und Steuern), treue Großaktionäre und daraus resultierende Kapitalverflechtungen, fehlende ,,Squeeze-Out"-Regelungen2 und das Fehlen eines klaren Übernahmerechts erforderten unverhältnismäßig große Anstrengungen für eine feindliche Unternehmensübernahme bzw. machten diese unmöglich.

Mit dem ständigen Wirtschaftswandel und der zunehmenden wirtschaftlichen Globalisierung haben sich die Voraussetzungen auch in Deutschland für feindliche Übernahmen geändert. Deutsche Unternehmen müssen sich heute stärker am Kapitalmarkt orientieren bzw. sind von diesem abhängig. Eine zunehmende Anzahl von Investoren verlangen eine höhere Wertorientierung3 und Transparenz der Unternehmen. Neue Steuerrechte, Übernahmeregelungen und Erfahrungen aus vergangenen Übernahmen eröffnen den Weg für zukünftige feindliche Übernahmen. Dadurch geraten die Vorstandsmitglieder deutscher Aktiengesellschaften zunehmend in die Defensive und somit in Handlungszwang. In dieser neuen wirtschaftlichen Situation bewegen sich somit die Vorstände auf relativ unsicherem Gebiet. Die bekannteste und mit jüngste feindliche Übernahme in Deutschland war die ,,Übernahmeschlacht" um Mannesmann durch das britische Unternehmen Vodafone 1999/2000.4 Die dadurch entstandene Aufregung, die sogar zum teilweisen Einmischen durch die Politik führte, offenbarte die Unerfahrenheit und Regelungsbedürftigkeit dieses wichtigen wirtschaftlichen Bereichs.

A. Überblick über Regelungen und Regelungsansätze

In der Vergangenheit hat es in Deutschland keine klaren und bindenden Regelungen für die Verhaltensweisen der Vorstandsmitglieder bei Unternehmensübernahmen gegeben. Dennoch gab es eine Reihe von Regelungsansätzen, -versuche und -vorschläge, die in Deutschland mit Wirkung ab dem 1. Januar 2002 im ,,Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen" (WpÜG) mündeten. Das WpÜG wird als ,,Meilenstein" in der Entwicklung des deutschen Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts gesehen.5 Beim Regelungsinhalt orientierte man sich auch an Erfahrungen aus vergangenen Unternehmensübernahmen und an Regelungen in den USA, wo Unternehmensübernahmen seit längerer Zeit und in größerem Umfang fester Bestandteil des Wirtschaftslebens sind.

I. US-amerikanische Regelungen

In den USA haben Unternehmensübernahmen in den 80iger Jahren stark zugenommen. Unter den feindlichen Übernahmen sorgten besonders fremdfinanzierte Aufkäufe (leveraged buyout) für Aufregung. Viele Gesellschaften begannen daher Angriffs- und Verteidigungsstrategien zu entwickeln. Nach einer starken Belastung der amerikanischen Kapitalmärkte durch risikoreiche Finanzierungsmethoden änderten sich gegen Ende der 80iger Jahre die Gründe einer Unternehmensübernahme von rein finanziellen Interessen (kurzfristige Geldgewinne) zu längerfristigen Unternehmensstrategien (wirtschaftlich strategischer Zukauf). Diese Entwicklung konnte auch bei der amerikanischen Rechtsprechung in Bezug auf Unternehmensübernahmen beobachtet werden. Zu früheren Zeiten stand vorrangig die Gewinnmaximierung der Aktionäre im Vordergrund, während später dem Management das Recht zur Übernahmeabwehr zugesprochen wurde, um langfristige Unternehmensstrategien zu verfolgen bzw. Unternehmensinteressen zu wahren. ⁶

In den letzten zehn Jahren ist jedoch die Anzahl der Unternehmensübernahmen in den USA wieder rückläufig. Ein wesentlicher Grund dafür, ist die restriktive „Takeover“-Gesetzgebung der Einzelstaaten.⁷

