Ankündigungseffekte bei Kapitalerhöhungen im internationalen Kontext -
Zeitbedingte Ursachen und Unterschiede

von

Stevan Bajic

Inhaltsverzeichnis

1 Einführung... 3

2 Kapitalerhöhungen... 4

3 Empirische Evidenz der Effekte bei Kapitalerhöhungen... 6

3.1 Emissionsmethoden für SEO... 7
3.2 Internationale Übersicht... 8
3.3 Amerika... 9
3.4 Schweiz... 10
3.5 Deutschland... 11
3.6 England... 11
3.7 Frankreich... 12

4 Der Prozess der Kapitalerhöhung... 13

4.1 Amerika... 13
4.2 Schweiz... 14
4.3 Deutschland... 14
4.4 England... 15
4.5 Frankreich... 15
4.6 Kapitalerhöhungen amBeispiel Schweiz... 16

4.6.1 Swiss Re Kapitalerhöhung, 2006... 16
4.6.2 Petroplus Kapitalerhöhung, 2007... 17

4.7 Kapitalerhöhungen amBeispiel USA... 19

4.7.1 Goodyear Kapitalerhöhung, 2007... 19
4.7.2 Google Kapitalerhöhungen, 2005 und 2006... 20

5 Suche nach Begründungen... 22

5.1 Zeit als erklärender Faktor?... 22
5.2 Flexibilität in der Kapitalaufnahme... 24

6 Schlussfolgerung... 25

1 Einführung

Im Rahmen der Unternehmensfinanzierung sind Kapitalerhöhungen ein wichtiger Teil im “Leben” eines Unternehmens. Kapitalerhöhung bedeutet die Ausgabe neuer Aktien bei bereits bestehender Kotierung an der Börse (SEO)¹, mit welchen das Eigenkapital des Unternehmens erhöht wird. Auch andere Formen der Unternehmensfinanzierung sind gängig, doch hier wird der Fokus auf die gerade erwähnte Methode des SEO gelegt. Das es sich um Eigenkapital handelt, welches den Unternehmenswert mitbestimmt, sind solche Vorgänge gegenüber Informationsasymmetrien sehr empfindlich. Es wird theoretisch vorhergesagt, dass Kapitalerhöhungen zu negativen Kursreaktionen führen und auch empirisch belegt, jedoch sind die Ergebnisse international nicht konsistent. Ein besonderes Augenmerk sollte darauf gelegt werden, dass es sich um die gleichen Instrumente handelt, mit welchen neues Kapital aufgenommen wird. Aus diesem Grund kann keine global greifende Erklärung für die Effekte geliefert werden und es müssen Begründungen auch in nationalen Kontext gesucht werden.
Unter Zuhilfenahme von Untersuchungen aus den USA, der Schweiz, Deutschland, England und Frankreich wird versucht, die Zeit im Prozess der Kapitaerhöhung als einen erklärenden Faktor der heterogenen Reaktionen ausfindig zu machen. Die Arbeit gliedert sich in den 6 Kapiteln wie folgt: Im 2. Kapitel wird ein Überblick über Kapitalerhöhungen und die zusammenhängenden Theorien gegeben. Danach werden im 3. Kapitel die Emissionsmethoden für Kapitalerhöhungen vorgestellt und internationale Evidenzen über die Reaktionen bei Kapitalerhöhugen aufgezeigt. Das 4. Kapitel klärt über das Vorgehen bei Kapitalerhöhungen in den verschiedenen Ländern auf und zeigt jeweils zwei Beispiele aus der Schweiz und den USA. Das 5. Kapitel gibt mögliche Begründungen bevor das 6. Kapitel eine Schlussfolgerung zieht.

