Diplomarbeit
zur Erlangung des akademischen Grades: Diplom-Betriebswirt (FH) an der Fachhochschule Deggendorf  im Fachbereich Betriebswirtschaft

Der fremdfinanzierte Management Buyout – eine attraktive Anlagemöglichkeit für den Private Equity-Investor?

Vorgelegt von: Martin Kronawitter
2003

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ... III

Tabellenverzeichnis ...  IV

Abkürzungsverzeichnis ...  V

1 Einleitende Bemerkungen und Gang der Arbeit  ... 1

2 Private Equity-Investoren  ... 4
2.1 Definition: „Private Equity“  ... 4
2.2 Phasen des Private Equity  ... 5
2.2.1 Early Stage ...  5
2.2.2 Later Stage  ... 6
2.2.3 Bridge- / Pre-IPO-Stage ...  6
2.2.4 Buyouts  ... 6
2.2.5 Turnaround Stage  ... 6
2.2.6 Investitionsverteilung nach Phasen ...  7
2.3 Private Equity-Investoren und deren Fondsmittel  ... 8

3 Investitionsrelevante Aspekte eines fremdfinanzierten Management Buyouts  ... 10
3.1 Definition: „fremdfinanzierter Management Buyout“  ... 10
3.2 Anwendungsgebiete von Management Buyouts  ... 11
3.2.1 Management Buyouts in unabhängigen Unternehmen  ... 13
3.2.2 Management Buyouts in abhängigen Unternehmen  ... 14
3.2.3 Management Buyouts in staatlichen Unternehmen  ... 15
3.3 Rahmenbedingungen eines fremdfinanzierten Management Buyouts in Deutschland  ... 15
3.3.1 Wirtschaftliche Rahmenbedingungen  ... 15
3.3.2 Rechtliche Rahmenbedingungen  ... 16
3.3.3 Steuerliche Rahmenbedingungen  ... 17
3.3.4 Sozio-ökonomische Rahmenbedingungen  ... 17
3.4 Identifikation der Risiken bei der Zielgesellschaft eines Management Buyouts  ... 18
3.4.1 Prüfung des Businessplans  ... 18
3.4.2 Grobprüfung  ... 19
3.4.3 Letter of Intent  ... 19
3.4.4 Due Diligence  ... 19
3.4.4.1 Financial Due Diligence ...  21
3.4.4.2 Legal and Tax Due Diligence ...  22
3.4.4.3 Commercial Due Diligence  ... 23
3.4.4.4 Human Resources Due Diligence ...  23
3.4.5 Signing  ... 24
3.5 Beurteilung ausgewählter Methoden zur Unternehmensbewertung und Kaufpreisbestimmung  ... 24
3.5.1 Substanzwertverfahren  ... 25
3.5.2 Liquidationsverfahren  ... 26
3.5.3 Ertragswertverfahren  ... 26
3.5.4 Discounted Cash Flow-Verfahren  ... 27
3.5.4.1 Kapitalkostenmethode  ... 28
3.5.4.2 Adjusted Present Value ...  30
3.5.5 Multiplikator-Methode  ... 31
3.6 Auswahl einer geeigneten Finanzierungsstruktur  ... 31
3.6.1 Erwerbsfinanzierung  ... 31
3.6.1.1 Senior Debts  ... 32
3.6.1.2 Subordinated Debts  ... 33
3.6.1.3 Equity  ... 36
3.6.1.4 Typische Finanzierungsstruktur in der Praxis ...  37
3.6.2 Folgefinanzierung  ... 37
3.7 Beurteilung der möglichen Transaktionsstrukturen ...  38
3.7.1 Share Deal  ... 39
3.7.2 Asset Deal  ... 39
3.7.3 Transaktionsmodelle zum indirekten Erwerb ...  40
3.7.3.1 Darlehensmodell  ... 41
3.7.3.2 Sicherheitsmodell  ... 41
3.7.3.3 Pfändungsmodell  ... 42
3.7.4 Steuerliche Unterschiede zwischen Asset Deal und Share Deal aus der Sicht der Investoren ...  43
3.7.4.1 Share Deal  ... 43
3.7.4.2 Asset Deal  ... 45
3.8 Beurteilung der verschiedenen Desinvestitionsmöglichkeiten  ... 47
3.8.1 Going Public ...  47
3.8.2 Trade Sale ...  48
3.8.3 Buy-Back ... 49
3.8.4 Secondary Purchase ...  49
3.8.5 Abschreibung  ... 50
3.8.6 Anteile der jeweiligen Exitkanäle ...  50
3.9 Erfolgsfaktoren von fremdfinanzierten Management Buyouts  ... 51
3.9.1 Leverage-Effekt  ... 51
3.9.2 Ergebnisverbesserung  ... 53
3.9.3 Rating-Verbesserung  ... 53
3.9.3.1 Definition: „Rating“ ...  53
3.9.3.2 Auswirkungen des Rating-Ergebnisses ...  55