1. Spezielle Takeover-Regelungen

Bei einem öffentlichen Übernahmeangebot gegenüber einem börsennotiertem Unternehmen in den USA sind vorrangig das Gesellschafts- und Wertpapierrecht betroffen. Problematisch ist dabei, dass das Wertpapierrecht in die Gesetzgebungskompetenz des Bundes fällt, das Gesellschaftsrecht⁸ hingegen durch die einzelnen Bundesstaaten geregelt wird.

a. Wertpapierrecht und Williams Act

Der „Securities Exchange Act“ (von 1934) regelt das amerikanische Wertpapierrecht. Ihm wurde 1968 der „Federal Williams Act“ angehängt, der u.a. Regelungen für Unternehmensorganisationen enthält.⁹ Ziel des Bundesgesetzgebers war, eine landesweite Chancengleichheit zwischen den Übernahmeinteressenten und dem Management der Zielgesellschaft herzustellen.

Den Verwaltungsorganen der Zielgesellschaft wurde dadurch genügend Zeit zur Information und Meinungsbildung in bezug auf das Übernahmeangebot eingeräumt. Gleichzeitig sollen aber auch die Aktionäre vor Börsenmanipulation geschützt werden. Der Übernahmeinteressent ist demnach ab einem bestimmten Aktienanteilsbesitz verpflichtet, dem Vorstand der Zielgesellschaft umfassende Informationen zu liefern. Er muss Auskunft über eine geplante Fusion, Reorganisation, Liquidation, über Verkäufe wesentlicher Teile der Aktiva und jede geplante Veränderung der Besetzung des Vorstandes des Zielunternehmens bzw. einer Tochtergesellschaft geben.¹⁰ Der Vorstand der Zielgesellschaft wiederum ist nach Bekanntgabe eines Übernahmeangebotes verpflichtet, die Aktionäre und Aufsichtsbehörde über den Rückkauf eigener Aktien zur Übernahmeabwehr zu informieren.¹¹ Zusätzlich ist der Vorstand auch verpflichtet, dem Übernahmeinteressenten Namen und Adressen aller Aktionäre mitzuteilen bzw. diese auf eigenem Weg von dem Übernahmeangebot ausführlich zu unterrichten.¹² Innerhalb von zehn Tagen muss der Vorstand letztendlich auch öffentlich Stellung zum Übernahmeangebot nehmen bzw. kann unter öffentlicher Abgabe von Gründen darauf verzichten.¹³

[...]

1 Kort, S.1422ff.

2 Regelung zum Herausdrängen von verbleibenden Minderheitsaktionären.

3 Wert des Unternehmens, der sich in der Regel im Börsenwert widerspiegelt.

4 Wirtschaftskurier 1999, Nr.12 S.19.

5 Winter/ Habarth, ZIP 02, S.1.

6 1989 hat der Supreme Court von Delaware erstmals einem Management dieses Recht zugestanden. Vgl. Frank/ Moreland, RIW 89, 761ff.

7 zu den einzelstaatlichen Regelungen: Merkt, USA Gesellschaftsrecht, S.614ff.; Weimar/ Breuer, BB 91, S.2309f..

8 gemeint sind die gesetzlichen Regelungen bezüglich der Verfassung einer Aktiengesellschaft und der Rechte und Pflichten der Gesellschaftsorganen. Vgl. Weimar/ Breuer BB 91, S.2309f..

9 Zu den Einzelheiten: Merkt, USA Gesellschaftsrecht, S.600ff.

10 Diese Informationen müssen der Börse und der Aufsichtsbehörde (Securities Exchange Commission) mitgeteilt werden.

11 SEC-Rule 13 e-1; Der „Securities Exchange Act” wird durch die „SEC-Rule“ der „Securities Exchange Commission“ ergänzt.

12 SEC-Rule 14 d-5.

13 SEC-Rule 14 e-2.