2 Kapitalerhöhungen

Unternehmensfinanzierung beschreibt die Aktivitäten mit dem Ziel, genügend finanzielle Mittel bereitzustellen, um die operative Tätigkeit und neue Investitionen zu finanzieren. Kapitalerhöhungen sind dabei nur eine Möglichkeit, dieses Ziel zu erreichen. Kapitalerhöhung bedeutet die Ausgabe neuer Aktien bei bereits bestehendem Listing an einer Börse, mit welchen das Eigenkapital des Unternehmens erhöht wird. Die Erhöhung des EK-Nennwerts bildet dabei nur einen Bruchteil davon, was dem Unternehmen durch die Aktienemission an neuen Mitteln zufliesst. In der Corporate Finance Theory ist dies aber nicht die empfehlenswerteste Methode um die Finanzierung zu gewährleisten.
Im Adverse Selektion Modell von Myers und Majluf (1984) wird angenommen, dass neue Aktien externen Aktionären angeboten werden, bisherigen Aktionäre sind dabei ausgeschlossen. Die Investoren können ex-ante nicht zwischen schlechten und guten Unternehmen unterscheiden. Schlecht und gut in dem Sinne, dass unterbewertete (für Investoren interessante/gute) Firmen im Gleichgewicht keine Aktien emittieren werden, so dass emittierende per se überbewertet sind. Deshalb reagiert der Markt auf eine Kapitalerhöhung negativ und setzt einen Abschlag des Aktienpreises bei Ankündigungen durch. Das Unternehmen kann mit dem Finanzierungsvorgang einen Signaleffekt erzeugen. Die Investoren ziehen aus der gewählten Finanzierungsform ebenfalls Rückschlüsse über den Unternehmenswert.
Pecking-Order-Theorie (Myers und Majluf, 1984): Durch die Ausgabe neuer Aktien kommen zu den bisherigen auch neue Aktionäre hinzu, welche nun gleichberechtigt von Unternehmenserfolgen profitieren. D.h. die vorher nur den alten Aktionären zustehende Erfolgsbeteiligung wird nun auf die ganze Population von alten und neuen Titelhaltern aufgeteilt. Dies ist ein erstes Argument, wieso Kapitalerhöhugnen negativ beurteilt werden sollten. Als zweites Argument folgt die Annahme, dass Unternehmen nur dann eine Kapitalerhöhung begehen werden, wenn ihre Aktien überbewertet sind und sie somit an günstiges Kapital kommen. Bei Finanzierungen mit Ausgabe von Anleihen, finden sich keine solchen Argumente, weil mit der Emission von Fremdkapital eine zukünftige Verpflichtung eingegangen wird, fixe Zins- und Tilgungszahlungen zu leisten, welche vom Erfolg des Unternehmens primär unabhängig sind. Dabei wird das Eigenkapital bzw. der Wert des Eigenkapitals massgäblich von zukünftigen Erfolgen beeinflusst. Um die negativen Interpretationen des Kapitalmarktes zu umgehen gibt es nur das Rezept, externe Finanzierungsn gänzlich zu vermeiden. Dies ist möglich durch interne Finanzierung aus Gewinnthesaurierungen. Bei dieser Methode gibt es keine Informationsasymmetrien, welche in Kursabschlägen resultieren. Doch der internen Finanzierung sind auch Grenzen gesetzt, was nach Lösungen bedarf. Die Pecking-Order-Theorie postuliert, dass Unternehmen sich nur dann aus Kapitalerhöhungen finanzieren werden, wenn sie nicht über genügend finanzielle Mittel verfügen. Obige Abdiskontierungsannahmen des Kapitalmarktes sind dabei der Unternehmensführung bekannt und es resultiert eine optimale Finanzierungsrangordnung, welche auch “Hackordnung der Finanzierungsinstrumente” genannt wird:

1. Gewinnthesaurierung: Primär finanziert sich das Unternehmen aus einbehaltenen Gewinnen. Diese Mittel unterliegen keiner Renditeforderung und auch keinen Adverse-Selection- Kosten.
2. Wenn diese Quelle erschöpft ist und zusätzliche Mittel benötigt werden, gibt das Unternehmen Anleihen aus. Diese unterliegen externer Beglaubigung und verpflichten das Unternehmen zu regelmässigen festen Zahlungen.
3. Als nächstes Finanzierunginstrument sind Convertible Bonds geeignet, weil sie gleich wie die Anleihen das Unternehmen zu fixen Zahlungen verpflichten, ihm aber die Möglichkeit einräumen, die Anleihe in Aktien umzuwandeln.
4. Als letztes Instrument, wenn alle Möglichkeiten ausgenützt sind, können Aktienemissionen begangen werden.

Wie auch in den folgenden Kapiteln dargestellt wird, belegen empirische Studien, dass die Ankündigung einer Kapitalerhöhung mit Kursabschlägen verbunden ist, während die Ankündigung einer Anleihenausgabe zu keinen signifikanten Kursreaktionen führt (Smith, 1986). Kapitalerhöhungen sind trotz der Postulierung der Pecking-Order-Theorie ein wichtiges Element im “Leben” eines Unternehmens. Meist werden sie durchgeführt um Ausgaben und neue Investitionsprojekte zu finanzieren. Auch um bereits begangene Anleihen zurückzuzahlen oder um die Kapitalstruktur gezielt zu verändern. Gemäss der Untersuchung von Eckbo, Masulis und Norli (2007) bestätigt sich in den USA die gemäss der Pecking-Order-Theroie empfohlene Rangordnung der Finanzierungsinstrumente. Von 1980-2003 fanden 82.282 Emissionen von Finanzierungsinstrumenten in folgender Reihenfolge statt (nur ein Ausschnitt):

1. Public offerings of straight debt (N=37,398, of which 18,662 are shelf offerings)
2. Private placements of straight debt (N=17,948, of which 5,983 are reg-144A offerings)
3. SEOs (N=11,151, of which 1,645 are shelf offerings)

Das Verhältnis von Anleihenemissionen zu SEOs steht etwa 3:1.

3 Empirische Evidenz der Effekte bei Kapitalerhöhungen

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1 Seasoned Equity Offering