Universität zu Köln, Seminar für ABWL und Finanzierungslehre
8. Semester, SS 2004

Anlageverhalten (von Aktienfonds) zu Veröffentlichungszeitpunkten

von: Florian Sarnow

INHALTSVERZEICHNIS

1 Einleitung  1

2 Theoretisches Fundament  2

2.1 Voraussetzungen für Window-Dressing  2
2.2 Die klassische Window-Dressing-Hypothese 2
2.3 Auswirkungen des Window-Dressing 4

2.3.1 Nutzen/Erlöse für Institutionelle 4
2.3.2 Kosten für Institutionelle  5

2.4 Affinität einzelner Fondarten  6

3 Empirische Studien zu amerikanischen Investmentfonds  7

3.1 Investmentfonds auf Aktien Aktien3.1 Investmentfonds auf AktienInvestmentfonds  7
3.2 Investmentfonds auf Anleihen 3.2 Investmentfonds auf Anleihen 9

4 Kritische Würdigung 4 Kritische Würdigung  15

Literaturverzeichnis Literaturverzeichnis  16

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

CP = commercial paper (deutsch = nichtstaatliche Geldmarktpapiere)
FJE  = Fiskaljahresende
MMF  = money market mutual fund (deutsch = Geldmarktfonds)
NAV = net asset value des Fondsvermögens (deutsch = Nettoinventarwert)
REIT = real estate investment trust (deutsch = Immobilienfonds)
WD = Window-Dressing
WDH = Window-Dressing-Hypothese

1 Einleitung

Investmentfonds als institutionelle Investoren werden von Fondsanlegern gemäß ihrer erreichten Performance und veröffentlichten Investmentstrategie (Rendite-Risiko- Verhältnis, Anlageobjekte) bewertet. Bevor die von den Fondsmanagern verantworteten Portfolios offen gelegt werden, kann es daher regelmäßig zu einer kurzfristigen Korrektur der Portfoliostruktur kommen, die unter dem Begriff Window-Dressing bekannt geworden ist. Wertpapiere, die in der Berichtsperiode besonders gut abgeschnitten haben oder als risikoarm einzustufen sind, werden gekauft. Im Gegenzug werden Aktien mit auffällig schlechter Performance und hochspekulative Aktien verkauft. Dem Fondsanleger soll dadurch suggeriert werden, der Fondsmanager habe beim Stock- Picking das richtige Timing gewählt und die erreichte Performance unter Inkaufnahme eines geringeren Portfoliorisikos (als dem real vorliegenden) generiert. Vernachlässigt werden dabei jedoch Rendite- und Wertsteigerungsüberlegungen.

Im Rahmen dieser Arbeit sollen im zweiten Kapitel zunächst Rahmenbedingungen erläutert werden, die den Nährboden für die Methodik des WD darstellen. Anschließend folgt eine Erläuterung der theoretischen Grundhypothese des WD, wobei auch auf Anreize (Erlöse) und Kosten eingegangen wird, die aus solchen Umstrukturierungen des Fondvermögens entstehen können. Im dritten Kapitel wird versucht, die klassische Window-Dressing-Hypothese anhand empirischer Nachweise auf dem amerikanischen Finanzmarkt zu verifizieren bzw. zu falsifizieren. Dabei wird differenziert nach Fonds unterschiedlicher Anlagestile vorgegangen. Abschließend werden die erarbeiteten Ergebnisse im vierten Kapitel kritisch beleuchtet.

