Börsenkursentwicklungen nach durchgeführten Unternehmensübernahmen

Hauptseminar

Öffentliche Übernahmeangebote in ökonomischer und rechtlicher Perspektive

- Empirie und Theorie zu Kapitalmarkteffekten der Ankündigung und Durchführung von

Unternehmensübernahmen -

Sommersemester 2006

Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre,

insbesondere Bankwirtschaft und Finanzdienstleistungen

Universität Hohenheim

Dipl. Oec.: Sebastian Gröll

Studiengang: Wirtschaftswissenschaften

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Inhaltsverzeichnis

INHALTSVERZEICHNIS I

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS II

SYMBOLVERZEICHNIS III

1. PROBLEMSTELLUNG 1

2. MARKTGLEICHGEWICHTSMODELLE 1

2.1. CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) 1

2.2. KRITIK AM MARKTGLEICHGEWICHTSMODELL 3

2.3. ARBITRAGE PRICING THEORY (APT) 3

3. DIE MESSUNG DER PERFORMANCE 4

3.1. DIE MESSUNG DER SELEKTIONSPERFORMANCE (JENSEN´S ALPHA) 4

3.2. DIE MESSUNG DER TIMING-PERFORMANCE 5

3.2.1. Quadratic Market Model (QMM) 5

3.2.2. Dual Beta Market Model (DBM) 6

4. BENCHMARKMODELLE 7

4.1. KLASSISCHE BENCHMARKMODELLE 7

4.1.1. Value Weighted Index 7

4.1.2. Equally Weighted Index 7

4.2. MODERNE BENCHMARKMODELLE 8

4.2.1. Three Factor Benchmark 8

4.3.2. Four Factor Benchmark 8

4.3.3. Ten Factor Portfolio Benchmark 9

4.3.4. Cumulative Average Abnormal Return 10

4.3.5. Eight Portfolio Benchmark 10

4.3. PASSIVE PORTFOLIOS 11

EMPIRIE 12

5. LITERATURE REVIEW: THESEN UND ERGEBNISSE 12

5.1. THESE ÜBER DIE ÜBERNAHMEART: MERGER VS. TENDER OFFER 12

5.2. THESE ÜBER DIE ZAHLUNGSWEISE: CASH VS. STOCK FINANCED 14

5.3. THESE ÜBER DIE KÄUFERPARTEI: GLAMOUR VS. VALUE FIRMS 15

5.4. THESE ÜBER DIE WAHL DES BENCHMARKS 17

6. SCHLUSSBETRACHTUNG 19

ANHANG 20

LITERATUR 25

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II

Abkürzungsverzeichnis

3F ­ Three Factor Benchmark

4F ­ Four Factor Benchmark

8P ­ Eight Portfolio Benchmark

10F ­ Ten Factor Benchmark

AMEX ­ American Stock Exchange

APT ­ Arbitrage Pricing Theory

CAAR ­ Cumulative Average Abnormal Return

CAPM ­ Capital Asset Pricing Model

CRSP ­ Center for Research in Security Prices

DBM ­ Dual Beta Model

EWI ­ Equally Weighted Index

GLF ­ Glamour Firm

NYSE ­ New York Stock Exchange

QMM ­ Quadratic Market Model

VALF ­ Value Firm

Vgl. ­ Vergleiche

VWI ­ Value Weighted Index

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III

Symbolverzeichnis

­ Rendite durch Selektivität

2i ­ Rendite durch Timing (DBM)

p ­ Gesamtrisiko des Portfolios

­ Rendite durch Timing (QMM)

m ­ Standardabweichung der Marktrendite

p ­ Standardabweichung des Gesamtportfolios (Risiko)

E(Rm) ­ erwartete Marktrendite

E(Rp) ­ erwartete Portfoliorendite

M ­ Marktportfolio

MV ­ Marktwert

P ­ Preis

rf ­ risikofreier Zinssatz

ri,t ­ Erträge aus Wertpapiere

rm,t ­ erwartete Marktrendite

rs,t ­ gleichgewichtete Erträge aller Firmen

rp ­ erwartete Portfoliorendite

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1

1. Problemstellung

Die intuitiv aus dem Titel der vorliegenden Arbeit ableitbare Zielsetzung der folgenden Ana-

lyse besteht in der theoretischen Diskussion und empirischen Beobachtungen eines speziellen

Themenkomplexes der Unternehmensübernahme. Angesichts von Messproblemen und diver-

gierenden Ergebnissen in der Kapitalmarktbewertung erscheint es angebracht, den Fokus des

Betrachters auf die theoretischen Grundlagen und empirisch beobachtbaren Besonderheiten

der Börsenkursentwicklung bei Unternehmensübernahmen zu lenken.

Da diese Übernahmen sehr häufig in engem Zusammenspiel mit den Kapitalmärkten stehen,

ist der Kauf von Unternehmen auf eine ähnliche Weise zu betrachten wie eine Investitionsent-

scheidung in Eigen- oder Fremdkapital, die an einer Börse gehandelt werden.