4 Zusammenfassende Bemerkungen und Ausblick  ... 57
4.1 Zusammenfassende Beurteilung eines fremdfinanzierten Management Buyouts aus der Sicht der Investoren  ... 57
4.2 Ausblick auf die zukünftige Entwicklung der Management Buyouts  ... 60

Literaturverzeichnis  ... 62

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Finanzierungsstufen im Private Equity-Geschäft
Abbildung 2: MBO-Transaktionsvolumen in Deutschland
Abbildung 3: MBO-Erscheinungsformen
Abbildung 4: MBO-Finanzierungsschichten
Abbildung 5: Darlehensmodell
Abbildung 6: Sicherheitsmodell
Abbildung 7: Pfändungsmodell
Abbildung 8: Umsatzsteigerung pro Jahr nach dem MBO
Abbildung 9: Gewinnsteigerung pro Jahr nach dem MBO

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Bruttoinvestitionen nach Finanzierungsphasen 2001 und 2002
Tabelle 2: Fondsmittel nach Kapitalgebern in den Jahren 2001 und 2002
Tabelle 3: Die wesentlichen Unterscheidungsmerkmale von Eigen-, Fremdkapital und Mezzanine-Kapital
Tabelle 4: Typische MBO-Finanzierungsstruktur
Tabelle 5: Die Hebelwirkung aus der Sicht des Investors
Tabelle 6: Rating-Stufen für Unternehmen mit den dementsprechenden Risikoprämien und Ausfallrisiken

1 Einleitende Bemerkungen und Gang der Arbeit

Am Anfang des 21. Jahrhunderts steht unsere Gesellschaft und Wirtschaft vor völlig neuen Herausforderungen. Die rasche technologische Weiterentwicklung, die internationale Vernetzung, die Globalisierung der Wirtschaft und Strukturkrisen in weiten Teilen der Unternehmen und Branchen zwingen zu einer völligen Neuordnung der gesamten Wirtschaft. Der Staat muss sich von seinen Unternehmen trennen, um die fortschreitende Verschuldung einzudämmen. Großunternehmen sind unüberschaubar geworden und streben nach Stärke in den Kerngeschäftsfeldern, um die Kapitalmärkte von ihnen überzeugen zu können. Der deutsche Mittelstand hat sich ebenfalls den schnellen Änderungen eines Hyperwettbewerbs anzupassen, um mit der schwachen Eigenkapitaldecke und niedrigen Rendite überlebensfähig zu bleiben.
Da ist es nicht verwunderlich, wenn ganze Unternehmen oder zumindest Teile von ihnen zwischen den unterschiedlichsten Anteilseignern hin- und hergeschoben werden. Diese Euphorie um Mergers & Acquisitions, also um Unternehmenstransaktionen, hat mittlerweile gigantische Ausmaße angenommen. Im Jahr 2000 wurde so etwa ein weltweites Transaktionsvolumen von mehr als vier Billionen Dollar erreicht. Zu dieser Zeit artete die Euphorie in Hysterie aus, indem um jeden Preis Unternehmen gekauft wurden, in der Hoffnung, dass sich die Investition schon lohnen würde. Jedoch litt bei mehr als der Hälfte der Gesellschaften die Profitabilität, während bei nicht einmal einem Drittel eine Verbesserung der Rendite erkennbar war.¹ Warum die Misserfolgsrate bei Firmenübernahmen so hoch ist, kann nur vermutet werden. Eine Möglichkeit für das Scheitern könnte die Missachtung der Mitarbeiterinteressen sein. Die Unternehmensleitungen fixierten sich wahrscheinlich zu sehr am Shareholder Value. Unternehmen mussten nur wachsen, so dass die Börsenkurse stiegen. Das Wohl der Mitarbeiter war dabei gleichgültig.

Im neuen Jahrtausend sollten nicht mehr die herkömmlichen Produktionsfaktoren Boden, Arbeit, insbesondere maschinelle Arbeit, und Kapital im Vordergrund stehen, da diese relativ leicht substituierbar sind. Was jedoch einen strategischen Wettbewerbsvorteil bildet, weil es nur teuer und umständlich erkauft werden kann, ist das Wissen und das Wohl der Mitarbeiter. Es leuchtet jedem ein, dass eine zufriedene Belegschaft motivierter und somit effizienter arbeitet, als eine frustrierte.

