Ansatz zu einer Optimierung des Kapitalanlageportfolios am Beispiel eines
deutschen mittelständischen Lebensversicherungsunternehmens

Freie wissenschaftliche Arbeit zur Erlangung des Grades eines
Diplom-Kaufmannes an der Fakultät für Betriebswirtschaft der
Ludwig-Maximilians-Universität München

eingereicht von

Thomas Wetschnig

München, den 01.12.2003

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis ... 5
Abbildungsverzeichnis ... 6
Tabellenverzeichnis ... 8
Abkürzungsverzeichnis ... 10
Symbolverzeichnis ... 11

1. Einleitung
1.1. Problemstellung ... 13
1.2. Zielsetzung und Methodik ... 14
1.3. Aufbau der Arbeit ... 14

2. Vermögensanlage in der Versicherungswirtschaft
2.1. Empirische Bestandsaufnahme ... 15
2.2. Institutionelle Rahmenbedingungen und Restriktionen ... 18
2.2.1. Besonderheiten in der Lebensversicherung ... 18
2.2.2. Asset-Liability-Management ... 20
2.2.3. Anlagevorschriften ... 22
2.2.3.1. Grundlagen ... 22
2.2.3.2. Anlagegrundsätze nach § 54 VAG ... 23
2.2.3.3. Ergänzende Vorschriften ... 26
2.2.3.4. Neuerungen durch die Anlageverordnung ... 28
2.2.4. Stresstests ... 29
2.3. Asset Allocation im Lebensversicherungsunternehmen ... 30
2.3.1. Begriff der Asset Allocation ... 30
2.3.2. Die Strategische Asset Allocation. ... 32
2.3.2.1. Einordnung der Strategischen Asset Allocation ... 32
2.3.2.2. Aspekte ausgewählter Assetklassen ... 33
2.3.2.2.1. Aktien ... 33
2.3.2.2.2. Zinstragende Papiere ... 35
2.3.2.2.3. Immobilien ... 37
2.3.2.2.4. Private Equity ... 40
2.3.2.3. Aspekte grenzüberschreitender Diversifikation ... 42
2.3.3. Die Taktische Asset Allocation ... 43

3. Kapitalanlage am Beispiel eines mittelständischen Lebensversicherungsunternehmens
3.1. Spezifikation des Unternehmensprofils ... 44
3.1.1. Geschichtlicher Abriss und Unternehmensumfeld ... 44
3.1.2. Spektrum des Produktangebotes ... 45
3.1.3. Versicherungsbestände und Bestandsentwicklungen ... 46
3.1.4. Kapitalanlagespiegel und Kapitalanlagevolumina ... 50
3.2. Ziele ... 52
3.2.1. Individuelle Unternehmensziele ... 52
3.2.2. Konkretisierung und Operationalisierung der Kapitalanlageziele ... 53
3.2.2.1. Definition des gewünschten Sicherheitsniveaus ... 53
3.2.2.2. Anvisierte Rentabilität ... 56
3.2.2.3. Quantifizierung der erforderlichen Liquidität ... 57
3.3. Unternehmensindividuelle Restriktionen und Kapitalanlagepolitik ... 58

4. Vorbereitende Maßnahmen zur Portfoliooptimierung
4.1. Methodisches Vorgehen bzw. Gang der Untersuchung ... 60
4.2. Angewandte finanzmathematische und portfoliotheoretische Grundlagen ... 61
4.3. Notwendige Modellannahmen ... 71
4.4. Auswahl entscheidungsrelevanter Daten geeigneter Assetklassen ... 72
4.4.1. Bestimmung aussagefähiger Indices zur Performancemessung ... 72
4.4.2. Bestimmung der Betrachtungszeiträume im Rahmen der Performancemessung ... 75
4.4.3. Zeitreihenbetrachtung in einzelnen Phasen ... 76
4.5. Konstruktion von Musterportfolios ... 78

