Universität Augsburg
Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre,
Wirtschaftsinformatik & Financial Engineering

Indexzertifikate und Exchange Traded Funds –
eine vergleichende Betrachtung am Beispiel des DAX

Diplomarbeit
zur Erlangung des akademischen Grades
“Diplom-Kauffrau“

2006

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis ... v
Abbildungsverzeichnis ... vii
Tabellenverzeichnis ... ix

1 Einleitung ... 1

2 Allgemeine Definitionen ... 3

2.1 Aktives und passives Management ... 3
2.2 Indexarten ... 5
2.3 Deutscher Aktienindex (DAX) ... 5

3 Produktvergleich Indexzertifikate und ETFs ... 9

3.1 Indexzertifikate ... 9
3.1.1 Arten ... 10
3.1.2 Markt in Deutschland ... 11
3.1.3 Gesetzliche Bestimmungen ... 14
3.1.4 Besteuerung ... 16
3.1.5 Emissionsverfahren und Handel ... 17
3.1.6 Indexnachbildung ... 17
3.1.7 Kosten und Gebühren ... 18
3.1.8 Transparenz ... 19
3.1.9 Risiken ... 20
3.1.10 Rating ... 20

3.2 ETFs ... 22
3.2.1 Arten ... 22
3.2.2 Markt in Deutschland ... 23
3.2.3 Gesetzliche Bestimmungen ... 27
3.2.4 Besteuerung ... 29
3.2.5 Emissionsverfahren und Handel ... 31
3.2.6 Indexnachbildung ... 33
3.2.7 Kosten und Gebühren ... 37
3.2.8 Transparenz ... 39
3.2.9 Leerverkauf ... 40
3.2.10 Risiken ... 40

3.3 Zusammenfassender Überblick ... 42

4 Rendite-Risiko-Vergleich ... 45

4.1 Datenbestand ... 45

4.2 Tracking Error ... 46

4.3 Renditevergleich ... 53
4.3.1 Indexzertifikate ... 54
4.3.2 ETF ... 56
4.3.3 Renditeüberblick ... 63

4.4 Risikobetrachtung ... 63

4.5 Performancevergleich ... 67
4.5.1 Sharpe Ratio ... 67
4.5.2 Treynor Ratio ... 69

4.6 Berücksichtigung der Ausfallwahrscheinlichkeit ... 71
4.6.1 Entscheidung nach Erwartungswert ... 73
4.6.2 Entscheidung nach μ-σ-Regel ... 76

5 Zusammenfassung und Ausblick ... 80

Anhang A: Weitere Unterlagen und Ausführungen ... 82

A.1 Umsätze in Anlagezertifikaten an den deutschen Börsen ... 82
A.2 Indexzertifikate auf den DAX an der Börse Stuttgart ... 83
A.3 Indexzertifikate auf den DAX an der Börse Frankfurt ... 84
A.4 Börsensegmente der Indexzertifikate an der Börse Frankfurt ... 85
A.5 Aufteilung der Werbungskosten bei einem Aktienfonds ... 86
A.6 Renditedifferenz Indexzertifikat der Deutsche Bank und DAX ... 88
A.7 Intraday-Beobachtung Indexzertifikate mit Spread im Vergleich zum DAX ... 89
A.8 Vergleich verschiedener Kennzahlen (Zeitraum 2003-2005) ... 90
A.9 Shortfall-Risikomaße für Indexzertifikate und ETF ... 93
A.10 Ergebnisse für Rating nach Standard & Poor’s ... 94
A.11 Kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeiten Moody’s ... 96
A.12 Kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeiten Standard and Poor’s ... 97

Verzeichnis der Gesetze, Verordnungen und Normen ... 98

Literaturverzeichnis ... 100

1 Einleitung

Im Rahmen der vorliegenden Arbeit werden die Produkte Indexzertifikat und Exchange Traded Fund (ETF) miteinander verglichen. Beide versprechen dem Anleger eine Wertentwicklung, die dem zugrunde liegenden Index möglichst exakt entspricht. Die spezifischen Produkteigenschaften differieren jedoch stark. Kapitel 2 dient dazu, zunächst grundlegende Begriffe zu klären, die für das Verständnis der Produkte hilfreich sind. Die daran anschließende Ausarbeitung ist zweiteilig aufgebaut. Im ersten Teil, dem Kapitel 3, werden die beiden Wertpapierarten und deren Eigenschaften dargestellt und abschließend zusammenfassend gegenübergestellt.