Dieses Wohl der Mitarbeiter und Manager kann insofern leichter erreicht werden, indem sich die Mitarbeiter in das eigene Unternehmen einkaufen, wenn nicht sogar die Mehrheit erwerben. Die beteiligten Manager oder Mitarbeiter wechseln dann vom Angestelltenverhältnis in die Eigentümerposition und erhalten dafür größere Freiheiten und mehr Verantwortung. Dieser Wechsel ist meist jedoch nicht aus eigener Finanzkraft zu erreichen. Den Mitarbeitern bietet sich dann die Möglichkeit, sich mit Finanzinvestoren
– so genannten Private Equity-Investoren – zusammenzuschließen und den früheren Arbeitgeber aufzukaufen. Diese Transaktion wird üblicherweise als „Management Buyout“ bezeichnet. Die Investoren verfolgen mit einem Buyout das Ziel, eine hohe Eigenkapitalrendite zu erwirtschaften. Dazu wird möglichst wenig Eigenkapital und im Gegenzug viel Fremdkapital eingesetzt. Mit den geringen eigenen Finanzmitteln können dringend notwendige Veränderungen bei den Unternehmensstrukturen umgesetzt werden, nachdem sich die Eigentumsverhältnisse zugunsten der langfristig denkenden Mitarbeiter und der renditeorientierten Eigenkapitalgeber verschoben haben. Das Management bzw. die Mitarbeiter dürften den Rollentausch von Angestellten zu Eigentümern positiv beurteilen, da sie unter Umständen „ihr“ Unternehmen und ihren Arbeitsplatz retten können. Wie jedoch ein überwiegend darlehensfinanzierter Management Buyout aus der Sicht der Finanzinvestoren oder Private Equity-Investoren zu beurteilen ist, soll diese Arbeit erörtern.

Zu Beginn dieser Ausführungen ist zuerst einmal festzuhalten, was ein Private Equity-Investor überhaupt macht und wer als solcher auftritt. Hierzu ist zu definieren, was unter „Private Equity“ zu verstehen ist. Es werden die verschiedenen Phasen des Private Equity kurz beschrieben, ehe die Mittelaufbringung samt Volumen folgen.

In Kapitel 3 werden die wichtigsten Aspekte beurteilt, die für den Private Equity-Geber von Bedeutung sind, wenn er in einen überwiegend mit Darlehen finanzierten Management Buyout investieren möchte. Sinnvollerweise ist zuerst genau festzulegen, was unter einem fremdfinanzierten Management Buyout zu verstehen ist und wie sich die verschiedenen Erscheinungsformen voneinander abgrenzen.

Mit dem Gliederungspunkt 3.3 beginnen dann die entscheidungsrelevanten Einflüsse auf den Investor, indem die Rahmenbedingungen, unter denen er einen Management Buyout durchführen kann, untersucht und festgehalten werden.

Unter Punkt 3.4 wird die fundamentale Analyse einer Zielgesellschaft beschrieben, mit der herauszufinden ist, ob es sich für den Investor überhaupt lohnen kann, ein bestimmtes Unternehmen zu erwerben. Es wird darauf einzugehen sein, was in der ersten Verhandlungsphase vom Investor beachtet werden sollte, damit er nicht eine marode Firma erwirbt. Beispielsweise ist anzusprechen, was es in den Bereichen Finanzen, Steuern, Märkte oder Human Resources zu beachten gilt.

Im Abschnitt 3.5 sind die unterschiedlichen Bewertungsverfahren zu erörtern, die Grundlage für die Kaufpreisfindung und somit bedeutend für die Private Equity-Investoren sind. Dabei werden die verschiedenen Bewertungsverfahren einerseits allgemein zur Wertbestimmung einer Zielgesellschaft beurteilt und andererseits unter dem Gesichtspunkt eines geringen Kaufpreises für den Investor.

Mit dem Punkt 3.6 folgt die Vorstellung und Beurteilung der möglichen Finanzierungsmittel mit einer abschließenden Empfehlung auf die Kapitalstruktur zum Erwerb einer Zielgesellschaft.

Im Gliederungspunkt 3.7 wird auf die diversen Transaktionsstrukturen einzugehen sein, die es dem Investor ermöglichen, durch ein ausgeklügeltes Erwerbsmodell gegebenenfalls Steuern zu sparen und so seine eigene Finanzkraft nachträglich zu schonen.

Die verschiedenen Möglichkeiten der Desinvestition werden unter Punkt 3.8 skizziert und aus der Sicht der Investoren kritisch evaluiert.

Abschließen wird das dritte Kapital mit einigen Erläuterungen zu den wichtigsten Erfolgsfaktoren eines kreditfinanzierten Management Buyouts, die ihm in der Literatur zugeschrieben werden.

Zum Schluss ist in Kapital 4 ein zusammenfassendes Gesamturteil zu fällen, ob es für Eigenkapitalgeber ratsam ist, unter der Einbindung eines Managements in einen fremdfinanzierten Buyout zu investieren oder nicht. Zum Ende soll dann versucht werden, anhand einiger Fakten einen Ausblick auf die mögliche zukünftige Entwicklung in Deutschland auf dem Gebiet der Management Buyouts zu geben.

[...]

1 Vgl. Picot, Gerhard: Planung, 2000, S. 3 und 7.