Bestimmung der Kapitalkosten für
wertorientiertes Management

von: Steffen Nuss

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung: Wertorientiertes Management 1

2. Bestimmung der Gesamtkapitalkosten  1

2.1 Grundmodell des gewogenen Kapitalkostensatzes  2
2.2 Berücksichtigung des Tax Shields im Kapitalkostensatz 2
2.3 Ermittlung der zugrundegelegten Kapitalstruktur  3

3. Festlegung des Eigenkapitalkostensatzes 4

3.1 Bestimmung der Eigenkapitalkosten börsennotierter Unternehmen mittels CAPM  5
3.2 Bestimmung der Eigenkapitalkosten von Geschäftsbereichen und nicht börsennotierten Unternehmen mittels CAPM  6

3.2.1 Analogieansätze 6
3.2.2 Analyseansätze  8
3.2.3 Zwischenfazit 9

3.3 Kritische Würdigung des CAPM 10

3.4 Arbitrage Pricing Theory 11

4. Festlegung des Fremdkapitalkostensatzes  11

4.1 Grundsätzliches Vorgehen 11
4.2 Langfristiges Fremdkapital 12
4.3 Kurzfristiges Fremdkapital  13
4.4 Pensionsrückstellungen  13

5. Schlußbetrachtung 14

Literaturverzeichnis  17

1. Einleitung: Wertorientiertes Management

Ausgehend von der amerikanischen Unternehmenspraxis gewinnt auch in Kontinentaleuropa die kapitalmarktorientierte Unternehmenssteuerung im Rahmen des Shareholder- Value-Ansatzes an Bedeutung. COPELAND, KOLLER und MURRIN stellen fest, dass eine Strategie der Wertmaximierung des Eigenkapitals auch zusätzlichen Wert für die Stakeholder schafft.1 Die wertorientierte Unternehmensführung setzt deshalb folgerichtig die Interessen der Eigenkapitalgeber in den Mittelpunkt ihres Zielsystems. Bereits 1930 forderte FISCHER die Einführung eines wertorientierten Managements. Er zeigte, dass für Investoren nur der Barwert der zukünftigen Einzahlungsüberschüsse entscheidungsrelevant ist.2 Die mangelnde Eignung klassischer Steuerungsgrößen führte zur Entwicklung des Shareholder-Value-Ansatzes durch RAPPAPORT, der die Zielgröße „Unternehmenswert“ in den Fokus des Managementhandels stellte.3 Bezug zu dieser Zielgröße weisen jedoch nur jene Kennzahlen auf, bei deren Ermittlung Kapitalkosten berücksichtigt werden.4 Dem Diskontierungsfaktor kommt aufgrund der hohen Zinssatzsensitivität5 aussagefähiger Kennzahlen eine zentrale Bedeutung zu. Kapitalkosten sind somit die kritische Größe, die als risikoangepasster Bewertungsmaßstab für die Einzahlungsüberschüsse heran gezogen werden und somit Erfolgsmesser für das Unternehmen sind. Bei der Umsetzung stellt sich der Unternehmenszentrale die Aufgabe, diese Alternativrendite der Kapitalgeber zu finden, um so wertsteigernde Strategien verfolgen zu können. Diese Größen sollten soweit operationalisiert sein, dass praktische Entscheidungshilfen für das Management abgeleitet werden können.6

Ziel dieser Seminararbeit ist deshalb aufzuzeigen, welche Determinanten für den risikoadjustierten Kapitalzinsfuß maßgeblich sind, welche Möglichkeiten zur deren Bestimmung bestehen sowie deren Nutzung zur wertorientierten Unternehmensführung.

2. Bestimmung der Gesamtkapitalkosten

Grundsätzlich bestehen mehrere theoretische Konzepte7, um die Gesamtkapitalkosten zu ermitteln. Der Adjusted-Present-Value-Ansatz wird aufgrund seiner hohen Komple- xität nur in seltenen Fällen angewendet. Neben dem für Deutschland traditionellen Ertragswertverfahren hat sich vor allem der aus dem anglo-amerikanischen Raum stammende Weighted-Average-Cost-of-Capital-Ansatz in der Praxis durchgesetzt. Im Folgenden wird diese Standardmethode, auch aufgrund seiner herausragenden Stellung in der wissenschaftlichen Literatur, bei der Kapitalkostenberechnung zugrunde gelegt.

2.1 Grundmodell des gewogenen Kapitalkostensatzes

[...]

1 Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1993), S. 31-51 und Bärtl (2001), S. 18-22.
2 Vgl. Sach (1993), S. 1.
3 Vgl. Rappaport (1995), S. 19, Günther (2000), S. 66 und Copeland/Koller/Murrin (1993), S. 96-100.
4 Vgl. Aders/Herbertinger (2003), S. 13.
5 1%ige Zinsvariation verändert den Unternehmenswert um 8-9%, vgl. Sach (1993), S. 97-99.
6 Vgl. AK „Finanzierung“, S. 547.
7 Die folgenden Aussagen beziehen sich auf Aders/Herbertinger (2003), S. 19-21.