Im zweiten Teil der Arbeit werden die Produkte anhand der in der Vergangenheit erwirtschafteten Renditen untersucht und eventuelle Risiken bewertet. Dieser Rendite-Risiko-Vergleich aus Anlegersicht wird in Kapitel 4 vorgenommen.

Ziel der Arbeit ist es, einem Anleger, der eine passive Anlagestrategie verfolgt und in den Deutschen Aktienindex (DAX) investieren möchte, Handlungsmöglichkeiten aufzuzeigen. Anhand der Vergangenheitsdaten wird dazu für Indexzertifikate und ETFs auf den DAX ein Rendite-Risiko-Vergleich vorgenommen. Dabei wird die individuelle Steuersituation eines deutschen Steuerinländers, der die Wertpapiere im Privatvermögen hält, gemäß der aktuellen Rechtslage berücksichtigt sowie dessen Risikoneigung in die Betrachtung miteinbezogen. Bei dem zugrunde liegenden Index handelt es sich um einen Performanceindex. Überprüfungen für Wertpapiere, die einen Kursindex nachbilden, werden hierbei nicht vorgenommen.

In der wissenschaftlichen Literatur wurde diese Thematik für den deutschen Markt bisher kaum behandelt. Röder [Röde97] untersuchte die Performance von einem Indexfond und einem Indexzertifikat auf den DAX ohne Steuerberücksichtigung im Zeitraum Januar 1992 bis Juni 1996 auf Basis vierteljährlicher Renditen. Des Weiteren erstellte er ein Modell, das berücksichtigt, dass für Fonds Ausgabeaufschläge anfallen und Indexzertifikate eine Laufzeit von drei Jahren aufweisen. Dieses Modell wird in einem weiteren Schritt um eine Steuerbetrachtung erweitert. Zwischenzeitlich hat sich jedoch sowohl die Markt- als auch die Besteuerungssituation geändert. Momentan können Indexfonds über die Börsen gehandelt werden, so dass keine Ausgabeaufschläge anfallen und die meisten Indexzertifikate werden ohne Laufzeitbegrenzung angeboten, wodurch die Transaktionskosten für Reinvestition entfallen. Bei der Besteuerung der Dividenden galt damals das Anrechnungsverfahren, dadurch konnten Fondsbesitzer höhere Dividendenerträge als Zertifikateinhaber erzielen. Nun erfolgt die Besteuerung der Dividenden über das Halbeinkünfteverfahren mit der Körperschaftssteuer als „Definitivsteuer“ [Budi02, 321], wodurch die Steuervorteile nun auf Seiten der Käufer von DAX-Indexzertifikaten liegen. Insofern verlieren die Ergebnisse der Untersuchung für die aktuelle Situation ihre Übertragbarkeit. Dennoch wurden einige Grundüberlegungen für die vorliegende Arbeit verwendet.

Griese und Kempf [GrKe03] untersuchten 117 aktive und 6 passive Fonds auf deutsche Standardwerte im Zeitraum 1992 bis 2000, wobei sie den Datensatz um den Survivorship-Bias bereinigten. Sie berechneten auf monatlicher Basis die stetigen Renditen (ohne Transaktionskosten und ohne Steuerberücksichtigung), den Tracking Error, die Sharpe Ratio und anhand einer Regression die Alpha-Faktoren. Dazu bildeten sie verschiedene Portfolios aus aktiven bzw. passiven Fonds für Anleger, die eine Buy-and-Hold-Strategie verfolgen. Das Ergebnis der Studie zeigt, dass keine der untersuchten Handelsstrategien in aktiven Fonds in der Lage war, „die Handelsstrategien in Indexfonds signifikant zu schlagen“ [GrKe03, 219].