5. Ansatz zur Optimierung des Kapitalanlageportfolios am Beispiel eines mittelständischen deutschen Lebensversicherungsunternehmens
5.1. Portfoliotheoretische Betrachtung im Analysezeitraum 1 ... 84
5.1.1. Entwicklung der Musterportfolios ... 84
5.1.2. Annäherung an das optimale Portfolio ... 85
5.1.3. Annäherung an das anlegerindividuelle Portfolio ... 88
5.2. Portfoliotheoretische Betrachtung im Analysezeitraum 2 ... 90
5.2.1. Entwicklung der Musterportfolios ... 90
5.2.2. Annäherung an das optimale Portfolio ... 91
5.2.3. Annäherung an das anlegerindividuelle Portfolio ... 93
5.3. Portfoliotheoretische Betrachtung im Analysezeitraum 3 ... 95
5.3.1. Entwicklung der Musterportfolios ... 95
5.3.2. Annäherung an das optimale Portfolio ... 96
5.3.3. Annäherung an das anlegerindividuelle Portfolio ... 98
5.4. Portfoliotheoretische Betrachtung im Analysezeitraum 4 ... 100
5.4.1. Entwicklung der Musterportfolios ... 100
5.4.2. Annäherung an das optimale Portfolio ... 101
5.4.3. Annäherung an das anlegerindividuelle Portfolio ... 103
5.5. Wesentliche Erkenntnisse und ergänzende Anmerkungen ... 105

6. Schluss
6.1. Zusammenfassung ... 108
6.2. Ausblick ... 110

Anhang ... 112

Literaturverzeichnis ... 127

1.) Einleitung
1.1 Problemstellung
Die nun schon seit 3 Jahren andauernde Kapitalmarktschwäche fordert die ersten Opfer. Bisher hatten sogar Spezialisten in der Versicherungsbranche einen Bankrott eines Versicherungsunternehmens (VU) gänzlich ausgeschlossen. Konnte bei der Detmolder Familienfürsorge noch eine adäquate Branchenlösung gefunden werden¹, so ist dies bei der Mannheimer Lebensversicherung AG gescheitert. Dieser Präzedenzfall für die im Herbst 2002 auf Verlangen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gegründete und von den Mitgliedern des Gesamtverbandes der Deutschen Versicherungswirtschaft e.V. (GDV) getragene Auffanggesellschaft Protektor AG zieht voraussichtlich weitere Finanz- und Imageprobleme für die Versicherungswirtschaft (VW) nach sich.²
Schnell stellt sich die Frage, wie es dazu kommen konnte. Einschlägigen Presseberichten zufolge war vor allem mangelhaftes Kapitalanlagemanagement die Ursache für den Niedergang des Unternehmens. Obwohl die ganze Finanzbranche unter der derzeitigen Kapitalmarktlage leidet, sind es vor allem die kleinen und mittelständischen Versicherungsunternehmen, die aufgrund der angespannten Reservesituation besonders schwer betroffen sind.³
Vor dem Hintergrund der eingegangenen Verpflichtungen aus den Lebensversicherungsverträgen wird ein professionelles Asset Management und eine effiziente Aktiv-Passiv-Steuerung immer wichtiger.⁴ Große Marktteilnehmer wie z.B. die Allianz AG ziehen daher externe Spezialisten zur Verwaltung ihres Kapitals heran bzw. organisieren sogar die Vermögensverwaltung für Dritte, so dass die Volumina der Assets Under Management noch weiter ansteigen.⁵
Was jedoch allen Versicherungsunternehmen gleichermaßen obliegt, ist die Suche nach der optimalen Portfoliostruktur im Rahmen der Strategischen Asset Allocation (SAA). Dabei hängt die Gewichtung einzelner Assetklassen ab von einem Zusammenspiel aus gesetzlichen Rahmenbedingungen, Rendite- und Risikoüberlegungen sowie der individuellen Risikotragfähigkeit eines Versicherungsunternehmens. Gerade diese unternehmensspezifische Ausgangslage verbietet eine generelle Aussage über eine optimale Kapitalallokation, was in der Praxis offensichtlich auch zu erheblichen Problemen führt.

