Ludwig-Maximilians-Universität München
Fakultät für Betriebswirtschaft

Freie wissenschaftliche Arbeit
zur Erlangung des Grades eines Diplom-Kaufmannes

Bewertung junger, innovativer Unternehmen am Beispiel der Biotechnologie

Fabian Krimmer

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung ... 1

2. Herkömmliche Bewertungsmethoden und deren Eignung zur Bewertung junger, innovativer Unternehmen ... 3

2.1. Überblick über die Methoden der Unternehmensbewertung ... 3
2.2. Einzelbewertungs- und Mischverfahren ... 3
2.3. Vergleichsverfahren ... 4
2.3.1. Einführung ... 4
2.3.2. Grenzen marktorientierter Vergleichsverfahren für junge, innovative Unternehmen ... 6
2.3.2.1. Branchenmultiplikatoren ... 6
2.3.2.2. Peer Group Multiplikatoren ... 7
2.3.3. Fazit ... 9
2.4. Zukunftserfolgswertverfahren ... 10
2.4.1. Einführung ... 10
2.4.2. Probleme bei der Schätzung zukünftiger Cash Flows junger, innovativer Unternehmen ... 11
2.4.3. Probleme bei der Bestimmung des Diskontfaktors ... 12
2.5. Zusammenfassung ... 15

3. Ansätze zur Bewertung von Biotechnologieunternehmen ... 16

3.1. Einführung in die Biotechnologie ... 16
3.1.1. Definition des Begriffs „moderne Biotechnologie“ ... 16
3.1.2. Kategorisierung der Biotechnologieunternehmen ... 16
3.1.3. Geschäftsmodelle von Biotechnologieunternehmen ... 17
3.1.3.1. Plattformtechnologieunternehmen ... 17
3.1.3.2. Produktunternehmen ... 17
3.1.3.2.1. Die Phasen im Wertschöpfungsprozess ... 17
3.1.3.2.2. Dauer, Risiken und Kosten der Entwicklung ... 18
3.1.3.2.3. Kooperationen in der Biotechnologie ... 20
3.1.3.3 Grundlegende Unterscheidung der Geschäftsmodelle ... 21
3.2. Möglichkeiten und Grenzen marktorientierter Vergleichsverfahren bei der Bewertung von Biotechnologieunternehmen ... 22
3.2.1. Modifikationen des Multiplikatorverfahrens ... 22
3.2.1.1. Zukunftsorientierte Multiplikatoren - Das Biotech Discount-Modell ... 22
3.2.1.2. Zukunftsorientierte Multiplikatoren - Die Venture Capital-Methode ... 24
3.2.1.3. Nichtfinanzielle Multiplikatoren in der Biotechnologie ... 25
3.2.2. Beurteilung der Modifikationen ... 26
3.3. Modifikationen und Erweiterungen der Zukunftserfolgswertverfahren in der Biotechnologie ... 27
3.3.1. Der risk-adjusted NPV-Ansatz für Medikamentenentwickler ... 27
3.3.1.1. Vorgehensweise ... 27
3.3.1.2. Beispielrechung ... 28
3.3.2. Der Expected Net Present Value-Ansatz ... 29
3.3.3. Beurteilung der Modellerweiterungen zur Bewertung von Medikamentenentwicklern ... 31
3.3.4. Erweitertes Verfahren - Die Bewertung von Flexibilität ... 31
3.4. Qualitative Bewertungskriterien in der Biotechnologie ... 32

4. Die Bewertung von Handlungsflexibilität ... 34

4.1. Überblick über die Bewertungsschritte ... 34
4.2. Relevanz der Flexibilitätserfassung ... 35
4.3. Welche Realoptionen sollen berücksichtigt werden? ... 36
4.3.1 Typisierung der Realoptionsarten ... 36
4.3.2. Aufschuboptionen ... 37
4.3.3. Abbruchsoptionen ... 38
4.3.4. Options to adapt operating Scale ... 38
4.3.5. Flexibilitätsoptionen/Wechseloptionen ... 39
4.3.6. Wachstumsoptionen ... 39
4.3.7. Verbundoptionen ... 40
4.3.8. Realoptionen in der Biotechnologie ... 40
4.4. Auswahl eines Bewertungsverfahrens ... 41
4.4.1. Überblick/Beispiel ... 41
4.4.2. Der Investitionsrechner (DDCF) ... 42
4.4.3. Der Entscheidungsanalyst ... 43
4.4.4. Der Realoptionsansatz ... 44
4.4.4.1. Optionsbewertungsmodelle ... 44
4.4.4.2. Interpretation und Bestimmung der Inputparameter ... 46
4.4.4.3. Durchführung der Bewertung mit dem Realoptionsansatz ... 49
4.4.5. Vergleich und Anwendbarkeit der Verfahren ... 50
4.4.6. Entscheidung für ein Verfahren in der Biotechnologie ... 52
4.4.7. Die hybride Bewertung von Biotechnologieunternehmen ... 53
4.5. Feinabstimmung ... 56

5. Zusammenfassung ... 59

Anhang ... XI

Literaturverzeichnis ... VII

Webseitenverzeichnis ... XV

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

„Valuation has a bad name in biotechnology. Part of this bad name is justified.“ ¹

Zu dieser Einsicht kann man gelangen, wenn man Praktiker nach deren Vorgehensweise bei der Bewertung von Biotechnologieunternehmen befragt:

„Some analysts have admitted estimating a biotech company´s value by tabulating lab square- footage or the number of scientists employed. “…” some executives even admitted using a „best guess“ to price technologies “…”.“ ²

