Universität zu Köln
Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliche Fakultät

Diplomarbeit
im Fachbereich Wirtschaftsprüfung

Analyse der ökonomischen und rechtlichen Rahmenbedingungen zur Erstellung von Fairness Opinions

Sascha Erger

Inhaltsverzeichnis

1. Problemstellung ... 1

2. Grundlagen des Kapitalmarktinstruments Fairness Opinion ... 2

2.1 Definitorischer Rahmen ... 2
    2.1.1 Begriff ... 2
    2.1.2 Anbieter ... 3
    2.1.3 Adressaten ... 3
2.2 Bedeutung ... 4
    2.2.1 Historische Entwicklung ... 4
    2.2.2 Aktueller Bedeutungszuwachs ... 5
    2.2.3 Bedeutung in Deutschland ... 6
2.3 Anwendung ... 7
2.4 Ablauf der Erstellung und Aufbau ... 9
2.5 Aufgaben ... 11
    2.5.1 Einführung ... 11
    2.5.2 Haftungsbegrenzung durch Nachweis der Erfüllung treuhänderischer Pflichten ... 11
        2.5.2.1 Vorbemerkungen ... 11
        2.5.2.2 Sorgfaltspflichten ... 12
            2.5.2.2.1 Sorgfaltspflicht in den USA (Duty of Care) ... 12
            2.5.2.2.2 Sorgfaltspflicht in Deutschland ... 14
        2.5.2.3 Treuepflichten ... 15
            2.5.2.3.1 Treupflicht in den USA (Duty of Loyalty) ... 15
            2.5.2.3.2 Treuepflicht in Deutschland ... 16
        2.5.2.4 Folgen einer Verletzung treuhänderischer Pflichten ... 16
            2.5.2.4.1 Haftung der Treuhänder ... 16
            2.5.2.4.2 Business Judgement Rule ... 17
    2.5.3 Schutz der Kapitalgeberinteressen ... 18
    2.5.4 Stärkung des Vertrauens der Anteilseigner in die Aktivitäten der Unternehmensleitung ... 21
2.6 Abgrenzung zum Wirtschaftsprüfergutachten ... 21
2.7 Abgrenzung zur Due Diligence ... 24

3. Drei Dimensionen der Funktionsbeeinträchtigung von Fairness Opinions ... 24

3.1 Transparenzdimension ... 24
    3.1.1 Vorbemerkungen ... 24
    3.1.2 SEC-Publikationsvorschriften ... 25
3.2 Ermessensdimension ... 26
    3.2.1 Vorbemerkungen ... 26
    3.2.2 Begriffliche Indetermination ... 27
    3.2.3 Methodische Indetermination ... 29
3.3 Unabhängigkeitsdimension ... 31
    3.3.1 Vorbemerkungen ... 31
    3.3.2 Erfolgsabhängige Entlohnungsmodalitäten ... 31
    3.3.3 Auftraggeberdependenz ... 32
    3.3.4 Soziale Dependenz ... 33

