Fachhochschule Erfurt
Fachbereich Wirtschaftswissenschaft
Prüfungs- und Treuhandwesen
Hausarbeit

Akquisition oder Aufspaltung als Wege zur
Steigerung des Unternehmenswertes
-Theoretische Grundlagen und empirischer Befund-

vorgelegt von
Adrian Kahlert

SS 2006

Inhaltsverzeichnis

1. Ziel der Arbeit und Vorgehensweise der Untersuchung ... 1

2. Grundlegende Betrachtungen  ... 2
2.1 Der Begriff Unternehmenswert  ... 2
2.2 Das Wesen des Shareholder-Value-Ansatzes ... 3
2.3 Die Notwendigkeit zur Unternehmenswertsteigerung  ... 4

3. Akquisition als Wertsteigerungsinstrument  ... 5
3.1 Akquisition – Versuch der Definition  ... 5
3.2 Gründe und Arten von Akquisitionen  ... 6
3.3 Die Übernahme von Aventis durch Sanofi-Synthélabo  ... 8
3.4 Gründe für das Scheitern von Akquisitionen  ... 10

4. Abspaltungen als Wertsteigerungsinstrument ... 10
4.1 Begriffsverständnis der Aufspaltung ... 10
4.2 Spin-off – Begriffsklärung und Motive ... 11
4.3 Der Spin-off der Lanxess AG aus der Bayer AG ... 13

5. Schlussbetrachtungen – Kritische Würdigung und Ausblick  ... 14

6. Literaturverzeichnis  ... 16

7. Internetverzeichnis  ... 18

8. Appendix  ... 22
8.1 Die Entstehung von Sanofi-Aventis  ... 22
8.2 Aventis vs. Sanofi – Chronik der „Übernahmeschlacht“  ... 23
8.3 Veranschaulichung des Effekts bei einer angekündigten Übernahme durch aktuelles Beispiel: BASF vs. Engelhard ... 24
8.4 Die Sanofi-Aventis-Aktie im Vergleich zur Pfizer-Aktie  ... 25
8.5 Die Eigentumsverhältnisse vor und nach einem Spin-off  ... 26
8.6 Der Kursverlauf der Bayer-Aktie  ... 27
8.7 Der Kursverlauf der Lanxess-Aktie ... 28

1. Ziel der Arbeit und Vorgehensweise der Untersuchung

Im Zuge der zunehmenden Globalisierung, nicht nur des Handels, sondern auch der Kapitalmärkte, ist es besonders für Unternehmen der „bröckelnden Festung Europa“ von großer Bedeutung, international im Wettbewerb um Kapital konkurrenzfähig zu sein und es v. a. auch in Zukunft zu bleiben. Diese globale Wettbewerbsfähigkeit kann auf lange Frist nur durch eine Erhöhung der Attraktivität für in- und ausländische Anleger gewährleistet werden. Um Anreize für Investoren zu schaffen, müssen Unternehmen alles daran setzen, ihren Wert nachhaltig zu steigern, damit eine risikoadäquate Rendite angeboten werden kann. Aus diesem Grund spielt die wertorientierte Unternehmensführung eine entscheidende Rolle bei der Aufgabe, die Überlebensfähigkeit eines Unternehmens zu sichern.

Ziel der Arbeit soll es einerseits sein, die Notwendigkeiten der Unternehmenswertsteigerung zu untermauern. Andererseits möchte ich sowohl die Akquisition als auch die Aufspaltung von Unternehmen als Mittel der Wertesteigerung identifizieren und deren Wirksamkeit anhand von Beispielen aufzeigen.

Zuerst untersuche ich den Begriff „Unternehmenswert“ und versuche herauszukristallisieren, welcher Wert wie und warum durch Akquisitionen und Aufspaltungen gesteigert werden soll. Bei der Analyse der Akquisition als Wertesteigerungsinstrument gehe ich zuerst auf die Begriffsbestimmung ein und erläutere nachkommend verschiedene Arten und Motive. Danach veranschauliche ich einen Akquisitionsablauf mit Blick auf Wertesteigerungseffekte anhand des Beispiels Sanofi-Aventis. Das Kapitel Aufspaltung ist strukturell ähnlich dem Kapitel Akquisition aufgebaut. Hier dient der Lanxess-Spin-off als Exempel für eine Wertesteigerung. In den Schlussbetrachtungen versuche ich, u. a. einen kleinen Ausblick auf die zukünftig zu erwartenden M&A-Trends in Deutschland zu geben.

