Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes unter
Berücksichtigung des deutschen Steuersystems

von

Martin Kronawitter

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung... 1

1.1 Problemstellung... 1
1.2 Gang der Arbeit... 2

2 Grundlagen des bewertungsrelevanten deutschen Ertragsteuerrechts... 2

3 Diskussion der Vorschläge zum Kapitalisierungszinssatz nach Steuern... 3

3.1 Abgrenzung: „Equity Approach“ versus „Entity Approach“... 3
3.2 Eigenkapitalkostensatz bei Aktien als Alternativanlage ohne Berücksichtigung von Kurs- und Dividendenrenditen... 4
3.3 Eigenkapitalkostensatz bei Aktien als Alternativanlage unter Berücksichtigung von Kurs- und Dividendenrenditen... 6
3.4 WACC nach Steuern ohne Berücksichtigung der teilweisen Gewinnthesaurierung... 7
3.5 WACC nach Steuern unter Berücksichtigung der teilweisen Gewinnthesaurierung... 9

4 Schlussbetrachtung... 15

Literaturverzeichnis... 16


 

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

In letzter Zeit beeinflussten vor allem zwei Ereignisse die Unternehmensbewertung. Zum einen wurde mit dem Inkrafttreten des Steuersenkungsgesetzes¹ zum 1.1.2001 bei der Besteuerung zufließender Dividenden das Halbeinkünfteverfahren eingeführt. Zum anderen änderte das Institut der Wirtschaftsprüfer mit dem IDW ES 1 n.F. in zwei wichtigen Punkten seine bisherige Auffassung. Es verabschiedete sich erstens von der bisherigen Annahme einer Vollausschüttung.² Zweitens geht es als Alternativanlage anstatt einer quasi risikolosen festverzinslichen Anlage nun von einem Aktienportfolio aus.³ Die Alternativanlage ist bei der Unternehmensbewertung von großer Bedeutung, da diese den Diskontierungszinssatz bestimmt, mit dem die Zahlungsüberschüsse des Bewertungsobjekts auf den Stichtag abgezinst werden.⁴ Der Diskontierungszinssatz ist Bestandteil jeder Unternehmensbewertung und damit von hoher Wertrelevanz.⁵ Mit dem Wechsel auf ein Aktienportfolio als Vergleichsmaßstab ändert sich die zu berücksichtigende Besteuerung. Dividenden sind nunmehr zur Hälfte und Kursgewinne sogar meist ganz steuerfrei, während festverzinsliche Investments voll einkommensteuerpflichtig sind.⁶ Das Institut der Wirtschaftsprüfer weist explizit darauf hin, dass beim Diskontierungssatz „der unterschiedlichen Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen als Bestandteilen von Aktienrenditen Rechnung zu tragen“⁷ ist. Die Literatur scheint sich indes prinzipiell einig zu sein, dass persönliche Steuern der Anteilseigner im Diskontierungszinssatz zu berücksichtigen sind.⁸ Über die Art der Integration der Besteuerung herrscht aber keine Einigkeit.

1.2 Gang der Arbeit

Im nachfolgenden Abschnitt 2 werden die für die Unternehmensbewertung relevantesten Aspekte des deutschen Ertragssteuerrechts skizziert. Im Kern der Arbeit werden in Kapitel 3 einige Vorschläge zur Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes sowie anschließend der Weighted Average Cost of Capital unter Berücksichtigung deutscher Ertragsteuern als Nennergröße kritisch diskutiert. Hierbei wird zuerst eine grundlegende Abgrenzung zwischen dem „Equity Approach“ und dem „Entity Approach“ vorgenommen. Als Schlussbetrachtung wird in Ab- schnitt 4 eine vorsichtige Wertung der verschiedenen Literaturvorschläge gewagt.