4. Ansätze zur Weiterentwicklung von Fairness Opinions ... 33

4.1 Vorbemerkungen ... 33
4.2 Entwicklungen in den USA ... 34
    4.2.1 Disclosure Approach ... 34
    4.2.2 Einschränkung diskretionärer Handlungsspielräume ... 36
        4.2.2.1 Konkretisierung von Begrifflichkeiten ... 36
        4.2.2.2 Konkretisierung von Handlungsabläufen ... 37
    4.2.3 Gewährleistung einer unabhängigen Beurteilung ... 39
        4.2.3.1 Verzicht auf erfolgsabhängige Entlohnungsmodalitäten ... 39
        4.2.3.2 Reputations- und Kontrollmechanismen ... 40
        4.2.3.3 Modifikation des Auswahlprozess geeigneter Investmentbanken ... 41
        4.2.3.4 Ausdehnung der Haftungstatbestände gegenüber der Unternehmensleitung ... 43
        4.2.3.5 Ausdehnung der Haftungstatbestände gegenüber dem Financial Advisor ... 44
            4.2.3.5.1 Anspruchsgrundlagen ... 44
            4.2.3.5.2 Kritische Betrachtung ... 49
4.3 Entwicklungsmöglichkeiten in Deutschland ... 50
    4.3.1 Vorbemerkungen ... 50
    4.3.2 Erfüllung von Transparenzanforderungen ... 50
    4.3.3 Einschränkung diskretionärer Handlungsspielräume ... 51
    4.3.4 Gewährleistung einer unabhängigen Beurteilung ... 52
        4.3.4.1 Vorbemerkungen ... 52
        4.3.4.2 Ausdehnung der Haftungstatbestände gegenüber der Unternehmensleitung ... 52
        4.3.4.4 Ausdehnung der Haftungstatbestände gegenüber dem Financial Advisor ... 53
            4.3.4.4.1 Vorbemerkungen ... 53
            4.3.4.4.2 Haftung des Financial Advisor gegenüber dem Auftraggeber ... 54
            4.3.4.4.3 Haftung des Financial Advisor gegenüber Dritten ... 55

5. Thesenförmige Zusammenfassung ... 58

Literatur ... 61

1. Problemstellung

Die Zielsetzung von Unternehmensfusionen und –akquisitionen ist es, Synergiepotentiale durch Kosteneinsparungen und Effizienzsteigerungen zu realisieren.¹ Dies gelingt jedoch nur in dem Maße, wie der zusätzlich generierte Wert höher ist als die gezahlte Akquisitionsprämie.² Angesichts der Tatsache, dass ein Großteil heutiger M&A-Transaktionen mittel- bis langfristig scheitert³, stellt sich zunehmend die Frage, ob die verantwortlichen Berater ihrer Aufgabe gerecht werden. Da durch die Wertevernichtung auf Grund erfolgloser Fusionen und Akquisitionen insbesondere die Rechte der Anteilseigner tangiert werden, ist eine Verbesserung der Mechanismen zum Schutz der Aktionärsinteressen unumgänglich.⁴ In diesem Zusammenhang spielt die fairness opinion eine wichtige Rolle.

Das beabsichtigte Ziel von fairness opinions ist es, dem board of directors bei bestimmten Unternehmenstransaktionen, insbesondere bei solchen die eines Plazets der Anteilseigner bedürfen,⁵ wie z.B. Fusionen oder größere Akquisitionen, eine durch externe Sachverständige fundierte Einschätzung darüber zu ermöglichen, ob die Maßnahme im Interesse der Anteilseigner ist.⁶ Auf Basis dieses Beurteilungsprozesses erteilt das board of directors den Aktionären eine Handlungsempfehlung im Hinblick auf ihr Abstimmungsverhalten.⁷ Das mit dieser Vorgehensweise verfolgte Ziel des Anlegerschutzes trifft jedoch auf eine Vielzahl konkurrierender Absichten, welche die Beteiligten verfolgen. Um zu gewährleisten, dass die eigentliche Funktion des Instruments der fairness opinion nicht durch diese konfligierenden Zielsetzungen überlagert wird, müssen entsprechende Rahmenbedingungen geschaffen werden. Zur Zeit diskutieren die National Association of Securities Dealers (NASD) - die amerikanische Selbstregulierungsbehörde für Wertpapierhandel und die Securities and Exchange Commission (SEC) - die US-amerikanische Börsenaufsicht darüber, wie solche Eckpfeiler aussehen könnten.⁸

Ziel der Arbeit soll es sein, die Probleme, die mit dem Kapitalmarktinstrument fairness opinion verbunden sind, darzustellen und verschiedene Ansätze zu deren Lösung aufzuzeigen. Ein Schwerpunkt soll dabei zunächst auf der Betrachtung der US-amerikanischen Sichtweise liegen. Hier existiert schon seit Jahrzehnten eine entsprechende Rechtskultur mit zahlreichen Urteilen und Kommentierungen, die wegen vielfältiger Mängel zwar keinen unmittelbaren Vorbildcharakter besitzt, sich aber zumindest als Ausgangspunkt für weiterführende Betrachtungen eignet. Flankierend dazu soll die im deutschen Rechtssystem bislang noch gänzlich ungeregelte fairness opinion in ihrer möglichen Ausgestaltung gegenüber gestellt werden.