Die Performance stellt dabei die erbrachte Leistung eines Wertpapierportfolios dar und be-

zieht sich auf den Anteil des über einen bestimmten Zeitraum erzielten Anlageerfolgs, der

vom Ergebnis eines bestimmten Referenzportfolios (Benchmark) abweicht.

Zur weiteren empirischen Analyse werden an erster Stelle theoretische Grundlagen im Rah-

men der Performancemessung betrachtet. Hierbei werden verschiedene Marktgleichge-

wichtsmodelle, Messmethoden und Benchmarks analysiert und verglichen. Wie sich heraus-

stellen wird, weichen die Inhalte der einzelnen Bausteine teilweise doch stark voneinander ab,

was zu Verzerrungen bei empirischen Berechnungen führen kann.

Im darauf folgenden empirischen Teil der Arbeit werden vier zentrale These, die in der weit

reichenden Literatur häufiger anzutreffen sind, herausgearbeitet und anhand empirischer Er-

gebnisse auf ihre Validität überprüft.

In den abschließenden Bemerkungen werden die maßgeblichen Schlussfolgerungen gezogen

und auf Probleme im Rahmen von Unternehmensübernahmen hingewiesen.

THEORIE

2. Marktgleichgewichtsmodelle

2.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das CAPM wurde von

Sharpe

(1964),

Lintner

(1965) und

Mossin

(1966) entwickelt und er-

weitert die Portfoliotheorie von

Markowitz

durch eine Zerlegung des Portfoliorisikos in das

systematische und unsystematische Risiko.1 Das unsystematische Risiko kann im Gegensatz

zum systematischen Risiko durch eine geeignete Diversifikation des Portfolios beseitigt wer-

1 Vgl. Lehmann/Modest (1988), S. 213 f.

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2

den. Somit ist das systematische Risiko die vom Markt abhängige Variable und wird in fol-

genden Berechnungen als Beta bezeichnet.2

Mit dem CAPM soll der Versuch unternommen werden, risikobehaftete Anlagemöglichkeiten

innerhalb sehr restriktiver Annahmen3 am Kapitalmarkt zu bewerten.4 Der Kerngedanke des

CAPM liegt in der Mischung eines beliebigen Portefeuilles mit einer Anlage zum sicheren

Zins

rf

, die durch eine Gerade (die Kapitalmarktlinie, vgl. Anhang Abb. 1) durch die Punkte

rf

und

M

im Risiko-Rendite-Diagramm veranschaulicht wird.5

E

(

R

) -

r

m

f

E

(

R

) =

r

+

× (1a)

p

f

p

m

mit

E(Rp) = erwartete Portfoliorendite

E(Rm) = erwartete Marktrendite

m = Standardabweichung der Marktrendite

p = Gesamtrisiko des Portfolios (Standardabweichung)

Die Steigung der Kapitalmarktlinie wird in der Literatur auch häufig als Marktpreis des Risi-

kos bezeichnet. Abhängig von der jeweiligen Risikopräferenz kann jeder Marktteilnehmer

einen Punkt zwischen

rf

und

M

auf der Gerade wählen.

Im Gegensatz zur Kapitalmarktlinie beurteilt das Konzept der Wertpapierlinie (SML, vgl.

Anhang Abb. 2) nicht die gesamte Portfoliovarianz, sondern lediglich den Anteil der Kovari-

anz zwischen Portfolio und Gesamtmarkt am Risiko des Gesamtmarktes.

E

(

R

) =

r

+ [

E

(

R

) -

r

]× mit

pm

=

(1b)

p

f

m

f

p

p

2

m

Die Wertpapierlinie stellt durch die Modellierung eines linearen Zusammenhangs zwischen

erwarteter Rendite und marktbezogenem Risiko aller riskanten Anlagen das eigentliche

CAPM dar.6 Im Marktgleichgewicht müssen somit unter der Annahme der Markteffizienz alle

Renditen auf der Wertpapierlinie liegen. Anlagen, deren Renditen oberhalb dieser Linie lie-

gen, werden am Markt sofort gekauft, sodass als Folge der Aktienpreis ansteigt und die Ren-

dite solang sinkt, bis sie auf der Wertpapierlinie liegt.7

2 Vgl. Peters (1987), S. 24.

3 Eine Übersicht über die getroffenen Prämissen im CAPM findet sich bei Peters (1987), S. 20 ff. Die zentralen

Restriktionen sind: Risikoaversion, homogene Erwartungen, vollkommene Transparenz und ein Gleichgewichts-

zustand am Kapitalmarkt.

4 Vgl. Grinblatt/Titman (1994), S. 419.

5 Vgl. Stahlhut (2002), S. 30.

6 Vgl. Allen/Soucik (2000), S. 8.

7 Vgl. Stahlhut (2002), S. 31 ­ dieser Sachverhalt gilt genauso bei Renditen unterhalb der SML, jedoch mit ent-

gegengesetzter Wirkung.

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