Universität Leipzig

Performancemessung und Reporting für Private Equity

Diplomarbeit

von

Matthias Hofmann

05.04.2002

Inhaltsverzeichnis

0 Einleitung ... 1
    0.1 Problemstellung ... 1
    0.2 Ziel und Aufbau der Arbeit ... 2

1 Grundlagen von Private Equity und Venture Capital ... 3
    1.1 Definition und Abgrenzung ... 4
    1.2 Der nicht organisierte Private Equity Markt ... 7
    1.3 Der organisierte Private Equity Markt ... 8
        1.3.1 Investoren ... 8
        1.3.2 Unternehmen ... 11
        1.3.3 Private Equity Gesellschaften / Fondskonzept ... 14
    1.4 Ablauf einer Transaktion ... 17

2 Renditemessung bei Private Equity Gesellschaften ... 20
    2.1 Basisanforderungen für die Renditebestimmung ... 20
        2.1.1 Abgrenzung der Rendite von der Performance ... 20
        2.1.2 Bewertung bestehendender Beteiligungen ... 22
        2.1.3 Dimensionen der Renditebestimmung ... 25
    2.2 Evaluierung der relevanten Methodik für Einzelbeteiligungen und 
    Fonds ... 28
        2.2.1 Allgemeine Methoden der Renditemessung und 
        Anwendungsprobleme ... 28
        2.2.2 Internal Rate of Return ... 31
        2.2.3 Realization Ratios ... 33
        2.2.4 Investment Horizon Return ... 36
    2.3 Probleme bei der Aggregation der Einzelrenditen auf Fondsebene ... 37

3 Performanceanalyse für Private Equity Gesellschaften ... 41
    3.1 Anwendung etablierter Verfahren zur Risikoquantifizierung ... 42
        3.1.1 Standardabweichung ... 42
        3.1.2 Korrelationsstruktur mit anderen Asset-Klassen ... 45
        3.1.3 Das Capital Asset Pricing Model ... 47
        3.1.4 Performancemaße und Effizienzlinie ... 52
    3.2 Praxisrelevante Methoden zur Messung des Risikos ... 55
        3.2.1 Win-Loss Ratio ... 56
        3.2.2 Scoring-Verfahren ... 57
    3.3 Benchmarks für Private Equity ... 59
        3.3.1 Public Market Equivalent ... 60
        3.3.2 Private Equity Performance Index ... 62
        3.3.3 Konstruktion eines Private Equity Index ... 63
    3.4 Performance-Attribution ... 65

4 Reporting der Performance für Private Equity Gesellschaften ... 67
    4.1 Die Entwicklung internationaler Standards ... 68
        4.1.1 Notwendigkeit für die Entwicklung ... 68
        4.1.2 Historischer Überblick zur Entwicklung ... 70
    4.2 Kernpunkte des Reportings für Independent- und Semi Captive Fonds ... 71
        4.2.1 Reporting nach den Regelungen der European Private Equity & Venture 
        Capital Association ... 72
        4.2.2 Reporting nach den Regelungen der Association for Investment 
        Management and Research ... 75
    4.3 Performance-Reporting für Fund of Funds ... 77