2. Grundlagen des Kapitalmarktinstruments Fairness Opinion

2.1 Definitorischer Rahmen

2.1.1 Begriff

Eine verbindliche gesetzliche Definition des Begriffs der fairness opinion sucht man im US-amerikanischen Rechtssystem vergeblich.⁹ Vielmehr hat sich durch die Rechtsprechung in der Tradition der Rechtsfortbildung (case law) ein definitorischer Rahmen abgezeichnet, der durch die wissenschaftliche Kommentierung bislang nur bis zu einem gewissen Grad ausgefüllt werden konnte. Danach ist eine fairness opinion eine schriftliche („written“) und unterschriebene („signed“) Erklärung („explanation“) einer sachverständigen („qualified“),¹⁰ unabhängigen Partei („third party“), welche die Angemessenheit des Abwicklungspreises oder des Umtauschverhältnisses von Unternehmenstransaktionen sowie die Adäquanz der jeweiligen Rahmenbedingungen beurteilt.¹¹

Das inhaltliche Kernelement einer fairness opinion ist die Aussage, ob die M&A-Maßnahme für die Anteilseigner aus finanzieller Sicht als angemessen eingestuft werden kann.¹² Aus der Perspektive des Veräußerers ist dabei die Frage zu beantworten, wie hoch der minimale Preis sein muss, den ein „vernünftiger“ Dritter verlangen würde („break-even fairness price“ bzw. Grenzpreis).¹³ Wird die fairness opinion hingegen für den Käufer erstellt, so ist der Maximalbetrag zu ermitteln, den eine „vernünftige“ dritte Personen zu zahlen bereit wäre.¹⁴ Ergebnis der Analyse ist letztlich nicht ein einzelner Wert, sondern eine ganze Bandbreite von Preisen, die als angemessen angesehen werden können.¹⁵

2.1.2 Anbieter

Die Anbieter sind i.d.R. große und mittlere Investmentbanken. Teilweise haben sich einzelne Institute auch vollständig auf die Erstellung von fairness opinions spezialisiert.¹⁶ Neben den Investmentbanken bieten vereinzelt auch Unternehmensberatungen, Geschäftsbanken sowie spezialisierte Gutachter fairness opinions an.¹⁷ Die Erstellung von fairness opinions durch Wirtschaftsprüfungsgesellschaften wurde in den USA durch die verschärften Unabhängigkeitsanforderungen für die Beratungstätigkeit von CPAs im Zuge des Sarbanes-Oxley Act untersagt.¹⁸ In Deutschland bieten vor allem größere Prüfungsgesellschaften die Anfertigung von fairness opinions an.¹⁹ Der Sammelbegriff „financial advisor“ umfasst alle denkbaren Anbieter von fairness opinions.²⁰

2.1.3 Adressaten

Die fairness opinion richtet sich i.d.R. an das board of directors des Zielunternehmens und beurteilt die Transaktion aus der Perspektive der Anteilseigner.²¹ Da die Überprüfung der Angemessenheit des Abwicklungspreises sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer von Interesse sein kann, wird in vielen Fällen das board der akquirierenden Einheit ebenfalls eine fairness opinion in Auftrag geben.²² Teilweise richtet sich die fairness opinion statt an das board of directors aber auch an einen Sonderausschuss („special committee“), der ebenso wie das board die Aufgabe hat, bei zustimmungspflichtigen Geschäften die fairness opinion als Bestandteil der Unterlagen zu den Stimmrechtsvollmachten (proxy statements) an die Aktionäre weiter zu leiten.²³ Ein solcher Ausschuss wird insbesondere bei Transaktionen eingesetzt, welche die Gefahr von Interessenkonflikten in sich bergen²⁴ und besteht aus unparteiischen Direktoren, also solchen, die weder ein direktes noch ein indirektes Interesse an der jeweiligen Maßnahme haben.²⁵