1.2 Zielsetzung und Methodik
Die nachfolgende Analyse setzt an diesem Punkt an und versucht für ein mittelständisches deutsches Lebensversicherungsunternehmen ein optimales Kapitalanlageportfolio zu skizzieren. Um dabei der Individualität des Versicherers Rechnung zu tragen ist es zweckmäßig und wichtig, neben dessen Bestandsstrukturen, Liquiditätserfordernissen und Unternehmens- bzw. Kapitalanlagezielen auch seine Risikoeinstellung bei der Portfolioauswahl zu berücksichtigen. Rechtliche Rahmenbedingungen werden als Determinanten mit in die Betrachtung einbezogen. Das methodische Vorgehen basiert im Wesentlichen auf der Modernen Portfoliotheorie (MPT) nach Markowitz, ergänzt um Elemente des Capital Asset Pricing Models (CAPM). Darüber hinaus sind finanzmathematische Grundlagen freilich unentbehrlich. Zwar setzt die Anwendung dieser Werkzeuge einige Modellannahmen voraus, die wiederum eine Komplexitätsreduktion bewirken. Das Optimierungsproblem kann dem Leser auf diese Weise aber leichter verständlich gemacht und letztlich auch besser gelöst werden. Insofern sei an dieser Stelle auch darauf hingewiesen, dass die Thematik nicht abschließend durch eine Universallösung sondern nur durch eine Näherungslösung dargestellt werden kann.

1.3 Aufbau der Arbeit
Die vorliegende Arbeit ist in 6 Kapitel eingeteilt. Zunächst wird nach der Einleitung im 2. Kapitel allgemein auf die Vermögensanlage in der VW eingegangen. Hier sollen empirische Daten dabei helfen, die Dimensionen der Kapitalanlagebestände richtig einzuordnen. Daneben werden auch die äußeren Rahmenbedingungen der Kapitalanlage in der VW skizziert. Hier sind vor allem die überarbeiteten rechtlichen Anlagevorschriften zu beleuchten. Der letzte Teil des zweiten Abschnitts erörtert den Begriff der Asset Allocation und greift interessante Aspekte und Trends einzelner Anlageklassen heraus.
Das 3. Kapitel charakterisiert das im Zentrum der Betrachtungen stehende Lebensversicherungsunternehmen. Dabei sollen vor allem wichtige Unternehmensspezifika, die für die weitere Analyse vonnöten sind, beleuchtet werden. Schwerpunktmäßig sind das die Unternehmens- sowie die Kapitalanlageziele bzw. deren Operationalisierung.
Im Anschluss daran schafft das 4. Kapitel die Voraussetzungen für eine Optimierung der Kapitalanlagestruktur. Verwendete Modelle sowie deren Annahmen werden erklärt bevor eine Zeitreihenbetrachtung die Performanceentwicklung ausgewählter Assetklassen in der Vergangenheit analysiert. Abgeschlossen wird dieser Abschnitt durch synthetisch konstruierte Musterportfolios, die jeweils verschiedene Gewichtungen der einzelnen Anlageklassen widerspiegeln.
Das 5. Kapitel knüpft nun an die bisher gewonnenen Erkenntnisse an. Ausgehend von den errechneten Risiko- bzw. Renditedaten wird die Entwicklung der Musterportfolios in den unterschiedlichen Betrachtungszeiträumen simuliert. Ziel ist im nächsten Schritt jeweils eine Annäherung an das optimale Portfolio bzw. an die Effizienzkurve sowie die Ermittlung des anlegerindividuellen Portfolios für das betrachtete VU. Im Anschluss sollen wesentliche Ergebnisse zusammengetragen und ergänzende Anmerkungen angebracht werden. Der Schlussteil gibt zunächst eine kurze Zusammenfassung der Arbeit. Danach wird ein kleiner Ausblick mit aktuellem politischem Bezug gegeben.

2. Vermögensanlage in der Versicherungswirtschaft
2.1 Empirische Bestandsaufnahme
Voraussetzung für ein Verständnis der Kapitalanlage in der VW sind gewisse Kenntnisse über Vermögensbestände sowie ihre geographische Verteilung und Strukturierung.
Von den weltweit etwa 11,5 Billionen US-Dollar (USD) Vermögen aller VU entfielen Ende 2001 ca. 82% auf Lebensversicherer. Europäische VU hielten im Jahr 2000 insgesamt fast 39% aller Vermögensbestände.

[...]

1 Vgl. Krüger; Fromme, 27.06.2003

2 Vgl. Fromme, 26.06.2003

3 Vgl. Fromme, 18.06.2003

4 Vgl. Müller, 1998, S. 117

5 Siehe hierzu Allianz Group: Geschäftsbericht 2002, S. 68-71