5 Zusammenfassung ... 79

Abkürzungsverzeichnis ... 81

Symbolverzeichnis ... 82

Abbildungsverzeichnis ... 84

Tabellenverzeichnis ... 85

Literaturverzeichnis ... 86

Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Überblick über die vorliegende Arbeit ... 2
Abb. 2: Private Equity und verwandte Finanzierungsarten ... 5
Abb. 3: Übersicht über den organisierten- und nicht-organisierten Private Equity Markt ... 7
Abb. 4: Der organisierte Private Equity Markt ... 8
Abb. 5: Fondsmittel nach Kapitalgebern im Jahr 2000 in Deutschland ... 9
Abb. 6: Top 20 Länder nach Investitionsvolumen im Private Equity Markt ... 10
Abb. 7: Fundraising und Fondsvolumen von 1990 bis 2001 in Deutschland ... 11
Abb. 8: Interne vs. externe Risikofaktoren in Abhängigkeit der Finanzierungsrunde ... 13
Abb. 9: Anteil der Fondsausprägungen am Beteiligungsvolumen in Deutschland ... 14
Abb. 10: Private Equity Fondskonzept ... 15
Abb. 11: Idealtypischer Ablaufprozess einer Private Equity Finanzierung ... 18
Abb. 12: Ziele der Performance-Messung ... 21
Abb. 13: Bewertungsmethoden für Beteiligungen ... 22
Abb. 14: Beteiligungsbewertung nach den Richtlinien der EVCA ... 23
Abb. 15: Anwendung der EVCA Guidelines zur Bewertung bestehender Beteiligungen ... 25
Abb. 16: Dimensionen der Renditebestimmung ... 25
Abb. 17: Drei Ebenen der Renditemessung ... 27
Abb. 18: Idealtypischer Investitionsverlauf eines geschlossenen Private Equity Fonds ... 29
Abb. 19: Rückwärtsrechnung der Rendite mittels Investment Horizon Return ... 36
Abb. 20: Vergleich der Wertentwicklung einer Aktie mit der eines PE Fonds ... 43
Abb. 21: Überlagerung einzelner J-Kurven ... 44
Abb. 22: Vergleich der Effizienzlinie eines Portfolios mit und ohne Private Equity ... 54
Abb. 23: Praxisrelevante Methoden zur Messung des Risikos ... 55
Abb. 24: Verteilung von Einzelrenditen in Abhängigkeit der Finanzierungsstufe ... 57
Abb. 25: Scoring-Modell zur Risikobestimmung von Beteiligungen ... 58
Abb. 26: Benchmarks für Private Equity ... 59
Abb. 27: Ausgewählte Kriterien in der Wertschätzung der Investoren ... 69
Abb. 28: Zufriedenheit der Investoren mit den Asset Managern ... 69
Abb. 29: Übersicht über die EVCA Reporting Guidelines ... 73
Abb. 30: EVCA Performance Präsentation in der Kurzübersicht ... 74
Abb. 31: Kernpunkte der AIMR-PPS ... 76
Abb. 32: Reporting der Renditemessmethoden ... 77

Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Beispiel der Berechnung einer Zeitgewichteten Rendite ... 30
Tab. 2: Berechnung der Internal Rate of Return ... 32
Tab. 3: Berechnung von Realization Ratios ... 34
Tab. 4: Nettorenditen Europäischer Private Equity Fonds ... 35
Tab. 5: Investment Horizon Return ... 37
Tab. 6: Methoden der Aggregation von Einzelrenditen zu Fondsrenditen ... 39
Tab. 7: Rendite und Standardabweichung von 1942 bis 1992 ... 44
Tab. 8: Korrelation von Private Equity zu anderen Anlagekategorien ... 46
Tab. 9: Korrelationsmatrix der Finanzierungsstufen zueinander ... 47
Tab. 10: Erwarteter Ertrag von Private Equity in Abhängigkeit der Marktrendite und des risikolosen Zinses ... 49
Tab. 11: Korrelation von Private Equity mit Finanzierungsstufen und Public Indizes ... 50
Tab. 12: Erwarteter Ertrag bei Variation des Beta ... 52
Tab. 13: Performancesteigerung durch Private Equity ... 55
Tab. 14: Beispiel eines Public Market Equivalent ... 60
Tab. 15: Private Equity Performance Index zum 30.09.2001 ... 62
Tab. 16: Vintage Year Resultate für ausgewählte Jahre zum ... 62
Tab. 17: Kapitalstruktur eines konstruierten Buyout-Index ... 64
Tab. 18: Erwartete Rendite des Buyout-Index ... 65
Tab. 19: Beispiel einer Performance-Attribution ... 66
Tab. 20: Berechnung der Composite IRR ... 78
Tab. 21: Beispiel zur Darstellung der Composites für einen Fund of Funds 1995 ... 79