2.2 Bedeutung

2.2.1 Historische Entwicklung

Einen erheblichen Bedeutungszuwachs erfuhr die fairness opinion in den USA im Zusammenhang mit der so genannten Van-Gorkom- Entscheidung²⁶ in den 80er Jahren.²⁷ In diesem historischen Urteil wurde den Direktoren eines Zielunternehmens ein grob fahrlässiges Verhalten vorgeworfen, da diese es vor ihrer Zustimmung zu einer Fusion versäumt hatten, sich ausreichend über die Angemessenheit des Transaktionspreises zu informieren.²⁸ Das Versäumnis der Direktoren bestand vor allem darin, dass sie keine Analyse des Marktes, z.B. durch Einholung einer fairness opinion, vorgenommen hatten, um so auf das bestmögliche unter den vorliegenden Angeboten eingehen zu können.²⁹ Sie hatten somit ihre treuhänderische Sorgfaltspflicht (duty of care) gegenüber den Aktionären verletzt.³⁰

Die Relevanz der Van Gorkom-Entscheidung für die Verbreitung der fairness opinion zeigt sich in einer Sprachregelung in wissenschaftlichen Aufsätzen, in denen zwischen einer „Prä-„ und einer „Post- Van Gorkom“-Zeit („pre-and post-Van Gorkom“) differenziert wird.³¹ Zwar hat sich kurz nach diesem Urteil die absolute Häufigkeit des Einsatzes von fairness opinions erhöht, wenngleich sich relativ gesehen, also im Verhältnis zur Anzahl der abgewickelten Transaktionen bis in die späten neunziger Jahre, kaum Veränderungen ergeben haben, die auf die Van-Gorkom-Entscheidung zurück zu führen wären.³²

[...]

1 Vgl. Dyer/ Singh/ Kale (2004), S. 61 ff.
2 Vgl. Schwenker/ Moje (2002), S. 115.
3 Vgl. Dyer/ Singh/ Kale (2004), S. 60.
4 Vgl. Ragotzky (2000), S. 410, 414.
5 Vgl. Glover/ Vansimme (1996), S. 15.
6 Vgl. Elson/ Rosenbloom/ Chapman (2003), S. 2.
7 Vgl. dies., S. 2.
8 Vgl. Rader/ de Burca (2005), o.S.
9 Vgl. Stuntebeck/ Lauback (1985), S. 17; Weiss (1983), S. 253.
10 Clements/ Wisler (2005), S. 12.
11 Sweeney (1999), S. 44. Vgl. Aders (2004), S. 2.
12 Vgl. Bucher/ Bucher (2004), S. 46.
13 Vgl. Carusone (1996), S. 13.
14 Vgl. ders., S. 13.
15 Vgl. Carney (1992), S. 533.
16 Vgl. Sorkin (2005a), S. 3.
17 Vgl. Borowicz (2005), 254.
18 Vgl. Section 201 a. (g)(3), SOA.
19 Vgl. Borowicz (2005), S. 254.
20 Bowers (2001), S. 1.
21 Vgl. Kosnik/ Shapiro (1997), S. 9.
22 Vgl. Glover/ Vansimme (1996), S. 15.
23 Goldblatt/ Cefali (2003), o.S.
24 Vgl. Clements/ Wisler (2005), S. 17 f.
25 Vgl. Goldblatt/ Cefali (2003), o.S.
26 Vgl. Van Gorkom (1985), 488 A.2d at 858.
27 Vgl. Borowicz (2005), S. 258; Bowers (2001), S. 1.
28 Vgl. Bowers (2001), S. 1 ff.
29 Vgl. Sikora (2004), o.S.; Bowers (2001), S. 7.
30 Vgl. Van Gorkom (1985), 488 A.2d at 874.
31 Bowers (2001), S. 2.
32 Vgl. ders., S. 2, 9.