2 Grundlagen des bewertungsrelevanten deutschen Ertragsteuerrechts

Bei der Unternehmensbewertung sind im deutschen Steuerrecht insbesondere die Rechtsformen des Bewertungsobjekts⁹ und der Anteilseigner ausschlaggebend. In der Literatur wird als zu bewertendes Unternehmen meist eine Kapitalgesellschaft und als Investor eine Privatperson angenommen. Deshalb beschränkt sich diese knappe Beschreibung des deutschen Ertragsteuerrechts auf diese Konstellation: Die Kapitalgesellschaft als Bewertungsobjekt hat auf der Betriebsebene eine Gewerbesteuer zu zahlen, die sich nach dem kommunalen Hebesatz bemisst. Dabei ist bei der Ermittlung der Gewerbesteuerlast als wichtigste Besonderheit die hälftige Hinzurechnung von Dauerschuldzinsen nach § 8 Nr. 1 GewStG zu beachten. Zusätzlich wird eine 25%ige Körperschaftsteuer zuzüglich Solidaritätszuschlag fällig.
Bei den Privatpersonen als Anteilseigner führen die Gewinnausschüttungen der Unternehmensgewinne zu Einkünften aus Kapitalvermögen, welche dem Halbeinkünfteverfahren (§ 3 Nr. 40 a-j EStG) unterliegen und somit nur zur Hälfte zu versteuern sind. Weiterhin ist eigentlich zu berücksichtigen, dass für natürliche Personen nach § 20 Abs. 4 EStG Sparerfreibeträge gelten. Private Veräußerungsgeschäfte bei Aktien sind gemäß § 23 Abs. 1 Nr. 2 EStG ebenfalls steuerfrei, falls sie länger als ein Jahr gehalten wurden. Veräußerungsgewinne von Anteilen an Kapitalgesellschaften sind bei einem Anteil am Bewertungsobjekt von mindestens 1% hingegen nach § 17 EStG stets zur progressiven Einkommensteuer zu veranlagen. Neben der Einkommensteuer wird zudem ein Solidaritätszuschlag auf die Einkommensteuer in Höhe von zur Zeit 5,5% sowie Kirchensteuer erhoben. Schon die Festlegung auf einen bestimmten Einkommensteuersatz bringt insbesondere bei börsennotierten Gesellschaften mit zahlreichen Anteilseignern Probleme mit sich.¹⁰ Als Kompromiss wird daher in der Literatur ein typisierter Einkommensteuersatz angenommen,¹¹ den das Institut der Wirtschaftsprüfer meines Erachtens unzureichend begründet auf 35% festgesetzt hat.¹²

3 Diskussion der Vorschläge zum Kapitalisierungszinssatz nach Steuern

3.1 Abgrenzung: „Equity Approach“ versus „Entity Approach“

[...]

1 Vgl. Gesetz zur Senkung der Steuersätze und zur Reform der Unternehmensbesteuerung (Steuersenkungsgesetz – StSenkG) vom 23.10.2000, BGBl. 2000 I, S. 1433-1466.

2 Vgl. IDW ES 1, Tz. 46-48; vgl. Peemöller/Beckmann/Meitner (2005), S. 90.

3 Vgl. IDW ES 1, Tz. 125.

4 Vgl. Günther (2003), S. 348; vgl. Peemöller/Beckmann/Meitner (2005), S. 90; vgl. IDW ES 1, Tz. 94; vgl. Roos/Rebien (2001), S. 176.

5 Vgl. Schmidbauer (2002), S. 1251.

6 Vgl. Peemöller/Beckmann/Meitner (2005), S. 91.

7 IDW ES 1, Tz. 102.

8 Vgl. Roos/Rebien (2001), S. 176; vgl. Gorny/Rosenbaum (2004), S. 862; vgl. Kohl/Schulte (2000), S. 1156; vgl. Laitenberger (2003), S. 1222; vgl. Löhr (2001), S. 355.

9 Vgl. Gorny/Rosenbaum (2004), S. 862.

10 Vgl. Dinstuhl (2002), S. 80; vgl. Schmidbauer (2002), S. 1253; vgl. Peemöller/Beckmann/Meitner (2005), S. 91.

11 Vgl. Jonas/Löffler/Wiese (2004), S. 899; vgl. Dinstuhl (2002), S. 80.

12 Vgl. IDW ES 1 n.F., Tz. 54.