0 Einleitung
01 Problemstellung
Wie kaum ein anderer Bereich befindet sich die Finanzdienstleistungsbranche weltweit in einem Prozess der Neuorientierung. Im Zuge dieser Umgestaltung wurden alternative Anlagen wie Private Equity, Venture Capital und Hedge Funds für risikofreudige, aber gleichzeitig auch performancebewusste Anleger immer attraktiver.
Seit ihren Ursprüngen in kleinen Investment Pools in den 60er und 70er Jahren entwickelten sich Private Equity (PE) und Venture Capital (VC) Finanzierungen zu einer Mainstream Asset-Klasse und werden ein immer bedeutenderer Teil vor allem von institutionellen und in zunehmendem Maße auch von privaten Portfolios.
Private Equity ist sowohl begrifflich als auch inhaltlich eine Erweiterung von Venture Capital. Während Venture Capital die Finanzierung von Frühphasenunternehmen beinhaltet, integriert Private Equity zusätzlich Elemente aus benachbarten Finanzierungsarten wie Mezzanine Capital, Buyout Capital oder Restructing Capital.
Im Gegensatz zum Public Equity sind PE und VC Finanzierungen zeitlich limitierte Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen. Da für nicht an einer Börse gelistete Unternehmensanteile kein Sekundärmarkt existiert, sind die Beteiligungsanteile relativ illiquid und damit langfristig. Für PE und VC Beteiligungen existieren keinerlei Marktpreise und nur vereinzelt Vergleichsmöglichkeiten anhand ähnlicher Transaktionen. Konzepte zur Performancemessung aus anderen Anlagekategorien, wie beispielsweise Aktien, sind deshalb nicht oder nur eingeschränkt anwendbar.
Diese Konzepte haben sich seit den grundlegenden Arbeiten von Markowitz, Jensen und Sharp in den 60er Jahren zu einem Standard der kapitalmarkttheoretischen Messung der Aktien-Performance entwickelt. Die Performance ist die Abweichung der Rendite einer Kapitalanlage von einem zugrunde gelegten Benchmark. Für eine Beurteilung des erzielten Erfolges sollte neben der Rendite das dabei eingegangene Risiko, als eine zweite Dimension, Berücksichtigung finden. Erschwert wird ein risikoadjustierter Vergleich des Erfolges durch die Vielzahl unterschiedlichster Methoden zur Rendite- und Risikoquantifizierung.
Werden die Probleme der traditionellen Performancemessung von Aktienportfolios um die Kapitalmarkteigenschaften von Private Equity und Venture Capital ergänzt, entsteht eine starke Intransparenz des gesamten Marktes für Beteiligungsfinanzierung. Diese Intransparenz wird zusätzlich durch eine in der Praxis kaum vorhandene Kommunikation (Reporting) der Ergebnisse und des dafür eingegangen Risikos an die Investoren weiter verstärkt.
Daher wird seit einigen Jahren hauptsächlich von Großinvestoren, wie Pensionsfonds, die zunehmend Teile ihres Portfolios in diesem profitablen Bereich investieren, die Entwicklung von objektiven Methoden zur Beurteilung und Darstellung der erzielten Ergebnisse im Rahmen einer Performanceanalyse respektive eines Reporting gefordert.

02 Ziel und Aufbau der Arbeit
Die grundlegende Zielsetzung dieser Arbeit ist es, einen Beitrag zur Verbesserung der Transparenz zu leisten. Zu diesem Zweck wird die prinzipielle Übertragbarkeit der Anwendung der klassischen Performancemessung und der Darstellung derselben in einem Reporting auf den Bereich Private Equity und Venture Capital analysiert.
Dazu ist die vorliegende Arbeit, wie in Abbildung 1 zu erkennen ist, in fünf Kapitel untergliedert. Im Anschluss an die Einleitung behandelt Kapitel eins die Grundlagen der Finanzierungsformen Private Equity und Venture Capital.

!! Abbildung in dieser Vorschau nicht verfügbar !!

Abb. 1: Überblick über die vorliegende Arbeit (Quelle: eigene Darstellung)

Zur Bildung einer einheitlichen Arbeitsgrundlage werden diese beiden Begriffe kurz definiert und inhaltlich voneinander abgegrenzt. Für das Verständnis dieses interdisziplinären Themas ist es außerordentlich entscheidend, grundlegende Strukturen des gesamten PE und VC Marktes zu kennen, um darauf aufbauend in den folgenden Kapiteln die Renditemessung und -analyse zu evaluieren. Deshalb wird der PE / VC Markt anhand der beteiligten Parteien und eines idealtypischen Finanzierungsablaufs systematisiert.

Im zweiten Kapitel konzentrieren sich die Ausführungen auf die für die Renditemessung notwendige Beteiligungsbewertung und die Rendite als Vorraussetzung einer Performancemessung. Ausgehend von einer Abgrenzung der Begriffe Rendite und Performance werden die Dimensionen und Methoden einer Erfolgsbestimmung für Einzelbeteiligungen und der Aggregation derselben auf Fondsebene vorgestellt.

Nachdem im zweiten Kapitel die Rendite bestimmt worden ist, ist es das Ziel des Kapitels drei, diese ins Verhältnis zum eingegangenen Risiko - sowohl aus kapitalmarkttheoretischer- als auch aus praxisrelevanter Sicht - zu setzen. Des weiteren sollen Möglichkeiten zur Analyse der Herkunft der Rendite (Performance-Attribution) sowie des dazu notwendigen Benchmarks bestimmt werden.

Schließlich wird sich Kapitel vier unter Berücksichtigung der Reporting Standards der European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA) und den Performance Presentation Standards (PPS) der Association for Investment Management and Research (AIMR) mit der Darstellung der Performance für unabhängige geschlossene Fonds sowie für Dachfonds (Fund of Funds) an die Investoren beschäftigen.

Die wichtigsten Ergebnisse dieser Arbeit werden im letzten Kapitel zusammengefasst, bevor ein grober Ausblick auf zukünftige Entwicklungstendenzen der Performancemessung für Private Equity gegeben wird.

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