2 Theoretisches Fundament

2.1 Voraussetzungen für Window-Dressing

Investmentfonds sind zwar zu einer regelmäßigen Veröffentlichung ihrer erreichten Rendite und Aufteilung des Fondsvermögens verpflichtet, jedoch findet eine Realtime- Publizität meist nicht statt. Bspw. ist in den USA ist eine quartalsweise Offenlegung, gefolgt von einer halbjährlichen, am stärksten verbreitet.¹ Auch sind Fondsgesellschaften nicht verpflichtet, Kurs- und Umsatztransparenz bezüglich der im Berichtszeitraum getätigten Transaktionen zu schaffen. Dies verschafft Fonds überhaupt erst den Spielraum, Anleger an die am Stichtag präsentierte Risikostruktur des Portfolios und Fondstrategie glauben zu lassen, obwohl von dieser Anlagepolitik dann zwischen den Berichtszeitpunkten abgewichen wird.² Von Rechts wegen befindet sich das im nachfolgenden Unterpunkt 2.2 erläuterte optische Aufpolieren des Fondsvermögens noch im Bereich der geduldeten Praktiken, da es sich aufgrund mangelnder Beweislage seitens der Kläger zuletzt als sehr schwierig erwiesen hat, Strafen gegen Fonds und deren Manager zu erwirken.³ Eine weitere Grundvoraussetzung der unökonomischen Portfolioanpassungen zum Ende der Berichtszeiträume ist die mangelhafte Veröffentlichung von Transaktionskosten und Gebühren sowie zu Vergütungssystemen, nach denen Fondsmanager entlohnt werden. Dieser Mangel kann es für Manager lohnend werden lassen, WD zu betreiben, da der Anleger die anfallenden Kosten nicht erfährt und die Manager z.B. im Falle einer Entlohnung nach dem Rendite-Risiko-Verhältnis mehr verdienen können.⁴

2.2 Die klassische Window-Dressing-Hypothese

Die klassische Form des WD steht der weit verbreiteten Contrarian-Strategie „Buy low, sell high“⁵ diametral gegenüber. Im Window-Dressing-Modell nimmt ein Fondsmanager, aus Gründen der Rechtfertigung, kurz vor den Veröffentlichungszeitpunkten seines Fiskaljahres, folgende charakteristische Veränderungen am Fondsvermögen vor: Bekannte Gewinneraktien oder andere Investments mit herausragender Performance in der Berichtsperiode werden gekauft, um dem Fondsanleger eine Anlagestrategie zu präsentieren, die ihn glauben lässt, der Fondmanager besitze ein gutes Timing.⁶ Der Verkauf von Gewinnertiteln aus Gründen der Gewinnmitnahme wird aus den selben Gründen auf die Zeit nach dem Stichtag verschoben.⁷

Muss ein Fond zum Stichtag nur die 10 bzw. 25 wertintensivsten Portfoliotitel präsentieren, genügt ein Zukauf der Gewinneraktien, bis diese in die Rangliste fallen.⁸ Unbeliebte Verliereraktien oder sonstige verlustreiche Investments der abgelaufenen Berichtsperiode werden gänzlich verkauft, um diese nicht mehr im Portfolio erscheinen zu lassen und damit Fehlentscheidungen des Fondsmanagers zu verbergen.⁹ Muss der Fond zum Stichtag nur die 10 bzw. 25 wertintensivsten Portfoliotitel präsentieren, genügt ein Verkauf der Verliereraktien, bis diese die Rangliste verlassen. Ein ökonomisch gesehen sinnvoller Kauf von (aus der Perspektive des Fondsmanagers) unterbewerteten Verliereraktien wird auf die Zeit nach dem Stichtag verschoben.

Ein weiteres Grundmotiv der WDH ist die Anpassung des durchschnittlichen Portfoliorisikos. Dazu wird von spekulativeren Wertpapieren (z.B. Junk-Bonds, Small-Cap-Aktien) in risikoärmere Titel (Blue-Chips, Bundesanleihen) umgestiegen. Am Stichtag zeigt sich als dann ein optisch verbessertes Rendite-Risiko-Verhältnis.¹⁰ Nicht zuletzt finden auch Umschichtungen des Portfolios im Hinblick auf die Art der Anlageobjekte (Anleihen, Geldmarktpapiere, Aktien oder Immobilien) und der Branche statt, um am Stichtag Erfüllungsbestimmungen und Werbeversprechen hinsichtlich des Anlagestils einhalten zu können.¹¹

[...]

1 Vgl. Meier/Schaumburg (2003), S. 1f.

2 Vgl. Meier/Schaumburg (2003), S. 2.

3 Vgl. FAZ.NET (2003).

4 Vgl. Bloomberg (2003).

5 Vgl. Landmesser (2003).

6 Vgl. Haugen/Lakonishok (1988), S. 95ff.

7 Vgl. Lakonishok/Shleifer/Thaler/Vishny (1991), S. 227.

8 Vgl. FAZ.NET (2001).

9 Vgl. Lakonishok/Shleifer/Thaler/Vishny (1991), S. 227.

10 Vgl. Farinella/Koch (2000), S. 263.

11 Vgl. Bullard (2000), S. 130.