Diese unfundierten Vorgehensweisen lassen sich zum Teil dadurch erklären, dass Praktiker durch die Literatur zur Unternehmensbewertung nur unzureichend unterstützt werden. Diese behandelt weitestgehend traditionelle Bewertungsverfahren, wobei explizit bzw. implizit von etablierten Unternehmen in reifen Märkten ausgegangen wird.³
Biotechnologieunternehmen sind jedoch mehrheitlich noch junge Unternehmen, die sich insbesondere durch hohen Innovationsgrad auszeichnen.⁴ Eine Übertragung der Standardverfahren, bzw. der herkömmlichen Vorgehensweise im Rahmen dieser Verfahren auf junge und innovative Unternehmen, kann nur sehr eingeschränkt erfolgen, da den besonderen Merkmalen dieser Unternehmen nicht Rechnung getragen wird.
Die geringe Beachtung dieses Unternehmenstyps in der Literatur ist vor allem deshalb bemerkenswert, weil in der Praxis eine große Nachfrage nach adäquaten Bewertungsmethoden besteht. Für Biotechnologieunternehmen kommen vielfältige Bewertungsanlässe in Betracht:⁵

• Allianzen/Kooperationen zwischen Pharmakonzernen und Biotechnologieunternehmen
• Spin-off- Bewertung
• Akquisitionen
• Bewertung im Rahmen einer Beteiligungsfinanzierung
• Abfindung von Gesellschaftern

Findet die Bewertung im Rahmen einer Beteiligungsfinanzierung statt, so ist es denkbar, dass die mit der Bewertung verbundene Unsicherheit einen Beitrag dazu leistet, dass Finanzierungsentscheidungen abgelehnt werden und Neugründungen scheitern.⁶ Das Fehlen geeigneter Bewertungsmethoden kann sich somit auch auf volkswirtschaftlicher Ebene negativ bemerkbar machen.
Zweck dieser Arbeit ist es darzustellen, welche grundlegenden Probleme sich aus den Merkmalen „Innovativität“ und „kurze Historie“ für die Anwendbarkeit herkömmlicher Verfahren ergeben und am Beispiel der Biotechnologie zu erläutern, inwieweit Modifikationen bzw. Erweiterungen der Verfahren eine adäquatere Bewertung ermöglichen.

1.2. Gang der Untersuchung

Kapitel 2 zeigt auf, welche Probleme bei der Bewertung junger, innovativer Unternehmen im Vergleich zu etablierten Unternehmen auftreten. Dazu wird zunächst ein Überblick über die grundlegenden Bewertungsverfahren gegeben. Nach einer kurzen Einführung in die Verfahren wird deren Eignung im Hinblick auf die besonderen Charakteristika junger, innovativer Unternehmen diskutiert. Es stellt sich heraus, dass die für etablierte Unternehmen sinnvolle Vorgehensweise im Rahmen der Verfahren nur bedingt oder gar nicht auf junge, innovative Unternehmen übertragbar ist.
Kapitel 3 setzt an den in Kapitel 2 identifizierten Problemfeldern herkömmlicher Verfahren an. Am Beispiel der Biotechnologie werden Ansätze vorgestellt, die neue Wege bei der Bewertung beschreiten. Ein einführender Überblick über die Biotechnologie soll zunächst ein grundlegendes Verständnis für die Technologie (Risiken, Kosten, …) und den Wertschöpfungsprozess vermitteln. Darauf aufbauend erfolgt die Vorstellung der Modifikationen. Der Fokus liegt dabei auf den Vergleichsverfahren sowie den Zukunftserfolgswertverfahren, da sich aus theoretischer Sicht nur diese beiden Methoden prinzipiell zu Bewertung junger, innovativer Unternehmen eignen. Da quantitative Verfahren trotz Modifikation keine exakten Unternehmenswerte liefern können, ist es notwendig, sich über die jeweiligen Werttreiber des Unternehmens klar zur werden, um begründete Feinjustierungen an den ermittelten Werte vornehmen zu können. Das Kapitel abschließend werden deshalb die wichtigsten qualitativen Bewertungskriterien bzw. Werttreiber von Biotechnologieunternehmen vorgestellt.
Ein Problem aller bis hierhin behandelten Ansätze ist deren „Statik“, also deren Unfähigkeit zur Bewertung von Handlungsflexibilität. Kapitel 4 stellt deshalb drei unterschiedliche Ansätze vor, mit denen eine Bewertung so genannter „Realoptionen“ möglich ist. Anhand eines umfassenden Bewertungsschemas wird Schritt für Schritt der generelle Ablauf einer Realoptionsbewertung am Beispiel der Biotechnologie erläutert. Anhand eines abschließenden Zahlenbeispiels wird die praktische Vorgehensweise einer Realoptionsbewertung verdeutlicht. Dabei kommt ein Verfahren zum Einsatz, das zwei dynamische Bewertungsansätze in einem „hybriden“ Verfahren kombiniert.
Kapitel 5 fasst die gewonnenen Erkenntnisse zusammen.

[...]

1 Stewart, 2002, S. 2.
2 Stewart, 2002, S. 2.
3 Vgl. Laub, 1989, S. 2f.
4 Es existieren wenige Ausnahmen. Zum Beispiel verfügen Biotechnologieunternehmen der „ersten Stunde“ bereits über eine langjährige Unternehmenshistorie. Diese Unternehmen sind heute v.a. der Kategorie der „big companies“ zuzurechnen, deren Anteil jedoch sehr gering ist, vgl. Ernst&Young, 2000, S.8. Des Weiteren existieren Unternehmen, die sich auf Generika spezialisiert haben und somit das Merkmal Innovativität nicht aufweisen. Von diesen Unternehmen wird im Folgenden abstrahiert.
5 Vgl. Schmidt, 2005, S. 4.
6 Vgl. Laub, 1991, S. 239f.