Von den folgenden Prämissen bin ich in der Arbeit ausgegangen:

1. Unternehmenswertsteigerungen untersuche ich ausschließlich hinsichtlich börsennotierter Konzerne.
2. Ich gehe bei Unternehmenskäufen und -verkäufen stets von einem „Share Deal“ aus, also der Übertragung von Beteiligungsrechten im Rahmen einer Transaktion. Der „Asset Deal“, der Erwerb oder Verkauf der dem Unternehmen dienenden Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten, soll außen vor bleiben.¹
3. Den Begriff „Aufspaltung“ beziehe ich nicht auf den steuerrechtlichen Blickwinkel einer Betriebsaufspaltung bzw. auf die Aspekte der §§123ff. UmwG.

2. Grundlegende Betrachtungen
2.1 Der Begriff Unternehmenswert

Die wissenschaftliche Literatur benennt vier Theorien des Unternehmenswertes: objektiv, subjektiv, funktional und marktwertorientiert.

Bis in die 1960er Jahre dominierte die objektive Werttheorie. Das Erfolgspotential für „jedermann“ im Unternehmen steht dabei im Vordergrund. Die Bestimmung des Wertes soll unabhängig von sämtlichen subjektiven Interessen der konkreten Bezugspersonen (z. B. Käufer oder Verkäufer) erfolgen und liefert einen für alle Parteien einheitlichen Unternehmenswert.² Man ging sogar soweit, den Wert als eine dem Unternehmen immanente Eigenschaft zu betrachten.³ Die Ermittlung eines für alle Individuen uniformen Unternehmenswertes ist m. E. nicht möglich.

In Opposition zum nicht bestimmbaren objektiven Unternehmenswert steht der subjektive Wertansatz. Hierbei liegt der Fokus auf der Berücksichtigung der einzelnen Bezugspersonen und deren subjektiven Vorstellungen bezüglich des Unternehmenswertes. Der Wert liegt somit im Auge des einzelnen Betrachters. Folglich vermag ein Unternehmen, nicht nur einen einzigen (objektiven) Wert darzustellen, sondern für jede Bezugsperson einen spezifischen, grundsätzlich verschiedenen Wert.

Die funktionale Werttheorie besagt, dass für ein Unternehmen nicht nur ein durch den Bewerter subjektiv empfundener Wert existiert, sondern dass je nach Aufgabenstellung des Bewertungssubjekts durchaus mehrere subjektive Werte vorkommen können.⁴ Wird bspw. die Bewertung im Namen eines potentiellen Käufers ausgeführt, ist es wahrscheinlich, dass ein anderer Wert ermittelt wird als wenn durch die Bewertung der Abfindungsanspruch eines Gesellschafters bestimmt werden soll.⁵

Die marktwertorientierte Unternehmensbewertung setzt einen börsenmäßig organisierten Kapitalmarkt voraus. Ausgangspunkt der Bewertung ist hier der Marktwert des Eigenkapitals, welcher durch den Aktienkurs dargestellt wird. Aus dem Produkt der Aktienanzahl und dem Aktienkurs ergibt sich der Börsenkurswert⁶ des Gesamtunternehmens. Die Marktkapitalisierung ist somit der (theoretische) Preis des Unternehmens.⁷

[...]

1 Vgl. Berens (2005), S.27 ff.

2 Vgl. Matschke, M.J.; Brösel, G. (2005), S.14 ff.

3 Vgl. Peemöller, V.H. (2005), S.4 ff.

4 Vgl. Matschke, M.J.; Brösel, G. (2005), S.17 ff.

5 Vgl. Peemöller (2005), S.8

6 Synonyme Verwendung für Marktkapitalisierung

7 Vgl. Matschke, M.J.; Brösel, G. (2005), S.24 ff.