In der vorliegenden Arbeit wird der Renditevergleich auf Einzeltitelebene vorgenommen und dabei der individuelle Steuereffekt berücksichtigt. Die Tracking-Error-Berechnung und die Ermittlung der Sharpe und Treynor Ratio erfolgen auf Basis der Kurswerte der 15 untersuchten Indexzertifikate und des ETFs auf den DAX. Am Ende der Arbeit wird zudem unter Berücksichtigung der Ausfallwahrscheinlichkeit die Risikoeinstellung des Anlegers untersucht.

Theoretische Vergleiche von ETFs und Indexzertifikaten sind hauptsächlich in der populärwissenschaftlichen Literatur zu finden. Für Indexprodukte allgemein bspw. [EtSW04] und für Zertifikate [RöHe04]. Bei den wissenschaftlichen Beiträgen sind zu nennen [BeSc98a], [BeSc98b], die allerdings die aktuelle Gesetzeslage nicht beinhalten, sowie [Meix01] und [BoHK06]. Für Informationen zur aktuellen Marktsituation und dem Börsenhandel wurde daher für die vorliegende Arbeit häufig auf Informationen aus der Praxis bspw. von Deutscher Börse und dem Bundesverband Investment und Asset Management e. V. (BVI) zurückgegriffen.

2 Allgemeine Definitionen

Im Kapitel 2 sollen zunächst in Punkt 2.1 die Begriffe aktives und passives Management geklärt und verschiedene Indexarten bei 2.2 vorgestellt werden. Da zur Nachbildung des DAX die vom Index implizierten Handlungsregeln nachvollzogen werden müssen [Wagn98, 194], wird in Kapitel 2.3 der Deutsche Aktienindex und dessen Konstruktion beschrieben.

2.1 Aktives und passives Management

Aktive Fonds sind dadurch gekennzeichnet, dass deren Fondsmanager bestrebt sind, eine vorgegebene Benchmark (bspw. einen Index) zu schlagen, während beim passiven Management lediglich darauf abgezielt wird, einen Index nachzubilden [GrKe03, 202]. Bei einer Benchmark handelt es sich um ein Vergleichsportfolio, das bezüglich Titel und Anteile genau definiert ist und somit einen Maßstab zur Performancemessung liefern kann [Wagn96b, 685]. Strategien, die beim aktiven Management im Aktienbereich verwendet werden, sind die Selektion von Einzeltiteln, das Timing, also günstige Kauf- und Verkaufszeitpunkte zu finden sowie die Asset Allokation, die Auswahl von ganzen Marktsegmenten zueinander [StBr02, 313; AlMa05, 82]. Der aktive Portfoliomanager ist davon überzeugt, dass am Markt temporäre Ineffizienzen bestehen, die er versucht, besser zu nutzen als die übrigen Marktteilnehmer [AlMa05, 82].

Die Untersuchung von Griese und Kempf, die aktive Fonds mit passiven Indexfonds für deutsche Standardwerte im Zeitraum von 1992 bis 2000 vergleicht, kommt zum Ergebnis, dass sich eine Buy-and-Hold-Strategie in Indexfonds bezüglich der realisierten Renditen als signifikant besser erweist als diese mit aktiven Fonds umzusetzen [GrKe03, 214].

Eine von e-fundresearch.com durchgeführte Analyse zeigt für den europäischen Markt, dass für einen Zeitraum von 10 Jahren nur 10 von 105 Fonds den MSCI Europe Index übertreffen konnten [efun06, 1]. Abbildung 2-1 stellt den Anteil der Fonds, die den zugrunde gelegten Index übertrafen, für einen 5- und 10-Jahreszeitraum an den verschiedenen Märkten dar.

Auch die Ermittlung der risikoadjustierten Performance für Fonds auf deutsche Standardwerte zeigt, dass die aktiven Fonds die Indexfonds nicht systematisch schlagen konnten [GrKe03, 212].¹

[ ... ]

1 Zu ähnlichen Ergebnissen für den amerikanischen Aktienmarkt kommen bspw. für den Zeitraum 28.02.1994 bis 28.02.1999 [FrGa01].